员工持股计划沦为大股东“新玩具”

郑志刚

在一些企业中，初衷是用来激励员工的员工持股计划，推出的背后往往隐藏着大股东防御“野蛮人”入侵、巩固大股东地位的复杂动机。我们的研究进一步发现，这种“防御型”员工持股计划的推出，往往与控股股东自身的股权质押行为存在一定的关联。因而，除了防御“野蛮人”，股权质押行为成为导致上市公司在控股股东的积极推动下推出防御型员工持股计划新的重要动因。控股股東股权质押成为我们理解推出动机复杂的员工持股计划新的视角之一。

“另类”的批量员工持股计划

所谓控股股东股权质押，指的是控股股东将其所持有的上市公司股票作为标的资产，抵押给银行和券商等金融机构，以获取借款的一种融资行为。虽不直接触及控制权而只及于财产权利，但这种融资方式在给控股股东带来融资便利的同时，也带来潜在的控制权转移风险。在化解和防范由此所带来的控制权转移风险之中，原本用来激励员工的员工持股计划，很有可能在股权质押的控股股东的推动下“变异”为控股股东加强控制的工具，使得员工持股计划预期的激励效果无法实现，逐步演变为“另类”“防御型”员工持股计划。

我们注意到，为防止股价跌破平仓价而引发实际的控制权转移，一些无法依靠自身力量追加质押而深陷股权质押危机的控股股东，转而向公司员工等外部力量寻求援助，向员工发出增持公司股票的倡议书，甚至不惜做出亏损兜底承诺。RK科技的控股股东崔XX和付XX从2013年开始质押公司股票，并高溢价收购其他公司。2018年第三季度报告显示，崔XX和付XX累计质押股份占其持有上市公司股份的比例分别达到99.23%和99.51%。面对严重的股权质押危机，二人于2018年9月13日向董事会提交《关于鼓励公司全体员工增持公司股票的倡议书》。倡议书鼓励公司及全资子公司全体员工积极买入本公司股票，并承诺由控股股东补偿员工可能的增持亏损，以至于有媒体将RK科技的兜底增持公告解读为控股股东的“花样护盘”行为。除了RK科技之外，公开的信息显示，JH股份、国际YX、FD科技等多家上市公司均发布过鼓励员工购入公司股票的兜底增持公告，而这些上市公司的控股股东均面临较为严重的股权质押问题。

“市值管理”意欲化解质押危机？

如果说控股股东向公司员工发出的兜底增持倡议，属于控股股东迫于股权质押平仓风险而采取的具有市值管理功能的“动口行为”，在控股股东主导下上市公司推行的员工持股计划则是控股股东将兜底增持公告这种“口头倡议”上升到董事会和股东大会层面的一种防止平仓的动机更加明确、预期效果更好的“动手行为”。控股股东推动员工持股计划实施的“动手行为”的典型例子来自DXLT。该公司于2017年8月开始筹备员工持股计划，并于2017年11月14日完成相应的股票购买。而该公司2017年半年度报告显示，控股股东DX集团的股权质押比例高达100%。控股股东利用员工持股计划防范股权质押风险的动机昭然若揭。

传统上，控股股东往往会采取盈余管理、信息披露操纵、“高送转”股利政策等手段进行市值管理，以防范股权质押所带来的控制权转移风险。而员工持股计划不仅能够吸引外部资金托举公司股价，还可以向市场传递公司内部激励相容的正面信号，因而，同盈余管理等市值管理手段一样，员工持股计划往往也具有明显的股价提升作用。而股权质押控股股东之所以策略性地提升股价，是因为股价下跌时控股股东的控制权会因股权质押而受到威胁。特别地，相较传统的可能有损于公司长期价值的市值管理行为来说，员工持股计划是以激励员工为“公共目标”，更加容易获得控股股东、公司员工和市场投资者的认同。身披激励员工“合理化外衣”的员工持股计划成为控股股东理想的提升股价的风险防范手段。

利用2015年发生在我国资本市场并产生广泛和深刻影响的万科股权争夺事件这一外生冲击开展自然实验，我们的研究发现，相较于控股股东不存在股权质押的上市公司来说，控股股东存在股权质押的上市公司受万科股权争夺事件的影响更大，更有可能推行员工持股计划;而国有上市公司的、委派了董事长的、与其他股东存在一致行动关系的，以及市场化水平较低地区上市公司的控股股东的控制权一般来说更为稳定，利用员工持股计划防范股权质押的控制权转移风险的可能性更小。

变味的激励难以改善绩效

理论上，员工持股计划有助于缓解股东与员工之间的代理冲突，协调二者之间的利益，激励员工更加努力工作。单纯以激励员工为目的的员工持股计划必然会受到公司员工的支持，使市场形成企业未来绩效改善的预期，公司股票将受到资本市场投资者的追捧。然而，出于股权质押的控股股东防范控制权转移风险动机下推出的员工持股计划，看起来并非最适当的时机与最合理的价格获得，因而未必符合员工持股和激励的诉求。这使得员工持股计划推出预期的激励员工效果大打折扣。我们的研究表明，这种做法不能有效提高员工的薪酬绩效敏感性，员工持股计划预期的激励员工的功能被削弱。事实上，这是很多实施员工持股计划的企业并没有带来预期的激励效果、进而实现绩效改善背后的原因之一。

出于上述复杂动机的员工持股计划不仅在实现激励员工的目的上收效甚微，而且在资本市场上没有获得通常意义上的认同。我们的研究表明，相较控股股东不存在股权质押的上市公司来说，市场对控股股东存在股权质押的上市公司所推出的员工持股计划的反应平淡。这从另外一个角度证明，当员工持股计划的推出仅仅是出于股权质押控股股东防范控制权转移风险的动机，员工持股计划预期的激励功能将无法实现。由于资本市场的理性预期，我们看到，股权质押的控股股东希望通过推出员工持股计划进行市值管理，提升股价，进而防范控制权转移风险的目的往往会落空。这是一些在大股东股权质押后打算进行类似操作的公司需要特别引以为戒的。

强化监管引导市场合理预期

我们注意到，员工持股计划作为增强员工的劳动积极性、提升企业凝聚力和完善公司治理结构的重要手段，在当下的新一轮国有企业混合所有制改革中被大量采用。例如，在“央企混改第一股”中国联通的混改中，员工持股计划作为联通混改的“最后一块拼图”被推出。如何科学设计员工持股计划，更好地发挥员工持股计划激励员工的功能，避免员工持股计划沦为持股比例不高的主要股东预防野蛮人入侵和股权质押的大股东防范控制权丧失风险的工具变得尤为重要。为保障员工持股计划激励功能的有效发挥，我们特提出如下政策建议：

一是，对于在控股股东存在较大比例股权质押情况下，依然计划推出员工持股计划的上市公司，监管当局考虑通过必要风险提示，引导资本市场对上市公司推出员工持股计划的真实动机形成合理判断。甚至在必要时出手阻止控股股东进行过高比例的股权质押的上市公司推出员工持股计划。

二是，对推出员工持股计划的上市公司，监管当局应该提出更高的信息披露要求。除了实施方案本身外，推出员工持股计划的上市公司还需要对控股股东的股权质押情况等进行必要说明。