信息型市场操纵、投资者保护与股价崩盘风险*

张诗玥，冯体一，纪嘉凤

（1.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620；2.固安捷贸易有限公司，上海 200070）

一、引言

我国证券市场体制的不完善和投资者行为的不规范、不成熟，为不法分子实施信息型市场操纵提供了客观基础。这种操纵行为不仅严重扰乱了资本市场秩序，还容易引发系统性金融风险（姜兰，2007）。当上市公司内部人拥有足够的信息优势时，实施信息型市场操纵能够使其在股价上涨阶段精准减持（Stein，1996），从而获取巨额收益。此外，除了大股东可以操控上市公司重大信息披露，有预谋减持以获得超额收益外，机构投资者也能够利用自身的信息优势提前获取大股东减持的信息，通过大量卖出被减持股票来避免损失，而中小投资者因信息不对称，其利益受到了机构投资者信息优势和大股东内部人优势的双重侵害（陈灿，2016）。实践中，公司决策者作为内部人可以适时释放好消息、延迟披露坏消息，同时结合二级市场的操纵行为牟取暴利。此时，信息型市场操纵与传统交易操纵中的洗盘，联合交易等行为交织混杂，从法律上很难判断操纵者减持前发布利好消息是“谋定后动”还是“顺水推舟”（谢德仁等，2016）。直觉上，内部人实施信息型市场操纵最终目的是为了获益，而获益的途径是股价的波动。那么，这种行为到底是如何影响股价波动的？其影响途径或机制是什么？后果是什么？本文尝试从股价崩盘风险的视角对这些问题予以探讨 。

现有关于股价崩盘风险的文献，一方面从信息不对称和外部监管环境的角度进行了分析，例如会计稳健性（Kim 和 Zhang，2014）、证券交易所监管（刘程，2019）等。另一方面从管理层行为入手，考察了避税（Kim等，2011）、高管学术经历（鲁桂华和潘柳芸，2021）等对股价崩盘风险的影响。总体上看现有文献对股价崩盘风险的研究大多基于坏消息隐藏假说（Jin和Myers，2006），而本文则是基于内部人实施信息型市场操纵时对利好消息发布时间节点的控制来展开研究。信息型市场操纵会影响股价崩盘风险，可能是因为企业内部人操纵坏信息囤积使得股价无法真实反映公司基本面信息，当隐藏的利空消息向市场集中释放时，将会对股价产生巨大冲击，导致股价剧烈下跌；也有可能是因为企业内部人在减持前大量发布利好消息，抬高股价后进行减持，使得财富在操纵者与新交易者之间发生转移（徐龙炳等，2021），导致被减持股票随后出现股价暴跌。

以往研究表明，投资者保护作为外部监督机制，在防范股东利益侵害以及提高公司价值方面发挥着显著的作用（黎来芳等，2012）。企业内部人在减持前发布利好消息，外部不知情投资者跟风追涨使得内部人可以高位减持套现，等价格回落后再低位增持，若加强投资者保护则可能对该行为产生一定的制约。为此，我们纳入投资者保护这一调节变量，以期观察其是否以及如何影响信息型市场操纵可能导致的股价崩盘。

本文以2008-2020年A股上市公司为样本，探究大宗交易市场上内部人减持过程中实施信息型市场操纵对股价崩盘的影响。本文可能的贡献是：第一，丰富了企业内部人不对称披露好消息和坏消息的相关文献，以往对信息型市场操纵的研究多聚焦于谣言、虚假信息传播等，本文对信息型市场操纵研究的侧重点在于控制信息披露的节点，进一步拓展了内部人交易及其信息优势等问题的研究视角。第二，丰富了股价崩盘风险影响因素的相关文献，发现投资者保护机制能够有效削弱信息型市场操纵对股价崩盘的影响，同时进一步验证了信息不对称是造成股价崩盘风险的主要原因。

二、文献回顾

（一）信息型市场操纵

不同于传统操纵者通过洗盘、联合交易、连续交易来拉高交易价格，诱使投资者跟风交易，信息型市场操纵是指在资本市场中拥有信息优势的人根据自身需要，选择性披露足以影响投资者对真实市场判断的各种信息，促使证券交易价格出现非真实性地波动，此时，操纵者以虚高价格卖出，从而快速获利。现有研究将信息型市场操纵分为利用信息优势操纵和编造传播虚假信息操纵（缪因知，2018）。

Allen和Gale（1992）将信息型市场操纵研究重点放在了释放虚假信息和散播谣言等维度，而近年来对信息型市场操纵的研究更多的是聚焦于内部人利用信息优势实施信息型市场操纵。张宗新等（2005）从内幕消息对股价冲击的角度发现，内部交易者会通过制造“噪声”，使得外部投资者随大流买入股票，促使股价飙升。赵静梅等（2010）指出，在所有发布的利好消息中，兼并收购信息不仅发布最多，对股价影响也最显著。李心丹等（2014）通过实证研究发现，公司发布高送转利好消息，主要系迎合个人投资者非理性需求，非实质性利好。易志高等（2017）发现高管减持期间，存在主动管理媒体披露现象，从而达到财富转移的目的。徐龙炳等（2021）通过对上市公司内部人大宗交易减持过程中的信息型市场操纵及财富转移效应进行实证研究，发现信息型市场操纵的主要方式是减持前发布利好消息，同时配合二级市场抬拉打压等行为，精准刺激股价以配合内部人高位减持，此时市场价格机制扭曲，很可能造成股价崩盘现象。此外，信息型市场操纵还容易引发市场效率低下，加剧市场波动（Aggarwal和Wu，2006），扭曲资源配置，对经济产生负外部性。

综上所述，信息型市场操纵破坏了资本市场秩序，本文聚焦于大宗交易市场，探讨企业内部人减持期间发布高送转、并购公告、业绩预告等利好消息操纵市场对股价崩盘风险的影响。

（二）股价崩盘风险

对影响股价崩盘风险因素的挖掘是近年来学术界研究的热点。由于个人财富、职业生涯、声誉、晋升等原因，公司管理者往往存在隐藏公司坏消息的动机（Kothari 等，2009）。随着时间的推移，负面消息在公司内部不断积累，股价形成了巨大的泡沫，一旦负面消息的积累超过公司能够承担的上限，坏消息向市场集中释放，就会对公司股价造成巨大打击，形成崩盘（Jin和Myers，2006；Hutton 等，2009）。尤其对于信息不对称性较高的公司，由于投资者无法感知经理人藏匿负面消息的行为，使得经理人更容易进行信息管理，导致股价崩盘风险飙升，而选择性披露公司负面消息的机会主义行为正是加剧公司信息不透明度的重要原因。

本文试图考察内部人实施信息型市场操纵对股价崩盘风险的影响。一方面，相较于中小股东，大股东直接参与企业日常经营和决策，更有机会获取内幕信息并利用信息优势来掏空中小股东（吴育辉和吴世农，2010）。此时为使得减持收益最大化，大股东可以利用控制权与管理层合谋，操纵信息以配合后续交易。例如，在减持前向外界释放虚假的但是能够刺激股价上升的利好信息。如高送转等利好消息，实质上只是股票拆细，理论上不会提升公司价值（Ikenberry 和 Ramnath，1996）。但是，这些利好消息能够煽动投资者情绪，抬高股价，在羊群效应的叠加影响下，使股价严重偏离企业实际内在价值，从而产生泡沫。减持过后，这些虚高股价不能及时反映公司基本面真实信息，且企业负面信息持续积累，继续隐藏会使得成本增加，此时，企业会集中释放之前不断积累的 “坏消息”，虚假的利好信息也由此被揭穿，股价泡沫破裂，从而引发上市公司股价崩盘。另一方面，管理层出于薪酬契约等自利动机，倾向于进行信息操控，积极披露正面消息，隐藏或者延迟披露坏消息，加剧股价崩盘风险。

对于信息型市场操纵除了加强监管以外，更重要的是对投资者权益的保护。增加信息披露的成本可以在一定程度上减少内幕信息知情者实施信息型市场操纵。随着投资者法律保护程度的加强，上市公司价值不断提升（胡海峰和李忠，2009）。完善的投资者保护机制能够有效防范和化解股价崩盘风险，促进资本市场健康发展（王化成等，2014）。

综上所述，本文基于信息不对称理论研究内部人实施信息型市场操纵对股价崩盘风险的影响，同时考虑到投资者保护的调节效应，进一步研究了作用机制，以及哪种信息的发布对股价崩盘风险的影响更为显著。

三、理论分析与研究假设

（一）信息型市场操纵与股价崩盘风险

信息型市场操纵是非交易型操纵的典型代表，操纵者故意控制、隐匿或传播消息来影响证券的交易价格和交易量，属于对信息披露进行控制和影响的重要表现形式（姜沅伯，2020）。一方面，信息型市场操纵者可以通过释放虚假信息和散播谣言影响股价，加剧信息不对称程度，使得投资者获取信息成本增加。同时直接破坏正常的市场价格机制，进而使得市场指数在短期内大幅下降，引起股价崩盘效应。另一方面，操纵者可以控制信息披露节奏，在减持前连续披露利好消息，哄抬股价后，高位抛售套现，此时股价无法反映公司的真实基本面信息，囤积起来的坏消息在减持后集中释放向市场，引起个股价格急剧下跌，使得企业经营秩序受到严重破坏。

大股东作为上市公司内幕信息的知情人和实际控制人，有能力对被减持上市公司重大信息披露施加影响。吴育辉和吴世农（2010）研究发现，控股股东减持前发布利好消息的概率更高，随着减持规模的扩大，大股东信息操控行为的概率也随之增加。为配合减持需求，除发布利好消息以外，操纵者也会借此快速拉升股价，股价越接近交易上限，越会吸引投资者关注（Barber和Odean，2008），此时许多投资者会回头找寻信息支撑从而加剧股价上涨。但是前期操纵释放的利好消息如果缺乏公司基本面价值的支撑，随着经营周期的持续，隐藏的负面消息最终会释放到市场当中（Hutton等，2009），引起股价崩盘风险。

此外，现有研究表明公司高管减持股票时能获取超额收益（Lakonishok 和 Lee，2001）。高管作为企业内部人，事先知情尚未对外披露的重大信息，具有对公司基本价值判断和未来业绩预测方面的天然优势。此时高管可以利用内部控制优势，通过策略性信息披露，抬高股价后抛售套利（曾庆生，2014）。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：信息型市场操纵将会加剧股价崩盘风险。

（二）信息型市场操纵、投资者保护与股价崩盘风险

大量理论分析和经验证据表明，投资者保护作为外部治理机制，在防范大股东利益侵害、提高企业价值、促进资本配置效率等方面的作用已经得到了许多证实（黎来芳等，2012）。一方面，良好的投资者保护能够提升公司治理水平，有效抑制公司内部人的机会主义行为，并强制违约行为人做出相应补偿。另一方面，投资者保护能够提升会计信息质量，降低企业的信息不对称度，促使股价精准反映公司基本面情况（于文超和何勤英，2013）。王化成等（2014）在对投资者保护进行实证研究时发现，投资者保护可以通过抑制企业管理层的正向盈余管理程度，压缩内部人寻租空间，来抑制股价崩盘风险。

在我国资本市场整体投资者保护程度不高的情况下，公司的实际控制人有策略性披露信息从而操纵股价的冲动，也有利用各种隧道行为攫取控制权私有收益的动机（郑建明等，2007）。当企业存在持股比例较高的大股东时，就会产生控制权收益（Grossman 和Hart，1988）。吴育辉和吴世农（2010）通过研究证实了大股东，特别是控股股东具有通过操纵上市公司重大信息来掏空中小股东利益的事实。王鹏（2008）通过对中国上市公司的实证研究进一步发现，地区投资者保护可以削弱控股股东的控制权对公司绩效的负面影响。由此说明投资者保护水平越高，对企业的监督力度越强，进而可以减少企业内部人实施信息型市场操纵的概率，降低股价崩盘风险。良好的投资者保护可以促使管理层加强信息披露，提高财务信息质量，降低外部投资者与企业内部人之间的信息不对称度，进而降低股价崩盘风险。因此我们提出假设2：

H2：投资者保护对信息型市场操纵与股价崩盘的正相关关系具有负向调节作用。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选择

2008年监管当局出台限售股解禁与减持政策后，我国大宗交易市场开始活跃起来，因此本文以2008-2020年沪深A股上市公司作为研究样本，对原始样本做出以下处理：①剔除金融类样本公司；②剔除样本期内被ST、PT和退市等特殊处理的样本；③剔除数据中缺失样本。最终得到25127个公司一年度观测值。为了控制异常值对实证结果的影响，对样本内连续变量进行上下1%的缩尾处理。文中投资者保护数据来源于樊纲的市场化指数，其余数据来自CSMAR和Wind数据库。

（二）变量设定

1.市场操纵综合指标

本文聚焦于大宗交易减持，原因是大宗交易市场减持规模通常较大，内部人有足够的动力策略性披露信息，进行市场操纵。因大宗交易运作需要一定时间，将两次大宗交易不超过60天的减持，合并为同一轮减持。考虑我国资本市场实际情况，本文将重点聚焦于高送转公告、业绩预告以及并购公告。借鉴Givoly和Palmon（1985）研究，将每条消息发布后1个交易日内累计收益率超过市场收益率的定义为利好公告。当企业内部人进行大宗交易减持前60天内发布利好公告，则信息操纵综合指标（infoMa）取值为1，否则为0。

2.投资者保护

参考王化成等（2014），使用“中国市场化指数”中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”来衡量地区的投资者保护水平，将其取自然对数后作为本文的投资者保护指标，记为Protect。

3.股价崩盘风险

现有的股价崩盘风险的衡量方法大多基于Kim和Zhang（2011）提出的负收益偏态系（NCSKEW）和上下波动率（DUVOL）作为股价崩盘风险的代理变量。 首先，计算i公司股票的周持有回报Wi,t，对股票i的周收益做如下回归：

其中：Ri,t代表i公司股票在第t周考虑现金红利再投资的收益率，Rm,t代表市场在第t周的加权平均收益率，εi,t代表个股i无法被市场加权平均收益率解释的部分，将Wi,t=In(1+εi,t)定义为公司的周特有收益率。然后，基于Wi,t构造NCSKEW和DUVOL两个变量：

其中：n代表每年该i公司股票在市场中交易天数，NCSKEW的数值越大，表示偏态系数负的程度越严重，则衡量的股价崩盘风险越高。

其中：nu(nd)代表i公司股票的周特有回报率Wi,t高于（低于）年回报率均值Wi的天数，DUVOL的数值越大，代表收益率分布更倾向于左偏，则衡量的股价崩盘风险越高。

4.控制变量

在控制变量上借鉴已有文献（Kim和Zhang，2014），选择以下变量为模型的控制变量：第t年的公司股票负收益偏态系数NCSKEWt，月均超额换手率OTurnovert，收益的波动Sigmat，平均周收益率Rett，规模Sizet，账面市值比BMt，资产负债率Levt，总资产报酬率ROAt，信息不对称程度AbsACCt。变量定义表具体见表1。

表1 变量定义

（三）模型设计

为检验上市公司实施信息型市场操纵是否对股价崩盘风险产生影响，构建如下模型：

其中：Crasht+1为t+1期股价崩盘风险，用NCSKEWt+1和DUVOLt+1来衡量，InforMat为市场操纵综合指标，CV为控制变量，YR和Ind分别为年度固定效应和行业固定效应。根据假设1，系数β1应该显著为正。

为验证投资者保护对上市公司实施信息型市场操纵与股价崩盘风险的调节效应，构建以下模型：

其中：InforMat×Protectt为市场操纵综合指标和投资者保护的交乘项，β3为投资者保护对市场操纵综合指标的进一步调节效应。根据假设2，系数β1应该显著为负。

五、实证分析

（一）描述性统计与相关性检验

从图1中可以看出，2008-2015年信息型市场操纵次数总体呈现上升趋势，2016年信息型市场操纵案件有明显下降趋势。可能的原因是：一方面， 2016年监管当局出台了一系列强化信息披露的制度，旨在建设以信息披露为核心的市场运行机制。同年6月17日发布了《上市公司重大资产重组办法》，对上市公司并购重组监管明显趋严，使得发布并购预告的上市公司显著减少。另一方面， 2016年我国股票市场的中小投资者比例相较于2015年显著降低，此时市场上机构投资者的比例显著上升，对上市公司基本面信息了解更加详细，加之2017年监管当局出台相关政策使得大宗交易操纵市场的行为受到监管限制，内部人实施信息型市场操纵的次数开始呈下降趋势。

图1 2008-2020年样本公司信息型市场操纵次数

表2为主要变量的描述性统计。特有收益负偏分布NCSKEWt+1的均值为-0.313、标准差为0.720，特有收益的上下波动比率DUVOLt+1的均值为-0.208、标准差为0.479，说明崩盘风险在不同上市公司中有较大差异。市场操纵综合指标均值为0.008，说明企业内部人实施信息型市场操纵的比率为0.8%，地区投资者保护的均值为2.123，标准差为0.68，说明不同地区投资者保护存在较大差异。各变量的VIF值均小于5，说明模型不存在多重共线性问题。

表2 主要变量描述性统计

表3为主要变量之间的相关系数检验。从表中可以看出，市场操纵综合指标和股价崩盘风险在1%显著性水平下呈正相关，符合预期，初步验证假设1，即信息型市场操纵确实会加剧股价崩盘风险。同时，投资者保护与股价崩盘风险在5%显著性水平下呈现出负相关，说明投资者保护在一定程度上可以抑制股价崩盘风险，初步验证假设2。其他变量间相关性也基本符合预期。

表3 相关系数矩阵

（二）基准回归分析

1.信息型市场操纵对股价崩盘风险的影响

为检验假设1，以市场操纵综合指标为解释变量对股价崩盘风险进行回归，回归结果见表4。第（1）列只控制年度与行业效应，InfoMat的系数为0.233，在1%显著性水平下显著为正。第（2）列加入了除信息不对称程度以外的所有控制变量，InfoMat的系数为0.182，在1%显著性水平下显著为正。第（3）列进一步控制了信息透明度对股价崩盘的影响，InfoMat的系数为0.177，在1%显著性水平下显著。第（4）、（5）、（6）列将被解释变量替换为DUVOLt+1，得出的结论与前面无差异。综上，假设1得到了验证，说明企业内部人实施信息型市场操纵确实加剧了股价崩盘风险①考虑到2017年5月证监会颁布相关政策，大宗交易市场信息操纵行为受到一定限制，本文采用双重差分法检验了政策效应，结果显示相关政策的颁布减弱了信息操纵对股价崩盘风险的影响，回归系数符合预期，但政策效应在统计上不显著，原因可能是政策出台时间较短。回归结果不在正文中列示，有需求者可向作者索取。。

表4 信息型市场操纵与股价崩盘风险

2.投资者保护对信息型市场操纵影响股价崩盘风险的调节作用

表5为信息型市场操纵、投资者保护与股价崩盘风险的回归结果。回归结果中第（1）列为只控制行业效应和年度效应的影响，结果依然显示上市公司实施信息型市场操纵会加剧股价崩盘风险的影响，且在1%显著性水平下显著；同时市场操纵综合指标和投资者保护交互项的回归系数在5%显著性水平下显著。模型第（2）、（3）列逐步加入其他控制变量，得到的结果与前述结论无差异。模型第（4）、（5）、（6）列将被解释变量替换为DUVOL，得到结果与前述相同。由此可见，投资者保护对于企业内部人实施信息型市场操纵加剧股价崩盘风险的情况，起到了显著的负向调节作用，在一定程度上缓解了股价崩盘风险。近年来，监管当局对资本市场监管的重视，加大投资者保护建设，压缩投资者寻租空间，有效约束了公司内部人的机会主义行为（王化成等，2014）。

表5 信息型市场操纵、投资者保护与股价崩盘风险

六、进一步分析

（一）信息型市场操纵影响股价崩盘风险的传导机制检验

Chauvin和Shenoy（2001）的研究表明，当信息不对称程度较低的时候，公司决策者可以通过控制信息披露节点操纵股票价格。当被操纵的股票开始上涨，操纵者开始减持股票退出市场，股价大幅下跌，造成股价崩盘现象。同时在外部监管环境较弱的情况下，上市公司可能利用虚假信息型市场破坏正常的市场价格机制。因此，本文选用修正Jones模型残差的绝对值作为信息不透明度的代理变量（Absacc），进行信息因子中介路径检验，并构建如下模型：

当模型（6）的β1、模型（7）的γ、模型（8）的θ均显著不为0时，如果模型（8）的ρ显著不为0，则称信息不对称在信息型市场操纵影响股价崩盘风险中发挥了部分中介效应，否则称其发挥了完全中介效应。表6中的第（1）、（2）列是被解释变量分别为NCSKEW和DUVOL的模型（6）的回归结果。第（3）列是中介因子检验结果，结果显示InfoMat和ABSACCt在1%显著性水平下显著正相关，说明企业内部人信息操控行为确实会增加企业信息不透明度。第（4）、（5）列是不同解释变量对模型（8）的回归，结果显示上市公司实施信息型市场操纵并未有效传递公司真实信息，使得公司信息不透明度上升，进而加剧股票崩盘风险。以第（1）列和第（4）列为例，InfoMat的系数由0.182下降到0.177，AbsACCt的系数为0.337，并在1%显著性水平下显著，说明信息型市场操纵对股价崩盘的影响一部分通过直接作用（0.177），一部分通过信息不透明度传导到股价崩盘风险（0.005）。

（二）信息型市场操纵行为分类别回归

考虑到中国资本市场实际情况，本文将利好消息分为高送转公告（GSZ）、业绩预告（ICS）、并购公告（MA）三类，分别将其与股价崩盘风险进行回归。从表7的回归结果可以看出，内部人减持前上市公司发布并购公告和业绩预告的行为将显著加剧股价崩盘风险，而发布高送转公告对股价崩盘风险的影响并不显著。可能的原因是：与强制披露的业绩预告相比，自愿发布业绩预告时，管理层会考虑上年年报和当年一季报表现出来的业绩差异对市场和投资者的影响， 然后选择对市场和投资者产生影响最大的年报和一季度季报进行组合披露（唐跃军和薛红志，2005）。发布者拥有信息披露的组合动机与操作空间，会加剧减持后产生的股价崩盘风险。此外，并购重组一直是A股市场的热点话题，薛健和窦超（2015）通过实证研究发现，大多数上市公司发布并购公告前都存在明显的信息泄露，此时内部人在交易时机上存在显著的信息优势，从而加剧股价崩盘风险。对于高送转公告而言，一方面，高送转公告是为了迎合非理性投资者所制造的虚假繁荣，高送转后公司股票超额收益会显著下降（李心丹等，2014）；另一方面，高送转会提高股票的流动性，对股价崩盘风险产生一定的抑制作用（Muscarella和Vetsuypens，1996）。由于减持前发布高送转公告对股价既有正向影响又有负向影响，由此导致其对股价崩盘风险的影响并不显著。

表7 信息型市场操纵行为分类别回归结果

（三）公司内部治理问题

公司内部治理问题一直是影响股价股价崩盘风险的重要原因之一，信息的不对称为内部人实施信息型市场操纵提供了“沃土”，而管理者正是内部人的重要组成之一，因此本文采用管理层持股比例来衡量公司内部治理问题。管理层持股一方面可以发挥“利益趋同”效应，使得管理层与股权风险共担、利益共享，提升工作效率，约束自身行为（Ederer和Manso）；另一方面由于管理层持股比例上升，使得内部控制对其约束减小，此时管理层出于自利动机更有可能策略性披露消息，拉升股价，牟取利益。

按照管理层持股高低对样本进行分组回归，用行业中位数划分管理层持股高低组，大于中位数的为管理层持股高组，小于中位数的为管理层持股低组。从表8的回归结果中可以看出，当管理层持股比例较高时，信息型市场操纵与股价崩盘风险的正相关关系更加显著。一个可能的解释是：管理层持股会带来“壁垒效应”，持股比例的上升给予了管理层足够的权利，从而可以利用信息型市场操纵来掏空公司利益，且这种权力受到约束的程度越低，负面消息集中爆发的可能性越大（郑珊珊，2019）。

表8 信息型市场操纵、管理层持股与股价崩盘风险

七、稳健性检验

（一）倾向性得分匹配

考虑到实施信息型市场操纵的上市公司与未实施信息型市场操纵的公司可能存在个体差异，本文采用PSM的方法进行稳健性检验。为样本中实施了信息型市场操纵的公司，按月均超额换手率、收益的波动、平均周收益率、资产规模、账面市值比、资产负债率、总资产报酬率、信息不透明度等变量匹配未实施信息型市场操纵的上市公司，回归结果显示信息型市场操纵对股价崩盘风险的影响依然在1%显著性水平下显著，且投资者保护与市场操纵综合指标的交互项依然显著为负，验证了前文结果的稳健性。

（二）Heckman两阶段检验

为解决样本选择偏误问题，本文采用Heckman两步法解决模型中可能出现的内生性问题，首先使用Probit模型估计投资者保护的逆米尔斯比率（IMR），该模型主要考察企业的不同特征对投资者保护的影响。IMR系数显著，说明该模型确实存在一定的选择性偏差。其次将计算好的逆米尔斯比率放入样本数据中，再次回归从而能够修正样本选择性偏差导致的内生性问题。从第二阶段回归结果来看，InfoMat与股价崩盘风险显著正相关，投资者保护的调节作用也通过了显著性检验，回归结果与前文基本一致，说明纠正样本选择性偏差导致的内生性问题后，结果依旧稳健。

八、结论与建议

本文实证分析了信息型市场操纵对股价崩盘风险的影响，以及投资者保护对这种影响的调节作用，研究发现：上市公司实施信息型市场操纵会使得信息不透明度明显上升，从而加剧股价崩盘风险，而投资者保护可以有效抑制这种正向关系。从传导机制和公司内部治理的进一步分析发现，信息传递发挥了部分中介效用，在管理层持股较高的情况下，企业内部人实施信息型操纵更容易导致股价崩盘。本文为探究股价崩盘风险原因的研究提供了新的思路，实践中为证券监管当局了解信息型市场操纵案件发生时间节点提供了经验证据。

根据上述研究结论，提出以下建议：第一，要完善上市公司信息披露机制，减少信息不对称程度。投资者保护机制越不完善、信息不对称程度越高，企业内部人实施信息型市场操纵的可能性也就越大，因此相关部门需要完善上市公司信息披露制度，对上市公司信息披露执行情况进行监督和激励。第二，缩短上市公司披露业绩预告的时间，减少企业内部人对业绩预告进行策略性组合披露的可能，对发出并购重组公告的公司，要求企业内部人减持前进行预披露，以降低上市公司内外部的信息不对称。第三，加强投资者保护等资本市场基本制度的持续优化，完善大宗股票交易的监管和风控制度，打击大股东和内部人对上市公司的“掏空”行为，更好地保护中小投资者权益。