跨国并购中的估值与协议条款应用研究

郭银 陈磊 陈明明 邹庆忠 吴雨宸

摘 要：跨国投资并购中的交易协议条款可以控制在模型中难以规避与量化的风险，规范交易对手方行为，降低信息不对称程度，有效推动并购顺利完成。本文讲述了跨国投资并购交易协议中的核心条款，从财务、税务角度入手，重点关注交易协议中的风险控制。定价机制、并购形式和付款方式整体管控并购价款的时间风险、税务风险及支付风险，确保买方以合理成本取得目标资产。陈述和保证条款、承诺条款和赔偿条款从交易事实与行为出发，对并购风险进行控制，涉及责任的再分配。交易协议条款的设定是分散风险的重要一环，与目标资产价值评估相辅相成，合理设定交易协议条款有助于在一定报价水平下实现风险最小化。

关键词：交易协议条款 跨国投资并购 估值

一、引言

为响应我国国际化要求、提升国际影响力与盈利能力，央企凭借自身良好的信誉品质、丰富的营运经验与雄厚的资产实力，积极参与到并购海外优质资产的浪潮中。跨国投资并购面对更复杂的经济形势及更严峻的挑战，具备风险与收益并存的特质，本文将详述央企如何通过合适的交易协议条款化解风险，在很小的风险水平下获得较高收益。

估值模型在跨国并购中具有至关重要的作用。首先，估值模型是量化风险的最优容器，通过合理的假设将公司风险表示成参数形式，是所有前期准备的最终输入。其次，绝对估值模型以未来现金流量为载体，通过折现方式提供接近目标资产真实价值的客观估值，兼顾科学性且有据可依。最后，根据未来情况的不同预期调整估值假设，可以得到各种情形下的报价水平，获得具有指导意义的估值区间。

交易协议是买卖双方在并购过程中签订的一系列条款，以具有法律效应的书面形式约定双方行动及义务、划分风险责任、保障各自权益。交易协议起到促进并购顺利完成的作用，具体表现在以下几个方面：首先，交易协议补充尽职调查，有助于降低信息不对称程度;其次，约束目标公司行为，防止卖方主观行为导致的过渡期及成交后不利变化，提升目标公司未来现金流的稳定性和营利性;最后，有效控制风险，即使风险发生也能覆盖损失。

本文创新点主要在于，结合实务经验将协议条款与估值联系起来，点明协议条款在估值中承担的作用是分散不可量化的风险，并从财务、税务角度研究各协议条款与估值的关系及作用，补充了以往文献在该领域的空白。本文深入分析跨国并购中协议条款的事前支付机制与全流程风险管控对估值的影响，为今后央企的跨国并购协议提供参考。

二、估值与交易协议条款关系

估值与交易协议条款之间相辅相成，估值量化风险，交易协议条款对不能量化的风险做防范和补充。根据能否预测风险发生的可能性及损失数额，在估值中将风险分类为可量化的风险和不可量化的风险。可量化的风险通过估值覆盖，不可量化的风险则不便于纳入估值模型，否则将导致模型产生有偏估计。通过交易协议条款约定双方行为和责任，能够从根本上覆盖风险产生的损失，进而有效控制不可量化的风险。

交易协议条款有助于买方分摊风险提高报价吸引力，相比压降报价或许更容易被卖方接受。通过交易协议条款，买方可以转移严重影响估值和并购决策的风险，保障投资的可行性与有吸引力的报价。交易协议条款在某种程度上是风险与收益的再分配，卖方在信息方面具有天然优势，更愿意承担发生频率低、损失程度高的风险，以此提高并购价格。双方博弈后将产生最优的风险分配方案，达到共和的效果。

交易协议条款对估值特别重要，其中财务税务相关的条款主要包括交割机制、陈述与保证条款、承诺条款和赔偿条款，这些条款可保证事前目标公司的基本情况、规范事中事后双方行为，并辅以事后惩罚措施，为估值准确性保驾护航。交割机制解决交易协议签订后目标公司价值变动的价格风险;陈述与保证条款由双方就自身及交易协议条款相关事实所作的确认和承诺，承诺条款约定了能够采取或不能采取的行动，赔偿条款规定了违反上述约定后的赔偿责任。交易协议条款从不同角度相互配合补充，全面控制财务、税务风险。下文将就这些条款展开（见表1）。

三、交割机制及支付方式在定价层面保证成本与估值的一致性

（一）交割机制保护估值的公允性

估值模型基于交割前买方能够获得的最大信息进行估值测算，价格调整条款能够解決并购中双方信息不对称导致的估值错位，可以在投后调整估值，促进企业公平交易。通常估值基于目标公司的时点价值，估值时点与股权或资产转移时点存在一定的时间差，交割前后的价格调整机制给予了买卖双方再次调价的机会，有助于买卖双方以更公允、更接近目标公司真实水平的价格完成交易。尤其是当发现目标行业经营情况波动较大、行业风险大，或者交割时间很长时，价格调整机制的重要性更加凸显，不仅促进精准估值，也能够有效地激励和约束卖方或管理层团队，保障买方权益。

跨国投资并购中主要采用锁箱机制和完全账目法价格调整机制来确认最终并购价格，二者对目标公司价值波动的处理不同，分别代表在过渡期内由买方和卖方承担风险及收益。决策涉及对尽职调查程度、营运风险、政治稳定性及卖方信用水平的评估，没有优劣之分，应根据具体情况实事求是地选择。

完全账目法有利于估值的后续调整，交易双方在签订交易协议时根据基准日财务报表初步确定基准价格，并根据交割日财务报表进行调整，具体流程如图1所示。调整公司估值的指标一般为营运资本、财务业绩等，需要通过价格调整条款实施。由于完全账目法在实际交割时才完成风险转移，最大化降低了交易前双方信息不对称的风险，并且将过渡期的实际经营情况反映在最终的支付价款中，更符合买方实际收到资产的真实价值。完全账目法通常会要求买卖双方在协议谈判阶段就明确好具体调整的会计科目，在具备条件后买方可自行或聘请第三方机构进行交割日账务审计，一般耗时较长、过程复杂，也容易发生争议，一定程度上加大后期交割的难度。

锁箱机制以事前估值为基础，确定交易双方签订并购交易协议时的价格作为最终成交价格，基准日一般为公司过去某一报表时点，基于目标公司历史数据及未来现金流情况得出估值。买方自估值基准日起就获得目标公司价值归属，正常经营的目标公司业绩具有延续性，在尚未支付价款的过渡期内将持续产生经营利润以及相关的经营风险，均由买方承担。同时卖方配合保证买方权利，做出无价值减损的承诺，原则上禁止现金流进、出企业。相应地，买方需要向卖方支付过渡期间延迟支付交易价款的利息成本。锁箱机制基于买卖双方互信合作关系，可以减少双方确定最终价格的时间、成本及后续协商定价中的摩擦，有利于交易尽快达成，具体流程如图2所示。

（二）收购、支付方式保障估值与实际支付成本的一致性

收购方式与估值中的税务处理一致时，估值结果才是可靠的。在跨国投资并购中常见的两种收购方式是股权收购和资产收购，二者分别使用不同税率、会影响估值模型中的现金流估计。股权收购中，投资方接替卖方成为公司股东，相当于间接接手整个公司资产和负债对应的比例;资产收购不改变卖方的独立性，只是取得目标公司部分资产的所有权，在目标公司资不抵债或仅转让资产时适用，不同收购方式性质上的差异指向不同税务安排。收购方式应与估值的税务假设尽可能呼应，通常情况下股权收购涉及的税种更少，具体如表2所示。此外，由于股权收购后目标公司本身作为税务主体没有改变，在历史遗留税务问题上，买方也需要面临一定的税务风险。

估值模型无法量化后续支付风险，选择合适交割的先决条件及交割方式有利于保障支付安全高效。跨国投资并购受国别汇率等影响不确定性高，财务风险贯穿并购的始末，根据不同公司财务风险水平选择合理支付方式，有利于降低成交成本与估值的差异。

现金支付具有高效性，但涉及汇率波动风险和流动性风险。现金支付便捷、不影响后续融资支出，促进并购顺利完成，不必在确定估值后再协商股份比例和债券安排。对买方来说，现金流是企业生存的保障，一次性支付大笔并购资金将增加企业的营运风险。面对波动的汇率环境，投资者常用对冲手段解决过渡期市场风险，可选的对冲产品包括外汇远期合约、外汇期权和货币互换等。对卖方来说，现金支付可以使并购价款尽早落袋为安，但不具有股权支付延缓纳税的效果，收到的价款中高于股权账面价值的盈余部分需要缴纳所得税。

股票支付通过向卖方发行股票置换资产，降低短期内的资金压力，分散公司控制权。股票支付在短期没有付现压力，只需要在未来进行利润分配时向卖方发放股利，这可以避免强制性的现金支出，具有更高的灵活性。使用本公司所有权置换目标公司所有权需要卖方认同买方的股权价值，可能面临更高成本。买方选择减持本公司并增持目标公司的行为从侧面说明了买方更看好目标公司，卖方为避免损失倾向于要求更多股权。

债券支付将增加投资方的财务风险，避免现金流不足的问题，以更少的短期支出撬动并购。债券支付有两种方式，一是直接向卖方发行债券并购目标公司，二是向社会公众借款进行杠杆收购。借款利息还有抵税作用，达到一定体量甚至能使企业达到免税条件。

债券支付在短期内规避了高额现金流出，长期来看需要付出更高成本，具有高风险、高收益的特征。高成本体现在并购所需的巨额资金需要支付繁重利息，且时间越长累积的利息开支越多;高风险产生于公司按约定偿付的经营财务风险及无法偿付的信用降级风险;高收益体现在杠杆并购，以目标公司资产及收益作为担保增强信用、降低借款利率，并利用目标公司后续经营利润来偿还借款本息，起到以小博大的作用。

多次支付及托管等手段可以保障资金安全，减少资金安全问题导致的估值无效情况。买卖双方确定价格的过程是一场拉锯战，签署交易协议到交割日之间存在漫长的过渡期，一次性支付有利于卖方钱货两清，但对买方来说缺乏保障;多次支付可以激励卖方遵守交易协议约定维护资产现状，但会拉长卖方收回价款的期限，增加风险。第三方账户或托管等支付方式，是一种相对折中的保证交割资金安全的手段。

四、财务、税务陈述与保证从事前信息层面提升估值的准确性

（一）估值信息的准确性有赖于财务陈述与保证

陈述与保证条款确保估值基本面的准确性，提升整体估值水平。陈述与保证条款可以站在更具有信息优势的卖方角度确认目标公司的情况，确保用于估值模型的历史参数准确无误，从而提升估值准确性。陈述与保证条款在保障交易完成的同时，确定风险承担、赔偿依据和退出机制，权责分明有利于降低投资风险，进而促进估值水平提升。

对买方来说，陈述与保证条款是尽职调查的补充。买方详细了解卖方业务需要花费大量时间精力，这部分信息成本可以通过卖方做出的陈述和保证分摊，并且更为有效。陈述与保证条款的详细程度取决于调研的信息成本和卖方承担风险的资金成本。如果买方有机会进行非常充分的尽职调查，就不需要卖方做出更全面的保证，也可以在谈判中以此为条件争取更低的购买价格。通常来说，比较重要的陈述与保证条款是不可缺少的，具体如表3所示。

对卖方来说，陈述与保证条款是以提升责任风险为前提，提高公司的并购价格。议价能力强的卖方可以使交易的结果与最初商定的价格更靠近，议价能力弱的卖方将在陈述与保证条款中承担更多风险与责任。如果交易协议双方对购买条款或价格存在争议，卖方可以通过陈述与保证说服买方，对其不利的情况会受到条款限制。在卖方资信不足的情况下，也可以与其高管、母公司和关联方一同做出陈述和保证。

（二）税务陈述与保证确保税务现金流持续稳健估计

税务管控是影響估值和协议的重要因素，从定量参数上看，税收政策改变企业对未来现金流出的预期，折旧又会通过抵税影响实际现金流;从定性因素分析，跨国并购很容易引起税务机关关注。交易协议双方可以约定税务相关责任划分，降低争议风险，事前做好税务陈述与保证。

股权收购完成后一般不会改变目标公司原有的税务属性，最好能够继续沿用当前的加速折旧或税务亏损抵扣等优惠政策。对于股权收购带来的股本溢价计入资本公积，不改变目标公司资产的原价与折旧，也无法在持有期带来抵税收益，这部分溢价只能在后续清算或者转让时作为投资成本抵减应税收入。资产收购中，一些国家允许提升资产的账面价值至收购价款，相应提高后续折旧，提升未来期间现金流。

识别目标公司纳税义务合规性，可以降低估值未达预期的风险。税务责任协商建立在事前买方发现税务风险基础之上，欠税这种对外负债的形式具有一定隐蔽性，难以在财务报表中体现。如果忽略欠税问题，将带来高估目标公司净资产的风险，导致并购成本虚增。此外，欠税还可能影响目标公司的信誉和评级，导致后续产生更高的融资成本。

五、承诺条款在事中事后维护估值稳健性

承诺条款规范双方行动，进一步控制风险、维护估值。承诺条款的重要作用之一就是配合陈述与保证条款，承诺交易事实的准确性。承诺条款通过条文的方式约定交易协议双方的具体行动，买方通过承诺条款获得对目标公司详尽调查的权利，保证投资并购后卖方不干扰经营;卖方通过承诺条款减少买方在投资并购前对经营业务的干扰，促进交易事项完成。为保证承诺条款切实发挥作用，重要、基础的承诺可以作为先决条件和成交挂钩。

承诺条款是风险控制中重要的一环，能够提升公司估值的准确性、稳健性。准确性体现在卖方承诺成交前允许买方进入和查阅目标公司经营情况，有利于买方获取估值需要的详细信息，促进交易完成;稳健性体现在双方承诺促进交易完成，保证资产在过渡期内不发生重大不利变化，有利于后续现金流靠近事前估计情况。承诺条款将部分经营风险分担给卖方，减少了投资并购前后的经营风险，对买方来说降低了经营的不确定性。常用承诺条款见表4，从全流程提升公司估值水平。

六、赔偿条款事后覆盖风险直接保障估值

赔偿条款是起到事后保障作用的风险控制交易协议条款，为陈述与保证条款和承诺条款保驾护航，通常与这两个条款配合使用。在实务中，为保证卖方公司陈述和承诺的有效性，双方会商定赔偿条款作为违反约定需要做出的补偿，具体金额根据损失程度和重要性决定，相当于给违约行为定价，起到威慑和保障作用。

赔偿条款是与估值距离最近的环节，有效保障了目标公司的估值。其他交易协议条款多数都在约定行动和事项，通过风险影响报价，不涉及资金往来。赔偿条款直接将风险与估值联系起来，当风险发生时买方可获得交易协议方根据约定赔偿的金额。将赔偿条款对估值的作用形式拆分成两个环节，可以看到风险发生拉低公司估值，又通过赔偿现金流入拉高估值，即赔偿条款从现金流层面保证了估值水平，相当于给指定的风险上了保险。

赔偿条款涉及资金交易时需要谨慎制定，双方对交易协议的理解不应存在差异。赔偿条款有金额和期限的限制，当发生的损失高于最低金额时买方才有权索赔，且风险须发生在交易协议约定时间内。与此同时，赔偿条款常用损失来计算赔偿额，双方应明确损失的范围。为维护己方利益，卖方会认为损失指向直接损失，而买方倾向于把间接损失、附带损失、价值减损都计入损失，如果事前没有协商一致易引发不必要的矛盾。

如上文所述，对于有些交割前预期发生概率大的事项，可以在交割之前经过双方协商，将其做量化处理，并且从估值中给予扣除。但是如果不能够完全量化的风险，卖方或买方不愿意量化，或者双方协商决定根据实际发生情况赔偿的，可以设置在交割后的赔偿条款中。

七、结论：协议条款配合估值将得到最小风险水平下的最高估值

估值与协议条款共同解决并购中的风险，从数理角度将可量化的风险纳入估值，从协议角度对不可量化的风险进行分散。善用估值和协议条款将得到最小风险水平下最具吸引力的报价。估值方面，合理完备的输入有助于得到可靠的输出结果，还可以揭露潜在风险并进行有针对性的防范。交易协议方面则以最具性价比的方式降低信息不对称风险及后续经营风险。

跨国投资并购具有跨时期性和信息壁垒，估值与交易协议条款的“组合拳”将最大化公司效益，辅助并购顺利完成，提升目标公司状况的稳健性与可靠性。

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1 郭银，国家电网国际发展有限公司，研究方向为估值模型理论与实践。

2 陈磊，国家电网国际发展有限公司，研究方向为海外投融资。

3 陈明明，国家电网国际发展有限公司，研究方向为海外并购与投融资。

4 邹庆忠，国家电网国际发展有限公司，研究方向为海外并购与投融资。

5 吴雨宸，硕士，南开大学金融学院，研究方向为投融资理论。