业绩承诺与股价崩盘风险

刘建勇 仇思慧

【摘要】业绩承诺制度在保障上市公司收益的同时， 也成为利益输送、内幕交易、盈余管理等问题滋生的温床， 业绩承诺是降低还是加剧了收购方风险？ 基于这一研究视角， 以2009 ～ 2017年实施并购并签订业绩承诺协议的上市公司为研究对象， 考察业绩承诺与股价崩盘风险之间的关系。 研究发现： 业绩承诺越高， 股价崩盘风险越大; 在目标公司采用非纯股权补偿方式、交易规模更大以及制度环境更差的地区， 业绩承诺与股价崩盘风险之间关系更为显著。 进一步研究发现： 高溢价所蕴含的预期业绩并未整体实现导致股价存在高估， 这是业绩承诺加剧股价崩盘风险的传导机制; 并购后业绩下滑可视为股价高估的信号， 此时业绩承诺与股价崩盘风险的关系更显著。

【关键词】业绩承诺;股价崩盘风险;并购溢价;信号传递

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）02-0042-9

一、引言

随着资本市场的快速发展， 并购作为优化存量资源配置、促进产业转型升级、实现多元化经营、快速构建商业帝国的一种资源整合方式， 逐渐成为企业实现外延式增长的重要途径。 但是由于标的企业大部分属于非上市公司或处于初创阶段， 与收购方之间的信息不对称问题较为严重， 收购方无法对标的企业经营现状和未来发展前景作出准确的判断， 估值扭曲导致资产定价风险居高不下。 为提高并购效率， 降低并购风险， 业绩承诺制度被引入， 同时， 一系列管理办法相继出台， 业绩承诺制度趋于完善。 在此背景下， 业绩承诺制度为市场接受并逐渐成为市场惯性， 使用率从2011年的不到1%上升到2015年的40%， 业绩承诺逐渐成为推动并购重组的重要制度保障。

作为一种估值调整机制， 业绩承诺可以修正交易价格， 降低资产定价风险; 作为一种激励工具， 业绩承诺可以激发标的公司潜能， 发挥协同效应。 然而， 这只是业绩承诺经济后果的一个方面， 近些年伴随着日益频繁的并购重组交易， 业绩承诺违约现象出现频率变高， 业绩承诺引发的风险日益成为人们关注的焦点。 现有的关于业绩承诺风险的研究聚焦于以下三个方面：①业绩承诺主要条款的风险分析， 如管理层过度自信设置过高业绩承诺[1] 、高激励政策下片面追求短期利益[2] 、补偿方式引发的风险[3] 。 ②业绩承诺期内以及承诺期满的潜在风险， 主要体现在盈余管理虚增利润[4] 、修改业绩条件变相达标[5] 、大股东通过利益输送侵占小股东利益[6] 、高额商誉减值导致业绩下滑[7] 。 ③业绩承诺风险的应对， 主要从业绩承诺条款设置、监管力度以及风险披露的角度提出防范风险的应对措施。 通过对现有文献的梳理， 可以发现业绩承诺与收购方风险这一重要关系尚未得到较为深刻的揭示， 过高的业绩承诺对收购方股价崩盘风险的影响是一个值得关注的问题， 因为股价崩盘风险不仅会使得中小投资者财富缩水甚至血本无归， 打击投资者参与市场的信心， 弱化资本市场信息反馈机制， 而且会扰乱股市良性发展， 阻碍金融市场正常运转， 削弱资本市场服务实体经济的功能。 因此， 厘清业绩承诺与股价崩盘风险的关系对防控金融风险、维护资本市场安全稳定至关重要。

本文以2009 ～ 2017年签订业绩承诺协议的上市公司并购事件为样本， 深入剖析业绩承诺与股价崩盘风险之间的关系， 着重探究其影响因素和作用机制。 相较于之前的研究， 本文的贡献在于：①以往关于业绩承诺经济后果的研究鲜少关注业绩承诺履行情况， 本文从业绩承诺的实现情况探究业绩承诺诱发股价崩盘风险的作用机制， 有助于投资者深刻理解业绩承诺制度的实質。 ②最近一次并购浪潮发生在2014 ～ 2016年， 大量业绩承诺到期锁定在2017 ～ 2020年， 若在此期间业绩承诺大面积爽约， 将给金融市场带来巨大动荡， 而理论界针对业绩承诺与股价崩盘风险关系的研究尚在初期， 对二者关系的影响因素、作用原理等尚未得到全面阐述， 本文从风险管理的视角展开进一步研究， 对现有理论进行有益补充， 有助于帮助投资者进一步认识业绩承诺制度的整体潜在风险， 有助于指导实践中的并购重组活动。 ③目前， 大多数业绩承诺相关研究采用的都是案例分析方法， 实证研究较为匮乏， 本文从实证层面利用大样本数据验证业绩承诺与股价崩盘风险的关系， 更具科学性和严谨性， 丰富了业绩承诺经济后果的研究内容， 具有一定的理论意义。

二、理论分析与研究假设

（一）业绩承诺与股价崩盘风险

从公司层面来看， 股价崩盘风险源于管理层对负面消息的“捂盘”[8] 。 代理理论和信息不对称理论是解释崩盘成因的两大理论基础。 并购交易的参与者对交易细节、交易风险相关信息获取更多， 外部投资者常常难以对并购后的业务整合、协同效应作出准确判断， 此时业绩承诺协议的强制性利润目标为未来业绩改善提供了保障， 降低了经营风险。 然而， 由于信息不对称的存在， 信息劣势地位的上市公司无法获得标的公司手中掌握的信息， 标的公司出于自利动机可能会扭曲并购价格， 使价格偏离其真实盈利水平， 且偏离程度越大， 业绩未完成的可能性越高; 并且随着时间的推移， 收购方掌握的信息越来越多， 标的公司“捂盘”负面消息的难度越来越大， 当负面消息积累至一定的阈值， 管理者很难再隐瞒下去， 只能被迫向市场公开， 从而导致股价崩盘。 学者实证发现， 通过增强会计稳健性[9] 、提高财务报告透明度[10] 等一系列提高信息质量的做法， 可以缓解股价崩盘风险， 这在一定程度上说明交易双方的信息不对称是股价崩盘风险形成的重要因素。

适当的业绩承诺目标将发挥激励效应， 促使标的公司与收购方目标趋于一致， 努力提升并购后的业绩， 实现协同效应， 然而， 过高的业绩承诺会放大激励效应， 并使协同效应大打折扣。 标的公司原股东会权衡努力工作达成业绩目标成本与违约补偿成本的高低， 过高业绩承诺下， 标的公司股东即使“跳起来”也“摘不到桃”， 从而丧失努力工作提高业绩的动力， 此时风险不降反升。 潘爱玲等[3] 发现， 随着承诺业绩增长率的提高， 激励效应呈现先上升后下降的态势。 此外， 高业绩承诺很可能沦为大股东与标的公司合谋套取资金的工具。 标的公司原股东故意设置一个遥不可及的目标， 期满采用盈余操纵、财务造假等非正常手段或突袭收购等非理性扩张方式， 拼凑业绩避免赔偿， 即使东窗事发， 标的公司原股东已从高溢价出售标的资产中赚得盆满钵满， 前期获得的收益可能足以弥补后期的违约成本。 同时， 收购方股东利用并购利好消息的散布刺激二级市场股价上涨， 高位减持套取资金或是利用内幕交易转移财富， 攫取利润， 榨干公司价值， 在这一过程中， 中小投资者成为受害者， 并购前期高价购入的股票， 业绩承诺不能兑现时， 他们成为风险的最终承担者。 因而， 适度的业绩承诺目标激励效果较好， 大股东代理问题得到有效缓解， 上市公司的股价崩盘风险得以降低; 过高的业绩承诺则会导致激励效果较差， 且很可能沦为利益输送的工具使大股东代理问题更加尖锐， 上市公司的股价崩盘风险剧增。

从市场层面来看， 股价崩盘风险源于市场机制不完善和投资者异质性。 散户为主的市场结构使得股票市场充斥着浓郁的“投机”氛围， 作为优化资源配置、促进产业转型升级、实现多元化经营的手段， 并购这一突发利好事件不仅会吸引投资者更多的关注， 而且附有高业绩承诺的并购更会传递出公司未来发展向好的信号， 进而推高股价。 投资者在非理性情绪影响下， 容易高估企业并购后的资源整合能力， 低估并购后的磨合成本， 而业绩承诺越高， 越容易给收购方带来其盈利能力超群的错觉， 捡漏心理作祟产生过度投资问题。 随着时间的推移， 一方面， 标的公司深知股价上涨源于并购利好预期而非企业实际盈利能力提高， 急于抛售股票， 回笼资金。 另一方面， 投资者过度乐观的情绪趋于理性， 开始客观审视投资决策， 并购后公司基本面是否改善成为判断决策正确与否的关键， 若预期的正向影响并未产生， 原已积累至无以复加地步的股价泡沫极易受极端事件冲击而突然破裂， 导致股价闪崩。 据此， 提出假设：

H1：业绩承诺与股价崩盘风险存在正相关关系。

（二）支付方式的调节效应

原则上， 现金支付和股份支付， 标的公司付出的成本是一样的， 但是采用股份支付方式， 并购完成后， 标的公司原股东会持有上市公司部分股权， 实际上股份支付包含两部分， 即现实支付金额与未来从上市公司获得的收益。 现金支付方式下， 收购完成后标的公司和上市公司“形同陌路”， 标的公司不会持有上市公司股份， 其未来业绩与收购方经营收益无关。 从激励理论的角度来看， 股票支付会对标的公司完成并购时的业绩承诺水平形成正向激励[11] 。 在股份支付方式下， 上市公司与标的公司是风险共担、利益共享的关系， 发挥了激励效应， 有利于双赢。 此外， 股份锁定期结束后， 标的公司原股东变现收益与上市公司盈利能力休戚相关， 标的公司原股东想要获得超额收益， 必须和上市公司齐心协力提振财务业绩和提升股价水平， 股票支付方式下的激励效应是现金支付所不具备的。 窦炜、方俊[12] 发现采用股票支付方式的并购标的绩效更好， 业绩承诺也更可靠。 从信息传递的角度来看， 当并购双方约定股份支付方式时， 标的公司更有意愿向上市公司传递其真实盈利能力的信息， 与资产评估机构合谋推高溢价的动机有所下降， 信息传递的质量更高。 从代理理论的角度来看， 现金持有超额的公司可能存在更严重的代理问题[13] ， 在充足现金流下， 管理层出于自利动机， 如扩大自身权力、构建企业帝国、获得超额奖励等， 更可能将现金用于非盈利项目， 导致低效率或无效率投资， 并购就是重要的实现方式。 故在现金支付方式下， 代理问题更加严重， 过度投资导致并购整合失败的风险更高。 据此， 提出假设：

H2：相比股份方式， 现金支付并购方式下业绩承诺与股价崩盘风险的关系更显著。

（三）交易规模的调节效应

并购整合是并购成败的关键影响因素， 决定了企业面临的风险水平。 高质量的整合会产生协同效应; 低质量的整合会使收购方雪上加霜， 风险集聚。 并购规模越大， 人员调动、业务整合就越困难， 特别是诸如人力资源、专利技术等无形资源整合难度较大， 失败风险较高。 大规模并购中如何降低整合所带来的内耗、冲突、损失， 缩短整合过渡期， 防范竞争者乘虚而入， 是摆在收购方面前的难题。 除此之外， 并购是企业实现外延式增长的重要途径， 特别是出于垄断目的的并购将更具“眼球效应”， 吸引更多的关注。 于成永等[14] 认为并购规模会促进行业垄断的形成， 更大的监管考验使监管风险陡增。 从业绩承诺条款的执行效率来看， 由于实力悬殊， 规模较小的标的公司在并购后话语权较弱， 在经营方向、人事安排等方面不得不听从主并方要求， 超强的控制力为监督约束标的公司管理者完成业绩承诺条款提供了便利， 标的公司遵守协议约束的自觉性更高， 业绩承诺的激励效果更明显。 相反， 上市公司对规模较大公司掌控力不足， 难以对其经营管理的各个方面施加影响， 业绩承诺协议流于形式。 主并方的并购绩效随规模的增加而下降[14] ， 主并方规模小的公司比大公司能得到更高的超額收益[15] ， 因此， 规模不同的公司激励效应有所差异， 经营业绩和面临的风险也不同。 据此， 提出假设：

H3：注入资产规模越大， 业绩承诺与股价崩盘风险的关系越显著。

（四）制度环境的调节效应

制度环境影响管理者行为， 在制度环境较差的地区， 由于监管缺位和低廉的违规成本， 大股东利益输送损害中小股东利益的行为更加明显。 根据证监会规定， 若企业年度利润低于预测利润10% ～ 20%， 公司和评估机构应在股东大会及指定报刊上作出解释和道歉; 利润低于20%的， 证监会将视情况实行事后审查。 显然， 即使承诺期满业绩未达成， “声誉式”的惩罚与盆满钵满的利益相比显得并没有那么严重， 因为标的资产售价甚至可能完全弥补成本， 低廉的违规代价无法对标的公司形成约束， 对市场其他参与者也缺乏震慑力。 在这种制度环境下， 高业绩承诺违约大面积出现， 业绩承诺成为盈余管理、商誉减值等问题滋生的温床， 加剧了股价崩盘风险。 同时， 糟糕的制度环境对资产评估机构的独立性会产生消极影响。 一方面， 标的公司的寻租行为更严重， 可能以利益输送或解除合作等手段诱惑资产评估机构， 使其作出不符合标的资产实际情况的估值， 增厚了卖方收益也增加了业绩不达标的风险。 另一方面， 糟糕的制度环境使得资产评估机构的声誉机制和惩罚机制失效， 资产评估机构更可能选择迎合客户需求。 此外， 较差的制度环境助长了恶意承诺， 随意承诺和信息不透明使得上市公司与标的公司合谋输送利益的行为被发现的可能性降低， 糟糕的制度环境成为双方合谋的温床。 相反， 制度环境好的地区， 高声誉资产评估机构的评估值更被作为定价依据[16] ， 在一定程度上说明改善制度环境可以提高资产评估机构独立性。 好的制度环境能提高会计信息质量和公司透明度， 减少股价崩盘风险[17] 。 据此， 提出假设：

H4：制度环境越差的地区， 业绩承诺与股价崩盘风险的关系越显著。

三、研究设计

（一）样本选取

本文以2009 ～ 2017年签订业绩承诺协议的上市公司并购事件为样本， 数据取自CSMAR数据库的并购重组子库。 对初始数据进行如下处理：剔除金融类上市公司; 剔除并购交易未完成、中止或失败的样本; 剔除借壳上市、资产置换、吸收合并等复杂交易目的样本; 剔除首次披露日为ST、?ST的公司样本; 剔除数据缺失的样本; 同一公司同时发生多起并购事件的， 以共同作出业绩承诺的子样本作为一次并购事件。 由于被并购方均为非上市公司， 其承诺业绩的目标值、实现值、历史业绩等数据从上市公司交易公告中手工收集得到。 经过上述筛选， 共得到806个股价崩盘观测值， 为避免极端值的影响， 对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量设计

1. 被解释变量。 被解释变量为股价崩盘风险， 本文使用Ncskew（负收益偏态系数）和Duvol（股票收益率上下波动比率）度量股价崩盘风险[8，18，19] 。

两个变量使用如下模型构建得到：

首先对股票周收益率数据进行如下回归：

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+

β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t （1）

其中：Ri，t表示股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率; Rm，t表示第t周经流通市值加权平均的市场收益率; 采用市场收益率的领先项Rm，t+1、Rm，t+2和滞后项Rm，t-2、Rm，t-1来缓解交易非同步性带来的偏差， 得到回归残差εi，t。

接着构建周持有收益率：

Wi，t=ln（1+εi，t）      （2）

在此基础上， 构建Ncskew和Duvol：

Ncskewi，t=-[n（n-1）3/2W3i，t]/[（n-1）（n-2）（W2i，t）3/2]    （3）

Duvoli，t=log{[（nu-1）downW2i，t]/[（nd-1）upW2i，t]）   （4）

其中， nu和nd分别代表股票i周持有收益率Wi，t大于和小于其年平均收益率的周数。

2. 解释变量。 业绩承诺（commit）：参考翟进步等[20] 的研究， 本文采用承诺业绩均值与标的资产前三年历史业绩均值之比度量。 支付方式（pay）：交易对价以股份支付时， 取值为1; 现金或混合支付方式时， 取值为0。 交易规模（tsize）：本文使用交易对价的自然对数与并购当年收购方总资产的自然对数之比度量交易规模， 该值高于中位数视为交易规模较大， 取值为1; 反之视为交易规模较小， 取值0。 制度环境（envir）：本文使用市场化程度指数度量制度环境， 市场化程度高于均值视为所在地区制度环境较好， 取值为1; 反之视为制度环境较差， 取值为0。

3. 控制变量。 参考王化成等[21] 和许年行等[19] 的研究， 本文选取了股票周持有收益率标准差（sigw）、股票周持有收益率均值（ret）、超额换手率（turnover）、净利润增速（czx）、公司规模（size）、总资产收益率（roa）以及行业（year）和年度（ind）虚拟变量。

（三）研究模型

CrashRiski，t+1=β0+β1commiti，t+γControlsi，t+year+ind+εi，t  （5）

本文采用模型（5）检验假设1， 对假设2 ～ 4， 依次按照支付方式、交易规模、制度环境进行分组并使用模型（5）检验。 以上变量的具体定义如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

上市公司并购后第一年负收益偏态系数（f_ncskew）和收益率上下波动比率（f_duvol）的均值分别为-0.197和-0.137， 标准差分别为0.730和0.497， 说明不同公司间股价崩盘风险有較大差异。 业绩承诺（commit）的最大值为8.328， 最小值为-2.149， 均值为2.373， 说明业绩承诺许诺实现的业绩平均为并购前历史业绩的二到三倍， 业绩承诺较为激进。 最高偏离并购前盈利水平的八倍多， 部分企业出现并购前亏损， 而业绩承诺水平为正且较高的现象。 支付方式均值为0.344， 说明大多数企业并没有选择纯股份支付方式; 净利润增速和总资产净利率均值和中位数均为正数， 说明多数收购方并购前盈利能力良好。

（二）回归结果及分析

1. 业绩承诺与股价崩盘风险。 回归结果见表3第2 ～ 5列， 仅控制行业和年度虚拟变量时， 业绩承诺两变量的系数分别为0.036和0.025， 均在5%水平上显著， 说明业绩承诺对股价崩盘风险的影响显著为正。 加入其他控制变量后， 业绩承诺的系数分别为0.033和0.022， 分别在5%和10%水平上显著， 说明业绩承诺越高， 股价崩盘风险越高， 验证了假设1。

2. 支付方式的调节效应。 回归结果见表3第6 ～ 9列：在现金支付方式下， 业绩承诺的系数分别为0.051和0.033， 分别在1%和5%水平上显著; 在股份支付方式下， 业绩承诺系数分别为-0.003和0.008， 并不显著， 说明股份支付方式下交易双方风险共担、利益共享的关系， 产生了激励效应， 缓解了委托代理问题， 传递出标的方更真实的盈利信息， 极大地降低了股价崩盘风险， 验证了假设2。

3. 交易规模的调节效应。 回归结果见表4第2 ～ 5列， 在注入资产规模高于中位数组中， 业绩承诺两变量的系数为0.051和0.033， 分别在5%和10%水平上显著; 在资产规模低于中位数组中， 业绩承诺两变量的系数为0.023和0.016， 并不显著。 由此可知， 并购规模越大， 整合难度和监管风险越高， 业绩承诺条款执行效率越低， 股价崩盘风险越高， 验证了假设3。

4. 制度环境的调节效应。 回归结果见表4第6 ～ 9列， 在制度环境较差组中， 业绩承诺两变量的系数为0.057和0.052， 分别在5%和1%的水平上显著; 在制度环境较好组中， 业绩承诺两变量的系数为0.016和0.008， 并不显著。 由此推知， 制度环境较差的地区， 低廉的违规成本和资产评估机构较差的独立性导致业绩承诺更加随意， 信息透明度更低， 企业面临的风险更高， 验证了假设4。

五、影响机制分析

股价崩盘风险的根源在于股价高估， 业绩承诺加剧股价崩盘风险存在截然相反的两种作用机制。 其一， 业绩承诺提供了未来盈利的保障， 因业绩承诺违约补偿机制的存在， 低盈利公司不敢轻易释放高业绩承诺， 业绩承诺为收购方业绩改善注入强心剂， 削弱了股价崩盘风险。 其二， 标的公司股东为将标的公司卖个好价钱， 将劣质资产通过高业绩承诺包装成优质资产， 业绩承诺期满爽约时， 通过变更承诺条款、延长补偿期限等形式逃避补偿， 即现实中“事前随意业绩承诺， 事后逃避责任”的情况， 业绩承诺未达标的负面消息传导至上市公司， 加剧股价崩盘风险。 这两种机制孰强孰弱， 取决于并购后的股价上涨是否源于高质量资产对盈利能力的改善。 本文尝试从高溢价所蕴含的高业绩承诺履约角度探究业绩承诺加剧股价崩盘风险的成因。 因为已有研究证明业绩承诺推高了并购溢价[22] ， 高溢价造成了上市公司股价的攀升， 业绩承诺能否顺利完成是判断并购属于高溢价还是高质量的重要标准。 并购重组的高溢价， 可能源于业绩承诺提高了并购资产的质量， 溢价是标的资产未来盈利能力和公司价值的贴现， 高溢价源于标的资产的高潜力， 股价上涨源于优质资产经营改善的预期; 亦有可能， 高业绩承诺源于利益输送和恶意承诺的动机， 标的公司的股东设定了远超企业真实盈利水平的目标， 推高并购溢价， 增厚卖方收益， 同时， 上市公司借助并购事件推高二级市场股价， 增进公司全体股东的利益， 使得业绩承诺沦为上市公司和标的公司合谋推高溢价的工具。 为了验证以上逻辑， 本文对业绩完成率和并购溢价的关系进行了相关性分析， 并且利用如下模型進行回归分析， 探究高溢价蕴含的高业绩承诺实现情况， 验证高溢价还是高质量。

Comp=β0+β1Prem+γControls+year+

ind+ε   （6）

其中：被解释变量是业绩承诺完成程度comp， 采用承诺年度每年业绩承诺完成率的平均值度量; 解释变量是并购溢价prem， 采用交易价格与账面价值之比减1度量; 控制变量有转让股比ratio、并购交易规模tsize、标的资产负债率blev、评估方法avm、收购方总资产净利率roa、行业ind和年度year。

回归分析结果如表5所示， 仅控制行业和年度虚拟变量时， 业绩承诺完成程度与并购溢价的系数为-0.342， 在5%水平上显著。 加入其他控制变量后， 该系数为-0.281， 在10%水平上显著， 表明标的资产并购溢价越高， 业绩承诺实现程度越低， 即高溢价不代表高质量。 虽然并购这一突发利好消息导致二级市场股价上涨， 高溢价对股价上涨起到了推波助澜的作用， 但高溢价标的资产对应的未来净利润业绩承诺并未整体实现， 股价的涨幅缺乏业绩支撑， 从而使得股价积累了泡沫， 进一步加剧稍后的股价崩盘风险， 即存在“高溢价—股价攀升—业绩承诺爽约—股价高估—负面消息积累至阈值—股价崩盘”的影响路径。 为进一步验证该影响路径， 本文按照并购后第一年与并购当年公司总资产净利率（roa）和净资产收益率（roe）是否下滑分组， 分组回归结果如表6所示。

由表6可知， 业绩承诺的系数在总资产净利率和净资产收益率下降时为正， 均在5%水平上显著， 上升时该系数为正， 但不显著， 说明业绩上升会缓解业绩承诺与股价崩盘的正相关关系， 而并购后业绩下滑可视为股价高估的信号， 加强二者的正相关关系。 并购导致股价上涨后， 投资者会基于并购后公司业绩的变化判断股价是否存在高估， 只有当公司业绩无法维持时， 投资者才会产生股价被高估的心理预期， 大量抛售股票导致股价崩盘。

六、稳健性检验

（一）更换主要变量的衡量方法

1. 更换股价崩盘风险度量指标。 股价崩盘风险的两大计量指标——负收益偏态系数和收益率上下波动比率， 其计量方法有很多， 除了综合市场流通市值平均法， 还有综合市场等权平均法、综合市场总市值平均法、分市场流通市值平均法、分市场等权平均法、分市场总市值平均法。 本文使用综合市场总市值平均法重新计量股价崩盘风险， 对模型（5）重新回归， 回归结果见表7， 假设1至4依然成立， 验证了本文结果的稳健性。

2. 更换业绩承诺的度量指标。 做高业绩承诺的另一种方式是提高业绩承诺增幅， 降低业绩承诺起点值配合高增幅同样可以获得高溢价。 参考潘爱玲等[3] 的研究方法， 本文采用业绩承诺协议中各年承诺净利润的同比增长率的平均值（commit2）重新衡量业绩承诺。 剔除极端值， 并进行1%水平缩尾后得到793个观察值， 回归结果见表8， 假设1至4依然成立。

（二）内生性问题

1. 遗漏变量问题：安慰剂测试。 将业绩承诺在研究样本中随机分配， 随机排列后的业绩承诺不能衡量业绩承诺激进程度， 若业绩承诺与股价崩盘风险正相关关系依旧显著， 说明本文得出的二者显著相关的结论很大程度是因为遗漏变量引起的， 结果不具有稳健性。 本文将重新排列后的业绩承诺代入模型（1）， 回归结果见表9， 业绩承诺与股价崩盘风险的系数变得不显著， 说明遗漏变量问题并不会对本文基础结论产生影响。

2. 样本选择偏误：倾向得分匹配（PSM）。 首先按照业绩承诺的高低分为两组， 即高业绩承诺组和低业绩承诺组; 其次计算每个样本控制变量的参考值， 选取配对方法， 将高业绩承诺组（实验组）与低业绩承诺组（对照组）按照该参考值匹配， 产生新的样本。 这样处理后的样本可以单一检验业绩承诺对股价崩盘风险的影响， 避免其他特征变量的干扰。 在匹配前， 本文进行了平衡假设检验， 结果显示， 变量在实验组和对照组之间的差异在很大程度上得到消除， 通过了平衡假设检验。 本文以PSM匹配后的样本重新检验业绩承诺与股价崩盘风险的关系， 结果见表10， 最近邻匹配、半径匹配和核匹配， ATT均显著为正， 即业绩承诺与股价崩盘风险存在正相关关系， PSM检验结果进一步验证了本文核心结论的稳健性。

七、研究结论与启示

并购重组是企业实现快速成长的重要方式， 业绩承诺这一契约工具在并购重组中扮演着重要的角色， 降低了资产定价风险， 也对收购方业绩起到了一定的保障作用， 然而， 如果标的公司原股东设置严重偏离其实际盈利能力的业绩承诺推高并购溢价或与上市公司合谋套取资金， 那么过高的业绩承诺则会加剧收购方风险。 本文以2009～2017年签订业绩承诺协议的上市公司为样本， 探究业绩承诺与股价崩盘风险之间的关系。 研究发现， 业绩承诺与股价崩盘风险存在正相关关系。 在目标公司采用非纯股权补偿方式、交易规模更大以及制度环境更差的地区， 业绩承诺与股价崩盘风险之间的关系更为显著。 进一步研究发现， 高溢价所蕴含的预期业绩未能整体实现会导致股价高估， 这是业绩承诺加剧崩盘风险的传导机制， 并购后业绩“变脸”可视为股价被高估的信号， 此时业绩承诺与股价崩盘风险的正相关关系更显著。

上述研究结果的启示在于：第一， 建立健全业绩承诺信息披露制度。 负面消息“捂盘”是业绩承诺加剧股价崩盘风险的诱因之一。 一方面， 公司应提高信息披露的透明度， 结合企业业绩承诺条款的设置、交易特征以及所处制度环境进行综合考虑， 对可能影响业绩承诺履约情况的因素和风险及时公示， 负面消息及时释放， 避免风险积累至无以复加地步导致股价崩盘; 另一方面， 相关部门应完善业绩承诺相关制度安排， 事前对明显不合理的高业绩承诺加大监管力度， 防止恶意承诺、随意承诺， 事后对违约企业加大惩戒力度， 防范随意变更补偿方案、逃避惩罚的现象。 第二， 提高市场理性和资产定价效率。 投资者异质性和市场机制不完善是业绩承诺加剧股价崩盘风险的另一大诱因。 一方面， 投资者应该认识到并购利好消息引起的股价上涨若无公司实际盈利能力提升的支撑， 股票终将回归实际价值， 因此， 投资者要保持理性， 警惕风险， 关注公司基本面， 不要过度依赖业绩承诺， 避免盲目相信高业绩承诺而过度投资; 另一方面， 相关部门应关注资产评估机构的独立性问题， 对资产评估机构结党营私行为加大处罚力度， 创造良好的制度环境， 依靠资产评估机构的声誉机制和惩罚机制降低风险， 提高资产定价效率。 第三， 加强业绩承诺履约管理。 并购后业绩承诺能否完成、能否维持会较大地影响业绩承诺与股价崩盘风险的关系， 因此， 加强对业绩承诺的履约管理至关重要。 一方面， 要设置合理的业绩承诺目标， 避免过高业绩承诺违约导致风险集聚; 另一方面， 并购前要进行“尽职调查”， 做到知己知彼， 降低并購失败的概率。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 窦炜，Sun Hua，郝颖.“高溢价”还是“高质量”？——我国上市公司并购重组业绩承诺可靠性研究[ J].经济管理，2019（2）：156 ～ 171.

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