中美宽松货币政策副作用对比及启示

谢静敏 中国人民银行郴州市中心支行

2020年新冠肺炎疫情爆发后，世界各国均以宽松货币政策对冲经济下滑。美联储政策利率半月内即下调150基点至0，1个半月内资产负债表扩张2万亿美元之巨，而我国货币政策宽松程度则明显低于美联储。对比两国在2008年国际金融危机至今货币政策副作用，可发现两国宽松货币政策在通胀及资产泡沫等副作用方面有着明显不同,从对两国的比较中可发现，金融监管到位是确保金融稳定的可靠保障，且防治好资产泡沫才能使货币政策收放自如。

一、新冠肺炎疫情下中美货币政策对比

在新冠肺炎疫情冲击下，中美两国均启动宽松货币政策应对。尽管面临相同的经济冲击，中美两国货币政策宽松程度迥异。美联储自2020年3月初起，在半个月内即火速将政策利率调低150个基点至0，此外推出多项缓解各种金融市场和实体经济流动性风险的政策工具，全方位为金融机构、公开操作市场、货币市场、商业票据市场、债券市场及实体经济等输送流动性，导致美联储资产负债表规模从3月初4.16万亿美元涨至4月14日6.37万亿美元，增幅达2.19万亿美元，出现史上最陡峭的增长曲线。

相比之下，我国货币政策宽松幅度则较小，利率是衡量货币政策宽松程度的核心指标，以起基准作用的7天期逆回购利率和MLF利率来衡量，2020年1月至2020年4月20日，二者降幅分别为30个基点和10个基点，与美联储相比，我国宽松幅度是低于美联储的。回顾2008年国际金融危机后至今中美宽松货币政策，可发现两国在通胀、资产泡沫等副作用方面有着较大的不同。

二、中美宽松货币政策副作用对比

（一）美国宽松货币政策的副作用

1.极度宽松货币政策下美国无通胀之忧

从美联储宽松货币政策后通胀表现来看，其通胀副作用确实不明显。国际金融危机后美联储将宽松货币政策实施到了极限，但整个过程中美国通胀始终表现温和。2008年国际金融危机爆发后美国出现通缩，美联储降息扩表在2009年扭转了美国的通缩局面，使通胀回归。2010-2015年期间，美国PCE通胀率大部分时间里都在1%-2%区间徘徊，仅在2011年和2015年短暂的几个月里达到3%和接近0。期间美联储内外部始终存在因恶性通胀担忧而引发的量宽反对者，但恶性通胀始终未出现。

2019年至今美联储重启宽松货币政策，不仅降息而且重新扩表，尽管2019年美国经济基本面强劲，产出缺口为正，其宽松货币政策的通胀副作用亦不明显，整个2019年美国PCE通胀率始终在1.6%-1.9%的低位徘徊。这无疑为美联储在经济需要时大幅宽松创造了条件。

2.美联储货币政策受股市泡沫绑架

美股泡沫是美联储极度宽松货币政策所带来的副作用。近年来美联储货币政策无法收放自如，受美股泡沫掣肘甚至绑架的特征非常明显，出现货币政策宽松——泡沫高涨——泡沫破灭—进一步宽松的恶性循环。美联储宽松货币政策带来了低利率环境，大量上市公司以低利率借债回购股票，这是美股泡沫的重要推手。2018年初标普500市盈率近25倍，超历史上多数美股牛末时期的估值，调整已在所难免，当年美联储大力推进货币政策正常化更是加剧了美股的压力，2018年10月起美股开始暴跌，导致美国总统特朗普对美联储进行严厉的政治干预，美联储最终在2018年12月终止加息，货币政策正常化进程因维护美股泡沫的需要而终止。2019年美国经济增长强劲且无通胀压力，失业率处于历史极低水平，美联储极少也无必要在这种情况下降息，但特朗普政府存在降息刺激股市的诉求，2019年美联储3次降息，引发金融界广泛质疑，也使标普500市盈率从2019年初19.6倍升至2020年12月约37倍，美股泡沫继续加剧。

美股泡沫在2020年3月被新冠肺炎疫情刺破之后，美联储被迫出台更甚于2008年国际金融危机期间的宽松措施，以避免金融风险传导至实体经济，从2018年以来历次美股泡沫破灭后美联储表现来看，美股泡沫不仅终止了美联储货币政策正常化进程，而且每次泡沫破灭后，美联储只能进一步宽松。一定程度上美联储已被自己所制造出来的泡沫所绑架，未来可能陷入骑虎难下的局面中。

（二）我国宽松货币政策副作用

不同于美国，我国货币政策通胀副作用要强于美国。我国宽松货币政策资产泡沫副作用的表现也要异于美国。

（三）我国宽松货币政策的通胀副作用更明显

与美国能持续十年实施极度宽松货币政策而无通胀之忧相比，我国通胀副作用要更明显，在2008-2013年7年间就经历了两轮货币政策松紧周期。中国人民银行于2008年9月-2018年12月降准3次并降息5次，在宽松货币政策的推动下，我国GDP增速在2009年1季度开始止跌反弹，进入新一轮景气周期中，但我国宽松货币政策的通胀副作用比美国更为强烈，2010年CPI升至4%-5%的水平，我国宽松货币政策仅仅实施一年左右后即转向紧缩，2010年升准6次并加息2次，宽松货币政策被逆转，结果导致我国GDP增速亦在2010年1季度达到高点后不断下滑。

2011年末-2012年中国人民银行再度启用宽松货币政策，先后降息2次降准3次，导致M2增速飙升，从2012年初12.4%的低点升至2013年4月最高点16.1%，引发通胀担忧，随后中国人民银行在2013年7月上调7天逆回购招标利率，贷款利率、票据利率、债市利率亦纷纷上调，宽松货币政策实施一年多后再次被打断。从下图可见我国通胀波动远强于美联储，在2010年与2013年我国通胀均出现上涨趋势，宽松货币政策终止。从下图可见，一直以来中国的通胀率波动要远强于美国，这给我国货币政策调控带来了更大的难度。

（四）我国宽松货币政策的资产泡沫副作用异于美国

1.与美国宽松货币政策造成股市泡沫相比，我国宽松货币政的股市泡沫副作用防治较好。2014年11月起中国人民银行启动降准降息后，我国股市经历了不理性的繁荣和泡沫，在2015年6月破灭。自2015年股灾之后，我国极度重视资产泡沫的防治，历次货币政策宽松时均会强调不会“大水漫灌”，同时严防资金违规进入股市，而且不同于美国，我国上市公司不存在低息借债回购股票或分红的低利率环境，宽松货币政策再未引发股市泡沫。2018年我国央行3次降准，2019年我国亦有3次降准，但均未引发股市不理性的过分上涨。2019年初，贸易战这一股市压制因素阶段性结束，即使中国人民银行启动降准，A股也只是从低估恢复至合理，并未出现不理性泡沫。可见我国宽松货币政策的股市泡沫副作用较低。

2.我国宽松货币政策的房地产泡沫副作用比美国更明显。国际金融危机后，美国房价涨幅并不明显，圣路易斯联储公布的美国全国房价指数表明2008年至2020年美国全国房价涨幅仅为54%左右。但我国统计局数据显示，同期中国全国平均房价涨幅达150%，其中2009年、2013年和2016年房价同比增速均是各轮涨价周期的最高峰，而2008年、2012年及2015年我国均进行了较大幅度的货币政策宽松。可见房价上涨一定程度上是由宽松货币政策刺激驱动。我国宽松货币政策的房价副作用更强原因在于，我国没有建立发达的多层次金融体系，导致居民7成资产投资于房地产中，而金融类资产仅占2成①，美国由于股市和基金业的发达，其居民资产结构更为均衡，房产、股权与基金、养老金占总资产比重分别为23%、22%、22%②，可见多层次金融体系不发达导致我国宽松货币政策对房地产的传导效力强于美国。

三、启示

对比中美两国宽松货币政策，可发现美联储即使实施极度宽松货币政策，基本上也无通胀之忧，这是美国极度宽松货币政策能长期维持的重要前提，但其资产泡沫副作用则使其货币政策难以收放自如。我国宽松货币的通胀环境与美国相比还有很大提高空间，但金融体系过于单一化的结构导致宽松货币政策对房地产的作用过强。仔细分析对比中美宽松货币政策副作用，可为我国带来非常有益的启示。

四、防治资产泡沫副作用是让货币政策收放自如的重要条件

由于美国民众大量财富投资于股市，放任美股泡沫破灭会导致民众财富急剧缩水和消费剧减，可能导致经济危机，导致美联储货币政策面临空前政治压力，出现了货币政策宽松—泡沫高涨—泡沫破灭—进一步宽松的循环。货币政策本应以实体经济表现为决策基础，股市在历史上从来不是也不应该成为货币政策的主要决定因素，但近年来美股呈现出成为美联储货币政策走向主要决定因素的趋势，长此以往美国金融风险在未来可能会更加棘手。我国应以美联储货币政策受美股泡沫绑架为借鉴，实施宽松货币政策的同时积极防治资产泡沫，避免资产泡沫过度掣肘货币政策调控。

五、金融监管到位是确保金融稳定的可靠保障

2008年国际金融危机前美国崇尚金融自由，认为市场自律可在相当程度上代替金融监管，故金融监管较为松懈，导致金融机构各种违规行为肆无忌惮，如银行机构大量资产出表几乎不受限制，在一定程度上导致了金融危机。美国在金融危机后出台了严格的《多德弗兰克法案》，成立金融稳定委员会，将过去不受监管的金融衍生品纳入监管，限制银行自营交易与对外投资，加强对表外资产的监管，从而避免了在金融危机后再度出现类似的金融乱象和危机。货币政策大幅宽松后会有大量资金充斥于各个市场上，到位的金融监管对确保金融稳定是非常重要的。

注释：

①见中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，网址：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1664830535681198027&wf r=spider&for=pc

②见中金公司《解析美股投资者结构与居民资产负债表》，网址：https://www.sohu.com/a/396412658_114984。