新三板做市商做市业优化建议

张 侥

（中原证券股份有限公司，河南 郑州 450000）

1.引言

三板市场作为代办股份的市场化转让系统，主要是为了有效解决主板退股市等流通性问题，但由于挂牌公司的数量较少，且质量比较低，造成三板市场在投资者中不受青睐，为此，进一步出台新三板，以有效激活交易市场[1]。做市商做市业作为新三板市场的有效驱动机制，促进了挂牌企业数量的显著增加，但在提升成交量等方面仍具有一定局限性，需要进一步采取优化措施，增加新三板的流动性，有效维护市场发展的供需平衡。

2.新三板做市商做市业的现状分析

2.1 新三板做市商做市业发展分析

新三板引入做市商做市业之后，有效推动了市场规模的逐步扩大，挂牌企业的数量与主板市场的上市企业数目也逐步增多，直至2019 年，新三板的挂牌企业数量首次出现了缩减情况[2]。之后，新三板市场改革政策的深化有效激活了市场的活性，做市指数出现明显上涨，创新层的企业数量得到大幅上涨。新三板主要采用的交易为协议与做市两种转让方式，这两种制度相比较，协议转让占比较高，而做市转让的发展力度略显不足，且有不少企业为优化股价的有效控制，增大当前的融资规模，由原来的做市转让转为了协议转让，做商企业数量的缓慢增加态势不利于满足分层制度下的挂牌企业实际需求。

（2）新三板与纳斯达克对比分析

将新三板与纳斯达克进行详细对比，不难发现在市场管理与监督机制、市场参与管理以及市场的流动性等方面仍存在一定差异性[3]，这也是影响新三板做市商做市业的关键内容。纳斯达克作为最大的电子证券交易市场，主要采用了竞价交易与具有竞争性的做市商等规则开展交易，对于激活新三板市场活性，增加市场的流动性具有重要借鉴意义。在做市商的退出机制等方面，纳斯达克采用撤销报价等方式终止做市注册，同时要求退出企业在二十天内不能够进行重新注册，以此有效规范了市场的退出管理。同时，做市商所享有的自营交易、优先融资等权利有效吸引了更多市场优质资本，刺激了市场活性，此外，针对做市产生的交易税费也给予了一定的减免、优惠，有效降低了交易的成本。为了有效规范做市商市场，建立委托、成交以及报价等全过程的监督，更好地保证了市场交易的公正，对于优化新三板市场具有重要研究意义。

表1 新三板与纳斯达克对比情况分析表

3.新三板做市商做市业存在的主要问题

3.1 管理制度不健全

与发达国家的市场发展相比，新三板的发展仍处于起步时期，在市场的运作、交易管理以及监督管理等方面仍存在着较多不足，虽然先后出台了一系列做市商做市业等业务相关管理规定，但与新三板市场的实际发展之间存在一定的不适性，无法满足新三板在业务发展中关于管理标准、权利义务等需求，未形成全局、高效的约束力量。同时，新三板市场相关部门、业务在设置上存在重叠情况，造成了监督管理的工作效率较低，无法有效落实监管责任。

3.2 市场参与存在局限性

新三板市场主要针对新兴的中微型企业，其准入标准对于个人投资者而言，门槛过高，需要在证券的资产达到五百万及以上，并且需要具备至少两年的投资经验[4]，这致使大量的散户无法进入新三板市场，在一定程度上造成了市场的流动性不足。同时，新三板做市商在职业素质、退市管理等方面存在一定缺陷。做市商做市业的行为缺乏规范性，存在操纵市场隐患。券商为新三板做市商的主要组成，其业务范围较为狭隘，主体单一且数量不多，使市场缺乏有效的竞争激励，弱化了市场的活性。与纳斯达克相比，新三板在退市机制方面管理宽松，一旦新三板的市场出现剧烈波动等情况，将会存在大量做市商的企业为了保全利益，随意退市，这在一定程度上将为新三板市场发展的稳定性带来较大风险隐患。另外，若新三板的市场下跌，而做市商报价过高，将可能出现无投资者接盘等情况，造成做市商承担较大的存货风险。

3.3 市场流动性不足

在业务管理规定的有效刺激下，新三板市场的流动性逐渐出现一定的改善，挂牌企业的数量与成交量有所上升，但整体而言，市场依然面临着发展困境，处于较低迷的发展阶段。新三板市场的成交量主要以“二八结构”为特点进行分布，即较少部分做市商的企业占据着绝大部分的市场成交额，采用做市转让、协议转让制度的挂牌企业，其数量分布与其市场流通总股本所占用的比例出现严重的失衡，需要采用一定的优化策略，快速改善新三板市场流动性不平衡等现象。

4.新三板做市商做市业的优化建议

4.1 双管齐下，健全管理制度建设

为了进一步规范新三板市场的发展管理，有效约束做市商的投资行为，需要进一步建立健全相关的法律法规，采用市场管理与市场监督相结合的方式，充分发挥国家与行业的立法作用，有效强化对新三板做市商在准入、交易以及报价、退市等全过程的监督与管理。结合资本市场层次较多等结构性特点，新三板市场管理可以充分发挥国家立法机构的主导作用，建立并完善新三板市场的交易制度政策，根据新三板市场发展的实际需求，进一步修订完善现行的交易规则与证券管理规定，同时，针对目前新三板市场中现行的各项管理规定与业务实施细则等内容，应由证券行业相关管理部门有效检验其实施管理的成效，做好效果评估，将运行效果较好的管理文件、业务管理细则及时纳入到专业的管理法规中，全面、系统化地以文件形式确定下来，并进一步深化推广实施。针对已经独立存在的市商管理等相关交易规则、制度说明等，可以进一步进行归纳完善，使之形成统一、自上而下的法律制度内容，有效用于新三板做市商制度的推广管理中。另外，针对新三板市场中不同层级的资本主体，可以相应地设置与其配套的监督管理机构，以有效增强其监督管理力度。面对新三板市场，可以由证监会统筹，有效明确各个监管的责任主体，分别设置不同层级做市商的对应管理部门，尤其负责相应层级做商企业的审查监督工作，全过程监督做市商企业在报价、交易等过程中的合法性与合理性。

4.2 规范行为，提升市商竞争活性

新三板做市商在市场参与、做事行为等方面存在自身的内在缺陷，制约了市场活跃发展，因此，需要针对新三板做市商做市业的固有局限性，进一步设计、完善与其发展相适应市场机制，从而有效激发市场的活力，以良好的竞争环境，更好地提升市场的流动性。针对新三板市场中做市商做市业的投资银行而言，可以要求其有效履行信息披露的责任义务，尽可能减少信息不对称等情况的发生，采用定期报告等制度，由投资银行向监管部门提交做市商等相关的业务报告，并有效接受社会力量的全面监督，使整个交易的流程与程序更加公开、公正、透明。同时，为了有效规范做市商行为，可以进一步加强对其违规行为的追责力度，明确做市商违法行为的具体处罚规定，更好地保障新三板市场的良好运行。引入信用评价机制，结合做市商的业务内容，对于信用良好的企业，可以适当放宽一定的业务范围等限制，或者在交易等过程中，给予一定的减免税费、便利融资等激励性举措，有效督促做市商企业自觉提升职业素质，时刻保持良好的信用资质，保障新三板市场做市商企业的优质性。另外，可以将基金信托、投资等非券商公司、机构纳入到新三板市场的主体范围，促进做市商主体的多元化发展，更好地发挥市场竞争作用，促进市场资本的运行效率提升。针对做市商做市业的退出制度，可以加强约束力度与控制管理，综合考虑做市场的推出原因以及退出行为对新三板市场的影响，进一步优化退出管理的机制设定，在不造成市场动荡的前提下予以退出，而对于市场中不满足做市商做市业要求标准的企业，可以进行采用强制性手段使其退出市场，充分重视持续化督导，保证新三板市场的安全、健康发展。

4.3 创新管理，改善市场的流动性

新三板市场的流动性是推动市场发展的关键内容，需要立足新三板市场的结构特点，从管理方面进行创新发展，尽可能有效提升交易市场的活跃程度，促进做市商做市业的良好流通。

从管理创新着手，可以针对新三板市场中的做市商做市业企业进行分层划分，按照做市商的盈利效益，将其分为基础与创新两个层级，便于更好地评估企业的潜在价值，保证评估的客观性，有效吸引投资者。同时，可以结合不同的层级标准，进一步明确企业发展的需求，采用差异化的管理方式，建立与企业发展相适应的资本市场管理平台，更好地引导做市商的规范化发展。另外，可以充分借鉴学习纳斯达克等管理经验，逐步推行做市商制度的混合型发展，将协议转让、做市转让相互结合，在此基础上推行集合竞价等方式，使投资者能够使用限价委托与做市商等共同参与报价，提升市场竞争力度，从而有效缩小报价与交易价之间的差额，提升交易额，促进交易规模的不断扩大，促进市场的良好流动。此外，可以引入云计算、深度学习以及区块链等分析技术，促进新三板市场资金端与资产端的有效对接和精准匹配，增强新三板生态的包容性，做好市场定位的基础建设，进一步细化做市商的挂牌标准，推动摘牌机制的常态化发展，有效发挥专业化中介机构对于做市商的服务指导功能，从而有效激活市场的良好流动性，提升市场管控的灵活性，有效降低市场的运行风险。