拆迁返贫、路径依赖与家庭财富管理——一个金融制度变迁的研究

秦海林，杨颜铭，戚建爽

（1.天津工业大学 经济与管理学院，天津300387；2.中国人民银行黔西南州中心支行，贵州 兴义562400）

拆迁补偿让很多家庭一夜暴富，这些家庭本应借此机会一劳永逸地摆脱贫困，然而，现实中却有许多家庭经历拆迁后居然接二连三地返贫。“拆迁负翁”问题一再被主流媒体争相报道。虽然对普通家庭而言，挥霍无度、迅速返贫的背后能折射出家庭金融素养不足这一问题[1]，但是对于拆迁这一特殊群体而言，金融素养缺乏似乎并不是导致这些家庭返贫的唯一诱因，或许财富管理的产品供给不足尤为值得关注。

来自中国北方某城乡结合部的一个拆迁家庭的典型遭遇表明，财富管理的产品供给不足可能是导致拆迁家庭迅速返贫的原因之一。或许，如果能够及时为这些拆迁家庭提供量身定做的财富管理产品与服务，就有可能帮助他们避免拆迁返贫的命运。为此，本文在一个制度变迁的理论框架中讨论了如何在拆迁家庭的财富管理市场上避免恶性路径依赖的问题，并预测了该市场的发展趋势与前景，以此为预防拆迁返贫建言献策。

一、文献综述

在城镇化进程中，拆迁补偿不仅关系到地方经济发展的大局，而且牵涉到千家万户的切身利益，因此，这个话题备受瞩目。

（一）拆迁补偿与家庭投资

相对于拆迁家庭的主要收入来源来说，拆迁补偿无疑是一笔巨款，它不仅会直接在短期内拉升拆迁家庭的收入水平，而且可能在长期内加速家庭的资本积累，从而获得更多的投资收益。一方面，拆迁补偿的确会直接影响家庭收入水平。基于上海7村2 281农户的调查数据，史清华等指出，征地拆迁活动让许多农民收入不降反升，因为在上海地区经济发展水平与区位优势条件下，当地的拆迁居民拥有更多的就业渠道、资产配置途径与社会保障，政府的拆迁行为直接改变了当地农户的生活模式和工作方式，显著提升了该地区的社会福利水平。[2]通过选取住房产权性质和拆迁补偿模式均不相同的两种拆迁小区进行对比分析，张东丽和蔡银莺发现，设置最高补偿线有助于提升住房财产的价值，进而提升所在地区社会福利水平与家庭收入水平。[3]然而，苏群等利用CHIP2013数据，发现拆迁行为居然抑制了居民家庭收入的增长，城镇居民家庭收入因此下降了7.4-13.1个百分点。进一步的实证分析表明，拆迁行为主要通过家庭劳动力数量、工资性收入或经营净收入等渠道来抑制城镇居民家庭收入增长，这在东部地区与中部地区表现得尤为突出。另一方面，通过改变家庭金融投资的决策与行为，拆迁补偿还会在长期内间接影响家庭收入增长。[4]袁微、黄蓉则认为，作为一笔数额巨大的意外收入，拆迁补偿会在心理账户的作用下，刺激拆迁家庭在投资理财中下意识地表现出更多的风险偏好态度，这不仅会增大家庭的金融资产配置意愿，同时也会增大家庭的金融资产配置比重。[5]正是在这个意义上，吴婧和冀钰认为，不能因为拆迁的巨额补偿就忽略了拆迁带来的弊端，由于被拆迁的大多是缺少文化和技能的农民，这个群体很难实现资产的保值增值，所以政府在扶贫攻坚中不应忽视这个特殊的群体。[6]

（二）拆迁补偿与家庭消费

拆迁对家庭消费也会产生显著影响。但这一影响会呈现出不同特征：拆迁补偿或补充了家庭资产的流动性，促进家庭消费，或因拆迁带来的不确定性而抑制家庭消费。杨建华指出，在房屋拆迁中应该以拆促销，合理控制拆迁补偿的价格和新房建设成本，鼓励拆迁家庭购置新房，以此来消化城市空置房和形成经济增长点。[7]这个观点在20世纪末无疑具有战略超前性，不仅洞察到拆迁补偿在短期内对家庭住房消费的影响，而且预测到了房地产市场对经济增长的拉动作用。柴国俊基于中国家庭金融微观数据的实证分析发现，房屋拆迁的确能够给普通家庭带来重要的消费冲击。具体说来，拆迁家庭总体上要比其他家庭的消费需求更加旺盛，但其消费支出具有异质性。拆迁后仍有两套及以上住房者的各类消费均远远高于未拆迁家庭，然而，拆迁后租房的家庭的平均消费水平甚至低于未拆迁家庭。[8]袁微和黄蓉使用心理账户和资源保存理论，阐释了房屋拆迁影响家庭消费的作用机制，并利用《中国家庭金融调查（2011）》的微观数据进行了实证检验，结果显示：拆迁家庭的消费水平显著高于非拆迁家庭，但是该影响作用不仅受到家庭财富的显著正向调节，而且受到健康状况的显著正向调节。同时，异质性分析表明，相对于非拆迁家庭，房屋拆迁显著提高有房拆迁家庭的消费，却并未显著提高无房拆迁家庭的消费。[9]显然，这个发现多少让人有些意外，但也是可以解释的，即无房拆迁家庭即使经历了拆迁补偿，却依然贫困，所以一时无心无力去追求消费升级。程承坪与曹扬采用2010-2018年中国家庭追踪调查（CFPS）的数据，把农村住房拆迁作为宅基地“同地同权”的替代冲击变量，运用双重差分研究，结果表明，农户获得住房拆迁补偿款后，短期内会提高家庭的一般性消费水平，长期内会增加对健康和教育的消费，加大人力资本投资力度。[10]由此可见，无论是从拆迁补偿前后来看，还是比较分析是否经历了拆迁补偿，拆迁补偿的确会刺激拆迁家庭改变边际消费倾向，提高家庭消费水平和质量。

（三）拆迁补偿与财富管理市场

大致说来，面临拆迁家庭暴富后的财富管理需求，整个财富管理市场的反应非常冷淡。

首先，我国居民的财富管理需求不断快速攀升。私人银行是我国高净值客户进行财富管理的普遍选择，沐华和屈俊研究发现，虽然全球私人银行规模开始收缩，但我国的顶尖私人银行的资产管理规模却呈不断上涨态势。[11]陶权和蔡瑶指出，自2004年我国商业银行初步发行理财产品以来，银行理财产品的发行款数、种类以及资金规模均急剧膨胀。尽管近年来我国面临国内经济增长速度回落、境内外金融和大宗商品市场动荡不安的局面，但理财销售量仍创历史新高。[12]陈禹彤认为，国内的高净值家庭的财富在近几年均处于爆发式增长的阶段，对资产配置的需求更大，同时越来越多的高净值客群选择到新兴市场国家购买资产，实现财富保值增值的目标。[13]根据人民网-财经频道的报道，中国的财富管理市场总量加起来已经超过了100万亿，而且呈现出迅猛增长的势头。但是，财富管理的专业服务严重滞后，家庭投资者无从辨别金融产品的风险，不知如何选择和构造投资组合。[14]

其次，相关研究表明，我国的财富管理市场长期面临正规金融机构产品供给不足和产品结构有待优化的问题。曹廷贵等研究认为，正规金融机构缺乏能够满足农村居民需求的、足够丰富的金融产品，是拉开城乡居民财产性收入的重要原因之一。[15]黄怡和孙思惟通过问卷调查发现，城乡居民家庭理财产品选择的偏好不同，农村居民选择储蓄、民间借贷和彩票的比例高于城镇居民。同时，城镇居民对理财产品的了解和购买途径更加广泛，而农村居民获取理财产品信息和购买理财产品的渠道则比较狭窄，导致农村居民选择的理财产品只停留在传统的储蓄和民间借贷方面。[16]徐小换和方婷调查发现，现有的家庭理财产品已经不能满足家庭的切实需要，虽然产品较多，但并不是所有产品都能被家庭所接受，理财产品的供给方要密切关注家庭的及时需求来进行产品创新和挖掘机会市场。[17]娄桂莲和姜彩凤研究认为，我国银行理财产品的同质化严重，名目繁多的个人理财产品，实则是现有业务的不同组合。商业银行对理财产品重销售，轻设计，导致理财产品难以满足实际需求。[18]周兵研究发现，在财富管理领域，单一的银行系产品已无法满足客户个性化多元化的需求，而商业银行财富管理业务目前以现有产品销售为主，为客户定制化服务能力不足。商业银行的财富管理业务急需将产品体系更新为多元化跨市场的产品体系。[19]

最后，从实际情况来看，家庭财富管理市场的发展虽然有了一定的进展，但是总体上仍旧无法满足居民家庭的理财需求，而且问题频发。近年来，我国的财富管理产品服务体系正在不断健全，不同金融机构所提供的特色化财富产品数量多，种类纷繁复杂，越来越贴近居民投资的实际需要。[20]但是，由于近年来一些互联网金融平台（P2P）暴雷情况的出现，导致我国居民更加偏好于正规金融机构的理财产品。而正规金融机构理财产品市场的产品供给显然是不足的。从保险市场来看，目前我国的保险供给尚无法满足国民的旺盛需求，这从2018年香港全年内地访客新单保费达到476亿港元可见一斑。[21]从基金市场来看，无论是从互联网支付平台日益扩张的货币市场基金规模，还是从风险更高的证券市场投资基金的火爆配售情况来看，我国居民的财富管理观念都在从传统的银行储蓄向多元化投资转移。诸如此类，皆是我国理财产品市场供不应求的表现。

综上所述，我国财富管理的产品市场供给已无法满足随着人民收入水平逐步提高而日益增长的理财需求。

（四）文献评论

不难发现，一方面，学者们较多地关注房屋拆迁对家庭投资决策与消费的冲击，而对拆迁返贫这一问题缺乏应有的关注，仅有较少的研究将拆迁返贫归咎于家庭金融素养的缺失和投资决策的失败，尤其是没有深入探讨拆迁返贫的诱因。另一方面，学术界对财富管理市场需求和供给方面的研究较多，且一致认为目前我国的财富管理市场，尤其是正规金融机构的理财产品市场，面临着严峻的供给不足和产品结构待优化问题。不言而喻，拆迁家庭财富管理市场的开发与培育，可以有效预防拆迁返贫的发生，但是，同时关注拆迁返贫与财富管理的文献却非常少见。虽然这可能是理论研究滞后于市场发展，但是更为可能的原因则是这块市场的发展还处于萌芽状态，没有引起学术界的关注，所以相关成果较为稀缺。因此，本文打算从财富管理市场的产品供需均衡入手，在制度变迁的理论框架中探讨在拆迁返贫的市场环境中，为什么财富管理市场居然忽视了拆迁致富家庭这个特殊群体，并在该框架中预测拆迁家庭财富管理市场的发展前景与趋势。

二、典型案例与问题的提出

本文以一个来自城乡结合部的农村拆迁家庭的典型案例①为了保护调研对象的隐私，案例叙述作了适当的技术处理。来讨论拆迁家庭致贫返贫的问题。

（一）案例介绍

已经50岁出头的农民王铁三家住在松花江畔，他勤劳朴实、平凡善良，家境清贫，每天早出晚归。其实早年的王铁三并非务农，他也曾外出当过农民工。不过厄运与贫穷总是如影随形，因公受伤，他早早地离开了工地。而回到家后的王铁三发现，受过良好教育的弟弟妹妹们早已离开家乡，离世的父母也就给自己留了一套房子和几亩东北盐碱地。不过靠着双手和闲暇之余围垦养鱼，王铁三也过上了有妻有儿的天伦生活。

为了能更好地养活自己和家人，王铁三总是绞尽脑汁赚钱补贴家用。前些年，地下六合彩特别流行，王铁三也想去碰碰运气。结果显而易见，赌博让他的家底败了一大半。没过几年，金盆洗手的王铁三决定将家产全部投向闻所未闻的股票基金。不过阴差阳错的他遇到了金融危机，让本不富裕的家庭更是雪上加霜。屋漏偏逢连夜雨，流年不利的王铁三又遇上了支农信贷。因为支农信贷需要担保贷款，但凡是王铁三担保过的亲戚，无一例外，全都携款潜逃。只留下拖家带口的他继续同银行与政府周旋。

惊喜与意外总是同时来临。政府为打造“县县通高速”，王铁三家里的耕地、鱼塘与住房在内的所有土地均被征用，政府直接补贴400万元。拿到补贴后的王铁三除了欣喜以外，开始为以后的生活担惊受怕，因为周遭邻里拆迁败家的例子数不胜数，在各县各乡都传得沸沸扬扬。

例如，村头老李家房屋拆迁，嗜赌成性的老李在刚拿到拆迁款没多久，就把家底败个精光，崩溃的他最后服毒自尽。邻村的几户拆迁家庭被同村小企业忽悠，贸然投资了小企业的私募股权，本想着能赚个盆满钵满，不曾想亏得总比赚的多，最后也不了了之了。镇上包装厂的工人更惨，拆迁补贴本想着入股包装厂，不仅可以拿到厂子每年的分红，包装厂老板还承诺，等扩大厂房后把工人的家属也招进来上班。却不料包装厂不负经济下行的负担，最后倒闭停产，老板们也仓皇而逃。

想着这些，王铁三就开始担心：坐吃山空肯定是不行的，400万元虽然多，但终究会有花完的一天；存银行利息太低，去做投资也不行，啥都不懂怕被骗。而且最关键的是，那些曾经被亲戚们骗走的支农贷款，自己到底该不该还。一笔巨额的拆迁补偿彻底打破了王铁三一家的平静生活。在拆迁返贫的警钟长鸣之中，王铁三的这笔巨款究竟该何去何从呢？

（二）问题的提出

通过案例可看出，拆迁群体的财富管理市场始终处于供需失衡状态。这无论是对投资包装厂的居民家庭，还是对参与赌博的老李，亦或是买卖股权的同乡，家庭投资渠道单一乃是一个普遍现象。案例中的王铁三一家不仅很难获取有效的投资信息，而且正规金融机构财富管理的上门服务也遥遥无期，使得该家庭的投资理财处于一种原始的自发状态，这种缺乏专业指导的资产配置行为将会侵蚀家庭资产，大概率地诱发拆迁家庭的迅速返贫。具体可从需求和供给两个方面说明。

1.拆迁补偿致富后家庭投资需求普遍没有得到满足

案例中家庭需求端问题的症结主要是拆迁致富家庭的投资需求普遍没有得到满足。

一方面，对王铁三家而言，投资失败是一种常态。从案例中可知王铁三的家庭并非好吃懒做、游手好闲，相反，勤劳踏实、干劲十足一直是王铁三家的常态。但这样的家庭似乎并不能在家庭投资理财活动中获得正常的“回报”，无论是从事正规或非正规的资产配置行为，都未能避免投资失败的命运。

另一方面，其他家庭也与王铁三家境遇相似，普遍存在投资需求难以得到满足的现象。对于那些拆迁家庭，他们或是投资民间金融市场，或是参与赌博，但无一例外均对正规财富管理市场视而不见，这些拆迁家庭不了解、也不愿参与到正规的财富管理市场中。显然，相较于其他非正规市场而言，无论是风险控制还是专业化程度，正规的财富管理市场对拆迁家庭而言都应更具吸引力，如果能够参与到正规财富管理市场的市场交易之中，家庭拆迁补偿款的保值增值就会有基本的保障。但是，美好的愿望总是事与愿违。

2.金融机构的财富管理服务严重供给不足

在财富管理市场上，正规金融机构的供给动力严重不足。

已有数据表明，中国的拆迁家庭参与金融市场的数量较少，且资产配置规模普遍较低。中国家庭追踪调查（CFPS）2016年的数据显示，中国被调查的25个省市持有金融资产的家庭总数占比仅为5.5%，拆迁家庭在样本中占比为1.6%，而在拆迁家庭中持有金融资产的比例仅为总拆迁家庭的5.7%。在持有金融资产的家庭中，家庭平均资产管理规模约为16.9万元，但其中位数仅为6万元，而在那些既经历过拆迁，又持有金融资产的0.091%（1.6%×5.7%）家庭中，平均资产管理规模仅为1.8万元。值得关注的是，拆迁家庭从拆迁活动中获得的拆迁补偿显著高于家庭资产配置规模，平均拆迁补偿额为37.3万元。

由此可见，目前中国低参与率、低配置欲望的现象背后，正规金融机构对市场板块变化的反应不灵敏是显而易见的。由于财富管理的产品供给不足和产品结构不合理，中国家庭持有金融资产、参与财富管理的数量偏低，大多数家庭资产管理规模仅为6万元。进一步看，正规金融机构一直没有来得及开发拆迁家庭这块特殊的财富管理市场，即使这些拆迁家庭拆迁补偿额度都不低，但这些补偿参与金融资产配置的水平仅占家庭平均补偿额的4.8%（1.8/37.3）。财富管理市场欠发达，在全社会普及金融知识和提高居民的金融素养方面做得不够，没有让更多的居民及家庭参与到资产配置活动中，也没有谁有意识地去关注拆迁家庭这一特殊群体，为嗷嗷待哺的他们提供产品和服务。事实上，普通居民家庭的财富管理需求总是被无视，即使在家庭获得了巨额的拆迁补偿后，财富管理市场也没有及时关注。

总的来说，财富管理市场供给不足、拆迁致富家庭需求旺盛一直是目前城镇化进程中的普遍现象，而这在很大程度上造成了拆迁返贫的频频出现。作为一个新兴的市场板块，为什么拆迁家庭的财富管理问题没有得到市场的及时关注？这可以从金融抑制入手，运用路径依赖理论，说明财富管理市场在城镇化进程中忽视拆迁家庭的深层次原因。

三、财富管理产品供给不足与路径依赖

道格拉斯·诺斯（Douglass North）认为，路径依赖的存在会使制度产生自我强化的循环，现有的制度运行时间越长，自我强化机制也就越深。[22]据此，可以在路径依赖的理论框架中，运用金融抑制的观点，说明在现行的金融制度环境中财富管理市场为什么没有为拆迁家庭这个特殊群体提供量身定做的财富管理产品。

（一）现有经营模式的边际成本递减

在金融抑制条件下，售卖已有产品对正规金融机构来说是呈现出边际成本递减趋势的，而为拆迁家庭的财富管理提供量身定做的新产品，则是边际成本递增的。

首先，从金融体制来说，中国各类金融企业进入与退出机制的不完善，使得整个金融行业具有鲜明的垄断特征。虽然中国金融市场多次受到市场化冲击的影响，但是由于金融制度的自身稳定性及其在整个经济体制中的核心地位，正规金融机构很难被破产重组，所以各类金融机构在市场化进程中始终保持着其固有的垄断特征。如此一来，很难从根本上去调整和改变制度安排。

其次，在制度供给上，政府严控金融风险，对各种形式的金融创新持警惕态度，这无形中为金融机构创造了垄断金融产品供给的权力，从而催生了金融机构在为拆迁家庭提供服务中不作为的现象。其实，不难看出，从政府角度出发，为了避免金融危机损害中国经济，运用审慎的监管措施，严控金融风险，不失为一种良策，的确能为中国经济持续平稳发展保驾护航。一方面，通过严控可能引发风险的创新活动，国家可以避免出现新的金融威胁；另一方面，通过抑制竞争，还可避免金融机构出现恶性竞争和过度竞争，避免金融资源的低效配置。但是，严苛的金融管制变相地消除了机构间的市场竞争，导致各金融机构坐享其成，无视市场环境的变化，尤其是对新消费群体的崛起视而不见。显然，在城镇化的进程中，全国范围的拆迁活动催生了一批财富新贵，但是超然的市场垄断地位使得金融机构未能为这个新的客户群体着想，继而产生不作为、坐等已有产品市场出清等行为。

最后，在公司管理方面，各级金融主管与从业人员为了维护垄断利润，均有意无意地对产品研发与销售创新持消极态度，从而迫使家庭反哺金融机构。一方面，凭借着已有产品的设计优势与市场地位，长期经营单一产品能够降低其经营的边际成本，而与之相对的，即便是提供创新的金融产品能提高未来期望收益，也会由于实施初期边际成本过高而不利于形成有效的市场规模。如新产品的成本不仅包括后端研发人员的研发成本，还包括前端销售人员的推广费用等（广告费、销售人员的工资或者菜单成本等一系列交易成本）。另一方面，由于现有的市场份额既定，各类金融机构只会在开拓新市场价值与优化已有产品成本之间进行权衡。如果处在市场竞争激烈的环境中，金融机构就必须把优化成本与开拓新市场这两方面的工作都做到极致，以此来获取竞争优势。然而，在金融抑制的制度环境中，不作为反倒会成为金融机构经营的常态。同时，家庭将一如既往地处于弱势地位，既没有权利与金融机构相对抗，也没有能力形成初级行动团体与政府谈判，只能被动地选择接受低效率的产品服务。

如此看来，缺乏弹性的金融体系、严苛的创新环境和垄断的产品供给，使得正规金融机构拥有绝对的议价优势，金融机构始终掌握着挑选客户的主动权，而客户只能被动接受。不仅如此，由于大多数金融机构都是雇佣制，各部门人员任职期限有限，若开发新市场的短期利益不能弥补机构在挖掘客户时所花费的成本，那么这种创新活动将会在行动初期就被迫中止，金融机构也将继续追逐现有的垄断利润。因此，长期供给单一的金融产品，在降低金融机构生产成本的同时，却限制了市场上产品供给的种类，让正规金融机构面临供不应求、门庭若市的状况，从而使得它们更愿意在既有的市场环境中低效运转，获取垄断利润。

（二）学习效应

学习效应的存在，不仅使得为客户提供精准服务的成本更高，而且还会使得现有金融机构不断强化已有产品所需的知识，对新产品的研发明显懈怠，甚至持排斥和抵触态度。

作为提供金融服务的企业，金融机构需要长期为居民家庭提供高质量的金融理财服务。这其中不仅包含基本的存贷需求，还包括理财产品与财富管理等业务需求。如果要有针对性地为客户提供产品服务，金融机构的从业人员不仅需要有敏锐的宏观经济把控能力，还需要有合理的中观行业分析能力以及独特的微观投资标的筛选能力。最关键的是，提供财富管理服务，并不像基金经理提供基金管理服务那么简单，“点对点”的财富管理还需要从业人员为家庭提供更为细致的分类，为每一个客户提供量身定做的财富规划与实现流程。不难看出，实现财富管理过程极其复杂，具有很多不可控因素，这些都会显著增大金融机构的管理成本，而这些成本最终又需要在客户与机构之间进行分摊。因此，财富管理为家庭和金融机构带来高收益的同时，也会迫使双方支付更多的金融管理成本。

由于学习效应的客观存在，强化和巩固已有知识比掌握一门新知识边际成本更低，所以金融机构在边际收益与边际成本的比较中，也就往往更倾向于墨守成规，选择销售已有的产品，以此来规避研发新产品的不确定性。一方面，对于金融机构本身而言，学习效应的存在，使得各部门在长期经营过程中积累了大量的技术经验、管理经验与销售经验，而这些经验能够显著降低机构的生产成本。若此时金融机构选择开发或掌握新产品，不仅前期研发投入大，生产成本高，而且后期普及慢，推广程度低，因此，在既定市场范围内开发新产品很难形成有效的预期和激励。另一方面，对于金融机构中的工作人员来说，开发、了解与掌握新的产品是需要花费时间与精力的，而新产品所提供的收益，如果不能弥补工作人员消费闲暇带来的效用，那么他们将会以产品不符合市场需求为由，拒绝接受或消极抵制机构推出新产品的行动方案，而这样的抵制行为将会严重削弱新产品的市场影响力，最终造成新计划搁浅，研发也就不了了之。

（三）协调效应

协调效应的存在，让正规金融机构在当前的制度环境中如鱼得水，对各种交易规则的运用得心应手，因此他们没有动机为了拆迁家庭的财富管理需求去打破制度耦合，进行打破协调效应的创新活动。简而言之，如果设计一款迎合市场需求的新产品，各阶段的价格就需要在市场上逐一确定，并且不同家庭对其定价也不尽相同，此时收益的不确定性和投入的高成本特性，就会导致新旧市场间的不耦合，所以针对拆迁家庭的财富管理服务也终将一拖再拖。

一方面，历史形成的配套制度，如工商税务、金融监管和产业政策等，都与现有金融机构的决策模式和行动逻辑丝丝入扣，这些足以使其持续获利，因而不需要作出任何改变。虽然给拆迁家庭提供个性化的财富管理服务，本是为了适应高度市场化的需求，无可厚非，但是，这不仅需要金融机构直面市场竞争，还需要从业人员在短期内提高自身素养和业务水平，以此满足市场需要。显然，在当前的制度环境中，各金融机构根本没有必要硬着头皮去直面市场化的冲击，因为他们仅仅通过销售已有产品便能追逐垄断利润。进一步来说，既然开发新产品不仅需要政府提供更多配套服务才能稳步推进，而且这些服务与产品之间的协调又将产生新的成本，那么这些协调成本可能会高得让人望而却步，所以在面临拆迁家庭这个新客户群体时，很大程度上不是因为正规金融机构不想为他们量身定做财富管理的新产品，而是创新产品的协调效应使得他们不得不临阵退缩，谨慎从事。

另一方面，在财富管理服务创新的过程中，如果允许非正规金融机构进入正规金融市场分取一杯羹，虽然在理论上能够刺激和推动财富管理市场的良性循环，但是，由于协调效应的存在，如以此来，就会牵一发而动全身，导致现行的与正规金融财富管理配套的金融制度难以跟上节奏。事实上，参与到财富管理市场的利益主体主要包括作为卖方的金融机构、作为买方的客户、金融监管部门以及作为另一个卖方的非正规金融机构。这四方关系大致是这样的：当家庭有一笔可供配置的资产时，家庭将会与正规金融机构进行产品服务的议价。在与家庭投资者谈判的过程中，正规金融机构不仅需要合理分析政府防控风险的政策规定与研发新产品产生的成本与收益，更需要分析已有供给的产品服务中是否存在对金融机构更优质的选择——既能避免新产品研发支出成本，又能将已生产的产品完全销售。倘若金融机构在权衡成本收益后愿意为拆迁家庭提供新产品服务，则这一次产品供给过程就算完成了。然而，当正规金融机构不能为家庭的财富管理提供一个合理定价时，如果市场环境允许非正式金融机构进入的话，家庭就有动机选择与之合作，获取风险更高但期望收益更合理的非正规金融产品服务。显然，在金融抑制的市场环境中，无论是政府，还是正规金融机构都有意愿对非正规金融机构采取抵制措施，虽然其动机可能迥然不同，但是行动的步骤和目标却是惊人的相似。其中一个很重要的原因是，非正规金融机构难以被监管，它们分布的地域较为分散，没有固定的办公场所，甚至没有进行任何工商注册，这为其规避政府监管提供了便利。若政府希望控制住这样的非正规金融机构，不仅需要花费大量的时间去摸底、排查，还需要花费更多的人力去进行有效的维护，这变相地增大了政府对非正规金融市场的监管成本。可是，如果政府不进行监督，非正规金融机构作为地下组织，则不会向国家缴纳任何经营税款。同时，由于信息成本高、法律保护弱等特点，非正式金融交易存在严重的道德风险与逆向选择问题，很难脱胎换骨和修成正果，因而备受诟病，很难被广大客户所接受。如此看来，制度运行的协调效应进一步强化了金融抑制，促使政府与正规金融机构在维护现存市场秩序上达成了默契，不约而同地去限制非正规金融机构吸收拆迁家庭作为客户。

综上所述，虽然非正规金融机构很难对正规金融机构的市场定位产生威胁，但是由于协调效应的存在，无论是政府，还是正式金融机构，都不乐意看到非正规金融机构进入服务拆迁家庭财富管理的新兴市场。

（四）适应性预期

垄断条件下的适应性预期使制度带来的利润高过全市场的利润，而客户和机构对已有产品的偏好，也将减少经营的不确定性，为公司带来垄断利润。

首先，从市场供求关系看，客户的需求仅仅是财富管理供给的一种催化剂，而决定家庭与金融机构之间契约成败的关键在于垄断供给权力。因为在不完全市场条件下，金融机构的决策并非是以多方共赢为行动原则，而利润最大化始终是垄断产品供给的最优决策。这自然会动摇客户需求在完全市场竞争条件下的决定性作用，让金融机构比家庭具有更强的议价能力，而处于弱势群体的家庭，在“搭便车”心理的影响下，很难形成有效的行动团体推动金融机构进行有利于自己的产品设计与服务创新。此外，加上国家严控金融风险，抑制了金融机构产品创新的积极性，进一步刺激了金融机构的机会主义行为。

其次，降低经营的不确定性不仅能为金融机构带来垄断利润，而且还能为客户带来平稳的预期收益。在适应性预期的引导下，一方面，客户更加偏好在已知的产品序列中作出选择，这样无论是客户的收益还是客户的损失，都能实现自我控制，在降低投资的不确定性的同时，掌握未来的资产配置变化。另一方面，金融机构也免去了与新产品有关的研发成本、销售费用等的不确定性，这样也能为金融机构管理预期收益、实现更长远的资金配置规划助力。不仅如此，政策与技术壁垒也会使机构内部与客户实现自我强化、自我积累，最终对经营前景形成乐观、稳定的预期。总之，适应性预期的存在使得金融机构更依赖经营现有产品而不去研发创新，降低机构不确定性的同时，也降低了客户挑选的不确定性。

总的来说，由于市场不完全和金融抑制的相互交织，正规金融机构没有为拆迁家庭提供量身定做的财富管理产品，而原有的财富管理市场具有明显的路径依赖特征。产品供给的垄断权力不仅来源于国家层面严控金融风险和抑制金融创新，也来源于产品设计的复杂程度高，不利于创新供给；垄断的市场地位为金融机构稳定了客户来源的同时，也让金融机构获得了垄断利润。此时的市场上即便是出现更为优良的技术改造者，也就是更有财富潜力可挖掘的拆迁家庭，也会由于边际成本递减、学习效应、协调效应以及适应性预期的存在，而继续“锁定”目前的产品供给状态，这就表现为一种自我强化的恶性路径依赖。

四、克服财富管理供给不足的制度变迁理论

层出不穷的现实案例表明，财富管理产品的长期供给和创新不足，是导致拆迁家庭资产配置效率和迅速返贫的根本原因。然而，随着城镇化进程的不断加快，拆迁家庭的数量在不断增多，这个群体也已成为数量庞大的且财富管理需求旺盛的高需群体。此时，这个特殊群体的财富管理需求究竟何时可以得到满足呢？为此，本文打算在制度变迁的分析框架中略作探讨与预测。

根据诺斯的观点，一个完整的制度变迁需要满足以下几个部分：首先，市场上需要具备通过制度变迁能获取的潜在收益；其次，需要存在这样一群能发现潜在收益的初级行动团体，并提出能获取潜在收益的各类制度变迁方案；再次，初级行动团体通过对比各类制度变迁方案并筛选出较为优质的方案，并推动形成次级行动团体；最后，在两类团体的共同努力下，从制度方案中筛选出最佳方案，并安排制度变迁时间。[22]据此，可为解决财富管理供给不足，解决金融抑制现象作出如下分析。

（一）潜在收益

不难看出，如何及时填补拆迁家庭财富管理的市场空白，便是实现制度变迁的潜在收益。那些一夜暴富的拆迁家庭拥有数额庞大的潜在的可配置资产，然而，却一直没有机会参与专业的财富管理市场，因为与这块市场相匹配的专业服务存在着严重的供给不足。在这种情况下，只要能够攫取这个填补市场空白的机会，为拆迁家庭的财富管理进行产品设计与创新，就可能获得这一轮金融制度变迁的潜在收益。

财富管理市场上创新供给的潜在收益主要来自两个方面：一方面，通过改良式的创新，能有效弥补金融市场管理空白，在获得廉价而优质的客户资源的同时，获得短期的超额利润；另一方面，通过提供创新供给的财富管理产品，能与这部分客户群建立长期稳定的合作关系，继而获得长期稳定的现金流，实现持续经营的目标。所谓短期超额利润，主要是由于目前市场缺乏此类财富管理产品的供给，如果金融机构能有针对性地提供有效供给，在行动初期就可以获得较为可观且相对廉价的资金支持，攫取短期的套利机会。所谓长期稳定的现金流，则主要来源于客户对财富管理计划的路径依赖。由于品牌效应和市场占有率能提高对先进入公司客户的吸引力和行业影响力，这使得即便客户是在服务雷同、收益相似的产品之间进行抉择，也会在品牌效应的路径依赖下产生对公司的锁定。这便是为何滴滴要与Uber进行价格之争来抢占市场份额、美团和饿了么为何双双返利给消费者以此来锁定消费者的根本原因。总之，对于金融机构而言，在未来的财富管理业务发展中创新金融供给，使之有机会攫取该市场短期与长期的潜在收益。

但是，创新供给具有的不确定性会阻碍金融机构的创新步伐，就这个层面上说，创新的不确定性与风险含义等同。虽然奈特（(Frank Hyneman Knight）曾指出，风险与不确定性之间的最大区别在于风险可量化，而不确定性则不行，创新产品供给仅会使金融机构面临更多的不确定性，所以创新活动不属于风险，创新金融供给亦然。[23]但是，创新活动中伴随的失败与亏损则会成为金融机构可量化的风险。对于机构而言，提供创新产品面临的研发成本与推广成本都是未知数，即使未来的市场前景与当前的运作模式都无可挑剔，但短期净利润为负确实是不争的事实。因此，金融机构提供创新金融供给必然伴随着创新风险。

不管怎样，按照目前金融机构的运行模式，显然套利是其创新产品供给的核心推动力。无论是进行产品创新，还是经营已有投资产品，财富管理计划的终极盈利模式仍旧是吸引资金，即将客户的待配置资金吸引到资金池中，代为理财的同时获取手续费、服务费等收入，以此实现其盈利目标。此时，如果市场中不存在任何能够刺激金融机构进行财富管理产品创新的潜在收益，那么这些待配置资金，就会在家庭投资遭受失败后，乖乖地流入到这些金融机构的手中，因为在现行的制度环境中进行家庭金融资产配置，“只此一家，别无分店”。如此看来，目前金融机构不作为的模式反而是其占优策略。

综上所述，为拆迁家庭这个特殊群体提供量身定做的财富管理产品与服务，具有明显的潜在收益，但这部分潜在收益并不一定必须由目前市场中的金融机构来获取。那些具有创新能力的企业家们可以通过提供改良式的创新供给弥补市场中需求的空白，以获得短期利润；而后，这部分企业家通过锁定特殊客户未来的财富管理需求，继而形成长期稳定的合作关系，以此来实现交易双方的互利共赢。

（二）初级行动团体

那么究竟什么样的金融机构或行动主体才能突破制度限制，为拆迁家庭这个特殊群体进行产品创新呢？只有具备熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）所强调的企业家才能的企业家才可能做到，这样的企业家并不满足服务现有金融体系框架中的任何公司与客户，他们天生敏感，先知先觉地发现市场竞争中的特殊客户群体以及满足其需求的潜在收益。

首先，这样的企业家需要具有冒险家一般的敏锐嗅觉，能够发现市场中的缺陷，但是，在金融抑制的制度环境中他们很难在正式金融机构中诞生。熊彼特在《经济发展理论》中曾提到，从事金融业的企业家，不仅需要有发现市场中缺口的能力，还需要有能力发现弥补这一缺口的企业家，再将能够配置这一缺口的货币资金移交给更有能力胜任的企业家。[24]然而，在中国从事金融业的企业家仅是为满足资金需求者的信贷需求，并不真正具备熊彼特所说的企业家才能。同样，在现有的金融体制中，即便是这些人具有企业家才能，能够发现市场中的缺口，但也会在成本收益的权衡之下选择不进行创新供给，因为稳如磐石的垄断地位决定了银行家们的不作为是其占优策略。总的说来，作为能发现特殊群体财富管理缺口的企业家需要具备银行家的特征：需要有敏锐的市场嗅觉，能够有发现市场中缺口的能力。当然，雄厚的资金支持对金融创新活动意义重大，这能为创新产品供给提供足够的容错空间，使创新活动能在市场缺口中反复进行试验。

其次，在金融深化发展的前提下，这样的企业家能提供金融的中介职能，能够为市场提供创新的产品供给。金融深化对经济增长的促进作用自20世纪七八十年代以来就被反复论证。早期的理论是以金融机构客观存在为前提，继而讨论金融机构中利率变化对金融深化的影响。[25，26]不得不非常遗憾地指出，这样的研究不仅忽视了金融机构的信息中介、资源配置中介、风险中介等的作用，也忽视了企业家这一特殊群体在金融发展中的重要作用。[27]因此，在不完全市场、存在交易成本的现实条件下，具有敏锐嗅觉的企业家还需要充分发挥中介职能，除了整合市场中的资金供求的信息外，还需要以动态的视角，创造出金融产品，将技术创新融入到产品当中，在满足特殊客户群体的保值增值需求之外，完成自身价值的体现。

最后，这样的企业家是作为熊彼特意义上的企业家而存在的，不仅需要有能力将外部利润内部化，而且这样的企业家不能是目前市场中的既得利益群体。熊彼特认为，创新就是在已有生产体系中产生新的组合，这种组合或是开辟新市场，或是产生新产品，或发掘新生产来源，或是提供新组织。而这些新组合和实现组合的人便被称为企业与企业家。与一般的企业家定义相区别，熊彼特将企业家定义为某一时期推动创新产生的人。在他们从事的创新活动中，能够不断地进行“创造性破坏”，即在既定的萧条—复苏—繁荣—衰退的经济周期中，创新活动引起的模仿行为，将会把经济周期直接从衰退拉动到繁荣，而在这之后，若能持续提供新的创新，则又能将模仿磨平的超额利润再次创造，便又会形成新一轮的经济复苏。这正巧与中国目前金融业发展的趋势不谋而合——由于资本市场起步较晚，且市场发育并不健全，抢占资本市场份额成为当时市场中的“创新”供给。但由于各机构争相模仿以及宏观经济政策抑制金融业风险，使得他们在金融市场上的超额利润迅速消失，逐渐陷入无所作为的均衡当中。此时的市场中急需具有企业家才能的企业家，通过引起新一轮的创新活动来激活这个无效均衡的市场，将外部利润内部化，打破现有供求体制，获取新一轮的超额利润。不难发现，这样的企业家不会产生于现有垄断条件中的金融机构，因为既得利益者是不会为创新提供任何一点资金支持的。而财富管理市场自然是创新供给的缩影之一，企业家通过提供创新的财富管理产品供给，将产品创新与组织创新融入到为拆迁家庭的财富管理服务当中，则市场将会被再次激活，这个特殊群体的财富管理需求将会得到有效满足。

总的来说，因为具有熊彼特所说的企业家才能的企业家能够通过创造性破坏引发市场结构发生巨变，所以他们很可能成长为财富管理市场变革中的初级行动团体。

（三）次级行动团体

根据制度变迁的理论逻辑，若在现有制度条件下不适合获取“新组合”的盈利，那么建立将外部利润内部化的新制度将会成为企业家实现收益目标、市场进行帕累托改进的有效途径。为此，在当前的制度环境中，初级行动团体将会谋求与次级行动团体的合作，共同开发拆迁家庭这个特殊群体所催生的财富管理市场。

首先，金融深化乃是大势所趋，必然会逐步帮助企业家打破市场壁垒，降低有效制度供给的边际创新成本。众所周知，合法性一直是抑制金融创新的一大障碍，而财富管理领域的金融创新如果不能在制度上具有合法性，就会显著增大创新成本，从而抑制创新活动的产生。这便是为何大多数创新活动只能发生在民间金融平台与地下金融平台中，而不能光明正大地走入合法的交易市场的原因。如果政府持续推进金融深化，则市场将会在财富效应的作用下持续发生转变，将会有越来越多的群体争相进行创新，自发的创新活动也会随之展开。这方面的例子不胜枚举，单是通过“改革开放确立私人资本的合法地位”与“全面深化发展改革”等政策就可见一斑，非公有制经济的地位逐渐得到国家的认可，创新活动犹如百花齐放，争相斗艳。因此，可预期的金融深化将会为企业家打破既定的金融业壁垒，为家庭财富管理领域的金融创新提供便利的条件。

其次，得益于近年来各级政府的高压反腐，公正廉洁的行政环境将会避免寻租活动发生，既能助推金融深化，又能促使各级政府逐步演化为次级行动团体，与初级行动团体共谋如何开拓与建设家庭财富管理市场的大计。虽然宏观政策上国家在进行积极引导，各地政府也会在利益的驱动下稳步推进创新，但若现行的行政环境并不公正廉洁，则企业家创新活动必然转变为一种寻租行为，瓜分利润将会成为企业家与各地政府之间的占优策略。其实，不难想象，腐败的政府环境会使得政府千方百计地阻碍企业家提供创新供给。各地政府通过利用特权进行设租活动，不仅会在短期磨平创新产生的经营利润，而且也不利于企业与客户之间形成长期稳定的合作关系。各企业将会在腐败的制度中选择贿赂政府，利用特许经营权来形成新一轮的垄断供给。这种挂羊头卖狗肉的做法并不能从本质上改变市场供求现状，也就无从谈论金融深化与企业家创新了。因此，公正廉洁的行政环境能够促成初级行动团体和次级行动团体的渐行渐近，从而在长期内有利于拆迁家庭财富管理市场的繁荣与发展。

综上所述，作为初级行动团体的企业家们如果希望推动拆迁家庭的财富管理市场繁荣发展，实现制度变迁，就必须寻求政府的政策支持，尤其需要政府主动实施金融深化政策。显然，在这个过程中，金融深化的政策环境和各地政府的公正廉洁的行政环境，缺一不可。如此一来，一个次级行动团体已经呼之欲出了。

（四）行动方案与财富管理的市场实验

无论在什么时候，制度变迁始终都会是一个漫长而又艰辛的过程，短时间内难见成效。受限于政策的时滞作用，如今的财富管理市场仅形成了初级行动团体的企业家，而次级行动团体仍然处在萌芽状态。但值得庆幸的是，市场中已经存在先行者率先进行创新供给的开创性实验。

目前，这些开创性的实验包括以下三类：其一是支付结算类，包括支付宝、财付通、京东金融等；其二是理财类，包括余额宝、悟空理财、百度金融等；其三是贷款类，包括颇受争议的P2P借贷平台、蚂蚁金服、京东白条等。

对于这些创新性实验，虽然各方褒贬不一，但是在总体上仍旧对之寄予厚望。首先，支付类的创新供给不仅为消费结算提供了便利，也为财富管理市场中投融资结算提供了有利的通道，方便扩大客户容量与客户需求。当然，支付结算的独立也动摇着传统金融机构的内部收益结构，作为企业家们布局金融市场的实验，第三方支付获得了首场革命的胜利。其次，理财类的创新诸如余额宝之类，将货币金融市场与居民储蓄市场联合，有效抑制了传统金融机构特别是银行业一家独大的垄断地位。当然，地方政府也在积极维护这些提供产品创新的企业，避免这些创新企业遭到恶性挤兑的威胁。最后，贷款类产品的创新虽然在现如今市场中评价并不趋同，但可以预见的是，未来市场化机制中，金融脱媒与去实体化将会是最为突出的发展方向。贷款类产品的创新将会迫使金融机构正视金融深化的大势所趋，将自身的传统优势与制度变迁的大势相结合，为财富管理市场提供更优质的产品供给服务。

总的来说，目前市场中已经有部分实验开启了创新供给的先河，但后续改革仍需紧密推进。其中，诸如点对点的特殊服务、相关的配套设施、各利益主体的利益分配模式等，仍未形成市场统一的标准，而这些问题都需要进行大量调研以及反复磋商才能最终付诸实践。但是，如果能够持之以恒地推进金融深化，各地政府积极主动地配合财富管理市场的金融创新，那么不仅能有效改变财富管理市场的供求失衡，而且拆迁家庭的返贫问题也会成为明日黄花，甚至整个金融体制的改革都能提前完成。

五、结论与政策建议

结合中国财富管理市场的历史与现状，通过考察拆迁返贫的案例分析与相关的理论阐释，本文可以得出以下几个结论：

金融抑制导致的产品同质化，不仅直接赋予了现有财富管理公司垄断供给的权力，而且间接限制了其创新能力，因此他们对拆迁致富的新客户群体不予重视，从而在某种程度上诱发了拆迁返贫。如前所述，突然出现的拆迁致富家庭无论是资金总量还是财富管理需求，都是进行有效供给的理想目标，但由于金融机构的垄断经营条件，使得这部分家庭在正规财富管理市场上变成无人问津的群体。事实上，金融机构在财富管理产品市场不作为的原因主要来源于两个方面：一方面，国家层面严控金融风险，抑制金融创新；另一方面，产品设计复杂程度高、种类繁多，并非垄断条件下的占优策略。这意味着，不仅金融抑制会使金融机构通过垄断经营权力来稳定客户来源，而且强大的技术壁垒也让这部分金融机构能获得垄断利润。因此，如果拆迁致富家庭的财富管理需求能够得到满足，他们摆脱拆迁返贫的几率将会大幅度攀升。

虽然市场中已经出现了部分创新供给产品，但却始终缺乏相应的配套监管机制为其保驾护航。部分互联网企业与金融科技公司的财富管理市场实验也已表明，创新活动仍将长期存在，然而，如果在各地政府与金融深化政策的支持下，企业家们的创新活动也将事半功倍，水到渠成。但还需要注意的是，各方利益主体的利益分配问题、相关配套设施建立与制度的出台都将是长期发展中不可回避的问题关键。为此，初级行动团体必须立足市场，顺应金融体制改革发展方向，积极与地方政府合作，让各利益集团的利益得到最大保障，以避免出现制度变迁中的严重障碍。

政府既没有发挥企业家在金融深化中的作用，也没能将诱致性制度变迁与强制性制度变迁相结合，即次级行动团体与初级行动团体之间的合作并不紧密，以致面向拆迁家庭的财富管理市场发展缓慢。不言而喻，自上而下的金融深化政策，如果仅仅只在制度法律上为企业家提供合法性，制度变迁就不能有效实现。相反，在诱致性制度变迁当中，如果次级行动团体充分尊重初级行动团体的利益，在行动上保持一致，那么制度变迁的过程就会畅通无阻，事半功倍。因此，初级行动团体与次级行动团体的协同合作，将会成为推动财富管理市场制度变迁的重中之重。

基于本文研究，为了缓解拆迁致贫与拆迁返贫的概率，政府、金融机构和家庭需要做到以下几点：

第一，建议政府积极推行金融深化政策，既要通过政策倾斜去激励金融机构开发拆迁家庭财富管理产品，又要通过政策实施的教育功能去引导家庭进行理性的投资。在深入推进城镇化的同时，地方政府不仅应当深入开展金融下乡和金融入户的教育活动，而且还要充分发挥自身的信誉优势，积极与当地金融机构展开合作，推出与房屋拆迁相配套的投资产品和金融教育产品，避免出现因拆致贫和因拆返贫的悲剧。

第二，建议各类金融机构积极关注拆迁补偿资金配置的缺口，加快金融产品供给与金融素养教育，保障家庭能够稳步发展。产品供给不足也存在一种可能，就是适应性预期条件下客户对未知产品的恐惧。因此，若市场中的金融机构能加大金融素养普及力度，降低居民及其家庭冒险行为的发生概率，则金融机构的资产配置效率将会事半功倍，产品研发也将顺风顺水。

第三，建议拆迁家庭加大学习力度，合理参与非正规金融机构的投资理财活动，让财富管理决策回归理性。显然，资产配置不仅是金融机构的专长，同样也能成为拆迁家庭的专长。拆迁家庭需要不断提高自我学习意识，让金融素养和财富同比例增长，这样才能避免一辈子的心血付诸东流。对于拆迁家庭而言，了解并掌握如何使用拆迁补偿可能比直接把它交付给金融机构更能有效进行资产配置。