2018年大幅信用紧缩再现？

刘链

近期，多家银行发布2020年业绩快报，银行业在2020年四季度业绩改善显著。多家中小银行发布的业绩快报显示，四季度业绩增速与资产质量双改善为普遍现象。

通过对比银保监会近日透露的几组行业数据发现，四季度行业利润与资产质量整体拐点向上，与近期公布的几份业绩快报趋势相吻合。

几组指标对比如下：2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，银行业净利润增速分别为-9.41%、-8.27%、-1.8%，这意味着四季度单季净利润增速为40%以上;2020年二季度末、2020年三季度末、2020年年末，银行业拨备覆盖率分别为182.40%、179.89%、 182.3%，不良贷款率分别为1.94%、1.96%、1.92%。上述数据表明，银行业基本面在2020年已逐渐向好。

再来看刚公布的的2020年12月金融数据，M2增速回落，LPR环比持平。12月末，M2 余额为218.68万亿元，同比增长10.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.4 个百分点。12月份，社会融资规模增量为1.72万亿元，比上年同期少4821亿元。2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加20.03万亿元，同比多增3.15万亿元。2020年年末，社会融资规模存量为 284.83万亿元，同比增长13.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为171.6万亿元，同比增长13.2%;委托贷款余额为11.06万亿元，同比下降3.4%。

值得注意的是，2021年1月，1年期LPR和5年期LPR分别为3.85%、4.65%，均与上月持平，1年期MLF利率与7天逆回购利率均与上月持平，市场利率水平保持平稳。在利率开始缓慢上行及资产质量改善的双重驱动下，银行业修复将较为强劲。加之当前行业整体估值依然处于低位，由此判断2021年上半年银行业向上空间较大。

那么，现在的问题是，2020年12月以来，经济基本面的改善及经济复苏的可持续性究竟如何？是昙花一现还是新的起点，而这对银行股未来走势的判断至关重要。

紧信用到底有多紧

根据监管的表述，宏观政策“不急转弯”可能是驱动本轮经济复苏持续时间好于市场预期的关键所在。目前，市场对2021年经济复苏的大方向分歧并不是特别大，但由于基数的原因，GDP增速“前高后低”的走势，以及政策可能收紧的预期，导致投资者对经济复苏的持续时间存疑，这也就影响了投资者买入并持有银行股的信心。若从企业融资环境改善以及政策的持续性角度来看，本轮经济复苏可能会有“超预期”的表现。

2021年“紧信用”对应政府债券退出，但实体融资环境依然处于偏有利的阶段。根据安信证券的测算，2021年社融增速大约为12%，较2020年下降1.3个百分点左右，主要是因为政府债券发行量会较少，若计算扣除政府债券后的社融增速，2021年约为11.32%，较2020年下降0.78个百分点。

按照历史经验，社融增速的拐点往往领先于经济的拐点，并且社融增速大幅下行也往往预示着宏观经济未来将面临下行压力。这种历史规律在社融口径中尚未加入政府债券时成立，因为社融增速的变化即反映了实体企业与居民融资需求、融资环境的变化，这些融资主体都是顺周期的。

图1： 社融增速、扣除政府债券余额后社融增速

资料来源：Wind，央行官网、安信证券研究中心

图2： 两种口径下社融增速分别较上年末变化幅度（PC）

资料来源：Wind，央行官网、安信证券研究中心

但在社融口径中加入政府债券后，上述历史规律可能会有所不同。由于政府债券具备较强的逆周期调节属性，在经济下行周期，例如2019-2020年，政府债券发行量加大，社融增速仍在上行;而政府債券发行量减少，导致社融增速下降，可能就未必会带来经济增速立即下行。

随着经济的逐步修复，逆周期调节政策逐步退出是大概率事件，可以推测2021年社融增速拖累项可能是政府债券发行减少;而企业、居民融资需求目前仍处于恢复过程中，并且政策也鼓励居民消费、鼓励制造业与民企融资，实体经济融资环境仍处于偏有利的阶段。因此，观察扣除政府债券后社融增速每年变化情况，预计2021年下降幅度与2017年接近，远远不会形成2018年大幅信用紧缩的局面。

制造业以及与其紧密相关的上下游（批发零售业）是银行对公信贷主要投放领域，也是银行不良贷款的“重灾区”，制造业主体以民营企业为主，其自发的投资行为可用来表征企业家对经济增长的信心，与房地产投资、基建投资具备较强的逆周期属性不同之处在于，制造业是顺周期的，因此，通常可用制造业景气度来观察宏观经济、银行业的景气度。2019年下半年以来，制造业贷款余额增速已经明显回升，已极大地改善了过去企业融资难、融资贵的困境。

“以量补价”切换为“价稳量缩”

当前市场基本已经达成共识，本轮政策“不急转弯”是经济持续复苏的基础。宏观政策“大开大合”往往不利于企业家预期的稳定，2020年年底的中央经济工作会议明确指出2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，“不急转弯”实际上为2021年经济持续修复提供了较好的基础。

与此同时，中央经济工作会议提到要保持宏观杠杆率基本稳定，根据安信证券的分析，从央行过去的表态来看，这并不意味着2021年宏观杠杆率没有上升空间。

具体来看，2017年四季度，央行货币政策执行报告中提到，2017年宏观杠杆率趋稳。2017年之前的一段时期，中国宏观杠杆率上升较快，2012-2016年年均提高13.5个百分点。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策的有效实施，2017年，中国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。2018年4月，中央财经委员会第一次会议指出，要努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018年年底，中国宏观杠杆率为249.4%，较2017年降低1.5个百分点。

实际上，“宏观杠杆率稳定”是一个相对宽泛的表述，并不意味着2021年年底宏观杠杆率维持在2020年年底的水平，而是根据经济恢复情况、实际融资需要，动态调整。根据安信证券的预计，2021年可能类似于2017年，宏观杠杆率小幅提升，但上升的幅度明显减少。在当前的环境下，只要监管层尚未表态“要求宏观杠杆率下降”，则出现2018年紧信用环境的概率偏低，同样，出现2018年上半年银行股估值大幅下行的可能性也较低。

既然紧信用环境出现的概率较小，那么，2021年银行营收增速回升的动力来源于何处？

2020年，银行净利息收入增长依靠的是“以量补价”，从上市银行数据来看，2020年净利息收入增速保持平稳的状态，部分银行净利息收入增速还略有提升，其核心驱动因素来自于规模扩张，主要是2020年社融保持较快增长，而净息差同比有所下降。以银保监会披露的银行业数据为例，全部商业银行以及各类型银行各季度总资产增速逐季提升，但净息差同比降幅却持续走阔，依靠“以量补价”的逻辑，2020年，银行净利息收入增速并未出现较大的下行压力。

图3：金融机构制造业中长期贷款余额增速

资料来源：央行官网、安信证券研究中心

图4： 老16家上市银行制造业贷款余額增速

资料来源：Wind，公司公告、安信证券研究中心

2021年，银行净利息收入增长逻辑可能来自于“价稳量缩”。随着社融增速触顶并开始回落，2021年银行规模扩张的速度可能略有放缓，生息资产增速预计较2020年下降 1.5-2.5个百分点;2021年银行净息差预计在一季度小幅下行后将逐季回升，主要基于以下三个因素的考量：第一，2021年一季度，贷款重定价对净息差带来的负面影响，根据安信证券的测算，其负面影响约为4BP;第二，新发放企业贷款利率在2020年下半年有企稳迹象，因此，考虑贷款重定价之后，银行资产端收益率再度显著下行的概率较低;第三，2021年银行息差回升的主要逻辑在于零售信贷占比回升、贷款利率上行、负债成本趋稳，但这需要后续进一步跟踪货币政策、监管形势、经济复苏的进度。

展望2021年，预计商业银行净利息收入增速较2020年有所回升。在生息资产增速下降的背景下，安信证券分别进行情景假设测算，结果显示：假设2021年商业银行平均资产增速较2020年下降1.5个百分点，则当银行净息差同比下降4BP时，净利息收入增速提升1.13个百分点;当银行净息差同比不变时，净利息收入增速提升3.22个百分点;当银行净息差同比上升4BP时，净利息收入增速提升5.32个百分点。

假设2021年商业银行平均资产增速较2020年下降2.5个百分点，则当银行净息差同比下降4BP时，净利息收入增速提升0.14个百分点;当银行净息差同比不变时，净利息收入增速提升2.22个百分点;当银行净息差同比上升4BP时，净利息收入增速提升4.31个百分点。综合上述测算总体来看，预计2021年商业银行净利息收入增速较2020年有所回升。

目前市场一致预期是，由于贷款重定价的影响，2021年一季度净息差有压力，进而可能导致净利息收入增速、营收增速受到拖累。但安信证券认为，从环比角度来看，2021年一季度净息差确实可能有下行的压力，但从同比角度来看，压力可能会小很多，并且考虑到2021年一季度社融增速、信贷增速仍会维持相对偏高的状态，银行仍可通过“以量补价”的逻辑来弥补息差对净利息收入增速的负面影响。因此，对2021年一季度净利息收入增速不用太悲观。

我们采用银保监会披露的行业数据进行测算，结果显示，假设2021年一季度平均资产增速较2020年下降0.5个百分点，则当2021年一季度银行净息差环比下降4BP时，2021年一季度净利息收入增速较2020年提升2.04个百分点。假设2021年一季度平均资产增速较2020年下降1.5个百分点，则当2021年一季度银行净息差环比下降4BP时，2021年 一季度净利息收入增速较2020年提升1.06个百分点。假设2021年一季度平均资产增速较2020年下降2.5个百分点，则当2021年一季度银行净息差环比下降4BP时，2021年一季度净利息收入增速较2020年提升0.08个百分点。

另一方面，银行信用成本是否会下行？信用成本趋势取决于不良生成率。从逻辑关系来看，当不良生成率上升时，银行一般会加大减值准备计提力度，从而会驱动信用成本上行，反之亦然。但考虑到拨备计提带有一定的主观成分，银行也可能在不良生成率下行时，仍维持较高的信用成本，以避免未来不良贷款的暴露。

从实证关系来看，通过观察老16家上市银行2007年至今信用成本、不良生成率的走势，两者相关性达到75%，基本上符合上述逻辑关系的判断。

實际上，不良生成率与名义GDP增速高度相关，在低基数以及经济恢复常态化的背景下，预计2021年名义GDP增速将明显回升，银行不良生成率也有望下行。安信证券根据《金融稳定报告2020》披露的相关数据进行测算，结果显示，30家大中型银行不良生成率有望从2020年的3.8%降低至2021年的1.11%。

2021年信用成本有望稳中有降，驱动利润增速回升。2020年GDP增速为2.3%，2021年GDP增速预计将明显回升，在经济复苏的背景下，2021年银行业拨备计提压力也将有所缓解，信用成本有望稳中有降，驱动银行利润增速回升。因此，宏观政策“不急转弯”可能驱动本轮经济复苏持续时间好于市场预期，经济修复驱动银行基本面改善的逻辑有可能贯穿全年。

当前银行股行情的驱动仍处于第一阶段，即不良生成率降低带来的悲观预期修复，银行资产质量改善。息差的改善实际上是相对滞后的，所以，营收改善驱动下的银行股行情也是相对滞后的，届时可能会看到银行估值、业绩的双重扩大，银行股行情从龙头个股向板块性机会进行扩散。

存贷增长或许没预计得那么弱

从资产端来看，地方债与国债截至目前净融资规模低于2020年同期，但单周环比有所上升。数据显示，2021年1月第2周，地方债净融资944亿元，国债净融资230亿元。结合中央经济工作会议，财政部部长提出“积极的财政政策要提质增效、更可持续”，“合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定”，预计2021年赤字率大概率将向3%靠拢，专项债规模也可能比2020年有所下降，在银行资产负债表的体现，则是银行有更多的空间向相对较高收益的信贷资产倾斜。

从负债端来看，同业存单净融资额行业环比有回落，总体也低于2020年同期，或一定程度反映银行存款揽取相对充足。分板块看，2021年以来，大行连续两周净融资额均为负数，股份制银行本周净融资额转负，城商行、农商行为正，且单周规模环比上升，或反映在高息揽储产品严监管后，存款向大型银行集中的趋势。

从表外来看，银行新发行信贷CLO单周基本与上周接近，截至目前，发行总规模大幅超年年同期，主要为个人住房抵押贷款和个人汽车贷款发行较多。截至目前，2021年银行新发信贷CLO636亿元，2020年同期为456亿元; 住房抵押贷款较年年同期增加了107亿元，预计为 2020年年底涉房贷款集中度管理制度出台所致，银行为满足监管要求，加大了表内住房抵押贷款出表力度。

随着资产端收益率的上行，负债端保持平稳，资产端可以提升。预计银行存款充足，央行对近期宽松的资金面进行了微调，公开市场操作本周净回笼390亿元，MLF与TMLF净回笼405亿元。根据中泰证券的判断，货币政策不会大幅收紧，前期的宽松，一方面是对市场利率过度上行的纠偏;另一方面也是对跨年流动性的呵护，总体仍是维持合理适度的水平。

进入2021年，随着需求的向上，供给边际收紧，信贷价格有望继续回升。一般而言，每年一季度尤其是1月份是银行的信贷大月，预计1月信贷供给不弱，但考虑全年信用扩张边际放缓，预计信贷新增规模与2020年持平。另一方面，从高频经济数据跟踪看，经济数据依旧强劲，高炉开工率与2020年年初持平;30大中城商品房1月均成交面积高于2017-2020年同期数据;1月织机开工率也是高于近年同期，显示下游需求旺盛;进出口情况维持较好。在需求向上、信贷供给边际收紧的背景下，预计银行的议价能力将有所提升。

而国债收益率、票据利率与民间借贷利率均出现上行，反映经济持续修复，实体对债务负担能力有所上升。此外，1年期LPR互换利率边际下行，反映银行对央行加息的预期在减弱，我们依旧维持银行信贷利率将边际回升，但监管大方向仍是减轻实体融资成本，因而LPR上升的概率相对较小。

存款分流压力减小：以余额宝7日年化收益率为代表的货币基金利率边际下行，理财产品收益率1年期下降、3个月维持在低位，一定程度对银行存款的分流压力在减弱，因此，主动负债资金成本上行压力不大。同业存单发行利率总体平稳，国有大行和股份制银行与城商行基本维持在相对低位，农商行小幅上升5BP左右，对比资产端定价的回升，主动负债上升的幅度不算大，银行负债端总体资金压力不大。