证券虚假陈述侵权损害赔偿计算标准

□文/谈佳英

（首都经济贸易大学 北京）

［提要］我国证券行业现行法律和司法解释只对投资差额损失的计算方式作出规定，但未进一步明确如何计算投资者买入平均价，使得在司法实践中不同当事人各自提出不同的计算方法，最终的计算结果也差异巨大，因而如何科学公正的计算虚假陈述损失赔偿额成为实践中不可回避的重要问题。笔者建议应以“移动加权平均法”作为买入平均价的计算标准。

一、我国证券民事赔偿法律制度现有规定

虚假陈述赔偿数额是我国理论和实践中亟待解决的一个难题。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称为《若干规定》）规定了证券市场损害赔偿金额的计算方式，这是我国目前唯一的具体计算规则。该司法解释确立了一个较为精确的赔偿额计算方法，使虚假陈述行为人承担损害赔偿责任，有效维护投资者的合法权益。

从《若干规定》第30条可以看出，当证券市场中出现虚假陈述行为且投资者请求赔偿损失时，作出虚假陈述行为的公司赔偿的范围仅限于投资者基于对虚假陈述内容的信赖作出投资选择而受到的实际损失，不包括投资者的预期可得利益。第31条和第32条明确了以基准日为分界线，以买入证券平均价格与实际卖出平均价格之差，或买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格之差计算投资差额损失。

《若干规定》中所确定的损失计算方法被称作交易差额计算法，这是我国首次正式提出投资差额损失的计算方法。此种方式依据因果关系的推断原则，要求投资者所投资的是与虚假陈述行为直接相关的证券，且买入证券必须是在虚假陈述实施日到揭露日的区间内；其次，投资者在虚假陈述揭露日或更正日以及之后继续持有证券或卖出的行为引起交易价格差额为负，这部分差额即为损失。

这种计算方法客观便捷，只要确定了基准日，投资者所受损失能很快计算出来，且以证券的实际价格作为计算损失的基础，最大限度排除了人为假设因素对计算结果的影响。但《若干规定》只是原则性明确了以平均价格之差来计算投资者的实际损失，至于在个案中应采取何种计算方法，则尚未作出规定。因此，在审判实践中常出现具体适用的各种问题，如何确定“买入平均价”就是其中频率较高之一。

二、相关案例法院判决概况

《若干规定》第30～32条是证券市场虚假陈述计算损害赔偿的重要规则。若法院将虚假陈述案件中“如何确定投资者损失的赔偿数额”作为争议焦点进行审判，且判决虚假陈述的公司承担损害赔偿责任就必然将以上三条文作为裁判依据。判决书中将以上三条文中任一作为裁判依据，即法院采用司法解释确定的计算方法进行裁判。从表1中案件引用《若干规定》三条文的数量可以看出，每年各地法院将三条文作为裁判依据的案件数量基本一致，可以认为在审判实践中法官通常同时引用以上三条文。（表1）

三、“投资差额损失计算方法”存在的问题

对于部分双方争议较小的证券虚假陈述案件，即投资者在规定可获赔偿期间内只有一次交易或继续持有特定涉案证券，这类案情较简单的案件可以直接适用《若干规定》中的条文计算投资差额损失。

通过对近三年相关案例的整理，审判中存在的争议难点主要集中在如何确定“买入平均价”。这类案件案情较为复杂，即投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日的区间内多次买入或出售证券，此时如何计算买入平均价和卖出平均价就成了棘手的问题。各地法院的处理方法都不尽相同，因此出现了案情相似但是投资者投资差额损失金额差异巨大的窘境。

在“方正科技集团股份有限公司与卢跃保等四人证券虚假陈述案”中，四名投资者、方正科技公司、投服中心分别提出了三种不同的证券买入均价的计算方法，即实际成本法、先进先出法与普通加权平均法相结合的方法、移动加权平均法。采用不同的计算方式得出的买入与卖出均价自然不相一致，在此基础上得出的投资差额损失金额也相去甚远。显然，我国相关的法律和司法解释应清晰细化证券“买入平均价”的计算规则，以改变各地案件“同案不同判”的情况。

表1 2017～2020年全国各法院对虚假陈述案件引用相关条文情况一览表

四、买入均价的计算方法

在目前司法实践中，按照确定买入均价的不同方法，投资者所受投资差额损失的计算方法主要有以下四种：

（一）直接加权平均法。这种计算方法简单明了，直接用投资者买入证券的总价除以买入总数计算出买入平均价。其原理在于，从实施日至揭露日的整个期间内，特定证券价格一直受到虚假陈述行为的影响。如果在此期间内证券价格出现波动，则可以认为波动是由市场系统风险等因素引起的，并不是受到虚假陈述行为的影响。因此，投资者在该期间内买入或卖出涉案证券，其所受损失不应归责虚假陈述的公司，而是自行承担全部损失。在存在多次买入和卖出的案件中，既然对从实施日到揭露日的期间内的多次交易行为无法一一对应，那么在计算买入均价时仅用买入总价除以买入总数即可。

（二）实际成本法。依此方法计算证券的买入均价，投资者买入和卖出证券的价格共同影响着计算结果，即投资者从实施日至揭露日的所有获利或亏损都将被考量。就最终计算结果来说，将得出过高或过低的买入均价，算出的买入均价可能大大超过在此期间内证券的最高价格或过分低于此期间内证券价格的最低点。这样的计算结果不论是对于投资者还是虚假陈述的公司来说都是不合理也不公平的。

“实际成本法”是目前审判实践中很多法官采用的计算方法，此种方法简明客观，但在实际计算中会扩大买入成本。在单个案件中，即使买入均价的差别较小，但如果出现大规模投资者集体诉讼时，再细小的差额也可能致使上市公司背负庞大赔偿数额。此方法把投资者从实施日至基准日间买入或卖出个股的获利或亏损整体进行核算，将投资者在揭露日前卖出股票的盈亏纳入计算范围，因而投资者自身交易水准和股票价格涨跌趋势都在很大程度上影响着最终计算结果。采用此方法难以真实反映投资者的实际持股成本，可能把与虚假陈述行为不具有因果关系的损失数额也包括在内，这背离了《若干规定》确立的因果关系原则。

（三）先进先出法+加权平均法。该方法按照“先进先出法”来确定可获赔偿证券的范围，即认定投资者每次卖出的股票都必然先消耗掉其最早买入的股票，然后采用加权平均法来计算证券的买入均价。《若干规定》侧重于投资者在从虚假陈述实施日至揭露日的完整区间内的实际买入成本。但如果依据此种计算方法，若投资者在整个期间内多次买入或卖出某证券，则靠近揭露日的证券买入价格成为买入均价的唯一决定因素，很显然这与立法意图不符。

“直接加权平均法”和“先进先出法”的共同优点在于操作简单快捷，简化计算过程中的交易次数。但由此带来的问题是，“直接加权平均法”认为只要在揭露日之前卖出相关证券不论盈亏都属于正常的商业风险。但在现实中虚假信息很难保证在揭露日前完全保密，投资者可以通过多种途径获悉此消息，通常很多公司的股价在揭露日前就出现下跌，投资者为及时止损卖出该证券也是合情合理的投资行为。因此这种计算方法在理论上可行，但在实务中较为僵化。“先进先出法”预设的前提是最先买入的证券最先卖出，这样使得证券价格计算的基础完全建立在预设的前提之上，增加了计算的不准确性，显然也无法客观反映投资者的投资成本和实际损失数额。

（四）移动加权平均法。这种计算方法相对繁琐，投资者每次买入证券都需要进行一次加权平均计算。具体是将从实施日到揭露日的完整区间内投资者每次买入证券的价格与数量都纳入考量范围，并排除因卖出证券而引发的获利或亏损问题，能够较为客观公正地计算出投资者的持股成本，不会出现过高或过低的计算结果，在司法实践中是双方当事人通常易于接受的一种计算方法。从实际计算工作量来看，其计算过程较其他方式而言更为繁杂。但随着科技的发展，通过第三方专业机构应用专业软件综合分析交易数据并计算出最终结果，已经能够很好解决采用此种计算方法产生的计算难题，不会给广大投资者寻求救济增加额外负担。

移动加权平均法的优势在于投资者卖出证券的成本通过此前买入证券的加权平均价格来确定，且每次买入都会重新计算均价。将前一次计算得出的买入均价作为卖出证券的成本的计算依据，即不论投资者卖出证券的数量如何改变，得出的买入均价都不受任何影响。此种计算原理充分考量了投资者在整个交易过程中出现的各种情况，同时也将引起证券价格涨跌的各种因素纳入考虑范围，因此最终的计算结果与投资者实际所受损失间的误差更小，对于投资者来说无疑是更科学准确的买入均价计算方法。但是更为精确的计算结果不可避免地造成运算过程的繁杂，也会耗费更多的时间和精力，部分法院不愿意采用此种计算方式的原因也在此。民事损害赔偿的目的于填补受到损害一方的损失，实现社会的公平正义。在当前计算机软件技术迅猛发展的背景下，采用高度专业的计算机软件来计算虚假陈述损失赔偿数额是一种省时省力的高效方式，能在很大程度上减轻审判人员计算上的负担。此种方法的计算难题能够通过现代科学技术的发展得以解决，其计算逻辑和结果科学合理，也更接近于投资者自我估算盈亏的结果。

五、我国虚假陈述损失计算方法的建议

综上所述，证券本身就极具复杂性，在司法实践中也就不可避免地采用各种各样的方法来计算损害赔偿的数额。各种方法各有利弊，各地法院运用自由裁量权进行权衡并作出选择，但是裁量过程中所确定的最终计算方法必须符合《若干规定》第30～32条所体现的立法精神。在《若干规定》确定的投资差额损失计算规则的基础上，笔者通过对司法实践中四种计算方法进行比较，认为移动加权平均法最具合理性，买入平均价应当以移动加权平均法为计算标准。