创新直达货币政策工具有效性评估*——来自地方法人银行准自然实验的证据

许 可，丁 攀，2，颜 蕾，金为华

（1.中国人民银行海口中心支行，海南 海口 570105；2.中国（海南）改革发展研究院博士后科研工作站，海南 海口 570100）

一、引言

创新直达实体经济的货币政策工具是2020年中国人民银行在新冠肺炎疫情冲击下，纡困小微企业、民营企业的一项重要举措。传统经济学理论认为，货币政策工具是总量调节工具，无法有效实现经济的结构性调整。然而，2008年国际金融危机爆发后，传统货币政策失灵导致银行体系流动性向实体经济传导出现梗阻，几大经济体的中央银行相继推出了各种结构性货币政策工具，其中具有代表性的直达实体经济的货币政策工具有美联储的商业票据融资工具（CPFF）、欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO）、英格兰银行的融资换贷款计划（FLS）以及日本央行的促增长融资便利（GSFF）和刺激银行借贷便利（SBLF）等，这些工具引导资金流向特定实体领域，后逐渐成为各国央行宏观调控常态化工具箱的重要组成部分（Blanchard等，2010）。2020年新冠肺炎疫情爆发后，企业融资环境再度趋紧，各经济体的创新直达货币政策工具层出不穷，美联储更是出台了一揽子直达政策，包括了一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、扩大货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、定期资产支持证券借贷便利（TALF）和大众商业借贷计划（MSLP）等。为了应对金融危机后的经济衰退，中国人民银行也推出了多项结构性货币政策工具，其中再贷款、再贴现是既典型又操作较为频繁的直达实体经济的货币政策工具。2020年，为解决普惠小微企业受疫情影响而出现的资金周转困难问题，中国人民银行创设了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，将货币政策操作与金融机构对小微企业提供的金融支持直接关联，确保资金高效直达实体经济。2021年3月29日，中国人民银行联合五部委印发了《关于进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策实施期限有关事宜的通知》（银发〔2021〕81号），决定将两项直达货币政策工具延期至2021年底。

就政策预期而言，人民银行期望通过直达货币政策工具实现以下几个政策目标：一是普惠小微企业贷款延期支持工具采用“应延尽延”的方式缓解了小微企业贷款的还本付息压力，使其进入正常可持续经营轨道，发挥其稳就业的积极作用；二是普惠小微信用贷款支持计划缓解了小微企业因缺乏抵押担保品所导致的融资难融资贵问题，实现其融资“量增、价降、面扩”的政策效果。创新直达实体经济的货币政策工具，不仅是应对新冠肺炎疫情冲击时期纾困中小微企业的有力手段，也是“十四五”时期强化金融支持实体经济体制机制建设的重要举措（刘国强，2020）。那么，创新直达实体经济的货币政策工具实施效果究竟如何？其背后的经济学作用机制又是怎样？是否真的能实现人民银行等五部委制定政策的初衷？尤其在当下整体经济环境较为困难的背景下，部分法人银行机构是否会出于自身流动性不足或不良率居高不下的原因，无法用足支持计划额度？本文将重点对创新直达实体经济的货币政策工具进行效果评估，并主要回答上述几个方面的问题，以期为进一步完善结构性货币政策、缓解中小企业融资难融资贵问题提供参考。

二、文献回顾

金融危机引发的欧美央行大规模量化宽松政策，尽管短时期内促进了经济总供给的增加，但是大水漫灌式的操作产生的一系列政策弊端也逐渐显现。在此背景下，更低成本、更精准、直达实体的定向调控类货币政策应运而生。目前学术界对直达货币政策工具并没有统一的定义。殷兴山（2020）认为，货币政策直达工具并不意味着越过银行体系直达实体，货币政策的传导机制依旧是从中央银行到金融机构再到市场主体，只不过是通过“直达”缩短货币政策的传导路径、增强货币政策工具对各类特定对象的定向扶持力度，达到精准滴灌的目的。创新直达实体经济的货币政策工具以打通货币政策传导的“最后一公里”为目的，具有精准性、直达性和普惠性的特点，因此刘国强（2020）认为发达经济体金融危机后实施的诸多定向调控类货币政策均可视为直达实体创新工具。

从政策效果来看，学术界对不同的直达实体货币政策工具的评价较为积极。美联储的扭转操作（OT）利用公开市场大量卖出短期债券买入长期债券，定向引导流动性向长期资产转化，直接降低了实体经济的资金成本（Joyce等，2011；Ehlers，2012；Krishnamurthy和Jorgensen，2011）。针对欧洲央行在2011-2012年期间采取为期3年的再融资操作（VLTROs），Andrade等（2019）评估了法国的数据，发现对定向公司贷款产生积极的促进作用，而这一政策效果也显著体现在了葡萄牙（Jasova等，2018）、西班牙（Garcia和Marchetti，2016）以及意大利（Carpinelli和Crosignani，2017），使得上述国家信贷供给得到有效提升，并进一步降低了信贷违约风险。Andreeva（2018）对比了TLTRO实施背景下不同类型银行贷款利率和贷款增量的影响差异，发现定向效果十分显著，有效促进了目标贷款的增长，而对非目标贷款的溢出效应有限。尽管银行会出于许多不可观测的因素改变贷款价格，但是英格兰银行宣布实施融资换贷款计划（FLS）后导致居高不下的英国伦敦银行同业拆借利率Libor-OLS（3月期和12月期）及5年期信贷违约掉期（CDS）基点迅速下跌是一个不争的事实（Rohan等，2015）。Churm等（2012）也证实英格兰银行实施融资换贷款计划（FLS）的有效性，认为其对实体经济融资的支持程度是显著的，定向贷款的增量同时还刺激了信用贷款的增长。Falk和Teodora（2020）研究发现，美国大众商业借贷计划（MSLP）使得疫情期间众多中小企业获得了信贷支持，特别是那些因规模太大而无法享受薪资保障计划、又因规模过小而无法直接从美联储的公司债购买计划中受益的企业。

不过，也有不少学者对不同直达实体定向调控类货币政策的实施效果持怀疑态度。Swanson（2010）研究认为美联储的OT并不能从根本上降低长期利率，降低市场上的融资成本仍需其他途径。Miguel（2019）研究了欧洲12个国家的企业样本数据发现，TLTRO可能可以通过减少大型企业的信贷约束来刺激投资，但是对那些更容易受到信贷约束的小微企业效果并不显著。Olena（2016）研究了英国的企业微观数据发现，英格兰银行的FLS对促进中小企业贷款增量作用不显著，信贷市场融资成本的下降反而降低了银行实施FLS的意愿进而遏制了政策效果。更有证据显示，欧洲央行实施的VLTRO增加了商业银行的信用风险，即流动性被用于购买高收益的政府债券并参与套利交易（Acharya和Steffen，2015；Carpinelli和Crosignani，2017；Crosignani等，2019；Jasova等，2018），降低了银行的经营绩效（Mamatzakis和Bermpei，2016）。Kwaak（2017）和Corbisiero（2017）的实证研究也支持了上述结论，即欧洲央行流动性注入导致银行国内主权债券持有量的增加，而不是对实体经济的信贷供应增加。

国内学者对人民银行实施的定向降准（马理等，2015；楚尔鸣等，2016；王曦等，2017；钱水土和吴卫华，2020）、再贷款（万里鹏等，2019）、中期借贷便利（孔丹凤和陈志成，2021）等结构性货币政策工具做了丰富的研究，但尚未有文献针对当前两项创新直达货币政策工具做深入研究，更无文献对其产生的政策效应做科学评价，而这对完善货币调控机制、优化金融资源配置，提高金融支持实体经济“精准滴灌”能力，推动构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局具有重要的启示意义。此外，在结构性货币政策实施效果的研究对象方面，已有文献普遍采用已挂牌的小微上市公司数据，然而这些研究对象的规模比起广大稳就业保民生的小微企业而言并不小，缺乏问题研究的代表性，其政策实施效果的真实性值得商榷。鉴于此，本文以H省37家地方法人机构的实地调研数据为研究样本，采用政策评估中常用的双重差分法从资金出借方银行的角度探究两项创新直达货币政策工具实施效果。

与现有的研究文献相比，本文可能的边际贡献在于：一是从人民银行两项创新直达货币政策的直接作用对象即地方法人银行端入手，以各法人银行分别获得两项创新直达政策支持作为准自然实验，研究地方法人银行的信贷行为与风险承担能力，丰富了创新直达货币政策工具实施效果评估的研究，也为结构性货币政策量化评估方面的研究提供新的思路。二是根据各地方法人银行分别获得两项创新直达政策支持的时间差异，构建了多期双重差分回归模型，除了能够避免数据质量问题和缓解内生性问题外，通过控制个体效应和时间效应，还可准确识别出两项创新直达货币政策工具产生的净影响。

三、创新直达货币政策工具的政策背景与理论机制

（一）政策背景

近年来，在政策的不断倾斜下，商业银行对小微企业的贷款投放明显加快，特别是地方法人银行对小微企业的贷款增速与占比明显上升，但是小微企业运营风险高、信息不对称、无抵押物等问题仍制约着地方法人银行对其提供金融服务的积极性。2020年新冠肺炎疫情的冲击进一步加剧了这一困境。因此，2020年5月22日的《政府工作报告》中明确指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，创新直达实体经济的货币政策工具务必推动企业便利获得贷款。为深入贯彻落实党中央、国务院关于统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作决策部署，落实《政府工作报告》，6月1日，人民银行等五部委联合发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。前者鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”，缓解小微企业年内还本付息资金压力；后者通过创新货币政策工具按照一定比例购买符合条件的地方法人银行普惠小微信用贷款，促进地方法人银行加大小微企业信用贷款的投放。随着新冠肺炎疫情不断发酵以及全球经济不确定性增加，为保持对小微企业的金融支持力度，2021年4月6日，人民银行等五部委联合印发了《关于进一步延长普惠小微企业延期还本付息政策和信用贷款支持政策实施期限有关事宜的通知》，将两项创新直达货币政策工具实施期限延期至2021年底。从2020年7月落实两项直达实体经济货币政策工具至2021年3月末，H省受到普惠小微贷款延期支持工具激励的地方法人银行机构从最初4家增加至37家，支持普惠小微企业贷款延期还本付息金额共计9.98亿元；参与普惠小微信用贷款支持计划的地方法人银行机构从最初的6家增加至9家，支持普惠小微企业信用贷款发放共计1.32亿元。毋庸置疑，上述两项创新直达政策的实施有助于金融体系加大力度支持小微企业，但是政策能否达到十分理想的效果有待进一步验证。

（二）理论机制

理论上来说，普惠小微企业贷款延期支持工具通过利率互换协议补贴利息的方式，鼓励地方法人银行机构对普惠小微企业贷款办理延期还本付息，切实缓解小微企业还本付息压力，也降低了小微企业不良贷款形成的风险。另外，人民银行给予地方法人银行办理延期普惠小微贷款本金的1%作为激励，进一步调动了地方法人银行的积极性，并激励其降低小微企业的融资成本，从而增加小微企业贷款的信贷投放。有别于定向降准、定向再贷款等结构性货币政策工具对特定金融机构释放流动性来降低市场利率的方式，普惠小微企业贷款延期支持工具相当于是人民银行购买了上述贷款并交由地方法人机构来管理，通过提供激励资金让其享受所放贷款的回报，进一步激发地方法人机构发放普惠小微贷款的动力。当然，考虑到自身流动性不足及不良贷款压力等因素的影响，普惠小微企业贷款延期支持工具给予地方法人银行机构喘息的空间，在办理普惠小微企业应延尽延的同时进一步调整信贷结构，将贷款产品向更优质的客户如大中型企业倾斜，以此降低政策结束后面临不良贷款反弹的压力。基于此，本文提出如下研究假设：

假设1：普惠小微企业贷款延期支持工具降低了银行小微企业不良贷款形成压力，政策激励降低了小微企业的贷款利率，增加了对小微企业的信贷投放。

假设2：普惠小微企业贷款延期支持工具为地方法人银行机构赢得了调整信贷结构的时间，将贷款产品更多投向大中型企业，以此降低不良贷款反弹压力。

普惠小微企业信用贷款支持计划通过使用再贷款专用额度购买符合条件的地方法人银行发放普惠小微信用贷款方式，属于人民银行对地方法人银行机构的小微企业信用贷款进行点对点的流动性支持，意味着地方法人银行机构只能将流动性用于普惠小微企业的信贷投放，避免了以往其他结构性货币政策可能给地方法人银行机构寻租的空间，如定向降准的实施使商业银行存款具备一定的派生能力，金融市场的流动性加大会使得部分商业银行将资产投资在信用风险更低的非定向领域。在此流动性刺激背景下，地方法人银行机构会加大普惠小微企业的信用贷款投放，更多的普惠小微企业获得免抵押、免担保的信用贷款支持，贷款可得性明显上升。此外，人民银行对地方法人银行机构发放的信用贷款，按其发放量的40%提供零利率资金支持，进一步降低了普惠小微企业的融资成本。然而，有别于美联储的量化宽松（QE）信用风险由美联储和美国财政部承担，考虑到普惠小微企业信用贷款支持计划的信用风险仍由地方法人银行机构自行承担，即使小微企业领域流动性充足的背景下地方法人银行机构也可能产生惜贷现象，对小微企业贷款投放影响并不显著。基于上述分析，本文提出如下研究假设：

假设3：普惠小微企业信用贷款支持计划为地方法人银行机构提供专项信用贷款流动性，降低了普惠小微企业的融资成本，增加了其贷款投放。

假设4：普惠小微企业信用贷款支持计划虽然为小微企业信用贷款提供了流动性，但是并不能缓解普惠小微企业融资难融资贵问题。

四、研究设计

（一）模型设定

普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划由人民银行等五部委于2020年6月1日联合发布，符合条件的地方法人银行在发布当月即可享受政策，但是鉴于各地方法人银行符合政策的时间节点各有差异，本文以享受上述两项创新直达货币政策工具的地方法人银行为实验组，以未享受政策的银行为控制组，建立多期双重差分模型。

（二）指标选择与数据来源

本文使用的地方法人金融机构数据来源于H省37家农商行及村镇银行实地调研。鉴于数据的完整性与可得性，本文主要考察2015年1月至2021年3月期间两项创新直达货币政策工具的实施效果。本文主要考察两项创新直达货币政策工具的影响下，地方法人银行机构对小微企业的贷款投放情况以及贷款价格。因此选取小微企业贷款占比（loan_ratio）、小微企业贷款同比增速（loan_growth）、小微企业贷款利率（Rate）作为结果变量。

参考以往相关文献的研究结果，选取六个变量作为模型的控制变量：①银行规模（Asset），用对地方法人银行的总资产取对数表示；②资本充足率（Car），用银行的资本净额占风险加权资产的比重来表示；③小微企业不良贷款率（Npl），用地方法人银行的小微企业不良贷款（包括次级、可疑和损失类贷款）占贷款总额的比重来表示；④拨备覆盖率（Pc）， 用实际计提贷款损失准备对不良贷款的比值来表示；⑤资产收益率（Roa），用净利率对资产总额的比值来表示。

表1 变量定义及统计性描述

五、实证分析

（一）实证结果

基于前面构建的多期双重差分模型识别框架，分别以小微企业的贷款占比（loan_ratio）和小微企业贷款同比增速（loan_growth）为被解释变量，在加入控制变量的情形下考察两项直达货币政策工具的实施效果，其中Treat1表示普惠小微企业贷款延期支持工具对小微企业贷款发放影响的净效应，Treat2表示普惠小微企业信用贷款支持计划对小微企业贷款发放影响的净效应，具体回归结果见表2。从回归结果可以看出，以小微企业的贷款占比（loan_ratio）作为被解释变量的效果明显好于小微企业贷款同比增速（loan_growth），其主要原因可能在于直达货币政策工具并非大水漫灌而是精准滴灌，对信贷增速作用并不明显，观测信贷占比的演化更为合理。

表2 两项创新直达货币政策工具对小微企业贷款投放的影响

注：括号中数值为标准误；“*”、“**”、“***”分别表示在10%、5%、1%显著性水平下显著。下同。

回归结果表明，普惠小微企业贷款延期支持工具Treat1在5%显著性水平下对小微企业贷款占比影响显著，普惠小微企业信用贷款支持计划Treat2在1%显著性水平下对小微企业贷款占比影响显著。从控制变量的回归结果可以看到，银行资产规模与资本充足率在第（1）、（2）列回归中均在1%显著性水平下显著，说明在两项创新直达工具作用下，资产实力雄厚和资本充足率高的地方法人金融机构对小微企业贷款投放会更积极。小微企业不良贷款的上升对小微企业贷款占比影响虽然为正，但并不显著，说明在两项创新直达货币政策工具实施背景下，小微企业不良贷款率的高低并不是地方法人金融机构对小微企业信贷投放与否的考虑因素。同样地，拨备率的大小对小微企业信贷投放的影响也不显著。资产收益率在Treat1的作用下对小微企业贷款占比在10%显著性水平下显著，说明盈利能力相对较强的地方法人金融机构对小微企业贷款投放较为积极，但是在Treat2的作用下并不显著。从第（3）、（4）列可以看出，以小微企业同比增速作为被解释变量，普惠小微企业贷款延期支持工具Treat1的影响为正，普惠小微企业信用贷款支持计划Treat2的影响为负，但均不显著。

（二）平行趋势检验

为了准确识别两项创新直达货币政策对小微企业贷款投放的影响，多期双重差分回归模型要求共同趋势假设成立，即政策实施前实验组和控制组的结果变量（小微企业贷款占比）具有一致的时间变化趋势。为了进一步验证政策的实施效果，利用实验组和控制组在享受创新直达货币政策工具的前后小微企业贷款占比的变化趋势，检验两组样本的平行趋势。从检验结果可以看出（如图1所示），在政策实施即2020年6月之前，实验组与控制组在政策时点前后中小微企业贷款占比不存在显著差异（显著性水平为5%），可以通过平行趋势检验。从两项创新直达货币政策实施后估计系数曲线的变动方向可以看出，创新直达货币政策显著推动了小微企业的贷款占比。

图1 平行趋势检验

（三）调整样本期检验

在基准回归模型中，本文使用的样本期为2015年1月至2021年3月。考虑到部分地方法人机构成立时间较晚，且成立之初部分指标对整体样本均值偏离较大，为了增强结论的稳健性，本文将样本期调整为2018年1月至2021年3月后再次进行DID估计，回归结果见表3第（1）、（2）列。普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划均在5%显著性水平下对小微企业贷款占比提升显著。

（四）安慰剂检验

为了进一步验证研究结论的稳健性，借鉴丁攀等（2021）的做法，采用反事实方法将两项创新直达货币政策实施时点提前6个月，构建一个虚假政策实施时点以进行稳健性检验。为了进一步验证结果可靠性，本文选用了2015年1月至2021年3月和2018年1月至2021年3月两个样本期进行检验。从表3可以看出，无论是采用2015年1月以来的样本期（表中第（3）、（4）列），还是采用2018年1月以来的样本期（表中第（5）、（6）列），两项创新直达货币政策工具的实施对小微企业的贷款占比提升均不显著，说明地方法人金融机构小微企业贷款占比并不随政策时间截点的前移而有明显的变化，进一步佐证了基准模型回归结果的稳健性。

表3 更换样本期的检验结果

六、影响机制检验

从前文的结论可以看出，普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划均显著提升了地方法人金融机构小微企业的贷款占比。那么普惠小微企业贷款延期支持工具是否真的如假设2所述，为了进一步降低小微企业贷款不良率，将贷款产品更多投向大中型企业呢？鉴于此，本文以地方法人金融机构大型企业贷款占比和中型企业贷款占比为结果变量，进一步验证基准模型中Treat1是否显著。表4第（1）、（2）列分别为普惠小微企业贷款延期支付工具对大型企业贷款和中型企业贷款的回归结果。Treat1对地方法人金融机构大型企业贷款影响为负，但是在统计上并不显著，说明普惠小微企业贷款延期支付工具的实施是否降低了地方法人金融机构对大型企业贷款的投放并不明确。Treat1对地方法人金融机构中型企业贷款影响为正，但也不显著。由此可见，假设2推论并不成立。

表4 普惠小微企业贷款延期支持工具对大中型企业贷款占比的影响

前文已证明两项创新直达货币政策工具实施显著提升了地方法人金融机构小微企业的贷款占比，那么这种占比的提升是否如假设1所述，在办理延期贷款本金1%的激励下降低小微企业的贷款利率，从而增加对小微企业的信贷投放，以及如假设3所述，通过专项信用贷款流动性提供降低了普惠小微企业的融资成本，从而增加对小微企业的信贷投放呢？为了进一步识别作用机制的存在性，借鉴（丁攀等，2020）中介效应的检验方法，采用三步法递归回归方程进行检验，检验模型如下：

根据中介效应的检验方法，首先对模型（2）进行回归估计，检验两项创新直达货币政策工具对小微企业贷款占比提升是否具有显著影响，前文已经在基本回归分析中证明了系数的显著性。然后对模型（3）进行回归估计，检验两项创新直达货币政策工具对小微企业贷款利率的下降是否具有显著影响，即需要检验系数是否显著。最后对模型（4）进行回归估计，检验两项创新直达货币政策与中介变量是否对小微企业贷款占比影响显著，即需要检验和的系数是否显著。

根据模型（3），以小微企业的贷款利率作为结果变量，进一步验证两项创新直达货币政策工具的传导机制。表5第（1）列结果显示，普惠小微企业贷款延期支持工具Treat1对地方法人金融机构的小微企业贷款利率的影响也显著为负，说明应延尽延的政策有效降低了小微企业的贷款利率，特别是激发了地方法人金融机构对小微贷款投放的积极性，“价降”效果明显。从表5第（2）列可以看出，普惠小微企业信用贷款支持计划Treat2在1%的显著性水平下对小微企业的贷款利率显著为负，说明专项信用贷款流动性显著降低了地方法人金融机构的小微企业贷款利率。由此可以看出，在表5的两种情形下，模型（3）的系数均是显著的。

根据模型（4），以小微企业的贷款占比为结果变量，进一步验证中介变量的传导效应。表5第（3）列结果显示，普惠小微企业贷款延期支持工具Treat1对地方法人金融机构的小微企业贷款占比提升的影响显著为正，中介变量对地方法人金融机构的小微企业贷款占比提升的影响显著为负，说明应延尽延的政策每施加1个单位，除了直接提升9.129个单位的小微企业贷款占比外，还通过降低0.429个单位的小微企业贷款利率，间接提升了小微企业的贷款占比，由此假设1的推论成立。

表5 中介效应检验

控制变量 控制 控制 控制 控制银行/时间控制 控制 控制 控制N 2364 7.93 2364 2513 2513 F 1 7.346 12.31 12.53 R2 0.397 0.364 0.307 0.284

表5第（4）列结果显示，普惠小微企业信用贷款支持计划Treat2和中介变量均在1%显著性水平下对小微企业的贷款占比影响显著，说明每施加1个单位信用贷款支持计划除了直接提升13.824个单位的小微企业贷款占比外，还通过降低0.456个单位的小微企业贷款利率，间接提升了小微企业的贷款占比，由此假设3的推论成立。

七、结论与建议

在国内外多重因素叠加导致经济增速不断下行的背景下，缓解小微企业融资难融资贵，发挥其稳增长、保就业、促民生的作用，是当前宏观调控政策应担之责。创新直达货币政策工具是近两年来人民银行推出结构性货币政策工具的最新成果。本文从银行机构端入手，采用H省37家地方法人金融机构的月度数据，以2020年6月两项创新直达货币政策工具实施这一外生事件作为准自然实验，运用多期双重差分模型进行了实证检验，并进一步分析了传导机制。研究结果显示，两项创新直达货币政策的实施除了显著提升了地方法人金融机构小微企业的贷款占比外，还通过显著降低了小微企业的贷款利率间接提升小微企业的贷款占比，呈现出“量增价降”的政策效果，精准滴灌成效斐然。

基于以上研究结论，本文得出以下三点启示建议：

第一，持续完善结构性货币政策传导机制。鉴于两项工具政策导向性强，能够提高小微企业贷款占比并且降低小微企业融资成本，建议适度延长两项工具的实施期限。在后疫情时代，国内经济稳步复苏，然而小微企业融资难、融资贵的问题长期存在，建议将两项工具作为人民银行货币政策宏观调控常态化工具之一。同时，在一定范围内允许商业银行扩大小微企业利率定价自主权。融资成本是制约商业银行发放小微企业贷款的重要决定因素。据调研了解，银行普遍表示投放小微、涉农领域的普惠贷款贷前审核、贷中管理成本高，而贷款利率限制导致银行投放小微企业贷款意愿不强。因此，建议在一定幅度内放宽普惠贷款利率定价自主权，允许在一年期LPR上上浮4到5个百分点，让银行愿贷，让小微企业更容易获得信贷支持，解决融资难问题后，融资贵问题将迎刃而解。

第二，引导商业银行提升资本实力和盈利能力，夯实服务实体经济实力。本文研究结果显示，资产实力雄厚和资本充足率高的地方法人金融机构对小微企业贷款投放会更积极。因此，一方面，应支持商业银行多渠道补充资本：上市银行通过增发、配股、可转债等工具融资补充资本金；优质中小银行通过发行永续债、二级资本债补充资本；其他中小银行考虑先增资扩股，再从政策鼓励及传统工具入手；问题金融机构或不良压力较大的法人银行，通过引入战略投资者或推动局部并购，解决资本内生问题，首先满足使用两项工具的基本资质。另一方面，引导商业银行通过做实资产质量、完善不良资产处置方式、加大不良资产处置力度，以资产质量的提升助推盈利能力上升。