晋升激励、薪酬管制与投资效率*

姚文英，张晓凤

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐830012）

一、引言

20世纪90年代以来，随着国企制度改革的不断推进，我国企业经理人的市场化薪酬合约开始逐步建立并实现了较快发展，但也因此加剧了委托代理问题。为了缓解这一问题并实现对高管的薪酬激励，我国长期以来实行薪酬与业绩挂钩的制度，使得高管薪酬呈爆发式增长。但是2008年全球性金融危机后，国企高管出现的“天价薪酬”、薪酬与业绩倒挂以及薪酬粘性不对称等现象引起了社会的强烈不满，为了应对公众的抗议和维持社会公平，2009年9月16日，人社部等六部委联合颁布《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，对央企高管发出“限薪令”（地方国企参照执行），规定企业高管的年薪与在岗职工平均工资相挂钩。

作为政府促进社会公平、缩小收入差距的重要手段，薪酬管制本身存在一定的合理性，陈冬华等认为“由于国有企业具有实现社会目标和经济目标的多元化身份，因此国有企业的经营绩效相对难以衡量，完全与业绩相挂钩的薪酬契约不能发挥其作用，故政府进行干预、实行统一的薪酬管制成为必然结果”[1]93。学者们就“限薪令”的政策干预效果进行了激烈的争论，但尚未达成一致意见，对薪酬管制政策的研究出现了两方面的对立观点。一方面，许多学者持怀疑态度，陈冬华等认为“薪酬管制的存在使高管更多的转而去寻求在职消费”[1]97-98，徐细雄、刘星甚至认为“其引发了高管腐败等问题”[2]，并“由此带来了高管监督成本的提高”[3]；另一方面，越来越多的学者研究发现这一政策具有积极的执行效果，鄢伟波等研究发现“薪酬管制通过缓解国企高管的运气薪酬促进了公平”[4]，张洪辉、章琳一认为“这一政策能有效的提高会计稳健性”[5]，李追阳、余明桂实证研究发现“在我国反腐政策和薪酬管制的双重管制下，显著提高了企业的创新效率”[6]。投资作为企业三大决策之一，与高管薪酬之间的关系一直是理论和实务界关注的重点，探索经理人投资决策的影响因素是研究公司治理问题的重要一环，但目前国内外已有文献均没有对薪酬管制与投资效率之间的关系展开研究，大多忽视了管理层的投资行为在研究薪酬管制与企业业绩之间关系时的“桥梁”作用。因此本文从管理层行为的角度出发，以薪酬管制政策作为外生变量，运用双重差分（DID）的方法，探索政府“限薪令”的出台会对企业的投资效率带来何种影响？在存在晋升激励的情况下，薪酬管制对投资效率的作用会不会有所不同？

本文利用2009年发布的薪酬管制政策这一外生变量进行准自然实验，研究这一政策实施对投资效率的影响，并且观察加入晋升激励作为调节变量之后的政策实施效果。研究发现：薪酬管制政策抑制了高管的过度投资现象，但是并未对投资不足现象产生影响；在加入晋升激励作为调节变量之后，会强化薪酬管制对过度投资的抑制作用，对投资不足的影响没有显著变化。进一步研究发现，行业竞争度高时，薪酬管制对过度投资的抑制作用比行业竞争度低时更加明显，对投资不足的作用没有显著变化。

可能的贡献主要体现在：第一，尽管很多学者认为薪酬管制的实施效果并不理想，但是本文运用双重差分法比较“限薪令”政策实施前后企业投资效率的变化，研究发现薪酬管制能够发挥外部监管的作用，可以有效抑制高管的机会主义行为，这一发现丰富了薪酬管制相关问题的研究，为薪酬制度改革的争论提供了一个有益的视角。第二，从晋升激励的角度考察薪酬管制的实施效果，探究薪酬管制下国企高管政治晋升动机对其投资决策产生的影响，为实行国企分类监管提供参考依据，具有一定的现实意义。第三，对行业竞争这一外部治理机制下的实施效果进行讨论，证明了薪酬管制政策实行分行业监管的必要性。

二、制度背景与研究假设

（一）制度背景与问题提出

在我国，高管薪酬的合理性问题一直是社会关注的焦点。20世纪90年代以前，国有企业高管薪酬受到严格的计划管制，此时我国并没有经理人市场；随着1994年国有企业改革的逐步推进以及2003年国有企业开始实施现代企业制度，国有企业经理人的市场化薪酬合约开始逐步建立并且实现较快发展，但同时也加剧了委托代理问题。为了缓解这一问题，此时国资委放松了对高管的薪酬管制，使得高管薪酬呈爆发式增长，薪酬差距不断加大。2008年爆发了全球性金融危机，国企高管的“天价薪酬”、薪酬与业绩倒挂以及薪酬粘性不对称等现象引起社会的强烈不满，为了应对公众的抗议和维持社会公平，2009年9月16日，人社部等六部委联合颁布《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，对中央企业发出高管“限薪令”（地方国企参照执行），规定企业高管的年薪与在岗职工平均工资相挂钩。2014年中央进一步颁布了改革方案，强化了对国企经理人薪酬的规范和约束。此项政策使得国企高管薪酬大幅降低，并且引起了学者们的激烈争论。

大部分学者均认为信息不对称和政府干预是实施薪酬管制政策的两个重要原因，但是对于薪酬管制政策的实施效果，学者们的研究结论并不一致，主要包括两方面的对立观点。一方面，部分学者对该项政策持怀疑态度，认为薪酬管制引发了高管在职消费、腐败等问题，由此带来了高管监督成本的提高。另一方面，随着研究的进一步深入，越来越多的学者研究发现这一政策具有积极的执行效果，薪酬管制通过缓解国企高管的运气薪酬提升了公平、降低了企业内部薪酬差距、提高了创新效率。

学者们对薪酬管制政策的执行效果看法不一致的主要原因是：一方面，该政策尚处于执行阶段，随着时间的推移以及反腐政策的出台，实施效果尚不明确；另一方面，评价结果也会受到研究角度选取的影响。现有研究大多直接考察薪酬管制与企业绩效的关系，而忽视了管理层的投资行为在研究薪酬管制与企业业绩之间关系时的“桥梁”作用。因此本文从管理层行为的角度出发，探索政府“限薪令”的出台会对企业的投资效率带来何种影响？在存在晋升激励的情况下，薪酬管制对投资效率的作用会不会有所不同？从而有助于理解我国薪酬管制的经济后果，对当前国有企业薪酬体制改革提供一定的借鉴意义。

（二）研究假设

1.薪酬管制与企业投资效率

辛清泉等认为，“股东和高管之间的代理冲突对公司投资决策的影响主要取决于私人收益和私人成本之间的权衡”[7]。Aggarwal和Samwick的私人成本理论认为，“经理人为了对新的投资项目做出正确的决策，必须不断学习新知识以提升判断能力，从而需要付出较多的时间和精力来应对新项目所带来的风险，因此当这一私人成本过高时，高管便会作出放弃净现值为正的投资项目的决策，导致投资不足”[8]；Jensen的私人收益理论认为，“经理人一般都会有过度投资的倾向，因为通过投资扩大企业规模便可以从中获取更多的收益和资源，建造‘经理人帝国’，因此其可能接受净现值为负的投资项目，由此产生过度投资现象”[9]。面对双方代理冲突引发的非效率投资，有效的高管薪酬契约能够帮助解决代理问题。

一方面，由于我国外部市场监督和法律保障体系等外部治理机制还不够完善，高管的行为得不到有效的约束，因此企业经理人往往通过在职消费或者腐败等获取非货币性报酬，或者通过扩大投资规模来获取未来货币性收益。在薪酬管制的情况下，有效减缓了货币薪酬的增长幅度，詹雷、王瑶瑶研究发现，“高管通常会通过投资高风险高收益的项目来增加薪酬增长的概率，但是管制政策下高管的薪酬金额受到严格管控，这一途径也因此受到限制，即使他们会通过其他渠道寻求隐性收益，但整体而言薪酬管制对高管行为起到约束效应”[10]。简建辉等通过实证研究发现，“企业的过度投资水平和经理人货币性激励水平呈现显著正相关关系，过高的货币性薪酬反而会增加高管的机会主义行为，因此通过‘限薪令’减少高管货币性薪酬能够有效地抑制过度投资行为”[11]。

另一方面，根据社会比较理论，“人的工作积极性不仅取决于实际薪酬的多少，还取决于个人对收入分配感受到的公平程度的大小”[12]。薪酬管制降低了企业内部薪酬差距，但是由于CEO领导所有员工并且负责企业整体的运营需要付出更大的精力，其对自身薪酬的要求普遍较高。如果存在薪酬管制，“CEO薪酬低于其他高管薪酬时，会认为自身受到不公平待遇，很可能产生消极的‘黑嫉妒’心理，从而影响其投资决策”[13]。这种现象可能分为两种情况：第一，当前学者普遍认为，“在我国特殊的制度环境下，国企承担着经济和政治双重职能，因此大多数国有企业都具有过度投资行为”[14]，故如果企业在政策颁布之前就存在过度投资时，薪酬管制政策的颁布便会使高管对企业的投资项目持消极和抗拒情绪，抑制其构造“经理人帝国”的热情，使高管作出更加理性的投资决策，降低其选择净现值为负的投资项目的动机，对企业产生积极影响，从而抑制过度投资；第二，如果企业原先的投资决策较为合理，那么薪酬管制的实施会使高管的努力程度下降，使得企业放弃良好的投资机会，从而导致投资不足。

通过以上两方面的推导都可以得出结论，薪酬管制政策的实施会减少高管的投资意愿，从而减少企业的投资额，此时又可分为两种情况，因此提出假说1：

假说1a：薪酬管制政策会抑制企业的过度投资现象；

假说1b：薪酬管制政策会加剧企业的投资不足现象。

2.国企高管晋升激励与薪酬管制效率

我国国企高管同时具有“经济人”和“政治人”的身份。一方面，其作为公司制企业的职业经理人，具有追求利益最大化的“经济人”特征，会为了获取私人收益而营造“商业帝国”的享受或者会为了规避风险而产生“不作为”行为；另一方面，在我国特殊的制度背景下，国企兼顾改善国家政治、经济和社会等多种角色，因而国企经理人具有“政治人”特征，可能非常注重达成考核指标而实现政治晋升。

在双重身份所产生需求的权衡下，大部分学者研究发现经理人会为了政治晋升需求而抑制其进行非效率投资的动机。张兆国等认为“由于职位晋升大多是以经济业绩为考核标准的，因此晋升使得高管的私人收益与股东的收益相关联，要想获得职位晋升就必须实现企业价值的增长，使得经理人的私人收益外部化，抑制了其过度投资动机”[15]；同理，高管想要实现政治晋升，就必须提高努力程度来实现企业价值增长，此时也会使经理人的利益与股东的利益相一致，从而减少其为了规避风险而放弃净现值为正的投资项目的行为，抑制其投资不足的动机。

在对国企高管的薪酬实施管制的情况下，其政治晋升动机比以往更为强烈。Mobbs和Raheja研究发现“晋升与薪酬之间存在替代效应，当一种激励渠道的需求受到抑制时对另一种激励渠道的需求就会较为强烈”[16]。由于薪酬管制政策的存在，国企经理人无法通过获取货币性薪酬满足私人需求，只能转而去追寻政治晋升激励，况且晋升意味着可以获取更多的私人收益。因此，在薪酬管制背景下，经理人更加具有政治晋升动机，使得经理人必须努力实现企业价值增长的目标，故其过度投资和投资不足的行为均得到抑制。结合假说1a，在薪酬管制抑制过度投资的情况下，高管的晋升动机会强化这种抑制作用，而根据假说1b，在薪酬管制造成投资不足时，高管的晋升激励会减弱这种作用，使得高管更好地满足业绩考核的需要。

综合以上两个方面提出假说2：

假说2a：晋升激励会强化薪酬管制对过度投资的抑制作用

假说2b：晋升激励会减弱薪酬管制对投资不足的促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以我国2005—2018年沪深两市A股上市公司为研究对象，为了进一步保证数据的可靠性，按照以下原则进行样本筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除ST、*ST类上市公司；（3）剔除数据缺失的公司；（4）剔除产权性质变动的公司，为了消除极端值影响，对所有连续变量进行1%和99%分位上的缩尾（winsorize）处理。①数据来源：国泰安CSMAR数据库整理。使用Stata15.0进行数据处理和分析。

（二）变量设计

1.投资效率的计量模型

借鉴Richardson的做法②See Richardson,S.Over-investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies,2006,Vol.11,Iss.2,pp.159-189.，用以下模型度量投资效率：

投资效率由模型（1）进行OLS回归后得到的残差ε来衡量，ε＞0表示过度投资，且该值的大小用来衡量过度投资的程度；ε＜0表示投资不足，且该值的大小用来衡量投资不足的程度。最后得出本文的两个被解释变量：过度投资Over_INVi,t（残差大于0的样本）和投资不足Under_INVi,t（残差小于0的样本）。

2.薪酬管制与投资效率

本文利用2009年出台的薪酬管制政策这一外生事件，比较该事件前后企业投资效率的变化。仅从时间维度观察改革前后投资效率的变化很难将其差异归因于薪酬管制政策，因为会受到许多其他事项的干扰。然而，这一政策的实施对象是国有企业，其受管制政策的影响程度更大，故可以将其设为处理组，将非国有企业设为对照组，由此构建一个双重差分（DID）模型。

其中被解释变量INVi,t表示投资效率，Reformi,t为薪酬管制政策的虚拟变量，Statei,t为国有企业的虚拟变量。为检验国企高管薪酬管制政策的实施效果，设置交互项Reformi,t×Statei,t，取1表示薪酬管制政策实施后国有企业的情况，其他情况取0，交互项的系数β3表示受管制的企业与不受管制的企业在“限薪令”政策颁布前后投资效率的变化情况。

3.晋升激励对薪酬管制与投资效率的调节作用

为检验假说2，借鉴徐玉德、张昉的做法，考虑到中央企业的高管相比于地方国有企业高管拥有更高的级别，其政治地位也更高，具有更大的晋升可能性，因此本文用是否属于中央企业作为晋升激励的替代变量，即在该模型中加入央企虚拟变量Center作为调节变量，若上市公司的最终控制人性质是中央政府，则Center取值为1，否则取值为0。③参见徐玉德、张昉《国企高管薪酬管制效率分析——一个基于信息租金的分析框架》，《会计研究》，2018年第5期，第44-51页。借鉴张宏亮等的方法，用Reform×State×Center三个变量的交互项来考察晋升激励对薪酬管制与投资效率的调节作用。④参见张宏亮、王靖宇、王法锦《限薪背景下晋升激励与国企高管在职消费的实证研究》，《经济与管理》，2018年第1期，第80-86页。

除此之外，为了保证回归结果的稳健性，本文选取以下公司基本特征和治理结构作为控制变量：资产负载率（Lev），成长性水平（Growth）、现金持有水平（Cash）、上市年龄（Age）、公司规模（Size）、年度超额回报率（Ret）、净资产收益率（ROE）、大股东占款（Occupy）、管理费用率（ADM）、经营现金流（CFO）、董事会规模（Boardsize）、管理层持股比例（MS）、自由现金流量（FCF），Industry和Year分别表示对行业 和年度固定效应进行控制。具体的变量定义见表1。

表1变量定义

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2、表3是对主要变量的描述性统计结果。表2报告了对全样本的描述性统计，其中Over_INV的平均值0.082 9大于Under_INV的平均值0.042 4，说明企业进行过度投资的动机大于投资不足的动机，State的均值为0.513，说明样本中有一半的企业为国有企业。表3分样本对中央企业、地方国有企业以及非国有企业的主要变量进行了描述性统计，结果发现：对于过度投资而言，国有企业的均值整体小于非国有企业，即国有企业的过度投资动机要小于非国有企业，表明薪酬管制会对高管过度投资行为产生抑制作用；并且中央企业的均值0.068 4小于地方国有企业的均值0.080 1，即中央企业过度投资的动机要小于地方国有企业，表明在央企中薪酬管制对过度投资的抑制作用要高于地方国企，即晋升激励会强化薪酬管制对过度投资的抑制作用，在一定程度上支持假说1a和假说2a。对于投资不足而言，国有企业的均值整体不大于非国有企业，并且二者之间的差距非常小，表示薪酬管制并没有使得投资不足现象加剧，从整体来看，三种产权性质下投资不足的均值变化不大，说明薪酬管制和晋升激励对高管投资不足行为的作用均不显著，不支持假说1b和假说2b。

表2全样本的描述性统计

（二）回归分析

表4报告了薪酬管制对投资效率的影响以及晋升激励对薪酬管制实施效果的调节作用。在DID模型中，Reform系数值仅度量了投资效率在前后期间内的变化，很难将其差异归因于薪酬管制，交互项（Reform×State）的系数才真正代表了薪酬管制的政策实施效果。结果显示，交互项的回归系数为-0.037 4，在1%的水平上显著为负，表明与不受薪酬管制的企业相比，受薪酬管制的企业在改革前后过度投资行为下降了3.74%，即薪酬管制抑制了企业的过度投资行为，这印证了假说1a的结果。综上可知，薪酬管制有利于抑制过度投资，可能的解释在于，通过一定的政策干预手段能够强化对国企管理层的外部监督，使得企业的治理机制更加完善，减少高管为了获取私人收益的机会主义行为，这对国企高管具有规范和约束作用，因而会更加有利于企业价值最大化目标的实现。第（2）列中加入晋升激励作为调节变量后，薪酬管制与晋升激励的交互项（Reform×State×Center）的系数为-0.036 4，依然为负值，说明对于薪酬管制之后的国企而言，晋升激励每增加一单位，在其他条件不变的情况下，过度投资下降3.64%。这表明晋升激励越大，薪酬管制的效果越明显，即晋升激励会强化薪酬管制对过度投资的抑制作用，支持假说2a。实证结果表明，对于具有强烈的政治晋升动机的国企实施薪酬管制，能更有效地减少过度投资这一机会主义行为，这可能由于政治晋升给企业经理人带来的效用要高于其构建“经理人帝国”所获取的效用，因此他们更有可能会抑制过度投资的动机而寻求政治晋升。

第（3）列的结果显示，虽然代表政策实施时间效应的Reform的系数显著为负，但是代表薪酬管制实施效果的交互项（Reform×State）的系数并不显著，这表明薪酬管制未对投资不足产生显著影响，不支持假说1b。可能的解释在于对于国有企业高管而言，即使存在薪酬管制，导致其显性货币性薪酬减少，但是由于他们受到经济指标考核任务和政治任务的双重约束，对其投资不足行为产生一定的制约。一方面，随着我国国企高管绩效考核机制的日益完善，各种指标的考核越来越重视企业长远的可持续发展，因此高管必须努力保证完成固定的经济指标任务，促使高管不会仅因为自身薪酬减少而作出放弃净现值为正的投资项目的决策，况且高管还有可能获取一定的隐性薪酬来弥补其收益损失，故外部政策干预并不会影响高管的投资不足行为；另一方面，地方政府出于完成地方财政考核的目的会向地方国企施加压力，促使高管必须积极把握投资机会来完成任务，并且地方政府通过提供财政补助和贷款担保等手段，缓解国企融资约束，也有利于缓解投资不足，因此薪酬管制并不会导致企业的投资不足现象显著升高。第（4）列加入晋升激励作为调节变量之后，薪酬管制对投资不足的影响没有发生显著变化，表明不支持假说2b。可能的解释在于，根据假说1b的实证结果可知，薪酬管制并未导致投资不足行为增加，即经理人的努力程度没有因为薪酬减少而降低，虽然晋升激励会使高管的投资行为更加规范，更加有利于降低委托代理成本，但是由于原本薪酬管制下高管的投资不足行为就受到约束，因而不会因为晋升激励的大小而出现显著性的变化。

表4晋升激励、薪酬管制与投资效率的回归结果

续表4

（三）稳健性检验

本文通过变量替换的方式进行稳健性分析：在计算投资效率的回归模型中，本文选用的是托宾Q值衡量公司的成长性水平，在此分别用市盈率、市净率和营业收入增长率做出替换后重新进行回归（表格略）。结果表明，主要变量之间的相关关系和显著性与之前的回归结果没有显著性差异，由此得出上述结论具有较好的稳健性。

五、进一步研究

一个成功的公司治理体系应该是内部激励和监督体系与外部治理体系的有机结合。前文已经研究了可发挥内部治理作用的晋升激励作为调节变量时薪酬管制的实施效果，那么作为重要的外部治理机制的行业竞争又会对薪酬管制下的非效率投资产生何种影响呢？本文借鉴现有研究的普遍做法，采用赫芬达尔指数（HHI）来衡量行业竞争度，将低于行业中位数的样本划分为行业竞争度高的一组，将高于行业中位数的样本划分为行业竞争度低的一组，分别研究两种情况下薪酬管制对投资效率的作用。

表5的前两列列示了对过度投资按照行业竞争度进行分组回归的结果，薪酬管制与过度投资之间的回归系数分别为-0.0511和-0.0332，且分别在1%和5%的水平上显著，表明相比于行业竞争度低的企业，当企业所在行业的市场竞争度高时，薪酬管制能更好地发挥对过度投资的抑制作用。当行业竞争度高时，企业更难获取超额利润，股东会加大对管理者的薪酬激励，“便会导致管理者基于自利动机和寻租而加大过度投资行为”[17]，在薪酬管制政策下，减少了对管理者的薪酬激励，从而抑制了过度投资。因此，在行业竞争度高时，薪酬管制的效果越明显，过度投资动机越弱。表5的后两列列示了对投资不足按照行业竞争度进行分组回归的结果，结果均不显著，这可能由于无论行业竞争程度如何，经理人出于业绩考核和政治压力，都不会因为薪酬受到管制而降低努力程度，因而不会影响投资不足。

表5进一步研究的回归结果

六、研究结论及政策建议

（一）研究结论

研究发现，薪酬管制的实施抑制了企业的过度投资现象，对投资不足的影响效果则不明显；在加入晋升激励作为调节变量之后，加强了薪酬管制对过度投资的抑制作用，对投资不足的影响没有显著变化；进一步研究发现，行业竞争度高时，薪酬管制对过度投资的抑制作用比行业竞争度低时更加明显，对投资不足的作用没有显著变化。本文认为薪酬管制政策具有积极的实施效果，通过研究其对投资效率这一“桥梁”的作用，证实了继续深化实施薪酬管制、提高外部监管具有重要战略意义，尤其在高管具有强烈政治晋升动机及在面临较高行业竞争的企业，实施管制政策更加具有效果，管制政策能够提高企业对外投资的效率，促进企业实现价值创造和可持续发展，进而促进国民经济的高质量发展。

（二）政策建议

本文的研究结论可以为我们提供政策启示，进而为新一轮的国企制度改革提供参考。第一，继续深化实施薪酬管制政策，加强对国有企业的外部监管，通过一定的政策干预手段与企业的内部治理机制相结合，减轻高管的机会主义行为。第二，实施分类监管，摒弃“一刀切”的模式，薪酬管制政策的制定应当在央企和地方国企之间有所区分，充分发挥晋升激励的作用，将个人的政治晋升与公司的业绩考核挂钩，加强经理人选聘与职位晋升的市场化，避免“关系晋升”。第三，实施分行业监管，由于竞争性行业和垄断行业所处的外部环境及经营目的不同，薪酬管制政策的制定应有所侧重，应加强对行业竞争度高的企业的管制，从而更有效地抑制管理者的自利。