缓解融资约束促进了企业创新吗？*——基于中国《物权法》自然实验的经验证据

钱雪松 丁滋芳 陈琳琳

（1.华中科技大学经济学院 湖北武汉 430074）

（2.广州越秀集团股份有限公司 广东广州 510630）

一、引言

党的十九大报告指出，作为建设现代化经济体系的战略支撑，创新是引领发展的第一动力。但受以往粗放型经济发展模式的影响，我国企业创新意识淡薄，而且，由于企业创新活动具有高风险性和高不确定性等特征，我国企业研发投入往往不足，这导致我国企业创新能力普遍不强（解维敏和方红星，2011）。同时，近年来我国企业（特别是广大中小民营企业）发展普遍受到融资难、融资贵等问题的困扰①全国工商联调研数据显示，2017年，融资成本因素居于各项影响企业发展的成本因素之首。在民营500强企业中，有54%的企业受到融资成本上升的影响。（陈道富，2015；李兰等，2017）。在此背景下，融资约束是否是我国企业创新不足的原因？缓解融资约束能否促使企业创新产出增加？这些问题都迫切需要回答。

实际上，企业的创新行为究竟受到哪些因素的影响一直是学术界关注的焦点问题。研究者发现，不仅股权结构、管理者特征、薪酬差距等企业组织特征是影响企业创新活动的重要因素（李春涛和宋敏，2010；孔东民等，2017；虞义华等，2018），市场竞争、专利保护等经济制度环境也会对企业创新活动施加作用（Aghion等，2005；黎文靖和郑曼妮，2016；余明桂等，2016），而且，由于企业研发活动具有高风险性、高不确定性、周期较长等特征，企业实施创新活动往往受到融资约束问题的制约（Hall，2002；李汇东等，2013）。

基于此，许多学者从融资视角切入考察企业创新问题。其一，从内源融资视角看，企业内部现金流量与企业研发投资显著正相关，改善企业内源融资有助于促进企业创新（Brown等，2012）。其二，从外源融资视角看，股权融资、债权融资等外部融资渠道对企业创新施加了复杂影响，相关经验证据并不一致（Hsu等，2014；李汇东等，2013）。其三，考虑到企业融资渠道多元，其对企业创新的影响取决于企业内源资金是否丰裕及相关的资金需求状况，研究者进一步从企业融资约束视角考察企业创新行为，基于“投资—现金流敏感性”“资产增长率—现金流”等模型的经验研究发现，融资约束显著抑制了企业的创新活动（卢馨等，2013；张杰等，2012）。

这些研究增进了我们对融资因素如何影响企业创新活动的认识和理解。但值得指出的是，融资因素与创新活动之间的联系和互动机制十分复杂：一方面，“巧妇难为无米之炊”，企业创新活动需要稳定的资金支持；另一方面，企业研发创新活动往往具有高风险、周期长、信息不对称程度大等特点，这又使得企业创新活动容易受到融资约束困扰。这样一来，现有文献要么通过考察融资渠道（内源融资、股权融资、债权融资等）与企业创新之间的相关关系来推断出融资约束对企业创新的影响，要么构造融资约束指数考察其与企业创新之间的相关关系，因而难以厘清融资因素与企业创新之间的联系及作用机理。

为了考察融资因素是否以及如何影响企业创新，一个理想的选择是利用引发企业融资环境外生变化的自然实验。特别地，为了完善社会主义市场法制建设，我国中央政府于2007年出台了《中华人民共和国物权法》（以下简称《物权法》），这一法律变革为我们识别融资约束如何影响企业创新提供了很好的研究素材。①其一，我国从20世纪90年代开始起草《物权法》，期间历经13年的酝酿与广泛讨论，最终于2006年12月29日在第十届全国人大常委会第二十五次会议中通过了《物权法（草案）》，《物权法》的出台在很大程度上是我国政府推动的结果，因而对企业而言是一个外生冲击。其二，《物权法》不仅将存货、应收账款等动产纳入到了担保财产范围，而且完善了担保物权的设定和实现程序，这拓展了企业运用担保物权进行融资的空间，从而对企业外部融资环境和融资约束产生了外部冲击。基于此，本文以我国《物权法》的出台为自然实验，从法律变化对企业融资约束施加影响的差异性切入，运用双重差分法考察《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击对企业创新的影响。《物权法》的出台将存货、应收账款等流动性资产纳入可抵押资产范围，与固定资产占比较高的企业相比，这一举措对固定资产占比较低企业融资约束的缓解作用相对较大。因而，我们借鉴Vig（2013）、钱雪松和方胜（2017）等研究的处理方法，将固定资产占比最低的1/3企业和固定资产占比最高的1/3企业分别界定为实验组和对照组，在此基础上展开双重差分检验。本文将回答以下问题：第一，《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击是否推高了企业创新产出？第二，外部融资约束冲击对企业创新的影响是否在企业、地区等维度表现出丰富差异？

本文实证结果显示，与固定资产占比较高企业相比，《物权法》出台引致的融资约束缓解显著促进了固定资产占比较低企业的创新水平，其各类专利申请数量显著增加。进一步研究表明，融资约束缓解冲击推高了《物权法》出台前已申请专利企业的专利数量。这里的经济逻辑十分清晰。一方面，对《物权法》出台前已有专利的企业而言，其创新意愿与研发基础相对较强，在《物权法》出台缓解企业融资约束的情况下，企业借助融资改善的便利增加研发投入，进而推动其专利申请数量快速增长；另一方面，对《物权法》出台前无专利申请的企业而言，其创新激励与研发基础较弱，融资约束缓解冲击并未对这些企业的创新活动施加影响，反而显著促进了其固定资产投资的增长。

而且，三重差分结果显示，融资约束缓解冲击对企业创新的促进作用在地区制度环境维度表现出丰富差异。其一，从地区金融市场化环境视角审视，企业所在地区金融市场化程度越低，融资约束缓解冲击对其专利申请的促进作用相对越强；其二，从地区法律环境视角审视，企业所处法律制度环境越差，融资约束缓解导致其专利申请数量增加越多。

本文研究贡献主要体现在以下两个方面。

第一，本文有助于厘清融资约束与企业创新之间的联系及作用机制，为融资因素与企业创新之间的联系提供来自新兴市场经济的经验证据。本文利用《物权法》出台这一引发企业融资环境变化的自然实验，运用双重差分法识别出融资约束冲击对企业创新产出的影响。实证结果表明融资约束缓解有利于企业创新，这意味着拓宽融资空间对亟须研发资金来源的企业创新活动十分重要。而且，值得强调的是，本文基于广延边际和集约边际视角的实证检验发现，融资约束缓解冲击促使《物权法》出台前有专利企业的专利申请数增加，但对事件冲击前未申请专利企业的创新行为没有显著影响。这些实证结果揭示出融资约束缓解有利于企业开展创新活动，对那些具备一定研发基础条件的企业而言，它们能抓住融资环境改善的良机，进而促使创新产出增加。这些经验发现进一步增进了对融资约束影响企业创新运作机理的认识和理解。

第二，本文研究拓展了“法与金融”领域的研究视角，是对法律改革带来实际经济效应相关文献的有益补充。现有“法与金融”领域的研究文献大多从法律环境与企业外部融资的联系切入，考察法律制度对企业负债融资可得性、债务融资成本等金融行为施加的影响及其作用机理（Vig，2013；钱雪松和方胜，2017）。虽然有少量研究考察了法律改革如何通过融资渠道对企业固定资产投资等实际经济行为施加影响（Haselmann等，2010；Campello和Larrain，2016），但从企业融资视角切入探讨法律制度改革如何影响企业创新这一实际经济行为的文献十分稀少。本文以《物权法》的出台为自然实验，揭示出法律制度改革通过缓解融资约束渠道对企业创新施加实质性影响，而且，进一步研究表明该影响在地区金融市场化程度和法律制度环境维度显现出丰富差异，这些实证结果增进了我们对法律制度因素如何通过融资渠道产生实际经济效应的认识和理解。

本文结构如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分实证检验了《物权法》引致的融资约束冲击如何影响企业专利申请数量；第五部分从专利申请的广延边际和集约边际视角出发，探讨了不同类型企业对融资约束缓解冲击的差异性反应；第六部分分别从地区金融市场化程度和法律制度环境维度切入考察了融资约束冲击对企业创新施加的异质性影响；第七部分是结论。

二、理论分析与研究假设

本部分首先从企业创新活动的特征切入分析了企业创新行为受到融资约束影响的原因；在此基础上，结合《物权法》出台的相关举措，剖析了《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击如何影响企业创新行为，并提出本文的研究假设。

（一）融资约束影响企业创新的理论分析

企业创新活动具有投资高风险、研发周期长以及信息不对称等特殊性，企业创新投资普遍受到融资问题的困扰，因而融资约束成为影响企业技术创新的重要因素之一。

其一，与固定资产投资、金融投资等类型投资相比，企业研发投资具有高风险性和高不确定性特征。尽管企业研发投入一旦形成核心技术，将为企业带来高额的资本回报，但从初创期或种子期的项目到最终产生成果，企业面临着技术壁垒、市场竞争以及人才流失等多重风险。而且，企业研发活动能否成功还面临高度的不确定性，其实际投资收益也会随技术开发进展而动态变化，这也相应增加了创新投入的融资成本。

其二，企业的创新周期往往较长，因而企业创新活动需要大量稳定的资金作为支持。企业完整的新产品开发过程一般涵括基础研究、可行性分析、技术设计、新产品试制等诸多环节，由于调整成本的存在，一旦中断创新过程会导致企业遭受极大损失，因而，投资者往往需要额外的“风险升水”来弥补，这进一步增加了创新活动的外部融资成本。

其三，竞争、模仿行为的存在削弱了企业对创新研发活动进行信息披露的动机，这种信息不对称性加剧了企业创新投资受到的融资约束。市场竞争者的存在使得企业往往不愿将研发项目进展或阶段性的研究成果对外公布，这导致投资者与创新企业之间的信息不对称较其他投资活动而言更为严重；而且“外溢效应”的存在使得投资者不能独享创新活动带来的收益，这也导致企业不愿意对外披露其研发进程，从而强化了创新活动的融资约束。

（二）《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击对企业创新的影响

在我国企业普遍面临融资难、融资贵的情况下，《物权法》的出台对企业产生了融资约束缓解的外生冲击，这会对企业创新活动产生复杂影响。具体如下所述。

出台《物权法》这一法律制度变革通过扩大抵押资产范围、完善担保物权设定程序等方式提高了企业的负债融资能力，从而缓解了企业融资约束，我们将从以下三个方面展开分析。其一，《物权法》不仅将原材料、半成品、产品等存货纳入抵押资产范围，而且明确应收账款和基金份额等资产权利可以合法出质，这提升了流动性资产在市场上的潜在交易机会及市场公允价值，可能促使商业银行等金融机构增加向企业提供基于流动性资产的抵押贷款。其二，《物权法》明确应收账款可以出质，这有利于企业通过应付账款从其商业伙伴处获得资金支持，使得实体企业在经营过程中相互提供商业信用的激励增强。钱雪松和方胜（2017）发现，《物权法》的出台显著促进了固定资产占比较低企业商业信用①商业信用是指企业经营过程中基于商品交易的延期付款和预收账款行为，具体可表现为应收项目和应付项目两种形式。其中，应收项目是企业向其交易对手提供短期融资，归属于企业的流动性资产；与之相对，应付项目是企业从其交易对手获取短期融资，归属于企业的流动性负债。规模的迅速增大，以商业信用为主体的流动性负债也出现显著增长，从而有效缓解了企业融资约束。其三，《物权法》的出台完善了担保物权的设定和实现程序，降低了处理担保物权相关问题的交易成本，这在一定程度上克服或缓解了不完美市场的摩擦因素，从而有利于企业实施负债融资，进而改善了企业的融资约束状况。

基于上述分析可知，《物权法》出台这一法律制度变革对企业产生了融资约束缓解的外生冲击。②在专家意见的启发下，我们进一步直接考察了《物权法》的出台对企业融资约束的影响。因篇幅所限，该部分省略，感兴趣的读者请见《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”。感谢审稿专家的建议。这样一来，融资约束缓解冲击对企业创新活动的影响就取决于企业如何运用融入的资金进行投资。

一方面，担保物权制度改革引致的融资改善可能对企业研发支出产生促进作用，有利于企业开展技术创新活动。第一，在企业可选择的多种外源融资渠道中，银行信贷支持对企业研发活动有着重要的影响。马光荣等（2014）运用世界银行对中国企业调查数据发现，获得银行授信的企业研发概率提高了8.6个百分点，研发强度提高了0.24个百分点。第二，非正规金融形式的商业信用已成为中国企业R&D投入的重要融资来源（张杰等，2012），当企业缺乏现金时，可以通过非正规金融渠道替代现金来平滑研发波动。因而，担保物权制度改革促使企业通过应付账款向其商业伙伴融入资金，这拓宽了企业研发投入的融资渠道，有利于缓解融资约束对企业创新的抑制作用。

另一方面，在《物权法》出台缓解企业融资约束的情况下，企业可能不会选择进行研发投资，而是将资金用于固定资产投资等其他投资项目中。具体地，与扩大再生产的固定资产投资不同，企业依靠技术创新来获取超额利润的机会成本更高、风险更大，因而，在融资约束缓解后，企业可能优先将资金投入收益相对确定的固定资产项目。特别地，在我国企业“重规模而不重研发”的背景下，“生产规模越大越好”是许多中国企业经营的固有观念。因而，在《物权法》出台引致融资状况改善的情况下，如果企业选择新建厂房、更换机器设备等固定资产投资，则可能不会导致其创新活动的增加。

综上所述，以《物权法》出台为标志的担保物权制度改革拓展了企业运用担保物权进行负债融资的空间从而有利于降低企业融资约束，这进一步会对企业行为产生复杂的影响。基于此，我们提出以下竞争性研究假设：

假设1a：在《物权法》出台这一融资约束冲击下，与固定资产占比较高企业相比，固定资产占比较低企业的专利申请数量增加更多；

假设1b：在《物权法》出台这一融资约束冲击下，与固定资产占比较高企业相比，固定资产占比较低企业的专利申请数量没有发生显著变化。

三、研究设计

（一）数据样本

本文选取2003—2009年沪深A股上市公司为研究对象。具体而言，由于《物权法》正式出台的时间为2007年，故我们将2007—2009年作为担保物权制度改革之后的时期；作为对照，我们将2003—2006年作为改革之前的时期。在此基础上，本文根据以下标准进行样本处理：剔除ST类和金融类企业、样本期间数据不全的样本，由此我们得到一个包含1 062家上市公司，共7 434个公司年度样本观测值的面板数据。本文所使用专利数据来自中国A股上市公司专利数据库①该数据库是由Tong等（2014）将中华人民共和国国家知识产权局（SIPO）公布的原始专利数据与多渠道（CSMAR数据库、Wind数据库、IPO招股书、年报等）获取的上市公司及其分支机构信息进行匹配处理得到的。；上市公司财务数据来自于CSMAR数据库和Wind数据库。为避免异常值干扰，我们对所有连续变量在1%水平上进行了缩尾处理。

（二）主要变量定义与数据描述

我们用企业专利申请数量来测度企业创新产出水平。与专利申请活动相比，专利授权活动较容易受到官僚干预等不确定因素的影响，因而难以反映企业实际创新成果。基于此，借鉴黎文靖和郑曼妮（2016）、姜军等（2017）等文献的处理方法，我们用专利申请数量作为企业创新产出的测度指标。为控制企业层面特征，我们进一步引入资产规模（Size）、净现金流量（CF）、资产负债率（Lev）、流动性比例（Liquidity）、资产收益率（ROA）、年龄（Age）和所有制属性（SOE）等控制变量，各变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

表2报告了回归使用主要变量的描述性统计结果。表2显示，本文关注的被解释变量企业专利申请数均在较大区间内浮动。具体而言，经对数化处理后的专利申请总数均值为1.178，最小值为0，最大值为5.568，标准差为1.464，这表明，我国企业专利申请总数存在较大差异；类似地，企业非发明专利申请总数和发明专利申请总数也都在较大范围内浮动。这为我们考察《物权法》出台引致的融资约束冲击如何影响企业创新行为提供了良好素材。而且，样本中企业发明专利申请数均值（最大值）均低于非发明专利，表明我国以发明专利为代表的高质量技术性创新依然较为缺乏。

表2 变量的描述性统计

（三）识别策略与模型设定

本文采用双重差分法考察《物权法》出台引致融资约束冲击对企业创新行为的影响。双重差分法通过比较某一外生冲击对实验组和对照组影响的差异，可以克服干扰因果关系识别的其他因素或遗漏变量的影响。然而，由于《物权法》是一部全国性的法律，而且出台前没有进行试点，我们难以找到同一时期完全不受其影响的企业作为对照组。因而，我们从《物权法》出台对不同企业融资约束的差异性影响切入构造实验组和对照组。

具体而言，我们根据企业固定资产占比高低构造实验组和对照组。这样处理的经济逻辑在于，在经济实践中，银行提供信贷时十分强调固定资产等抵押物，这样一来，对于固定资产占比较高的企业而言，在《物权法》出台前它们就能通过提供固定资产抵押获取债务融资，从而面临相对较小的融资约束，因而《物权法》的出台对这些企业融资约束的缓解作用相对有限；与之形成鲜明对比的是，固定资产占比较低的企业由于缺乏银行认可的固定资产抵押品，难以获得银行信贷支持，从而受到较大的融资约束。在《物权法》出台后，固定资产占比较低的企业可以通过抵押或质押应收账款、存货、基金份额等流动性资产进行融资，从而有效拓宽了企业负债融资渠道，融资约束得到较大程度的缓解。

基于此，本文根据样本企业固定资产占比层面的差异构造实验组和对照组。具体而言，我们计算出每家企业在2005年、2006年两年内固定资产占总资产比例的平均值，然后将样本企业按这一均值从高到低排序，并将固定资产占比最高的1/3企业设定为对照组，将固定资产占比最低的1/3企业设定为实验组。进一步地，本文运用控制行业①由于面板Tobit模型属于随机效应模型，在Tobit模型中控制个体效应会引入较多个体虚拟变量，导致模型无法估计。因此，借鉴Fang等（2014）等研究的做法，在Tobit模型中，我们用行业固定效应代替企业固定效应进行估计。与年度效应的Tobit模型（1）②企业专利申请数均大于或等于零，因而被解释变量在零处存在左截断的情况。借鉴李春涛和宋敏（2010）等研究的做法，我们选择Tobit模型进行实证检验。来检验《物权法》出台引致融资约束冲击对企业专利申请的影响：

在模型（1）中，i表示企业，t表示时间，被解释变量Patentit+1是企业专利申请数量。Lowi为虚拟变量，实验组企业取1，对照组企业取0；Aftert为时间指示变量，当样本观测值发生在2007年及之后取值为1，否则取值为0；Controlit为企业层面的控制变量，μind为行业效应，λt为年度效应。值得指出的是，考虑到研发周期特点，企业的专利申请一般会滞后于研发投入，因此我们借鉴姜军等（2017）等研究的做法，使用下一期的专利申请量作为被解释变量。在模型（1）中，我们主要关注Lowi和Aftert交互项的系数β1，其衡量了《物权法》出台引致融资约束冲击对企业创新行为的因果效应。

四、实证检验与分析

为揭示《物权法》出台这一融资约束缓解冲击对企业创新活动的影响，我们进行以下实证检验。首先，本文使用双重差分模型考察《物权法》出台引致融资约束冲击对企业创新的影响。为了避免其他因素的干扰，我们进一步控制企业资产规模（Size）、净现金流量（CF）、资产负债率（Lev）、流动性比例（Liquidity）、资产收益率（ROA）等企业特征变量以及行业与年度效应，基于Tobit模型（1）进行实证检验。检验结果如表3所示。

表3第（1）、（2）列的被解释变量为非发明专利加1取对数，第（1）列显示，在控制了年度、行业效应及企业特征变量后，Low*After的系数估计值在1%的水平上显著为正。在此基础上，我们进一步引入Low*Year2007、Low*Year2008和Low*Year2009变量考察《物权法》出台引致融资约束冲击影响企业非发明专利申请的动态效应，结果如表3第（2）列所示，Low*Year2007与Low*Year2008的系数估计值均在1%的水平上显著为正，Low*Year2009的系数也在5%水平上显著。这表明，企业非发明专利申请活动对融资约束缓解冲击的反应十分敏感。而且，值得注意的是，以发明专利申请数、专利申请总数为被解释变量的实证检验也得到了类似结果，如表3第（3）—（6）列所示。这些结果验证了本文研究假设1a。

表3 《物权法》出台冲击对上市公司专利数量的影响

其次，为了保证实证结果的稳健性，我们进行了以下检验。①感谢审稿专家的建设性意见。相关稳健性检验结果请见《经济科学》官网“附录与扩展”。其一，平行趋势检验。本文在《物权法》出台前第一年（2006年）、第二年（2005年）内，分别对两组企业的非发明专利申请数量、发明专利申请数量、专利申请总数的变动进行t检验。结果显示，在《物权法》出台前的两年内，实验组和对照组企业各类专利申请数量的变动均不存在显著差异。这表明，本文的双重差分设计满足平行趋势假设。其二，本文改变实验组和对照组的构造方法进行相关检验。结果发现，无论是使用固定资产占比连续变量与时间变量构造交互项，还是根据企业流动性资产占比差异构造实验组和对照组，前文的实证结果依然存在。其三，本文进行了改变事件时间点和调整时间窗口的安慰剂检验，同样得到了与原文一致的检验结果。其四，本文进一步采用分行业稳健性检验，以排除模型设定可能产生的行业差别，研究结论保持不变。上述多维度检验表明，《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击确实推高了企业专利申请数量。

五、融资约束冲击对企业创新影响的异质性检验

前文运用双重差分方法的实证检验表明，《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击促进了企业专利申请数量的增加。由于经济实践中企业开展创新活动的激励和基础各不相同，接下来一个自然的问题是，企业创新行为是否对融资约束冲击做出差异性反应？

中国知识产权局的专利公布公告系统披露了1985年以来的全部专利申请信息，可以将其与企业进行匹配得到上市公司的专利申请数据，而且，作为确定发明创造权利归属的法定程序，专利申请在很大程度上反映了企业的研发能力和基础。基于此，我们根据《物权法》出台前企业是否有专利申请将上市公司分为两组，从专利申请的广延边际和集约边际视角切入考察融资约束冲击对企业创新活动的异质性影响，结果如表4所示。

表4 融资约束冲击对上市公司专利的影响——基于广延边际与集约边际的视角

从广延边际视角看，表4第（1）—（3）列显示，对《物权法》出台之前无专利申请的企业而言，Low*After的系数估计值为负，接近10%的显著性水平，这表明，融资约束缓解冲击没有推高其专利申请数量；从集约边际视角看，表4第（4）—（6）列显示，对《物权法》出台之前已有专利申请的企业而言，Low*After的系数估计值均在1%的显著性水平上为正，这意味着融资约束缓解冲击促使其专利申请数量显著上升。

整体来看，这些实证结果表明，《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击对企业创新的促进作用在“广延边际VS集约边际”层面表现出了丰富异质性。如何理解这一有趣现象？实际上，《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击不仅会对研发投资产生影响，而且还会对企业固定资产投资施加作用。如果企业对企业研发、固定资产等不同类型投资的偏好存在差异，那么，在融资约束缓解冲击的背景下，既可能有企业利用融资便利增加研发投入，也可能出现企业利用融资便利扩大固定资产投资的现象。

基于此，我们进一步运用双重差分法考察《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击如何影响企业固定资产投资。具体而言，我们使用“企业固定资产和在建工程的增加额占总资产的比重”来衡量企业固定资产投资，在此基础上进行分组检验，结果如表5所示。表5第（1）、（2）列结果显示，Low*After系数均在1%水平上显著为正；与之不同，第（3）、（4）列结果显示，Low*After系数均不显著。这里的经济逻辑十分清晰。对《物权法》出台之前已有专利申请的企业而言，其本身较为重视创新，也具有较好的研发基础，在融资约束缓解冲击下，这些企业自然会增加研发投入，从而促使专利申请数量显著上升。与之不同，对《物权法》出台之前无专利申请的企业而言，其研发基础本身较为薄弱，研发意愿也不强，在融资约束缓解冲击下，这些企业就会借助融资便利扩大固定资产投资，而不是增加研发投入。

表5 融资约束冲击对上市公司固定资产投资的影响——基于广延边际与集约边际的视角

综合起来，上述检验结果揭示出，融资约束缓解冲击对企业研发和专利申请等创新活动的促进作用体现在“集约边际”而非“广延边际”。在《物权法》出台引致的融资约束缓解冲击下，只有冲击前就重视专利申请的企业才会抓住融资环境优化的机遇来进行创新。

六、融资约束冲击影响企业创新的扩展性分析

在法律实施过程中，不同地区企业面临的金融制度以及法律环境存在显著差异，因而，融资约束缓解冲击对企业创新行为的影响会在地区制度环境维度表现出丰富差异。基于此，为进一步探究融资约束冲击对企业创新的影响，我们以《物权法》出台前已有专利企业的样本作为研究对象，分别从地区金融市场化程度和法律制度环境视角切入，运用三重差分法考察《物权法》出台对企业创新行为的影响是否表现出差异性。

（一）基于金融市场化程度视角的三重差分检验

由于国土面积广阔，我国各地区的金融市场化发展进程不尽相同（樊纲等，2011），而在不同金融发展水平地区企业面临的融资环境存在显著差异。具体而言，与金融市场化程度较低地区相比，在金融市场化程度较高地区，融资工具更为多元且融资渠道更为便利，这在一定程度上可以弥补担保物权制度的不完善。因而，我们预期，《物权法》出台对金融市场化程度较低地区企业的融资约束缓解作用更大，进而对该地区企业创新行为的促进作用相对更大。为验证上述假设，本文基于樊纲等编制的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》中“金融业的市场化指数”，定义了金融市场化程度虚拟变量Fin，若企业所处省份在2006年该指数排名为全国前十位则取值为0，否则为1。具体地，我们在基础计量模型中引入金融市场化程度Fin与Low*After的三重交互项进行检验，结果如表6 Panel A所示。表6 Panel A显示了专利申请的三重差分检验结果。第（1）、（3）列中Low*After*Fin的系数均显著为正，这表明，与金融市场化程度较高地区相比，《物权法》出台后，金融市场化程度较低地区企业的专利申请数相对增加较多。

（二）基于法律制度环境视角的三重差分检验

我国各地区的法律制度环境也存在较大差异（樊纲等，2011）。对法律制度环境较差地区的企业而言，投资者保护水平和契约执行效率较低，商业银行等金融机构放贷风险相对较高，这会导致企业因为面临相对较高的债务融资成本而存在较高的融资约束。故我们预期，担保物权制度改革引致的融资约束缓解冲击在法律制度环境较差地区会产生相对更大的边际效应。基于此，本文构造虚拟变量Law来测度法律制度环境。具体地，我们使用樊纲等（2011）地区市场化指数中的“市场中介组织的发育与法律制度环境指数”，若企业处在2006年该指数排名全国前十的省份，则Law取值为0，否则为1。表6 Panel B展示了从法律制度环境视角切入的三重差分检验结果。第（4）、（6）列的回归结果显示Low*After*Law的系数均显著为正，这揭示出，当《物权法》出台使企业融资状况得到改善时，与法律制度环境较好地区企业相比，处在法律制度环境较差地区的企业实现了专利申请增长。

表6 融资约束冲击对上市公司专利影响的扩展性分析：基于地区制度环境的视角

七、结论

在我国企业普遍面临融资难、融资贵的背景下，如何提升企业创新能力以驱动经济高质量发展是近年来学术界及政府关注的焦点。本文选取2003—2009年沪深A股上市公司作为研究对象，从我国《物权法》出台这一自然实验切入，运用双重差分法考察融资约束缓解冲击对企业创新行为的影响及作用机制。

本文实证结果发现，《物权法》出台促使固定资产占比较低企业的专利申请数量显著增加；进一步研究揭示出，融资约束缓解对不同企业创新施加了差异化影响。冲击前已有专利申请的企业在融资约束缓解后增加了其专利申请，但对《物权法》出台前无专利申请企业而言，融资环境改善未能促进其创新活动。而且，基于地区制度环境视角的三重差分检验表明，融资约束对企业创新行为的影响在地区制度环境维度存在丰富差异。这些经验证据有助于厘清融资因素影响企业创新的作用机理，同时增进了对法律制度改革如何通过融资渠道产生实际经济效应的认识和理解，是对“法与金融”文献的有益补充。

在广大新兴市场国家，金融发展滞后，融资约束往往是制约企业创新和发展的重要因素，加之法律制度不完善，因而本文研究具有重要的政策意义。其一，从创新的外部环境看，企业创新需要稳定的资金支持，优化融资环境缓解融资约束是促进企业研发支出、专利申请等创新活动的重要手段。因而，各级政府应该建立健全相关法律制度，培育多元化、多层次的外部融资渠道，破除制约企业创新融资的障碍。其二，从创新的内在动力看，企业创新需要葆有研发初心，培育企业自身的创新动力和研发潜能至关重要。除了融资环境的改善，还需要运用精巧的融资机制设计来引导和培育企业的创新动力和研发能力，这样才能更好地发挥资金支持与技术创新的协同作用。