市场操纵犯罪与抢先交易行为的本质探讨——以高频撤单为视角

王天龙

(华东政法大学 刑事法学院，上海 201620)

《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第七十七条以及《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)第一百八十二条都有关于对市场操纵行为的规定，但却没有明确市场操纵性的定义及本质。市场操纵性分为狭义的市场操纵性和广义的市场操纵性。狭义的市场操纵性单纯指的是行为的定性上具有操纵的属性，是进行事实判断后对事实属性的描述，此时认定某个行为具有市场操纵性，不带有违法性或犯罪性等法律属性，也即具备(狭义)市场操纵性的行为不一定构成市场操纵犯罪。而广义的市场操纵性则具有违法属性甚至犯罪属性等法律属性，是在定性的基础上结合定量进行的法律判断。此时认定的市场操纵性是行政法及刑法意义上的评价。之所以有狭义与广义之分，是因为我国在犯罪的立法模式上强调定性与定量的结合，而非以单一的行为事实性质入罪。具有狭义市场操纵性的行为如果没有达到一定量的标准，则不具有刑法意义上的社会危害性，因而未达入罪标准而不构成犯罪。

一、市场操纵性的界定原则

无论是对事实性质的市场操纵性还是对规范性质的市场操纵性的界定，都以市场操纵性质的明确为前提。然而事实上，由于市场操纵行为的结构与类型受到法律与经济双重机制的复杂性的影响，至今尚无一种资本市场的法律规范体系能够明确市场操纵犯罪的实质[1]。纵观不同国家与地区对于市场操纵的定义，美国最高院于“430 U.S. 462 (1977)”一案中给出的定义是：市场操纵是指洗售、虚拟交易、价格操纵等通过人为影响市场活动，意图误导投资者的行为。而欧共体委员会认为，就影响价格决定机制的操纵而言，公平的价格来自投资者对所有公开信息的个人分析，而操纵决定的价格却被设定在另一水平上，它只为操纵者带来经济利益，却损害了其他投资者的利益；就散布虚假或误导性征兆的操纵而言，这种行为“将导致投资者基于错误的信息采取行动”[2]。两者的共同点在于，人为对正常市场信号机制的破坏。不难发现，在美国、欧盟市场对于市场操纵的定义中的“人为”“信息”“误导”等关键词汇，大致能够反映出市场操纵的主要实质是：人为破坏市场信息反馈机制，从而间接地达到控制市场交易价格或交易量的目的，也即对正常市场信息机制的破坏。

根据《香港证券及期货条例》第二百九十九条，操纵证券市场的罪行主要是指意图诱使他人进行证券交易，而进行的操纵价格(或相当可能操纵证券价格)的交易行为。该条例不仅对实际导致(或可能导致)提高或降低证券价格的交易行为进行了规制，还对稳定或维持证券价格的行为进行了规制，这表明了该条例规制任何操纵证券价格的行为，甚至连稳定价格也被纳入规制范围。由此可见，香港立法将市场操纵的实质归纳为：任何影响正常交易、正常供求下的正常价格及交易量的市场信号机制的控制行为。

基于市场操纵性有狭义与广义之分，对市场操纵性的界定原则也应当两分。我们首先讨论对狭义的市场操纵性的界定。简而言之，狭义市场操纵性的界定就是进行行为的事实属性认定。具体而言，部分操纵行为的操纵性通过行为本身体现出来，例如本身具有异常性的高频撤单行为。一个正常的市场交易者，是不可能在短时间内反复进行高频的报单及撤单的，除非其具有一定的操纵意图。因此，在该种情况下，可以推定高频报单及撤单行为具有操纵性，也就是说，即使行为没有造成危害结果，也可以认定该行为具有(狭义的)市场操纵性。换句话说，该种类型的市场操纵(犯罪)是行为犯，行为的实施即意味着法益侵害危险的出现。

另一部分操纵行为的操纵性并不能通过行为本身判断，需要结合具体法益侵犯的结果判断。这是因为，字面上仅一字之差的“市场操纵”与“市场操作”，在行为表现形式上也有较大的相似之处。和其他国家一样，我国允许一定的操作手法的存在，而市场操作的具体程序的不明确，使得市场操作者缺乏操作指引从而对违法犯罪边界认识不清[3]，同时，监管者也面临着较大的监管挑战。因而在面对以合法操作手段掩盖非法操纵市场目的的行为时，仅判断行为本身性质并不足以认定行为的操纵性，还需结合法益的侵犯程度、情节的严重程度来判定，性质本身中立的行为在“量”的影响下也能够转变为具有操纵性的行为。显然，此类市场操纵(犯罪)则是结果犯，犯罪的认定以构成要件中的危害结果的出现为前提条件。而情节严重，于“行为犯”类型的市场操纵行为中体现为行为的严重，至于“结果犯”类型的操纵行为则是体现为结果的严重，结果的严重则一般以“价量”作为衡量标准。由此可见，在“结果犯”类型的操纵性认定过程中，定性本身包含了定量，定性的过程同时也是定量的过程。也即在部分行为的狭义市场操纵性的认定中，由于行为本身不具有狭义的操纵性而不可避免地直接转为广义操纵性的认定。其中的“定量”不仅意味着定量本身，还是定性的定量。

广义的市场操纵性的界定原则，一言以蔽之，是在事实定性的基础上结合定量进行法律定性。“行为犯”类型的操纵行为由于行为本身带有操纵的事实属性，因此，定量的判断是广义操纵性的界定过程，也是行为入罪的判定过程。“结果犯”类型的操纵行为则由于行为的事实属性与其他合法操作行为无异，因而，该类型行为的狭义市场操纵性无法被界定，从而直接跨入广义操纵性的界定，即定量的认定。定量在法条中大多体现为“情节严重”，从我国犯罪论体系来看，情节严重是构成要件要素之一[3]。这也印证了前述的定量判断过程即行为入罪的过程。然而问题在于，理论探讨中的理想状态与现实状态有一定差距，在理论预设中可以是一因一果，而在现实中则不可能是简单的一因一果。首先，市场操纵的后果体现为市场价格机制的扭曲，更为直接的体现则是市场价格的异常波动。然而价格波动往往在多个因素综合作用下形成，原本的供求关系、异常的交易量、交易频次等事实都会影响到价格状况，因此，几乎不可能认定某行为在价格波动中所起作用的程度与大小，行为的严重与结果的严重之间的因果关系难以得到论证。其次，“资本市场的特性使投资者的数量、交易量、资金流向、交易价格分布等事实状况在实践中根本无法统计，这意味着操纵行为与所谓受到支配与控制投资者的资本配置行为之间的因果关系难以直接证明。”[4]也就是说，即便解决了理论上的因果关系的厘分，实践层面的统计困难问题也会阻断因果关系证明的可能性。

从我国司法惯例来看，“推定的因果关系”是解决上述问题的权宜之策。以《刑法》第一百八十二条之市场操纵犯罪为例，推定具有因果关系指的是行为人之间单独或合谋连续交易、自我交易等行为达到某个具体数额或者次数要求时，推定行为达到“情节严重”之标准。最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二) 》第三十九条前五项明确以“百分之三十”“百分之二十”“百分之五十”的比例标准来确定情节之严重。但同时，第三十九条的后三项是非典型数额犯，不能通过数额来推定情节严重。具言之，第六项“上市公司及其……操纵该公司……”则没有规定具体立案追诉数额标准，直接以操纵定性操纵。其中虽然没有数额限制，但操纵定性操纵又会回到“操纵性界定”的先决问题中。第七项“证券公司……情节严重的”未利用行为或数额来解释情节严重，而是用“情节严重”解释 “情节严重”[3]。第八项则为兜底条款。由此可见，“推定情节严重”及“推定因果关系”作为权宜之计，尚能应对典型数额犯类型的操纵行为，而在对非典型数额犯的处理上仍处于“操纵之操纵”“情节严重之情节严重”的循环解释的怪圈中。

二、抢先交易行为的定义及形式判定

抢先交易(front running trade)区别于“通过预期市场反应获取经济利益”[5]的抢帽子交易行为，具体指的是通过各种手段，使自身处于信息上的优势状态及时间上的领先状态，从而先于他人完成交易，进而抬高(或降低)投资者报价的行为[6]。其并非代指某种特定高频交易行为，而是“众多高频交易衍生行为的基本原理 ”[7]。

天普大学的Tom C.W. Lin教授认为，抢先交易行为本质上类似于内幕交易，因而具有非法属性[8]。但是，内幕信息与未公开信息一样属于尚未向社会公众公开的信息，而抢先交易则是在市场数据信息已经公开的基础上，通过技术或其他手段比其他交易者更快获取信息从而更快完成交易的行为。内幕交易与抢先交易在本质上存在差异，也即内幕交易中的不平等在信息源头端已经产生，而抢先交易的交易基础在信息源头端是相对平等的，至于在信息接收端领先于其他市场竞争者，则是得力于技术手段的优势而非信息源头优势。

抢先交易行为在形式上表现为在信息接收端更早获得行情数据，这并非现代交易专有形式。《货币战争》中提到，罗斯柴尔德家族早在战前就建立了自己的战略情报搜集系统，这个家族先进的情报搜集与传信系统，使其在股票市场中独树一帜。但在所有消息中最关键的消息是滑铁卢战役的胜败结果。原因在于，如果法国战胜了英国，英国公债的价格将跌入谷底，但倘若英国战胜了法国，英国公债的价格将突破云霄。因此，这一战役不仅是法国军队与英国军队之间的生死决战，同样也是数以万计英国投资者的巨大赌博，赌赢的人将获得空前财富，赌输的则会一无所有。罗斯柴尔德的间谍在目睹拿破仑败局已定的情形下，立刻将情报转送到最近的情报中转站，随即情报被径直送回伦敦罗斯柴尔德家族。当市场中有投资者听闻错误小道消息而开始抛售时，在三人成虎的作用下，越来越多的人开始失去理智跟风抛售，而当公债票面价格仅剩原票面价格的5%时，罗斯柴尔德家族开始收购市面上的公债。在整整一天后，拿破仑军队战败的消息才到达伦敦，而这个家族凭借抢先得到的消息，一举成为英国政府最大债权人并从此控制了英国日后的公债与货币[9]。

罗斯柴尔德家族通过更早接收到行情数据并借此先于其他交易者做出交易抉择以获利，这个故事的真实性存疑，但其背后反映的是抢先交易的原理以及效率。无论是先于其余交易者一天还是一秒甚至一毫秒获知行情，都会使个体获得超额利润的机会。可见，即便信息源头端没有产生不公正的信息攫取，信息接收端的时间差也能产生交易领先的优势，这便是抢先交易的主要表现形式。

三、抢先交易行为的实质判定——市场操纵性之事实与规范论证

抢先交易是诸多高频交易衍生行为的基础原理，本身并不一定具备市场操纵性。同样，市场操纵行为也不仅仅包括抢先交易这一种行为模式。也即抢先交易与市场操纵属于交叉关系而非包容关系。部分抢先交易行为具备市场操纵性，那么是哪一部分行为具有市场操纵性以及为何具有市场操纵性呢？

如前所述，市场操纵性分为狭义操纵性与广义操纵性，判定顺序则是先判断行为是否具备狭义的市场操纵性而后判断行为是否具备广义操纵性，倘若都具备则行为构成市场操纵行为，如若行为不具备狭义操纵性但却具备广义操纵性，那么行为仍然构成市场操纵行为。既然无论是否具备狭义操纵性，只要具备广义操纵性则构成操纵行为的话，为何不直接以广义操纵性作为判断标准而要多此一举地进行双重判定呢？原因在于狭义操纵性在一定程度上是广义操纵性的基础。具体如下：首先，根据犯罪的概念与特征，犯罪是《刑法》规定的应受处罚的具有社会危害性的行为，但情节显著轻微、危害不大的不认为是犯罪。犯罪的概念与特征决定了犯罪的立法模式应当是定性与定量的结合。定量是在定性基础上的定量，脱离定性空谈定量毫无意义。其次，虽然前文有提到部分操纵行为的操纵性并不能通过行为本身判断，即无法独立判断狭义操纵性，但是这类行为定量的过程是定性的过程，同时定性的过程亦是定量的过程。换句话说，狭义操纵性的认定并非被省略了，而是与广义操纵性的认定同时进行。因此，狭义操纵性的判断过程并不能被省略。并且，如果能够得出行为具备狭义的市场操纵性，在理论层面上便可不再进行行为的规范性质认定。这是由于定量的判断往往由行政法规或司法解释规定，已经证明的狭义市场操纵性足以提供行为的可罚性基础，起码证明了行为具有“立法论中进行犯罪化的实质意义上的可罚性 ”[10]。

无论是狭义操纵性还是广义操纵性，其本质都在于制造了法律不允许的不公平。我国《证券法》第三条规定了证券的交易活动必须遵循公开、公平、公正的原则。只不过狭义操纵性从事实层面判断法律不允许的不公平，广义操纵性基于事实与规范层面综合判断是否存在不公平。那么，要判定某个抢先交易行为是否具有市场操纵性，关键就在于此交易行为是否制造了法律不允许的不公平。交易行为的抢先就好比赛跑比赛中的抢先，但其中分为不同类型的抢先，比如发令枪开枪之前的抢先也即抢跑，对应着市场中的信息未公开前的抢先交易。也有处于同一起点且同时起跑的抢先，与之相对应的是处于相对公平的市场起点的不同交易者。后者中也有多种类型，有同时起跑通过自身身体素质优势拉开差距的抢先，这是无可厚非公平的形式；也有同时起跑但通过绊倒别的参与者，减损他人速度来获取优势的，或者在赛跑中使用兴奋剂或其他道具，增益自身而获得速度优势的，这两种情形则是有失公平公正的。换句话说，在相关信息公开后，交易者通过制造垃圾信息拖慢对手的信息处理速度，从而使自己获得不正当的速度优势，或者通过技术手段绕开申报监管程序从而使自身获得更快获取信息的不正当优势，这些行为都存在人为制造了规则不允许的不公平，那么，这些行为应当受到法规甚至刑法的规制。综上，抢先交易的实质判断，应当基于行为是否制造了“法不允许”的不公平。在具体判断上，应当借助于具体法律法规的限定条件。

四、高频撤单行为的市场操纵性

“高频撤单”(Quote Stuffing)也称报价填充或塞单，是指在极短时间段内观察到的高报价波动事件，通常只持续数秒[11]。在此期间，会发生快速且瞬态的报价更新，通常会遵循几种特定模式。报价填充既可以单方面发生在报价卖方或报价买方的任一方，也可以在买方和卖方双方同时出现。

从本质上讲，无论是哪种特殊模式的报价填充，都具备以下三种特征：在交易中小幅而迅速地变动，而且是迅速逆转的变动，使价格回到原点；极短的时间范围内行为的不断重复性；在整个时间框架内几乎没有实际方向性变动，即使有的话也很低。

交易者抛出大量报价卖单或买单(大额申报)，然后在极短时间内(几十毫秒内)撤单，大量的无效订单造成交易所系统“堵塞”。其目的在于减缓市场交易速度，使操纵者自己获得相对于其他交易者的速度优势。这个速度优势来自两方面：一是大量订单减慢了综合报价系统的速度，也就是制造了交易系统的“堵塞”，使得其他交易者处于拥堵的交易系统中，而由于其自身是“堵塞”的制造者，能提前得知拥堵从而可以避开拥堵，这使得高频撤单者在系统显示的(旧的)报价与市场中实际价值之间创建一个人为套利机会。二是高频撤单者相对于其他竞争对手在处理能力方面获得了功能的基础性提升。因为他的竞争对手们正在计算和分析大量的垃圾交易订单，从而浪费了计算处理时间。换句话说，其他投资者所接收的信息具有一定的虚假性和误导性，所以交易者能够于其他交易者大量分析信息之际，藏匿其策略，利用其他交易者的错误判断完成多次交易并从中获利[12]。国外研究表明，大量高频撤单会降低市场流动性、增加市场成本，并引起剧烈价格波动[13]。“高频撤单”一方面会扰乱整个市场的交易秩序，甚至会酿成系统性风险，如“2010 年闪崩”事件，另一方面会导致市场和其他投资者的巨额损失。而肇事者本人通过高频撤单行为赚取的利益相对于造成的损失而言几乎可以被忽略[14]。

高频撤单与幌骗的共同之处都是申报大量订单后迅速撤销申报，区别在于，前者没有紧跟着一个相反方向的订单[15]。幌骗的目的在于诱使甚至操纵竞争对手的算法做出特定回应，而撤单者并不关心其竞争者会给出怎么样的错误指令，目的只是单纯为了制造垃圾信息拖慢对手的信息处理速度，从而使自己获得不正当的速度优势。

然而，单纯地通过增加其他市场参与者的不确定性以延缓其他参与者交易的行为，虽然对市场流动性以及正常交易机制有一定的破坏性，但这些行为是否具有操纵性尚且存疑。倘若行为人在报价填充后拖慢了其他交易者的交易速度，但其自身却不具有操纵意图且未利用其相对领先的速度优势，这是否还能构成市场操纵？作为本文所讨论的高频交易之一的高频撤单行为，其基本原理实际是——抢先交易(Front-Running Trading)[7]。如前文所述，本文所指的抢先交易区别于部分学者用以指代利用投资评测、建议抢占先机的“抢帽子”交易，仅仅指利用自身相对的速度优势能够在交易中先于其他交易者抢到低价订单的行为。

无论是利用自身速度优势还是人为为他人制造速度劣势，只要目的是交易中比其他竞争者更快、更早得到行情数据，以此更早发出交易指令抢占先机的，都属于抢先交易的范畴。但利用自身的速度优势(例如技术水平的领先)与人为为对方制造劣势(增加对方数据处理量)之间有着较大差异，其中最显著的差异在于可谴责性的不同。就好比在一场赛跑比赛中，利用自身速度优势获得第一名与通过给其他参赛者使绊子从而使自己获得第一名，前者不具有可谴责性而后者有可谴责性。在相关证券法规允许的速度范围内利用自己的速度优势抢先交易不具有可谴责性与可罚性，但故意制造大量垃圾订单拖慢其他交易者的信息处理速度的行为显然具有可谴责性。有观点认为，抢先交易与《刑法》第一百八十二条明确规定的行为模式具有相同性质，因此，应当根据《刑法》第一百八十二条的兜底条款“以其他方法操纵证券、期货市场”，将抢先交易规定为犯罪不违反罪刑法定原则[16]。也即基本原理为抢先交易的高频撤单行为是市场操纵犯罪的行为模式之一。也有学者反对上述观点，其指出，对《刑法》条文中的“兜底条款”的解释应当得到限制，特别是“多重兜底条款”(《刑法》与《行政法》双重兜底甚至《刑法》《司法解释》与《中华人民共和国行政法》三重兜底)，不能简单地将某种行为认定为其他操纵市场的犯罪行为[17]。

笔者认为，兜底条款的存在有其合理性，也有其必然性。总是以“兜底条款的解释应当得到限制”为由而拒绝对兜底条款进行同质性解释，或以违反罪刑法定原则为由排斥兜底条款的适用，不仅不利于有效打击犯罪，也不符合我国现实国情。如若该高频撤单行为具备了操纵性，那么该行为不仅应当受到证券法的规制，还进入了刑法规制的范围，也即该行为属于操纵证券、期货市场罪的兜底条款中的“其他方法”。那么如何判断高频撤单行为是否具备操纵性，是一个值得研究的问题。

从抢先交易的角度来看，高频撤单作为抢先交易的一种表现形式，若能符合抢先交易行为的市场操纵性判定过程，则具备市场操纵性。从高频撤单可能引发的后果来看，撤单者竞争对手的算法需要使用额外的处理能力和时间来分析每个垃圾交易，从这个意义上讲，高频撤单等同于分布式拒绝服务攻击(Distributed Denial of Service attack，简称“DDoS攻击”)，DDoS攻击“是通过来自多个来源的流量淹没在线服务而使其不可用的行为”[14]。它利用网络协议和操作系统的一些缺陷，采用欺骗和伪装的策略来进行网络攻击，使网站服务器充斥大量要求回复的信息，消耗网络带宽或系统资源，导致网络或系统不胜负荷以至于瘫痪而停止提供正常的网络服务。正如DDoS攻击使虚假的网络流量淹没服务器一样，高频撤单攻击(若有所意图和目的，则可视为一种攻击)试图通过虚假订单淹没算法交易，使得交易服务器上算法效率降低甚至不可用。通过攻击交易系统的手段以达到延缓他人交易速度的目的，显然与证券法规定的公平公正原则相悖。不公平的交易会给市场带来的负面影响本文将不再赘述。因此，高频交易行为入罪的可罚性基础存在，同时其也具备了狭义的市场操纵性。若是要将行为定罪处罚，则可在狭义操纵性认定的基础上，结合司法解释与行政法规中具体的量的规定，进行犯罪的定量分析即可。

若直接从市场操纵本质的角度来看，市场操纵的本质是对市场正常信息机制的扭曲与破坏，信息机制具体指的是市场运作中基于具体的交易量信息、正常买卖双方报价信息体现出的供求关系信息机制。高频撤单行为生成的大量订单不仅减慢了综合报价系统的速度，还利用制造的垃圾订单信息误导其他竞争者，使其他竞争者在非原本的价格引导下，发出错误的指令。制造的大量虚假订单反映了虚假的需求量，虚假的需求导致了商品价格脱离了正常价格机制形成的价格范围，使得行为人能够从中获利。因此，高频撤单的行为具有一定的市场操纵属性。

综上所述，高频撤单行为作为高频交易的一种表现形式，其行为基本原理其实是抢先交易。无论从抢先交易的路径来看，还是从市场操纵的本质角度来看，高频撤单的行为都属于市场操纵的范畴。区别于循环论证的关系，抢先交易与市场操纵的本质两者之间相互印证，在理论意义上两者虽不属于一个层面但却相辅相成。