政府减税有助于提升企业风险承担吗——来自中国上市公司的经验证据

周 晨，赵秀云

（1.山东政法学院 商学院，山东 济南 250014；2.天津财经大学 会计学院，天津 300222）

一、引言

经济结构调整中的中国，正面临经济下行的压力，而资本积累和技术创新将成为未来经济增长的动力。已有研究表明，风险承担有助于微观经济主体加速资本积累并促进技术创新，最终实现宏观经济持续增长（John 等，2008；Faccio 等，2011；余明桂等，2013；刘志远等，2017）。[1-4]作为财务决策的重要内容，风险承担反映了企业在投资决策过程中对风险性项目的选择，风险承担水平越高通常意味着企业更少放弃高风险但预期净现值为正的投资项目。一般而言，投资高风险项目能比低风险项目带来更高的预期回报。此外，创新性项目通常具有不确定性和长期性属性，更高的风险承担也可能意味着企业选择了更多创新性投资项目。因此，风险承担能够加快微观企业资本积累并促进技术进步，增强企业长期竞争优势，并实现宏观经济高质量增长。

企业风险承担作为一项资源消耗性活动，具有较强资源依赖性（张敏等，2015）。[5]如果无法获取足够资源支持，企业进行风险性投资活动时会面临明显的资源约束，导致投资效率低下，甚至投资失败（王竹泉和韩星佳，2018）。[6]如何借助外部利益相关方的资源优势，发挥非正式制度安排资源获取功能，帮助企业更便捷、更低成本获取更多资源，为风险承担提供充足资源保障，成为企业提升风险承担水平，保持长期竞争优势的重要因素。

中国特色社会主义市场经济，需要市场在资源配置中起决定作用，同时也离不开完善的政府监管体制。税收政策作为政府宏观调控的重要手段，对企业生产经营活动起着政策引导作用；同时，税收政策作为一项成本因素，在很大程度上影响着企业在投资决策中对风险投资项目的选择。目前，我国企业税占总税收的比重较高，企业部门承担了我国绝大部分的税收收入（高培勇，2015）。[7]过高的税负成本侵占了企业的有限资源，导致企业创新成本畸高，使得企业选择那些短期成本高、成功概率较低，但利于企业长期价值实现的风险投资项目的意愿进一步下降。在高税负与创新驱动经济转型发展的制度环境下，政府减税成为新兴加转轨经济背景下提升企业活力，实现我国经济高质量发展的应对之策。

二、文献回顾

政府减税，一方面可以降低企业总体税负，另一方面能够通过政策导向进行选择性的政策安排从而达到产业结构优化目标（贾康和程瑜，2011）。[8]基于我国税制结构失衡现状以及优化税制结构提升企业活力的目标，将流转税作为政府减税的主要手段（高培勇，2012）。[9]通过减税能够提升企业投资对于税率的敏感性，可以显著提升企业投资意愿（Zwick 和Mahon，2017）。[10]近年来，国内外诸多学者就政府减税对企业投资决策的影响进行了研究。根据供给学派理论，企业税负加重了企业经营成本，从而导致投资决策趋于保守，因而需要通过减税刺激企业对于风险投资项目的选择倾向（Jorgenson 等，1967）。[11]基于流转税减税政策的研究，罗宏和陈丽霖（2012）发现增值税转型通过改善内部融资环境从而缓解了部分企业的融资约束现状，有助于提升风险性投资意愿。[12]随着流转税的减税政策效果逐年显现，企业融资环境和投资决策得以优化，从而促进了微观企业生产效率的提升（申广军等，2018）。[13]所得税减税政策可以弥补企业研发过程中存在的市场失灵，诸多研究开始关注减税政策对企业投资决策的异质性影响。由于所得税减税政策“激励效应”的存在，从而显著提升了创新资源配置意愿和效率，进而促进了企业总体价值创造水平的提升（傅传锐，2015；杨明增和张钦成，2019）。[14-15]与此同时，赵国钦和高菲（2016）发现税率下降和研发费用加计扣除等减税政策能够显著提升企业创新能力和创新意愿，并且在异质性企业条件下，呈现不同的政策经济效应。[16]以上研究从不同角度评估了政府减税对企业投资意愿和投资能力的影响，为后续研究奠定了坚实基础。本文以当前大规模减税降费为研究背景，分析政府减税对企业投资决策中对风险投资项目选择倾向的影响，为供给侧结构性改革和创新驱动下经济高质量发展提供实证解释。

风险承担反映了企业在投资过程中对于风险性投资项目的选择倾向。基于风险性投资项目低成功率、高短期成本但利于长期价值创造和提高全要素生产率的特点，如何发挥政府减税对于企业的外部治理效应，提升其风险承担能力，刺激其风险承担意愿，成为目前新兴加转轨背景下我国经济高质量发展的应对之策。与现有文献相比，本文重点关注政府减税对于企业投资决策中的风险承担的影响效应和影响路径。基于政府减税的政策初衷与导向，不同企业资源禀赋方面的异质性以及在创新意愿和创新能力上的差异，是否使得政策治理效应有所差异？行业异质性使企业受到的政策优惠力度存有差异，产业政策支持力度也在一定程度上反映了政府的宏观调控方向，那么行业异质性条件下政府减税对于企业风险承担的治理效应是否存在差异？“税收法定”重要特征下，地方政府在税收优惠政策方面存有弹性空间，那么不同地区制度环境下，政府减税对企业风险承担的影响是否存有不同？通过对上述影响机制的分析，不仅能够清楚理解政府减税的治理效应，而且说明了微观企业、行业和地区因素的异质性对政府政策治理效应的差异化影响，有助于政府更有针对性地实施减税政策。

三、理论分析与研究假设

高税负主要通过“资源挤压”效应、“财务危机”效应和“信号传递”效应对企业风险承担造成影响。从“资源挤压”效应来讲，在资源约束水平一定的情况下，根据“税收楔子”理论，较高水平的税收负担会抽离企业过多的资源，加大税收楔子，使得企业在面临投资机会时无力加大资源供给力度（林志帆和刘诗源，2017）。[17]从“财务危机”效应来讲，较高水平的税收负担提高了企业的生产要素成本，尤其对于部分风险投资项目而言，项目未来现金流量不确定性水平的进一步提升，使得发生财务困境的可能性增大。此外，过高税负降低了项目预期投资回报率，使得本身不确定性水平较高的风险投资项目潜在的“财务危机”影响进一步扩大。从“信号传递”效应来讲，基于高税负产生的“资源挤压”效应和“财务危机”效应，在降低风险投资项目预期投资回报率的同时，也进一步拉低了股东在投资决策中对风险投资项目的选择积极性，并可能向外部投资者传递资源约束和财务困境的不良信号，从而影响其投资高风险、长周期类型的技术创新项目的意愿。

政府减税主要通过“资源供给”路径缓解“资源挤压”效应、“财务危机”效应和“信号传递”效应对企业风险承担产生的不利影响。首先，政府减税减轻了企业税负压力，节约了经营成本，避免企业资源被过度剥离，从而增加了企业投资高风险、长周期类型项目的资本累积，推动企业增加对技术创新活动的投入力度。此外，减税过程中鼓励创新的政策导向，使得从事风险投资项目的企业能够享受更多税收优惠，可在一定程度上弥补高风险、长周期项目投资带来的资源损失。因此，政府减税缓解了“资源挤压”效应对企业风险承担的不利影响。其次，政府减税实质上分担了企业投资决策中的部分风险和收益不确定性，能够缓解生产要素成本升高造成企业未来现金流量不确定可能造成的财务困境，因而能够缓释“财务危机”效应对企业风险承担的不利影响。最后，政府对于创新型项目实施的减税政策具有较明显的导向作用，企业享受政府减税政策在一定程度上说明企业的生产经营方向得到政府认可与政策倾斜，从而向股东、债权人和客户等利益相关者传递积极信号，有助于获取其对于企业高风险、长周期类型投资项目的资源支持。此种情况下，企业也具有较强动机将更多资源持续投入到技术创新和产业转型升级的生产活动之中，从而形成对于企业风险承担的良性循环。因此，提出假设H1：

H1：政府减税会显著提升上市公司的风险承担。

四、研究设计

（一）模型设计

为了检验假设H1，本文借鉴Faccio 等（2011）和刘志远等（2017）的做法，[2，4]构建模型（1）来分析政府减税对企业风险承担的影响。

在模型（1）中，RiskT 表示企业风险承担，为更全面衡量企业风险承担，参考John 等（2008）、Faccio 等（2011）和苏坤（2015）的研究，[1-2，18]分别用RiskT1 和RiskT2 进行衡量。对于高风险投资项目的选择通常意味着企业未来盈利不确定性的增加，因而采用5 年观测期内盈利（ROA）的波动性来衡量企业风险承担RiskT1，即σ(ROA)。其中ROA 为企业每年度息税前利润（EBIT）与期末总资产的比例。为进一步剔除行业异质性可能导致的噪声影响，本文以各行业内全部企业ROA 均值为标准对样本企业ROA 进行调整，然后再计算每一观测期内经行业均值调整后的ROA 的标准差，即模型（2）：

与传统财务指标相比，股票收益率（r）的波动不受财务报表及会计准则的约束和限制，能够更为直观反映资本市场不确定程度导致的企业收益波动性水平。借鉴现有研究（Bargeron 等，2010），[19]除了采用盈利（ROA）波动性衡量企业风险承担外，本文还采用5 年观测期内股票回报率（r）的波动性来度量企业风险承担RiskT2，即σ(r)。其中r 为年度股票收益率。同上所述，依然通过各行业均值对样本企业进行调整，然后再计算每一观测期内经行业调整后的r 的标准差，即模型（3）：

模型（1）中，Tax 为企业有效税率。企业有效税率（EATR）的概念首先由Devereux 和Griffith（1998）提出，[20]主要用于计量政府征税行为对于企业投资项目收益的下降比例。与传统企业纳税税额或应纳税所得额等现实数据相比，企业有效税率能够较好表征政府减税带来的税收激励行为对企业决策的影响，并且在测算过程中充分考虑各样本企业所在城市财政信息，避免了忽视企业所在地区差异因素的不足。参照贾俊雪（2014）的做法，参照有效税率计算公式Tax=[(p-i)-R(1+i)]/p 进行计算，[21]其中R={(p+δ)(1+ξ)(1-τ)-[(1+p)-(1-δ)(1+ξ)](1-D)}γ/(1+ρ)+F。p 为投资回报率。i 为实际利率，即i=(1+r)/(1+ξ)-1。R 为名义利率，使用所在年度一年期存款基准利率表示（若一年内存在多个利率，则取平均值）。ξ 表示企业所在省、自治区或直辖市通货膨胀率，由于直接数据的缺失，本文以各地区各年CPI数值作为替代。δ 为折旧率，借鉴叶显等（2019）的做法，[22]本文采用直线法且以10 年为限计算折旧率，因而δ=0.1。τ 为企业名义所得税税率。ρ 为贴现率，即ρ=(1-m)r/(1-z)，其中m 和z 分别表示利息税率和股权利得税率，目前我国对上述两项税种均暂免征税，因而m、z 均为0。γ 表示股票资本利得税和股息税间的税收楔子，自2005 年之后个人投资者从上市公司取得股息红利所得的个税税率为10%，计算得到γ=0.9。D 表示单位投资带来的税收抵免金额的净现值，即D=φτ[(1+ρ)/ρ][1-1/(1+ρ)T+1]，其中T 为折旧年限（T=10），φ 为税收扣除率（φ=1/T）。F 为企业融资成本，具体包括股权融资成本和债务融资成本，即F=κeFe+κdFd，其中Fe表示股权融资成本，即Fe=-ρ(1-γ)(1-φτ)/(1+ρ)；κe为股权融资比重，即所有者权益占权益总额的比例；Fd表示债务融资成本，即Fd=γ(1-φτ)[ρ-r(1-τ)]/(1+ρ)；κd为债务融资比重，即负债占权益总额的比例。据此计算出来的有效税率（Tax）数值越小，表明政府减税力度越大。

在控制变量的选取上，模型（1）使用了企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、上市年限（Age）、成长性（Growth）、股权集中度（Top1）、总资产周转率（Ta）t、资产流动性（CF）、董事会规模（Board）、独立董事比例（IDP）等变量，并进一步控制了行业哑变量（IND）和年度哑变量（Yea）r，主要变量定义见表1。模型回归过程中，从公司维度进行Cluster 处理，以控制序列自相关可能带来的影响。

表1 主要变量定义

（二）样本选择与数据来源

本文选择2007—2018 年沪深两市A 股上市公司为研究样本。鉴于企业风险承担的度量需要使用连续5 年总资产报酬率与股票回报率数据，即衡量企业风险承担需要使用第t 年、t+1 年直至第t+4年连续5 年数据，因此得到企业风险承担衡量指标的区间为2007—2014 年，并做如下处理：（1）鉴于金融企业面临的风险承担问题与非金融企业存有较大差异（刘志远等，2017），[4]因此剔除金融类企业样本；（2）ST 类企业财务状况特殊，其风险承担水平具有明显异质性，因此剔除ST 类企业样本；（3）剔除相关财务数据缺失的样本；（4）为消除极端异常值影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。主要数据来自CSMAR 数据库，地区性数据取自国家统计局网站。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2 列示了主要变量的描述性统计结果。样本企业风险承担的替代变量RiskT1、RiskT2 的均值分别为0.036、0.754，均大于其各自中位数0.019、0.607，表明多数企业具有较高的风险承担水平；另外，RiskT1 和RiskT2 的标准差分别为0.061 和0.524，这说明最大值与最小值差距较大，样本间风险承担差异较为明显，这可能与企业自身特征及所处行业属性的异质性有关。有效税率Tax 的均值为15.291，显著大于中位数5.469，表明目前制度背景下，我国多数企业税收负担仍然较为明显，这也与我国企业税占比偏高的事实基本相符；另外，Tax 的极值差和标准差均较大，说明企业间有效税率水平差异明显，需要对企业和行业属性进行区分来分析其经济后果。

表2 主要变量描述性统计

续表2

（二）实证结果分析

表3 为政府减税对企业风险承担的实证检验结果，其中对于企业风险承担的度量采用盈利波动性RiskT1 和股票回报率波动性RiskT2。表中列（1）、列（3）分别为在未控制行业和年份的情况下，政府减税Tax 与企业风险承担RiskT1、RiskT2 的回归结果，从中可以看出，Tax 与RiskT1、RiskT2 的相关系数均在1%水平上显著为负；进一步控制行业、年份的回归结果如列（2）、列（4）所示，上述相关系数依然显著为负，说明政府减税带来的企业有效税率降低能够显著提升企业风险承担，进一步证实了政府减税通过“资源供给”路径缓解“资源挤压”效应、“财务危机”效应和“信号传递”效应对企业风险承担产生的不利影响的理论分析，假设H1 得到验证。

表3 政府减税对企业风险承担的影响

六、进一步分析

（一）影响机理分析

根据上述分析，政府减税一方面通过降低经营成本，缓解企业资源约束困境，增加其投资高风险、长周期类型项目的资本累积和保障来提升企业风险承担；另一方面，通过为企业节约税收成本方式实现资源供给，以缓解从事高风险、长周期投资项目可能产生的生产要素成本升高和未来现金流量不确定等财务困境的发生。此外，基于“信号传递”理论，政府减税具有较为明显的政策导向作用，企业享受政府减税政策在一定程度上说明企业的生产经营方向得到政府认可与政策倾斜，从而对企业利益相关者产生积极影响，进一步刺激其对企业风险投资性项目的投资意愿。由此可以看出，无论是缓解“资源挤压”效应、“财务危机”效应还是引导“信号传递”，均离不开政府减税为企业带来的“资源供给”。因此，本文预期，资源供给在政府减税与企业风险承担之间起中介作用。

（二）调节效应分析

1.考虑产业政策的影响。产业政策作为国家宏观调控的重要手段之一，成为影响企业发展的重要外部因素。尤其在我国目前新兴加转轨制度背景下，市场失灵、资源错配等现象频发，政府通过产业政策鼓励或限制特定行业发展，并将产业政策补贴与减税政策配套实施来实现对经济运行的干预，从而保障经济高质量发展（吴倩等，2019）。[23]另外，产业性质差异会对行业税收优惠的异质性产生明显影响，诸如高新技术、农业等相关行业的减税政策力度明显，进而会显著影响行业内企业投资决策。政府减税主要通过政策导向进行选择性的政策安排从而实现产业结构调整和升级，具体减税措施具有明显的分行业属性，因而减税政策对不同行业的投资决策的影响程度不尽相同。因此，本文预期，产业政策支持在政策减税与企业风险承担之间的关系中起到调节作用。

2.考虑产权异质性的影响。产权性质的差异导致企业自身资源禀赋异质性，从而影响着外部利益相关者对企业财务决策的治理效果。尽管“公平性”是税收政策的重要原则，但在目前制度背景下，政府减税政策对不同产权性质企业所产生的“资源供给”效果可能存在明显差异。一方面，资源禀赋优势使得国有企业在融资方面更受银行等金融机构的青睐，而预算软约束又进一步缓解了国有企业的融资约束，从而在一定程度上限制了政府减税对于国有企业的“资源供给”效应，进而对于政府减税提升企业风险承担机制作用产生的影响有限。另一方面，资源禀赋等方面的差距使得非国有企业更擅长根据政府政策及市场变化及时调整经营战略。此外，非国有企业通常受制于融资约束，抵御风险能力有限（林毅夫和孙希芳，2005），[24]在高风险、长周期类型的投资项目上趋于保守，政府减税在节约经营成本和提供“资源供给”方面的支持对其投资决策影响的敏感程度更高，使其对于高风险、长周期类型项目投资的税收弹性更大。因此，本文预期，产权性质在政府减税与企业风险承担之间的关系中起到调节作用。

3.考虑研发强度的影响。研发强度差异反映着企业对于创新驱动发展的投入程度。政府减税主要通过政策导向进行选择性政策安排，其目标正是在于引导企业创新经济增长方式，实现产业结构升级。因此，在大规模减税降费背景下，研发强度较高的企业更易通过政府减税实现资源获取，从而增强其进一步投资风险性项目的动机。此外，正如前文所述，研发行为失败概率普遍较高，企业未来现金流量不确定程度较高，导致企业“财务危机”发生可能性较大，而政府减税对于缓解其资源约束压力至关重要。因此，本文预期，研发强度在政府减税与企业风险承担之间的关系中起到调节作用。

4.考虑地方政府激励动机的影响。“晋升锦标赛”制度使得地方政府在法定框架内具有主动推动地方经济发展的动机（周黎安，2007）。[25]“税收法定”是我国税法原则的核心，然而地方政府在税收范围、税率优惠等方面同样具有弹性调节的权力。地方政府激励动机方面的差异，使其在行使税收优惠弹性调节权力时的导向存在明显异质性。一方面，当地经济发展水平的显著差距会促使地方政府以短期经济发展绩效作为考核靶心，促使其利用税收优惠方面的特定权力服务于GDP 总量发展，从而忽视那些高风险、长周期类型的创新型投资项目；另一方面，随着创新驱动地方经济发展理念成为地方政府考核的重要指标，越来越多的地方政府不再简单关注GDP 总量积累，逐步转变观念，通过税收政策弹性调节来激励强创新性、高风险性和长周期性的项目，从而有利于提升当地企业风险承担。因此，本文预期，地方政府激励动机在政府减税与企业风险承担之间的关系中起到调节作用。

（三）变量度量

1.融资约束（FC）。借鉴Hadlock 和Pierce（2010）的研究，[26]以SA 指数公式作为融资约束（FC）的代理变量，即FC=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.040×AGE2。融资约束（FC）的绝对值越大，则表明企业融资约束程度越小。

2.产业政策（IP）。对于产业政策的度量，参考陈冬华和齐祥芹等（2010）、吴倩等（2019）的研究，[27，23]在细分行业至二级行业基础上，将2006 年至今国家“十一五”至“十三五”规划政策文件中明确出现“发展”“大力发展”“鼓励发展”和“积极发展”等字样的行业定义为产业政策支持的行业，取值为1，反之取值为0。

3.研发强度（R&D）。参考周泽将和李鼎（2019）的研究，[28]以企业当年研发投入与营业收入的比例作为研发强度（R&D）的度量指标。

4.地方政府创新激励（Gov_I）。在“晋升锦标赛”制度驱动下，地方政府具有较强动机通过地方性优惠政策引导企业投入行为。参考周黎安（2007）和叶显等（2019）的研究，[25，22]依据企业所在省份“总专利授权数”年度增长率与所在地区板块（东北、华东、华南、华北、华中、西南、西北）总体授权数增长率进行比较，若该差额小于0，则表示该省份与同地区省份相比，创新驱动方面存在差距，因而地方政府具有较强创新激励动机，则Gov_I 取值为1，否则取值为0。

（四）模型设定

为了考察产业政策（IP）、产权性质（SOE）、研发强度（R&D）和地方政府创新激励动机（Gov_）I 对政府减税与企业风险承担之间关系的影响，分别按照IP、R&D 和Gov_I 数值高低以及SOE国有或非国有的区别对模型（1）进行分组回归。此外，为了考察融资约束（FC）对政府减税与企业风险承担之间关系的中介效应，参照温忠麟等（2004）的研究，[29]构建中介效应模型（4）和模型（5）：

（五）实证结果分析

1.融资约束的中介机制检验。表4 为融资约束对政府减税与企业风险承担之间关系中介效应的检验结果。从第（1）列中可以看出，Tax 与FC 的相关系数在10%水平上显著负相关，即有效税率的降低能够明显缓解企业的融资约束程度。从表中第（2）、（3）列回归结果可知，无论是以RiskT1 还是以RiskT2 度量企业风险承担，政府减税与企业风险承担均显著负相关，而融资约束（FC）与企业风险承担之间关系呈现显著正相关结果。根据温忠麟和叶宝娟（2014）中介效应检验方法，[30]Tax 与FC 相关系数γ1，FC 与RiskT 相关系数φ2，二者交乘符号为负，这与Tax 与RiskT 相关系数φ1的符号一致，结果表明融资约束在政府减税与企业风险承担之间的关系中发挥部分中介效应。

表4 政府减税、融资约束与企业风险承担

2.政府减税、产业政策与企业风险承担。表5 报告了产业政策对政府减税与企业风险承担之间关系的调节效应。根据所属行业是否出现在国家“五年规划”之中，将样本企业划分为产业政策支持和产业政策未支持两组，并分别进行回归。从表5 中可知，无论是以盈利波动性（RiskT1）还是以股票回报率波动性（RiskT2）度量企业风险承担，在产业政策未支持样本组中，RiskT1、RiskT2 均不存在统计上显著意义；而在产业政策支持样本组中，Tax 与RiskT1、RiskT2 在1%水平上显著负相关，即有效税率下降提升了企业风险承担。以上实证结果说明，目前我国产业政策具有较强的导向性，通过结合产业政策补贴与税收优惠政策能够引导企业提升创新意识，接受风险性投资项目，进而促进企业风险承担的提升。

表5 政府减税、产业政策支持与企业风险承担

续表5

3.政府减税、产权性质与企业风险承担。产权性质导致的资源禀赋异质性成为影响企业财务决策的重要因素。表6 报告了产权性质对政府减税与企业风险承担的回归结果，即无论是以盈利波动性（RiskT1）还是以股票回报率波动性（RiskT2）衡量企业风险承担，在国有企业样本组中，政府减税（Tax）的回归系数均不具有统计意义；而在非国有企业样本组中，政府减税（Tax）与企业风险承担（RiskT1、RiskT2）的相关系数均在1%水平上显著负相关。上述回归结果说明，政府减税给企业带来的经营成本降低和“资源供给”效应更能够促进非国有企业风险承担的提升，这可能与国有企业更受金融机构青睐而具备较强资源获取能力有关。另外，预算软约束也会进一步加剧国有企业与非国有企业在资源获取能力方面的差距，从而降低了政府减税对于风险承担的治理效果。

4.政府减税、研发强度与企业风险承担。表7 报告了研发强度对政府减税与企业风险承担的回归结果。可以看出，在研发强度较低的样本组中，政府减税（Tax）与企业风险承担（RiskT1、RiskT2）的相关系数不显著；而在研发强度高的样本组中，Tax 与RiskT1、RiskT2 的相关系数分别在5%和1%水平上显著为负，即研发强度对于政府减税与企业风险承担二者关系存在调节作用。以上结果表明，研发强度较高的企业通常处于计算机、软件或信息技术服务等高新技术行业；而在目前大规模减税降费背景下，上述行业通常会更多受到减税政策倾斜。此外，高强度研发行为伴随着失败概率上升以及发生财务危机的可能性增加，而政府减税带来的资源供给能够进一步刺激企业选择风险性研发项目的积极性，从而提升企业风险承担。

表7 政府减税、研发强度与企业风险承担

5.政府减税、地方政府创新激励与企业风险承担。表8 为地方政府创新激励对政府减税与企业风险承担之间关系的回归结果，可以看出，在地方政府创新激励动机较弱时，政府减税（Tax）与企业风险承担（RiskT1、RiskT2）的相关系数均不显著；而当地方政府创新激励动机较强时，政府减税（Tax）与企业风险承担（RiskT1、RiskT2）的相关系数在10%水平上显著为负，即政府减税显著提升了企业风险承担。以上结果说明，在地方政府创新激励动机较强的情况下，能够通过税收政策弹性调节促进政府减税治理效应的发挥，激励强创新性、高风险性和长周期性的项目，从而有利于提升当地企业风险承担。

表8 政府减税、地方政府创新激励与企业风险承担

续表8

七、稳健性检验

1.改变企业风险承担的度量。借鉴Faccio 等（2011）的做法，[2]以年度行业均值调整的资产收益率在未来3 年的标准差（3_RiskT1）以及年度行业均值调整的股票回报率在未来3 年的标准差（3_RiskT2）作为企业风险承担的替代变量，检验结果与前文一致；进一步借鉴刘志远等（2017）的做法，[4]将经行业和年度调整后的资产收益率极差作为企业风险承担的替代变量，检验结果支持本文结论。

2.改变政府减税的度量。借鉴李戎等（2018）的研究，[31]以企业当年度有效税率与上一年度有效税率差额衡量减税程度，并以此来检验政府减税的治理效应。检验结果显示，政府减税的替代变量CIT 与企业风险承担RiskT1、RiskT2 依然显著负相关，稳健性检验结果支持本文结论。

八、研究结论与启示

政府减税通过为企业减轻税负压力、节约经营成本等方式缓解了企业从事风险性投资项目可能产生的资源约束以及潜在财务困境，并将享受政府税收优惠政策作为被认可的积极信号传递给其他利益相关者，以争取对于企业从事高风险、长周期投资项目的资源支持，进而形成了有利于企业风险承担的良性循环。以沪深A 股上市公司为研究样本，本文研究政府作为外部治理方通过减税政策对企业风险承担的影响。研究发现，政府减税显著提升了企业风险承担。进一步发现，政府减税通过缓解融资约束提升了企业风险承担，具体表现为融资约束在政府减税与企业风险承担之间的关系中发挥了部分中介效应。同时发现，产业政策支持、产权性质、研发强度和地方政府创新激励动机在政府减税与企业风险承担之间的关系中发挥调节作用。具体而言，在获得产业政策支持的样本、非国有企业样本、研发强度高的样本以及地方政府创新激励动机强的样本中，政府减税对企业风险承担的提升作用更为显著。

本文的政策启示如下：首先，进一步完善政府监管等外部治理机制，充分发挥非正式制度对于缓解融资约束以提高企业风险承担的重要作用。企业面临的融资约束程度越高，其对于具有潜力的风险性投资项目的选择将受到越严重的制约。尤其对于非国有企业而言，在面临融资约束和信贷歧视等不利环境时，可以考虑通过获取供应链关系商业信用融资及政府税收优惠政策支持等方式获取融资，进而缓解风险投资决策中可能面临的资源不足问题。其次，在产品市场环境方面，虽然我国市场化改革已经取得显著成就，但是目前维护市场环境秩序的相关法律法规仍不足，需要进一步配套政策指引培育良性市场竞争环境，打破行业垄断、鼓励合理竞争，支持供应链上下游开展合作，形成有序的产品市场环境，从而更好发挥产品市场环境在微观企业和宏观经济层面的积极作用。此外，随着信息化的迅猛发展，新闻媒体对企业决策的影响程度日益深刻，因而需要进一步完善包括新闻媒体在内的市场信息中介机制，增加市场信息供给，提升企业竞争信息透明度，进而帮助缓解企业“融资难”问题。最后，企业投资决策过程中，应有效识别并重视那些风险系数高但预期净现值为正的投资项目。基于企业价值最大化目标，管理者的选择应当是所有净现值大于零的投资项目，而非仅关注部分具有稳定收入特征的项目。对于风险性投资项目的选择有助于加速企业成长步伐，增加企业未来投资的资本。此外，风险性投资通常专注于专门化和精细化领域，通过对专门化和精细化领域的投资促进企业技术进步、组织创新、工艺创新以及管理创新，从而使得企业风险承担与创新绩效显著相关。John 等（2008）和蔡昉（2013）认为，宏观经济增长与全要素生产率提升依赖于风险性项目投资。[1，32]因此，在目前我国新兴加转轨制度环境下，创新驱动经济发展任重道远，企业应将资本合理配置到价值增值性较高的风险性项目之中，这样有利于提升企业核心竞争力，并最终带动宏观经济高质量发展。

注：本文为山东政法学院青年教师学术创新团队研究成果。