铜企业套期保值平台选择的新趋势分析

张 重

（铜陵学院，安徽 铜陵 244061）

一、引言

近日，中央政治局会议关于2022年经济工作分析研究中，强调明年经济工作稳字当头，稳中求进。此外，我国国家发展改革委也就国内商品市场多次发文强调保供稳价工作推进。似乎“稳”字成为了当期市场环境的主旋律，这背后是何缘由呢？

2019年12月以来，新冠疫情的爆发促使全球经济陷入低迷，大宗商品价格暴跌，国际局势动荡。在各国积极抗疫的努力下，全球经济在停滞许久后慢慢重回正轨，全球贸易复苏迅猛，同时带动大宗商品价格快速上行。短短两年时间，各类商品价格先后触及多年来的低点及高点，整体呈现宽幅震荡格局。国际经济局势动荡对我国经济发展冲击严重，因此，推动我国市场经济重回平稳健康发展轨道势在必行。

期货市场肩负着服务实体经济稳健运行的重要使命，是实体企业应对市场价格波动风险的“避震器”。近期大宗商品价格波动剧烈，价格波动风险高企，企业避险情绪空前浓厚。套保平台如何选择是企业避险进程中的广泛性问题，本文欲以铜商品为例，通过对伦敦金属交易所与上海期货交易所的铜价关联性研究，并结合现实因素，探讨面临国际新局势、新格局背景下，铜企业关于套期保值平台的选择及趋势转化问题。

二、文献综述

期货作为现货商品的跨期衍生品合约，基于其与现货价格的高度关联性，交易者往往能够通过套期保值操作达到避险目的。国内外学者在关于期货和现货之间价格关系的研究中，Aulton等人（1997）在关于期货价格有效性的研究中，选择了三种英国的期货合约价格进行协整性检验，最终发现只有小麦期货价格表现为有效，能够实现对冲避险[1]。董莹、李素梅（2017）通过实证研究分析了我国成品油期货市场的功能情况，发现价格有效性弱，避险功能不完善，并依此提出了相关政策建议[2]。诸多学者针对期货的价格发现功能和避险功能的研究和分析，着重研究的是单一市场中，价格的有效性对市场的影响。

除单一期货市场的功能的研究外，学者们还考虑了期货市场间价格关联性的问题。芮执多（2009）以铜期货为标的，研究了上海期货交易所、伦敦金属交易所和美国商业交易所的铜期货合约价格关系，结果表明，三地市场价格存在长期均衡关系，但伦敦铜期货合约的影响力更强，上海期货交易所期货相较于其他两个市场的影响力较弱[3]。Li和Zhang（2013）对伦敦金属交易所、上海期货交易所、芝加哥商品交易所和印度商品交易所的铜期货价格进行了关联性研究，芝加哥商品交易所和印度商品交易所对国际铜市场的影响相对较弱，更像伦敦金属交易所的影子市场。其次，自2007年以来，上海期货交易所铜价对伦敦金属交易所铜价的影响一直在增加，而伦敦金属交易所铜期货价格对上海期货交易所铜期货价格的影响则在减少[4]。华仁海等（2008）及朱学红等（2016）先后对中、美、英三国的铜期货市场价格进行相关性研究，结论均发现三地期货价格存在长期均衡关系，而英国的铜期货价格指导性最强，具备定价优势[5-6]。

以上文献可以反映，在早期市场环境下，伦敦金属交易所较上海期货交易所对于铜商品的价格指导性更强。套期保值中，具备定价优势的市场在套期保值完成度也将更高。因此，相较于上海期货交易所，伦敦金属交易所更适合企业参与套期保值交易。考虑到自2012年起，我国成为铜金属全球第一大进口国、消费国，上海期货交易所的铜期货合约交易量迅猛增长，铜商品的定价影响力也在逐步提升，后文将结合实证分析来探析当前两地市场的价格水平及关联性情况，以探讨新形势下，铜企业参与套期保值交易的新思路和新布局。

三、样本数据选取及处理

（一）数据选取

当前我国铜期货仅在上海期货交易所（SHFE）中交易，交易品种有沪铜及国际铜期货两类合约，其中国际铜期货合约参考报价为不含关税、增值税等的净价，且该合约于2020年12月正式开始交易，相关价格数据较少，因此选取沪铜主力合约为参考标的。欧洲区域的铜期货交易主要集中在伦敦金属交易所（LME），区域内交易者的套期保值业务操作主要集中在SHFE和LME中完成。因此本文选取SHFE的每日沪铜期货主力合约的结算价作为国内铜期货价格参考。LME的期货合约选取3月期铜期货合约，该合约为市场主力合约，且为套期保值主要参考合约。以上两合约的商品标的为相同品级的阴极铜，相关数据均来源于Wind资讯。

考虑到2012年我国经济发展进入新阶段，2012年7月起，铜期货交易量出现井喷式增长，为剥离数据偏离影响，最终样本数据的选取区间为2013年1月1日－2021年4月30日，其中因两地交易所工作日时间差异，对日期数据进行了不匹配剥离，最终得到1968组样本数据。本文将对这两组数据进行分析，以完成对国际期货市场价格关联情况的实证研究。

（二）数据处理

因LME铜期货采取美元报价，SHFE铜期货采取人民币报价，为排除汇率对价格关联性的影响，选取样本数据1968天每天对应人民币美元牌价，将SHFE铜期货价格转化为美元报价，数据来源于Wind资讯。为避免序列可能存在的异方差问题，将两组数据取对数，最终获得的两个序列分别为LnLF和LnSF。

（三）相关性分析

图1为SHFE及LME铜期货价格的价格趋势图，从图中可以看出，SHFE铜期货价格整体略高于LME铜期货价格，整体价格变化趋势雷同，波动幅度及价格拐点高度一致。两组数据表现的期货价格差额通常是因为国内外的关税、增值税收取差异，以及提纯加工等技术成本的差额造成的，因此价差保持长期稳定水准。

图1 LME和SHFE的铜期货价格趋势图

为补充说明两交易所铜价格的高度相关性，下面对两组数据进行了相关性检验。从表1中可以看到，两组数据的相关系数达到了0.993393，SHFE与LME的铜期货价格高度一致。这结果表明在商品价格受到市场供需关系、国际宏观环境等外部因素冲击时，两地期货价格变化雷同，说明铜期货价格对现货市场起到的引导和价格发现作用大体也趋于一致。

四、两地铜期货价格关联性研究

（一）ADF单位根检测

为便于数据处理并避免出现虚假回归，对两组价格序列LnLF和LnSF进行平稳性测试，此处用ADF单位根检验。分别对LnLF和LnSF两组数据进行检测。检测时有三类情况选择，分别是有实际趋势和截距项、有时间趋势和无截距项、无时间趋势和无截距项。基于AIC、SC、HQ三类数据最小原则进行筛选，最后确认为无时间趋势和无截距项。ADF的检测结果见表2，序列LnLF和LnSF的ADF检验值均大于1%、5%、10%的显著水平临界值，且概率P值大于0.05，这意味着序列LnLF和LnSF均为非平稳序列。因此需要对数据进行差分处理，1阶差分项ΔLnLF和ΔLnSF的检测结果中，获取的检验值均小于1%、5%、10%的显著水平临界值，且概率值小于0.05，一阶差分序列ΔLnLF和ΔLnSF均为平稳序列。因此，将LnLF和LnSF表述为具备一阶的单整关系序列。

表2 ADF单位根检验结果

（二）Johansen协整性检验

在确立了LnLF和LnSF序列为非平稳序列后，为探究非平稳变量之间的关系，使用Johansen协整性检验来检测序列间是否存在协整性关系。首先通过构建序列的向量自回归（VAR）模型并确立最优的滞后阶数。依据自回归模型参数LR、FPE、AIC、SC及HQ的参数统计，信息准则得出的最优滞后阶数为6阶，因此构建的模型为VAR(6）阶模型。平稳性检验结果表明，LnLF和LnSF序列均为无趋势无截距的非平稳序列。差分处理下，滞后阶数需减一，因此检验设置为3阶，Johansen协整性检验结果见表3。

表3 Johansen协整性检验结果

表3中，对于没有协整关系的检验中，迹检验和最大特征根检验的统计值均大于显著水平为5%时的临界值，P值均小于0.05，因此拒绝原假设，即拒绝双方无协整关系假设。而在最多一个的假设检验中，迹检验和最大特征根检验的统计值均小于显著水平为5%时的临界值，P值为0.7633大于0.05，因此接受该假设，即序列LnLF和LnSF间存在一个协整关系。因此，理论结果表明，伦敦金属交易所和上海期货交易所的铜期货价格是存在一个长期的均衡关系。

（三）格兰杰因果检验

Johansen协整性检验的结果表明，两地市场的铜期货价格存在均衡关系，但不同交易所中的期货价格反映的是不同市场中对于商品未来价值的供需关系预期关系（表达有待纠正），在现实市场中，伦敦金属交易所和上海期货交易所的铜期货价格在绝大多数时间里应处于非均衡关系，而变量在变化过程中，存在一种机制致使期货价格受到牵引而发生方向性变动，以达到短期内的均衡状态。因此在确立了协整关系后，将使用格兰杰因果检验来确立价格的引导关系。格兰杰因果检验的结果见表4。表4中，原假设LnSF不引导LnLF中的P值大于0.05。因此不拒绝原假设，这意味着序列LnSF对于序列LnLF不具备引导关系；而原假设LnLF不引导LnSF中，P值为小于0.05，拒绝原假设，因此LnLF对LnSF具备引导关系。结果表明，在伦敦金属交易所和上海期货交易所的铜期货价格的协整关系中，价格的走势表现并未相互依赖，而是体现在伦敦金属交易所的铜期货价格对上海期货交易所的铜期货价格存在单向引导性关系，这反映了伦敦金属交易所在铜商品的影响力依旧强大，铜商品期货的定价权较上海期货交易所更为强大。

表4 格兰杰因果检验结果

（四）脉冲响应函数

在格兰杰因果检验的结果中，我们得到了序列LnLF对序列LnSF的单向引导关系，但结果的反馈可能表现为局部的引导而非整体时间序列上的完全引导关系，因此可以通过脉冲响应函数来探究变量之间的影响过程和影响程度。通过构建VAR函数来进行脉冲响应测试，结果见图2。

为充分反映时间跨度上的影响程度，脉冲响应的时期设置为最大值1，000。图2中的左上图为LnSF对LnLF的脉冲响应，整体序列上，变量变动的冲击效果极低，因而上海期货交易所的铜期货价格对伦敦金属交易所铜期货价格无影响。而图2的右下图为序列LnLF对LnSF的脉冲响应，从起初开始，变量冲击下的响应程度高，并逐渐上升，在60期达到峰值，响应程度达到了1.2%的较高水平，随后随着期数增加，响应程度逐渐降低，末值约在0.4%。

图2 LnSF和LnLF的脉冲响应函数效果图

（五）方差分解

在通过脉冲响应函数反映了变量间的局部冲击关系后，可以继续通过方差分解来分析不同干扰项对变量的每一时期的影响程度或贡献度。为充分反映时间跨度上的影响程度，方差分解的时期设置为最大值1000。表5、表6及图3、图4分别为方差分解结果及图形。

表5 序列LnSF的方差分解结果

表6 序列LnLF的方差分解结果

表5和图3描述的是序列LnSF的方差分解结果，从数据上看，起初受序列LnLF的影响程度达到了54.82%，随后随时期增加，最终降低到0.52%，而自身变动的方差影响则由45.18%上升到了99.48%。表6和图4描述的是LnLF的方差分解结果，期数从0到1000的增加过程中，序列LnSF对LnLF的影响值始终较低，但整体呈震荡上升状态，在1000期时最终达到了0.04%的贡献率。这些结果表明，上海期货交易所的铜期货价格受伦敦金属交易所期货价格影响较大，而反之则缺少影响力，但随着时期累加，上期所期货价格独立性增强较为明显，并有增大对外影响力的微弱趋势。

图3 序列LnSF的方差分解图形

图4 序列LnLF的方差分解图形

五、分析及政策建议

（一）现实因素分析

除去价格关联性外，跨市场套保存在一定风险不容忽视。首先，伦敦金属交易所各类合约采用美元报价及结算机制，国内企业参与跨市场套保需要进行货币质押，除套保本身面临的基差风险外，汇率风险也将对企业套保交易的期间成本及结果产生影响。此外，跨市场套保操作属于海外市场交易行为，相关制度、法律条款等与国内市场或有不同，对企业套保存在不确定影响。

近年来，国内外都不免受困于疫情的阴影之下，国外各大交易所整体交易量规模萎缩严重，伦敦金属交易所作为全球有色金属定价权标的场所，在2018年仍能维持同比17%的惊人增长率，其中铜衍生品成交量同比上行13%；但2019年逐步萎缩，成交量同比下行4.6%，铜衍生品成交量同比下行8%；2020年受新冠疫情的冲击，成交量同比大幅下行12.1%，铜衍生品成交量同比下行7.3%，连续性的成交量暴跌对于交易所的发展和影响力都造成了极大冲击。

在海外期货市场阴晴不定之时，国内期货市场则处于野蛮生长阶段。近年来年我国期货市场发展良好，市场规模体量持续增长，市场建设不断深化，当前期货市场资金总量已突破1.2万亿人民币，连续多年保持增长，并呈现加速上行的惊人态势，规模空前。近日，证监会副主席方星海在第17届国际期货大会中透露，我国《期货和衍生品法》也即将颁布，届时，市场体制的进一步完善必将推动我国期货市场继续走向成熟，持续壮大，带动各类商品定价权逐步增强。

（二）政策建议

实证研究结果表明，当前上海期货交易所关于铜商品定价影响力相对较弱，但随时期推进，保持较高增速，定价独立性明显增强。伦敦金属交易所虽长期保持铜商品定价优势，但对上期所的铜价格引导性逐步下行。因此以上结果在对于我国铜企业套期保值平台的选择上，并无绝对指向性，该结论符合当前市场环境下，大量铜企业选择同时在伦敦金属交易所及上海期货交易所同时进行套期保值，以均衡影响，完成避险操作的客观情况。

结合现实因素，继续保持双平台同步套保操作可满足当前我国铜企业避险需求。但综上所述，一方面国外期货市场运行态势难言乐观，另一方面基于国内期货市场发展态势，期货行业上下以将更好地优化资源配置，提升大宗商品价格的国际影响力，助推实体经济高质量发展作为首要课题。笔者认为，当前国内外新格局、新趋势背景下，国内铜企业应逐步提高国内市场套保交易比重，巩固企业避险资本不外流，实现互利共赢，与我国期货市场共同平稳健康发展。