黄金行业的财务分析——以X公司为例

赵龙图

一、X公司基本情况概述

1.基本状况

X公司是X集团旗下的矿产平台，2019年员工数量为1528人，主营业务是贵金属、有色金属矿采选和金属贸易，产品布局多元，涉及金、银、铅、锌等，但以金为主。2019年，X公司黄金产量24.67吨，国内黄金产量380.23吨，占比6.49%，产品毛利率较高，业务处于商业蓝海，是公司坚固的护城河。

公司以重资产模式为主，拥有3座国家级绿色矿山和1座省级绿色矿山，持有4宗金矿采矿权、6宗金矿探矿权、2宗银铅锌矿采矿权和4宗银铅锌矿探矿权。金矿勘探范围达176平方公里，银铅锌矿勘探范围达41.11平方公里。A矿山是国内入选品位最高的金矿之一，B矿山是国内生产管理水平较为先进的矿山之一，C矿山是目前国内矿产银最大的单体矿山之一。

2.商业模式

在经营活动上，公司通过参股、控股的方式扩大业务版图来获取矿山资源和销售渠道；在金融活动上，公司通过金融工具对冲价格风险。上游控制了三大优质金矿A矿山、B矿山、C矿山和铅锌银矿D矿山来负责提供矿石原料，下游控制了从事金属贸易的M公司来负责整合矿产品销售。

二、X公司财务分析

1.盈利能力分析

2019年，金属采选业务收入占比44.79%，毛利率65.81%；金属贸易业务收入占比55.12%，毛利率1.26%。因此，金融采选业务获利能力较强，支撑了X公司大半江山。虽然金融贸易业务获利能力相对较弱，盈利空间较小，拉低了X公司整体毛利水平，但提供了便利的运输条件。

2018年的营业收入为48.26亿元，2019年为51.49亿元，增长速度达6.69%；2018年的营业成本为35.91亿元，2019年为33.89亿元，增长速度达5.95%。营业收入的增长略快于成本增长，主要原因是金融采选业务带来的成本降低优势被贸易业务成本增长所抵消，导致两者差距不大，一旦未来贸易板块的营业成本降不下来，很可能吃掉所有收入增长。根据边际贡献等于销售收入减去变动成本，营业成本除去折旧及摊销外，近似看作变动成本，X公司在未来就会产生业务的边际贡献无法弥补固定成本的风险，如何将成本降到可接受的低水平，将会是企业接下来面临的重要挑战。需要注意的是，主要生产铅锌的子公司D矿山受同地区其他矿山矿难（银漫事件）的影响，推迟了开工日期，若未来实现复产，金属采选业务收入有望进一步增加。

Z公司2019年营业成本率为88.6%，Y公司为90.35%，X公司为69.8%，从同业比较角度看，X公司低于行业巨头18个百分点，另外，采选业务营业成本较2018年增速-1.64%，说明X公司目前具有成本优势。但是X公司生命周期落后于Z公司和Y公司，将来想要扩大自己的市场份额，就需要争夺有限的矿产资源，通过政府出让获取当地矿产资源，地方政府可能要求在当地建设冶炼厂，而在行业中冶炼业务毛利普遍较低。由此可见，当X公司进入成熟期后，很可能会选择毛利率低的冶炼和贸易、外购业务扩大体量，成本优势可能无法继续保持。

其间费用2018年合计3.25亿元，营业费用率6.73%；2019年合计2.87亿元，营业费用率5.57%，较2018年增速-11.8%，表明管理层针对费用的管控逐步增强。但生产人员月平均工资降低623.7元，其他507名员工月平均工资降低487.12元，通过降低薪酬的方式来控制销售费用和管理费用，会降低员工的满意度，不利于公司长远发展，未来保持现有费用优势面临一定的不确定性。

2018年净利润7.7亿元，销售净利率15.96%，经营活动占净利润的比重达149.30%；2019年净利润9.55亿元，销售净利率18.56%，经营活动占净利润的比重达119.97%。净利润的增加表明公司创造利润的能力增强，虽然经营活动占净利润比重都大于1，经营活动现金流能覆盖全部净利润，由于净利润增加和经营现金流降低，导致经营活动占净利润比重降低，净利润质量略有下降，但主要因为支付保证金和往来款增加，列示“支付的其他与经营活动有关的现金”，明年不可持续，经营活动现金流入会有一定程度回升，可提高净利润质量。

2.偿债能力分析

从短期偿债能力来看，2019年流动比率为2，较往年降低了121个百分比。但是2019年扣除限制资金后的流动资产占比15.09%，不仅能覆盖9.00%流动负债外，还覆盖总负债14.93%，因此，企业经营稳健，把应收账款、存货等流动资产变现仍可偿还全部负债，债权人利益受损的概率较低，即使发生债务纠纷，也能立即清偿。2019年现金流量比率1.07，由此可见，企业可以通过经营获取源源不断的现金流来偿还短期债务和实现对债权人的承诺，1元流动负债可以受到1.07元的经营现金流来保障。

3.营运能力分析

2019年总资产周转天数为793天，说明企业在使用较大的盘子和体量来经营运作公司，但在一年时间内只创造了0.46倍的自身价值。虽然有色金属行业特点是资本密集，重资产模式使得公司难以保持轻盈，但对比行业巨头Z公司后，总资产周转天数快于X公司374天，这得益于Z公司对研发费用的持续投入，而X公司更多依赖被并购国际矿业公司后获得的生产管理理念和管理经验，缺乏研发投入，这是企业缺陷之处。但较2018年减少36天，因此，营业收入的增长速度大于平均资产的增长速度，企业在一定程度上能够消化新增加的资产，使得资产运用的效率得到小幅度提高。

4.杜邦分析

公司营业净利率较高，但需要大量资产投资，导致总资产周转次数较低，说明经营战略是厚利少销。公司权益乘数较低，说明财务政策偏保守，管理层只愿承担较低的财务风险。由此可知，公司业务的特点是低周转伴随着较高的收益，低财务风险伴随着较高的经营风险。2019年权益净利率为10.07%，较2018年增加了2.06个百分比，根据连环替代法，营业净利率变动对ROE变动的影响为1.36%，这主要得益于合质金（含银）业务销售和单价都得以增加，导致盈利能力的增强。

三、未来发展建议

疫情带来行业经济下行，大金属资源更丰富的外国矿产企业暂处于停工阶段，且中国地区部分矿产企业无法偿还到期债务，濒临经营危机，需要资金支持，而X公司现金多、负债少。公司内部有收购的条件，外部有收购的机会，因此公司应充分利用这个契机积极进行收购，持续关注国内外的投资市场，寻找优质标的，充分利用负债的杠杆效应，一旦逆周期并购完成，不仅可以低成本获得矿山资源，还能帮助公司扩大市场份额，降低资金的机会成本。

因矿山资源总量有限，意图通过产业链上游外援并购扩大规模始终有瓶颈。公司可以提前布局，为进入新领域做铺垫，通过业务多元化战略来抵御未来的风险。例如：下游现在只整合了销售渠道，缺乏加工、设计渠道，公司可以考虑参股黄金首饰，以“温水煮青蛙”的形式逐步取得控制权，从原料到设计自己一条线完成，最后提供给集团，就可以实现协同效应，发挥集团的百货零售平台优势。