美国公司型REITs的法律制度与价值

杨宏芹 王玥璞

摘 要：本文通过文献分析、规范分析的方法，全面、系统描述了美国公司型REITs有关的法律制度，分析其所体现的独特价值，以期对我国REITs法律制度的建立和发展产生借鉴和推动作用。美国公司型REITs的基本法律制度包括设立制度、运行制度、风险控制制度和终止制度。其制度中体现出的价值包括弥补REITs合同的不完全性、保障投资人的监督、高效严谨的法律结构和产权的明确界定。

关键词：公司型REITs 房地产投资信托

一、引言

房地产投资信托（以下简称“REITs”）是采用公司、协议或其他组织形式，以发行股票等方式汇集特定或非特定投资者的资金，由特定的运营者进行运营管理，通过取得房地产所有权或向房地产融资获取收益并受到税收照顾的金融投资产品。其于20世纪60年代在美国通过法律得以确立。美国不动产投资信托在本质上并不是一种独立的法律实体，而是根据公司、信托或非法人组织相应法律规定而获得的一种法律地位或身份。

REITs发展至今，在立法和实践中衍生出不同的种类和模式。以组织形式为分类依据，各国现有的REITs可以分为公司型和协议（契约）型。公司型REITs，是一种由投资者作为股东、以投资房地产相关对象作为盈利方式的投资公司。该类REITs以发行股票或股份为募集资金方式，具有完全的独立法人人格。此类REITs具有实体形态，即注册公司，投资者以公司股东的身份参与投资。由于REITs的资合性本质，公司型REITs一般采取股份制公司形式，分为封闭式和开放式两种。而协议（契约）型REITs，是指投资者与基金公司订立以投资为标的的信托协议，基金公司又与基金托管人订立信托协议而组建的投资信托基金。此类REITs没有实体形态，基金的建立及各方参与者之间的法律关系均由所签订的一系列合同所确定。

与协议（契约）型REITs相比，公司型REITs的核心特征在于其主体是一个独立的法律实体，可以独立实施法律行为、承担法律责任、进行自我管理。其在从产生到发展的过程中显现出更强的自主性和对投资者保护的完善性。但世界各国至今未对公司型REITs做出明确规定，公司型REITs也在不同时间和地域呈现不同的形态。美国作为REITs及公司型REITs的发源地，具有全球最大的REITs市场。其公司型REITs具有高度成熟的运行体系，以健全的法律制度为支撑，具有代表性和典型性。因此本文着眼于美国公司型REITs法律制度，对其进行剖析。

二、美国公司型REITs的产生与发展

（一）产生阶段：以公司实体为基础

美国REITs在产生之初，便以公司实体形式为基础。19世纪四五十年代，美国马萨诸塞州规定：公司禁止拥有房地产，除非该地产为其公司商業运作所必需。在此背景下，一种商业信托出现，该种商业信托以公司形式存在，以经营管理房地产为主要经营活动。这种商业信托还具有一个重要的法律特性，即享有可观的税收优惠，这一特性吸引了大量的投资者。1960年，有联邦提案将公司设定为不动产投资信托的组织形式之一，但被立法排除。主要原因在于对公司逃税的担忧和使用商业信托模式的习惯。

但在1986年税法修订之前，REITs在美国的定位仅作为一种被动投资工具。这种定位主要体现在两个方面。一方面，REITs的经营行为具有被动性，即REITs可以进行的经营活动仅限于房地产收入的被动获取，不能主动参与房地产的运作管理;另一方面，REITs的管理具有外部性，即投资、融资运作和房地产的经营管理均由具有独立性的外部主体负责。通常来说，是由外部投资顾问负责投融资安排，再由投资顾问委托具有独立性的承包方进行房地产经营活动，以期达到增值目的。

当时，美国对公司型REITs经营方式的限制主要借助税收政策实现，即对违背上述规定经营的REITs，按照普通企业征税方式征税，使其无法享受到REITs的税收优惠。

（二）发展阶段：转向内部、主动管理模式

1986年出台的《1986年税收改革法案》，推动美国公司型REITs的管理模式发生如下改变：由外部变为内部，由被动变为主动。

在内部管理方面，改革后的税法允许REITs直接为承租方提供一定范围的服务，也可以直接就一些重要的投资、融资行为作出决策。另外，对于REITs的管理事务，REITs可以直接、自行设置公司内部机构。在主动管理方面，随着REITs的各层次的管理权力向内部转移，REITs实体本身的经营行为由被动转向主动成为必然趋势。上述转变后的管理方式在一定程度上避免了公司型REITs与其股东即投资者可能发生的利益冲突，推动REITs主体的经营深入管理和具体决策层面，整个REITs行业的经营决策效率也由此上升。

三、美国公司型REITs的基本法律制度

（一）美国公司型REITs的法律框架

美国公司型REITs的法律规范体系完善立体，采用税收政策驱动的分散型立法模式。美国从19 世纪60年代到21世纪初，相继在不同领域推出了一系列法律法规。无论是纵向还是横向来看，美国公司型REITs相关法律内容都较为丰富，不同法律相互衔接，形成一个整体。从纵向来看，美国公司型REITs受到联邦和州的双重规制和监管。从横向看，公司型REITs有关规范同时涉及不同领域的法律法规，主要包括公司领域、证券领域和税务领域。其中，公司领域法律法规包括但不限于：1935年《公用事业控股公司法》、1940年《投资公司法》;证券领域法律法规包括但不限于：1933年《联邦证券法》、1934年《联邦证券交易法》、1940年《投资顾问法》、1970年《证券投资者保护法》;税务领域法律法规主要是1960年《国内税法典》。

（二）美国公司型REITs的设立制度

美国公司型REITs的性质是根据州公司法设立的特殊公司法人，一般为股份有限公司，和普通公司一样，具有完全的民事责任能力。也正因如此，美国公司型REITs的设立条件，也是以一般公司的设立条件为主要框架，再加以部分特殊规定。

其设立条件主要包括以下方面：其一，组织结构条件。该主体的组织结构必须符合公司的组织结构特征，但此公司不应属于金融机构或保险公司。其二，公司资产条件。在公司资产中，房地产有关资产（包括其他REITs证券）及政府证券、现金的价值总和应超过公司资产的3/4。其三，公司利润条件。在公司每一年度的利润中，与房地产有关的利润收入应当超过当年度利润总和的3/4;在分配上，REITs应纳税收入的90%以上均应分配给股东。其四，股份条件。REITs股份必须完全可以转让，应当至少有100个股东且股权分散，在每一年度的后半年，公司任意5個及以下的自然人股东持有的股份总和不得超过总股份的50%。

（三）美国公司型REITs的运行制度

1.以股东、董事和经营管理人为主要治理主体

依照美国1940年《投资公司法》及相关法规，公司型REITs的治理主体主要包括公司股东、董事会和实际经营者：股东主要由投资者组成，投资者通过股票或股份的获取成为该公司股东，并基于公司制度赋予董事会对REITs的监管职责;董事会由一般董事和独立董事组成，与传统公司治理中董事会扮演的角色不同，在实践中，美国公司型REITs中的董事会的职权定位更倾向于监管机构而非公司实际事务处理机构;由董事会任命经营管理者，由该管理者实际管理REITs事务。基于内部管理模式，该经营管理者一般为公司内部部门或管理公司。另外，在美国公司型REITs中，往往不设监事会，主要原因在于董事会已承担了主要的监督职能，没有设立监事会的必要。

2.以内部管理模式为主

与美国公司型REITs的历史发展状况相对应，美国公司型REITs的管理模式在由外部管理模式发展为内部管理模式后，一直延续至今。在内部管理模式下，底层不动产资产的经营管理由内部管理部门进行，不动产资产和管理者均隶属于REITs公司。上述内部管理机构由董事会设置，对股东和董事会负责，受董事会监督，对REITs事务或资产事务进行管理。

3.独立董事具有重要地位

①独立董事在董事中占有重要比例。根据《投资公司法》的规定，投资公司的董事中至少有一部分与投资顾问不存在利害关系，而这一部分的最低比例为40%。美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）是为了监督管理投资基金的各项活动，根据1934年《联邦证券交易法》设立的机构。在共同基金中，SEC设置了更高的独立董事人数比例门槛。2001年，SEC规定，共同基金的独立董事数量至少要占到董事会成员总量的 60%;《2003年共同基金诚信与费用透明法》更进一步，将共同基金中独立董事的人数比例要求提高到了“大多数”，即2/3。

②赋予独立董事重要职权。REITs独立董事的特殊职权包括但不限于：决定REITs的实际经营管理者的选任、费用和其他赔偿问题;选举和任免其他董事;独立董事应当担任董事会的审计委员会成员。董事会审计委员会的职权为对审计师提出建议、进行监督，保证审计师的独立性;另外，SEC设立了独立董事会主席职位，独立董事会主席享有比一般独立董事更多的审查权利。

③独立董事独立性有所保障。在美国公司型REITs中，独立董事独立性的保障制度主要有两个方面：一方面，在任职资格方面，独立董事候选人中必须排除有利害关系的主体，该利害关系主体包括为该基金提供过相关服务的主体;另一方面，在首任独立董事符合独立性要求的前提下，由在任独立董事提名新的独立董事，以保持独立性的延续和稳定。

（四）美国公司型REITs的风险控制制度

美国公司型REITs的风险控制制度同样通过不同领域法律法规共同建立。其具体措施主要可分为三项：直接限制债务比例、制订管理者信用标准和限制REITs与其关联银行之间的借贷。直接限制债务比例是指由《投资公司法》直接规定REITs的债务比例上限;制订管理者信用标准是指立法者制订关于管理报酬的“信用标准”，使得实际管理者的报酬与REITs实际表现挂钩，从而抑制实际管理者的冒险行为;限制REITs与其关联银行之间的借贷，表现在修改后的《联邦储备金法案》将银行“附属公司”的法定范围扩大至包括REITs。而银行与其“附属公司”之间的借贷交易是受到严格限制的，这间接限制了REITs债务的过度扩张。

（五）美国公司型REITs终止制度

在实践中，美国公司型REITs的主要三种终止路径为不合格、自动取消与破产。其中，不合格和自动取消仅导致REITs资格的丧失，公司的主体资格并不丧失，而破产则会导致公司主体资格一并丧失。

1.因不合格而丧失REITs资格

依据美国《国内税法典》的规定，若REITs公司在取得REITs资格的当年以及后一年内，无法满足公司型REITs的组织运作要求、收入要求和分配要求，则该公司丧失REITs资格且自丧失之日5年内不能重新获得该资格。但该法规同样规定了因不合格而丧失REITs资格的例外情形：①该公司未按时提交收入税收报告书的行为并非出于故意;②有关报告书中的有误信息并非出于逃税目的;③该公司就其当时未能满足REITs的资格要求具有合理的理由。

2.因自动取消而丧失REITs资格

依据美国《国内税法典》的规定，REITs公司在其取得REITs资格的当年后的任一年可以自主选择取消其REITs资格。该取消行为在行为作出当年生效，该公司丧失REITs资格。但该取消行为必须发生在该行为生效当年的前90日内。自动取消的例外情形与不合格相似，即对公司的非故意或具有合理理由行为给予一定程度的豁免。

3.公司因破产而终止

公司型REITs的破产终止源于其自身公司主体性质。关于公司型REITs的破产事由和破产情形，美国并无特别规定，主要仍是遵循原有公司破产制度。在实践中，美国对公司型REITs的收入分配规定，是该类REITs走向破产的重要内在原因。美国法律要求公司型REITs必须将其应纳税收入的90%分配给公司股东即投资人，此规定虽然有效维护了投资人的权益，但相应使得该公司的可支配财产变少，只能较为依赖债务和新的权益资本去获取融资，最终将公司推到资金断裂的风险之中。

四、美国公司型REITs的监管框架

美国公司型REITs的监管框架主要由美国证券交易委员会、证券交易所和全国房地产投资信托协会组成。

美国证券交易委员会在前面已经介绍过。该证券交易委员会在监管体系中主要负责监督促进《投资公司法》《投资顾问法》等法律法规的贯彻和执行，在公司型REITs的监管中起主导作用。

证券交易所包括美国全国证券交易商协会自动报价系统表（NASDAQ）、纽约证券交易所（NYSE）及美国证券交易所（AMEX）。这些证券交易所配合并辅助证券交易委员会对投资公司的经营活動进行监督管理。证券交易所一方面负责辅助证券交易委员会的管理，另一方面在不违反证券交易委员会制度的前提下可以制定自身的管理规则。在美国现行制度下，所有公开公司的REITs股均须在上述证券交易所上市。

全美房地产投资信托协会（NAREIT）的主要职权是通过计算提供REITs股票交易价格指数，其主要计算依据是在交易市场（包括股票交易市场和场外交易市场）现时交易的所有REITs。REITs价格指数随着市场上REITs的进入和退出而变化。

五、美国公司型REITs法律制度的价值

（一）弥补REITs合同的不完全性

与美国公司型REITs相对应的另一种主要REITs类型是协议（契约）型REITs。

依照协议（契约）型REITs的性质，其主要通过当事人之间订立的协议确定各方权利义务关系。在协议（契约）型组织形式下，REITs运行的规则和主体之间的权利义务均需通过合同约定，若合同所约定内容不全面会使REITs的运行在相应环节缺乏依据。这就要求各方所订立合同必须尽可能包括REITs从设立到终止过程中所有可能涉及的内容，即具有完全性。而现实是，因为合同订立方存在着固有的有限理性和信息、能力的不对称性，各方所订立的合同往往具有不完全性。就REITs合同而言，即使通过大量实践经验的积累和行业力量的整合，可以形成较为完整的合同“指引”或合同版式，也不可能适应现实情况的不断变化和不同当事人的特殊情况。虽然理论上合同各方可以在出现原有合同没有约定的情形时就缺失内容进行补充约定，但补充约定在实践中可操作性较弱且操作成本高昂。另外，REITs合同涉及内容包括财产持有、财产转移、财产管理、各方制衡监督、证券发行、投资管理等广泛内容，远比一般的合同更为复杂，更易放大合同的不完全性的缺陷。

而美国公司型REITs通过与传统公司制度结合，将REITs的设立和运行建立在公司的组织体制之上。公司是一种稳定的自上而下的组织形式，其制度经过漫长的发展已经非常成熟，有合理稳固的运行秩序和规则，使得基金的运行更加灵活高效，能够应对各种现实情况。

（二）有效克服投资者的监督难题

在非公司型REITs中，投资者通过基金份额持有人大会等机构来实现监督、完成重大决策，但实践中往往难以达到相应的目的。首先，由于合同订立的不稳定性，无法保证具有优势地位的基金管理人、金融从业人员在合同中制定出合理的、能够充分严谨地保障投资者利益的基金份额持有人大会运行机制。更重要的是，即使有较为完善的运行机制，由于其他类型REITs组织性较弱，各主体之间联系较为松散，召集会议、进行表决等程序往往难以落实，甚至最终导致基金份额持有人大会形同虚设。

而美国公司型REITs有效克服了其他类型REITs中投资者对基金运作监督不足的问题。一方面，投资者是公司股东，股东大会（公司型REITs多为股份制公司）是公司最高权力机构，董事会及其他公司机构对股东大会负责，受股东大会监督。在公司的组织形式下，投资者之间、投资者和管理者之间的联系更为紧密有序，有利于投资者发挥主体功能，使得投资者能有效监督基金的运行。例如，在公司制度下，相应的主体可以依照公司章程及公司法律的规定召开股东大会，在第一责任主体无法履行召集股东大会职责时，还可以通过其他主体甚至是股东自己来履行这一职责。在公司章程对此类事项规定不足的情况下，还有公司法律制度兜底。依照公司运行机制，股东可以高效便捷地行使其股东权利，对董事进行任免，也加强了对其他主体的监督和制约。另一方面，美国公司型REITs中的独立董事制度，通过选任、待遇、职权等多个方面的特殊规定有效保障了独立董事的独立性和有效性，保证了公司型REITs在内部管理模式下管理者的独立性和公允性。相比于外部管理模式中以委托外部独立机构进行事务管理的方式，独立董事制度通过内部方式来实现管理者的独立性要求，在效率上也有所提升。

（三）产权界定清晰

在美国公司型REITs中，投资者的投资财产被以公司资本的形式固定下来，与投资者即公司股东的财产明确隔离，而其他类型REITs的投资财产往往需要通过信托关系或合同内容进一步厘清，相比之下，美国公司型REITs的产权界定无疑更为清晰。从经济学角度讲，产权的具体界定与否会对经济制度的运行效率产生影响。若产权模糊会阻碍产权的流动，使市场主体不得不承担额外的权利确定成本。因此，公司型REITs中更为清晰明确的产权会降低市场中REITs的运行成本，提高运行效率。同时，更清晰的产权也会使REITs中各方能够提前规避相应的法律风险。

（四）“公司—证券—税务”法律结构高效严谨

REITs中包含的法律关系类型十分复杂，涉及的法律领域包括证券、税收、物权、信托、合同、公司等。因此，仅用单一的专门法律法规对REITs进行全面规制既在客观上难以实现，也不符合法律体系的协调性，还会造成立法资源的损耗和浪费。因此，对REITs的法律规制应当通过各领域法律共同实现。

美国对公司型REITs的法律规制，是不同领域法律共同发挥作用的典例。美国是世界上REITs市场规模最大的国家，但其REITs市场中占比绝大多数的公司型REITs却并无一部专门的法律文件能够对其进行全面或主要规制，公司型REITs由不同领域的多部法律共同规制。其中，公司法律、证券法律和税务法律构成该法律体系核心部分。《投资公司法》《公用事业控股公司法》及一般的公司法律制度规范公司实体本身的行为;《联邦证券交易法》《证券投资者保护法》等用以规制公司型REITs的证券发行、交易、运行等内容;而《国内税法典》不仅规制公司型REITs的税收问题，更通过税收政策的导向功能对公司型REITs的设立、运行行为进行有效约束，同时对投资人的投资行为产生切实影响。这种“公司—证券—税务”法律结构对美国公司型REITs的蓬勃发展作用巨大，也对其他国家建立有关REITs的法律规范体系提供了参考。