员工持股计划与CEO更迭：留住精英还是加剧内部人盘踞？*

雍红艳，张乐园，张 浩

（1. 中国人民大学财政金融学院，北京 100872；2. 商务部国际商务研究院，北京 100710）

一、引言

2014年6月证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），随后我国资本市场兴起一股员工持股计划热潮。与股权激励计划不同，员工持股计划激励对象更多为普通员工（孟庆斌等，2019）。然而，已有数据表明，中国资本市场推行的员工持股计划普遍存在高管认购。据Wind数据库统计，2014—2020年共有857家上市公司发布了928次员工持股计划公告，其中高管参与认购的公司占比高达96.72%，而CEO参与认购的公司占比也达34.56%。与此同时，上述公司出现了CEO更迭概率下降的情形。实施员工持股计划的857家上市公司，在推出员工持股计划次年、之后两年以及之后三年，其CEO离职率均低于未实施员工持股计划的上市公司。实施员工持股计划的上市公司，其CEO任期约为5.5年，高于未实施员工持股计划的上市公司的4.3年。

理论上，员工持股计划可能通过两条路径降低CEO更迭概率：其一，员工持股计划通过利益绑定机制促使包括CEO在内的入股员工更加关注企业长期价值，进而改善企业绩效并在科技快速发展的时代留住精英人才。其二，CEO出于自利动机诱导员工持有本公司股票，进而利用员工持股计划本身具备的防御功能（Cocco和Volpin，2013），减少公司被接管的可能，进而减少自身被更迭的可能性（Chang和Mayers，1992），从而加强内部人控制（Rauh等，2006）。简言之，就理论层面而言，员工持股计划减少CEO更迭的作用机制包括激励相容机制和内部人控制机制两种可能。

然而，目前关于员工持股计划与CEO更迭之间作用关系的文献相对较少：一方面，已有文献大都关注员工持股计划实施后对全部入股员工离职率的影响，很少直接关注CEO更迭；另一方面，虽然国外部分研究发现员工持股计划在理论上是CEO用来防御收购并稳固自身内部人控制权的重要手段，但目前并没有大样本经验证据能够支撑员工持股计划降低CEO离职率这一结论（Lu，2007）。立足于对员工持股计划实践的观察与研究现状，本文利用我国上市公司员工持股计划数据实证检验员工持股计划在CEO更迭中的作用，丰富了现有领域的研究。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

员工持股计划是实施长期激励和改善公司治理机制的重要手段。围绕员工持股计划激励员工、改善绩效等作用，国内外已有大量文献展开了相关研究，但并非所有研究都认为员工持股计划的激励有效（陈大鹏等，2019；郑志刚等，2021）。Holmstrom（1982）指出，当太多员工受到股权激励时，不同员工间会出现严重的搭便车问题，降低员工付出更大努力的意愿，使激励变得无效。Conte等（1996）的研究表明，员工持股计划一方面使股东获得更高的收益，另一方面也使公司的风险水平上升。除此之外，对员工持股计划更多的指责则是来自于高能激励方案下自利的高管在行权时对股价的操纵和盈余管理（苏冬蔚和林大庞，2010；陈大鹏等，2019）。

除了分析员工持股计划的有效性之外，国外研究还关注员工持股计划的防御属性。他们发现，员工持股计划是防止公司被收购的重要手段（Chang和Mayers，1992；Cocco和Volpin，2013；Kim和Ouimet，2014）。Rauh等（2006）认为，经理们诱导员工持有公司股票是反收购的一种形式，员工持有股权能够降低公司被接管的概率。Lu（2007）同样认为，实施员工持股计划后，管理层因拥有员工股东投票权而对公司有更强的内部控制，这种更大的控制可以使这些经理免受公司业绩不佳的负面影响。

国内外大量研究表明，企业业绩表现与CEO更迭之间存在显著相关性，即当企业业绩表现不佳时，不称职的CEO更可能被辞退，绩效表现越差则CEO离职的可能性越大（朱红军，2002；冯旭南和李心愉，2012；Jenter和Kanaan，2015；刘青松和肖星，2015）。公司绩效在一定程度上为股东评价CEO是否称职提供了依据。当出现因CEO经营管理不善导致绩效下降时，不称职的CEO离职不仅保护了股东利益，也成为约束CEO的公司治理机制（Jenter和Kanaan，2015）。正是基于此，黄速建和余菁（2015）发现，实施员工持股计划的公司，CEO可能会通过调节、甚至是操纵企业利润修饰财务报告，避免自身因为在经营失利情况下持股而遭受经济损失。除此之外，以往文献也从企业性质、监管独立性、经济不确定性（饶品贵和徐子慧，2017）等视角剖析导致高管更迭的因素。

概括而言，虽然国外部分研究指出，员工持股计划在理论上是CEO用来防御收购并稳固自身控制权的重要手段，但目前并没有大样本经验证据能够支撑员工持股计划降低管理层离职率，尤其是降低作为“内部人”核心的CEO离职率这一结论，也缺乏对员工持股计划减少CEO离职的实现路径和长期经济后果的研究。与此同时，以往文献更多从企业绩效、企业性质、监管独立性、经济不确定性等视角剖析高管变更的因素，在员工持股计划与CEO更迭方面的理论与经验研究存在较多空白。随着2014年证监会《指导意见》的发布，我国资本市场掀起一股员工持股计划热潮，这为本文提供了研究契机。

（二）研究假设

理论上，实施员工持股计划后，入股员工由单纯打工者转变为所有者，利益绑定机制将促使入股员工更加关注企业长期价值（孟庆斌等，2019）。因此，实施员工持股计划是企业在科技快速发展的时代留住精英人才、提高竞争能力的重要举措。无论是员工持股计划实施后因绩效的改善还是因直接对入股CEO的长期激励机制的建立，都可能降低CEO更迭概率和离职率。本文将上述理论机制简称为员工持股计划对精英CEO的激励机制。很明显，在该作用机制下，员工持股计划实施后企业绩效将会改善且CEO离职绩效敏感性也将提高。

然而，CEO更迭减少的另一种机制在于CEO出于自利动机推出员工持股计划导致的内部人盘踞效应。从内部看，员工持股计划的实施使得股东员工相比以往身份单纯的员工而言倾向于对CEO过度友好，甚至言听计从，且员工持股计划增加了CEO的投票权，能够进一步加强其对公司的控制（Chang和Mayers，1992）。从外部看，员工持股计划降低了致使CEO更迭的外部接管的可能性（Chang和Mayers，1992；Cocco和Volpin，2013；Kim和Ouimet，2014）。内外两方面的原因使得员工持股计划成为CEO获取私有收益、实施自利行为的手段。为避免外部接管威胁撼动其管理者地位，CEO不仅会诱导员工持有本公司股票，甚至直接推动员工持股计划的实施（Rauh等, 2006）。Chang和Mayers（1992）认为，从长期来看，当CEO控制较多员工持股计划投票权时，公司价值随着员工持股计划规模的扩大而减少。上述员工持股计划加剧了CEO与外部股东之间的代理问题。尤其当CEO以巩固自身控制权的目的推动员工持股计划实施，为讨好员工而频繁股价操纵、业绩美化和盈余管理等行为也必然进一步加剧代理问题。本文将上述激励机制简称为员工持股计划的内部人盘踞效应。根据上述理论分析可以发现，与精英人才激励机制不同，在内部人盘踞效应机制下，企业绩效并未得到改善， 而CEO更迭概率依然会因员工持股计划的实施而显著降低。

基于以上两种可能的作用机制，提出如下两个研究假设：

H1：员工持股计划的实施会因绩效改善而降低CEO更迭的可能，即留住精英人才。

H2：员工持股计划的实施会因增加CEO压制不一致意见的能力进而降低CEO更迭，即加剧内部人盘踞。

三、研究设计

（一）模型设定与变量定义

根据前述理论分析，本文首先建立模型（1）检验员工持股计划是否能够减少CEO更迭。

其中被解释变量为CEO是否变更（Succession）的哑变量①因Succession为取值0和1的虚拟变量，故在以Succession为被解释变量时，采用的是LOGIT回归模型。模型（3）与此相同。，当年发生CEO变更则Succession为1，否则Succession取0。考虑到存在CEO任期届满和达到退休年龄等正常更迭情况的存在，本文同时考察了CEO是否强制变更（Succession_Abnormal），即当年因CEO任期届满或退休等之外的原因发生CEO变更时Succession_Abnormal取1，否则取0。为进一步提供更为直接的证据，本文考察了CEO离职率（Turnover）。参考Lu（2007）的研究，其计算方法为当年离职CEO人数占任职CEO总人数的比例。CEO离职率不仅是连续度量方式，也包含了更多CEO以往任职信息。同时，在稳健性检验部分，本文也使用CEO三年内离职率（Turnover_3years）作为替代指标展开考察。

核心解释变量为当年是否实施员工持股计划（ESOP），当上市公司当年公告实施或正在实施员工持股计划则ESOP为1，否则为0。在稳健性检验部分，本文使用员工持股计划激励股份占总股本的比例（ESOP_Size）这一连续变量来度量员工持股计划。

参考现有关于员工持股计划的文献，本文在模型（1）中控制了表征公司基本特征的变量：公司资产规模、公司年末资产负债率和公司成长能力；控制了表征公司治理状况的变量：第一大股东持股比例、基金持股比例、董事会独立性即独立董事占董事会人数的比例；同时参考高管更迭文献，本文也控制了对CEO更迭存在显著影响的CEO任期以及公司的市场表现。

为了进一步识别CEO更迭概率的下降是因绩效的改善带来的精英人才激励，还是CEO自利动机下的内部人盘踞效应，本文建立模型（2）考察员工持股计划实施后企业的绩效表现；同时建立模型（3）考察CEO的离职绩效敏感性：

模型（2）的被解释变量为使用总资产收益率（ROA）衡量的企业绩效，解释变量与控制变量与模型（1）相同。模型（3）在模型（1）的基础上控制企业绩效（ROA）以及是否实施员工持股计划与企业绩效的交互项（ESOP_ROA）进而检验员工持股计划的实施对CEO离职绩效敏感性的影响。同样地，控制变量与模型（1）、（2）保持一致。

本文对所有模型解释变量和控制变量做滞后一期处理来缓解可能的内生性问题。对年份和行业加以控制，行业效应按照证监会行业分类标准中制造业2级行业代码和其他行业1级行业代码进行区分。模型涉及变量的定义及其度量方法见表1。

表1 变量定义

（二）数据来源与描述性统计

本文研究的对象是2014年6月证监会《指导意见》出台之后上市公司实施的标准员工持股计划，因此样本区间设定为2014年至2019年②本文样本区间之所以到2019年截止，是因为2020年2月14日再融资新规的出台使定向增发股票的禁售期出现较大幅度变化，这直接影响了以认购定向增发股份方式实施的员工持股计划的锁定期和存续期，使2020年及之后发布的员工持股计划与之前发布的员工持股计划因再融资政策新规的原因存在较大差异。。

员工持股计划数据来自Wind数据库，内部认购高管人数的数据根据上市公司员工持股计划公告手动整理所得。参考以往文献（赵立彬和杨丽娇，2019；张晓琳等，2020；郑志刚等，2021），本文对原始员工持股计划公告数据做了如下筛选：第一，同一家上市公司多次公告实施员工持股计划，仅保留第一次公告的信息；第二，剔除董事会预案和股东大会未通过的样本；第三，剔除停止实施的样本；第四，剔除各年度被ST公司；第五，剔除金融类公司；第六，剔除主要解释变量缺失的样本。最终得到576家上市公司样本期间内的576次公告信息。

CEO任职数据、薪酬特征数据以及公司股权结构、公司治理特征数据和公司财务数据均来自Csmar数据库。剔除各年度ST公司、金融类上市公司以及主要解释变量缺失的样本，共得到2014年至2019年全部上市公司13417个观测值。需要说明的是，因样本期间截至2019年，故无法观测到2018年和2019年对应的三年内离职率（Turnover_3years），因此Turnover_3years仅有6883个观测值。

为避免极端值对回归结果造成偏差，本文对所有连续变量在1%和99%水平上做缩尾处理，处理后主要变量描述性统计结果见表2。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证分析

（一）员工持股计划对CEO更迭的影响

根据第二节理论分析，本文首先检验员工持股计划是否降低CEO更迭概率，结果见表3。其中第（1）列和第（2）列以CEO是否发生变更（Succession）为被解释变量；第（3）列和第（4）列则是以CEO是否发生强制变更（Succession_Abnormal）为被解释变量，进一步考察剔除了任期届满和正常退休之外的CEO异常变更情况。因Succession和Succession_Abnormal均为取值0和1的哑变量，故采用Logit回归模型。所有结果均为在公司层面上做聚类稳健回归得到。

从表3的回归结果可以看到，第（1）和（2）列中，ESOP的回归系数均在1%显著性水平下显著为负，表明员工持股计划的实施显著降低了CEO发生变更的可能。在以CEO是否异常变更（Succession_Abnormal）为解释变量的第（3）和（4）列中，ESOP的回归系数也依然在5%的显著性水平下为负，表明员工持股计划的实施也显著降低了CEO被强制更迭的可能。

表3 员工持股计划对CEO更迭的影响

从控制变量的回归结果可知，上市公司资产负债率越高、董事会独立性越强则CEO发生变更或强制变更的可能性也更大。CEO任期越长，则其权威和影响力越大，发生更迭，尤其是强制更迭的可能性越低。本文的所得结论与现有文献基本一致。

（二）员工持股计划对CEO离职率的影响

表4报告员工持股计划对CEO离职率的作用。与单纯考察CEO是否发生更迭相比，CEO离职率提供了更多长期信息（Lu，2007）。表4（1）、（2）列报告员工持股计划对CEO一年内离职率的影响，第（3）、（4）列则是进一步考察CEO三年内离职率。所有结果均由最小二乘法得到且均在公司层面作聚类稳健回归。

表4 员工持股计划对CEO离职率的影响

可以看到，在未加控制变量的第（2）列和第（4）列，ESOP的回归系数均在1%显著性水平下显著为负，表明员工持股计划的实施降低了CEO一年内及三年内离职率。在控制了公司规模、成长性等公司基本特征和公司治理特征后，ESOP的回归系数依然在5%显著性水平下显著为负。这表明，员工持股计划的实施不仅降低了CEO短期发生变更的可能性，也降低了CEO的长期离职率。

（三）稳健性检验

本文采取如下方式进行稳健性检验：

第一，更换关键变量度量方式。借鉴国内外相关文献，使用员工持股计划激励股份占上市公司总股本的比例（ESOP_Size）为关键变量对实证结果进行再检验。

第二，更换样本区间的敏感性测试。参考部分文献（孟庆斌等，2019），将样本区间扩展为2011—2019年。

第三，采用PSM-DID方法进行实证分析。按照逐年配对原则，以主要解释变量和控制变量中的相关变量作为配对变量，将所有上市公司进行PSM匹配。并在此基础上建立双重差分模型（DID），来控制实施组和观察组的事前差异。

第四，采用2SLS回归与Heckman两阶段回归。为进一步解决内生性问题，借鉴已有文献（孟庆斌等，2019），使用与样本公司处于同一省份的其他公司同年度的员工持股计划平均水平（Area_ESOP）作为核心解释变量（ESOP）的工具变量③本文也使用与样本公司同行业同年度的其他公司员工持股计划平均水平（Ind_ESOP）作为核心解释变量（ESOP）的工具变量，进一步开展2SLS和Heckman两阶段回归，结果保持不变。，进一步展开2SLS回归以控制可能的遗漏变量问题，进行Heckman两阶段回归来控制可能存在的样本选择偏误问题。

以上稳健性检验的结果均支持前文所得结论，表明上文的理论分析和实证结果是稳健、可靠的。

五、进一步研究：留住精英还是加剧内部人盘踞

前述分析表明，员工持股计划的确能够减少CEO更迭。下面进一步探究CEO更迭的减少是来自员工持股计划激励精英人才导致绩效改善，还是仅仅因员工持股计划巩固了CEO作为内部人的控制权。

（一）员工持股计划对公司绩效的影响

国内外大量研究表明，企业业绩表现与CEO更迭之间存在显著相关性，即当企业业绩表现不佳时，不称职的CEO更可能被辞退，绩效表现越差则CEO离职的可能性越大。公司绩效水平一定程度上为股东评价CEO是否称职提供了依据。当出现因CEO经营管理不善导致绩效失利时，让不称职的CEO离职不仅保护了股东利益，也在一定程度上成为约束CEO的公司治理机制（Jenter和Kanaan，2015）。反之。当绩效失利而CEO也并未离职，则说明CEO更迭可能性的下降是对股东利益的损害。

因此，如果CEO更迭的减少是因员工持股计划对精英人才的激励，则企业绩效会得到改善。换言之，如若企业绩效并未改善，则可以认为CEO更迭的减少是内部人盘踞效应所导致。立足于上述分析，本文首先采用模型（2）考察员工持股计划对企业绩效的影响。表5第（1）、（2）列为控制了行业和年份的混合最小二乘法回归结果；第（3）、（4）列则是进一步控制公司固定效应的回归结果。

表5 员工持股计划对企业绩效的影响

可以看到，员工持股计划并不能改善公司绩效，ESOP回归系数虽不显著但始终小于0。员工持股计划在对企业绩效无任何改善作用的同时，却显著减少了CEO更迭，这表明CEO更迭的减少并非是对精英人才的激励所导致。基于此，假设H1不成立。

（二）员工持股计划对CEO离职绩效敏感性的影响

为了进一步提供更多证据，本文采用模型（3）考察员工持股计划的实施对CEO离职绩效敏感性的影响，回归结果见表6。其中，第（1）、（2）列以CEO是否发生变更（Succession）为被解释变量；第（3）、（4）以CEO离职率的自然对数（Ln Turnover）为被解释变量通过双对数模型检验弹性关系。交互项ESOP_LnROA的回归系数代表了CEO更迭与企业绩效水平间的敏感性。

由表6可以看到，ESOP_LnROA的回归系数虽然为负，但不显著，表明员工持股计划的实施并不能增强CEO更迭与企业绩效水平之间的敏感性。总的来看，员工持股计划的实施并未改善企业绩效， CEO离职与绩效之间的敏感性也不受员工持股计划的影响，即精英人才激励机制不成立。

表6 员工持股计划对CEO离职绩效敏感性的影响

（三）大股东持股比例的异质性分析

前面理论分析中提到，当公司被收购时CEO离职的可能性会显著增加。而员工持股计划本身具备防御功能，因此会被CEO用于防御收购进而减少自身被迫更迭的风险。在上述分析逻辑下，当上市公司第一大股东持股比例较低，即大股东控制权不稳固、上市公司更容易被接管时，通过推出员工持股计划减少CEO更迭的作用更为突出，即内部人盘踞效应发挥作用。本文以上市公司第一大股东持股比例是否达到相对控股的三分之一作为分组依据，分别在第一大股东持股比例高和第一大股东持股比例低两组考察员工持股计划的实施对CEO更迭的作用，相关结果见表7。

表7 第一大股东持股比例的异质性分析

可以看到，在第一大股东持股比例较高的组别中，ESOP回归系数不显著；而在第一大股东持股比例较低的组中，ESOP回归系数则在1%显著性水平上显著为负。这表明，员工持股计划减少CEO更迭的作用路径是基于员工持股计划本身具备的防御功能所导致的内部人盘踞效应，假设H2得到验证。

（四）员工持股计划方案特征的异质性分析

对企业绩效、CEO离职绩效敏感性以及企业异质性差异的考察证明，员工持股计划减少CEO更迭的作用并非来自员工持股计划对精英人才的激励，更可能是CEO自利动机下通过推出员工持股计划进一步巩固管理权导致的内部人盘踞效应。本部分接下来聚焦于员工持股计划方案特征，为员工持股计划内部人盘踞效应提供更多经验证据。鉴于本部分考虑员工持股计划方案特征的异质性作用，对于未实施员工持股计划的上市公司而言，不存在员工持股计划方案特征信息，故仅使用实施过员工持股计划的上市公司为研究样本。

郑志刚等（2021）指出，高杠杆潜在的爆仓风险、违约风险等违背了员工持股计划的激励初衷，然而通过引入高杠杆，员工持股计划可调动的资金规模成倍增加，相应地可购进更多上市公司股份，进而增强员工持股计划的防御能力。本文首先聚焦于员工持股计划的资金来源，定义虚拟变量资金来源是否存在借款（Moneyfrom），当员工持股计划资金来源中存在借款时则Moneyfrom取1，否则Moneyfrom取0。将上述虚拟变量加入模型（1）再次开展检验，相关结果见表8的第（1）、（2）列。由表8的回归结果可以看到，Moneyfrom的回归系数均在10%显著性水平下显著为负，表明当员工持股计划资金来源中存在借款等加杠杆行为时，CEO更迭可能性将进一步降低。

表8 员工持股计划方案特征的异质性分析

其次，聚焦于员工持股计划内部参与人员特征可以发现，作为激励普通员工的员工持股计划，当其内部存在较多不同职位的高管认购时，如董事、财务总监、董秘等， CEO更容易与这些认购高管达成合谋，互相利用职务便利借助员工持股计划来获取私利，进而降低CEO离职的可能。因此，定义变量认购高管人数（Managers）并将其加入模型（1）展开考察，相关结果见表8的第（3）、（4）列。由回归结果看到，Managers回归系数均在5%显著性水平下显著为负，表明员工持股计划入股高管人数越多，则CEO更迭的可能性越低，支持了存在高管合谋的可能。

综合分析以上回归结果，可以得出如下结论：CEO更迭的减少并非源自员工持股计划对精英CEO的激励，而是员工持股计划带来的内部人盘踞效应。

六、结论与政策建议

本文利用我国上市公司数据，实证检验了员工持股计划在CEO更迭中的作用，得到如下结论：第一，员工持股计划的实施会显著降低CEO更迭概率和CEO离职率，在控制了遗漏变量、样本选择偏误等内生性问题后，上述结论依然显著成立。第二，员工持股计划的实施并未改善上市公司绩效水平，且不能提高CEO离职绩效敏感性。因此，CEO更迭的减少不是来自于员工持股计划激励精英人才所导致的绩效改善的结果。第三，当上市公司第一大股东持股比例较低，即被接管的可能性较高时，员工持股计划减少CEO更迭的作用更为突出，证明了CEO更迭的减少实则是员工持股计划防御功能导致的内部人盘踞效应。第四，当员工持股计划存在加杠杆行为，即防御功能更为强烈时，员工持股计划减少CEO更迭的作用也更为突出；而当更多的高管参与员工持股计划时，参与高管与CEO之间的合谋使得他们通过实施员工持股计划进一步加剧内部人盘踞。

基于上述结论，本文提出如下政策建议：第一，应当加强对CEO主导推动员工持股计划的监督与指导，减少CEO出于自利动机推动员工持股计划实施的行为，充分发挥员工持股计划的激励作用；第二，应当增强员工持股计划内部运作的透明度，尤其是规范员工持股计划管理模式，防止CEO直接或间接拥有员工股东对应股份的投票表决权，进而降低其通过员工持股计划来加强内部控制的可能；第三，应规范员工持股计划认购主体资格，严格区分针对管理团队的股权激励与针对普通员工的员工持股计划，使二者能够分别有针对性地发挥作用，进而完善上市公司人才激励机制。