资本市场信息披露与内幕交易文献综述

上海杉达学院 黄伊婧

关健词：信息披露；内幕交易；资本配置；投资者决策；文献综述

1 信息披露文献综述

1.1 信息披露动因

在外文文献方面，Jiang(2013)以选择性披露和内幕信息作为落脚点，探讨了中国上市公司信息披露的动因及其阻力[1]。Darmadi等(2013)通过横截面回归模型发现，家族制企业的自愿信息披露的意愿程度较低，这主要是出于保护家族利益、防止私人信息暴露的目的，而且公司治理机制在促进家族制企业信息透明度方面所能起到的作用较小[2]。

在国内研究方面，我国学者借鉴国外已有研究成果，结合中国信息披露的现状与问题，主要从公司的声誉、公司的社会价值、企业控制权的竞争、证券补偿、交易费用的减少、管理层才能信号传递、法律诉讼成本、公司治理结构、公司核心能力等方面来探讨我国上市公司进行信息披露的动因(张学勇和廖理，2010；罗玮和朱春艳，2010)[3][4]。

1.2 信息披露影响因素

Broberg等(2010)的实证分析，主要是通过对2002—2005年的斯德哥尔摩证券交易431份年报数据进行的，结果显示管理层持股比例的提高会降低自愿性信息披露的程度[5]。Amiri等(2011)通过对法国2004—2007年证券市场的研究发现，上市公司年报内容的翔实程度与市场流动性具有显著的正相关关系，因此建议法国监管当局通过加强信息环境建设来减少信息不对称及流动性不足的风险[6]。李慧云等(2013)研究发现自愿性信息披露水平高的公司，国有控股占比相对高一些[7]，其主要以2011年上市的396家深市和沪市制造业上市公司为样本。牛建波等人(2013)率先比较研究了不同类型投资者(交易型机构投资者和稳定型机构投资者)的不同作用机制，并通过实证分析，发现自愿性信息披露受机构投资者的影响，且是显著负向影响，但稳定型机构投资者持股比例能显著提升自愿性信息披露程度[8]，其还进一步探索了自愿性信息披露受机构投资者与其所处股权环境的交互作用的影响。

1.3 信息披露经济后果

目前的研究成果普遍认为良好的信息披露机制对降低信息不对称并提高投资者保护是有利的，如降低信息不对称(尤其是降低公司外部和内部之间的信息不对称)，减少投资者对项目的风险(尤其是估计风险)，并使公司的资本成本降低(汪炜，蒋高峰，2004)[9]，使不知情者与知情者之间的信息不对称也降低，减少流动性风险和逆向选择(Asciogluetal，2012)[10]。而低质量的信息披露对改善市场信息不对称是不利的，会增加内幕交易，造成对不知情投资者的市场剥夺(辛清泉等，2014)[11]，甚至加重市场信息不对称。

1.4 信息披露监管模式

Chowdhjy等(1991)通过模型，分析了内幕交易被监管罚没的概率，认为最有效的监管政策对内幕交易既不是不限制也不是完全限制，而是允许一定的内幕交易[13]。Chen等(2011)通过分析34个国家和地区1980—2004年中美国次级债公开发行的数据，发现内幕交易行为减少的49—61个百分点有赖于内幕交易的法律法规，说明法律监管在一定程度上起到了显著的效果[14]。Kadir等(2012)认为马来西亚法律中有关内幕交易的调查和处罚力度不够。为达到政府监管的目的[15]，提倡通过法律来对内幕交易进行严格的规定。

2 内幕交易文献综述

2.1 内幕交易产生根源

国内外的研究文献均表明，超额收益是内幕交易产生的主要根源，如Heitzman等(2011)收集了美国1995—2006年间的545个并购样本，其实证研究发现非公开谈判信息会反映在股价中，股价变动促使了内幕交易的发生[16]。对于中国而言，蔡宁(2012)认为，中国的股权分置改革，使得在解禁股份减持中的内幕交易，成为全流通环境下大股东利益输送的新途径[17]。凌玲等(2014)的实证研究发现，脆弱的公司治理会滋生内幕交易的动机从而借此获利[18]。邵新建等(2014)通过对ST类公司的研究，发现证监会针对内幕交易的行政执法越严格，借壳上市的过程中越容易存在内幕交易行为。上市公司在敏感信息披露前的停牌越及时，对抑制内幕信息的提前泄露[19]越有利。

2.2 内幕交易影响因素

Cziraki(2014)以荷兰证券市场上的内幕交易为研究对象，将荷兰公司治理法规的变化作为一个自然实验，实证结果表明法规的变化将显著影响内幕交易利润[20]。

姜华东(2010)在一个实施内幕交易监管的框架下，对内部人的利益分配进行了研究，发现内部人的利益不仅与内幕交易监管力度和执行能力有关，还与市场流动性、交易者类型、信息准确度和市场波动性等因素密切相关[21]。刘晓峰(2013)从公司管理层和外部投资者之间的信息不对称出发，同时考虑上市公司高管薪酬、股票价格、内幕交易监管行为等因素的模型，并将此模型建立在一般均衡框架下。此模型表明：若上市公司CEO是内部交易者，除非将某种形式的额外补偿给予CEO，否则对于此类型的内幕交易是不会有效率的，不论怎样加强监管，市场将不存在均衡。对此模型的模拟计算表明：CEO补偿计划与内幕交易监管行动的结合，有助于提升市场的效率[22]。

2.3 内幕交易经济后果

通过已有的文献研究发现，内幕交易对上市公司、资本市场均产生一定的消极影响，如Inci(2012)发现上市公司高管人员的任职期限会对其进行内幕交易产生显著影响，并进而影响到上市公司的业绩，因此良好的薪酬体系可以起到约束高管人员的内幕交易行为的作用[23]。Hsu(2014)发现操作股票价格的内幕交易会加剧逆向选择问题，并对市场的流动性及市场效率产生负面影响[24]。Agrawal(2015)的研究发现，内幕交易与盈余管理紧密相关，内幕交易会对公司信息披露质量起到负面影响，甚至有碍于资本市场的运行效率[25]。

2.4 内幕交易监管

Bach(2010)研究了116个国家在1977—2006年所发生的内幕交易案例，结果发现跨国合作有助于监管政策的趋同，并可提升对内幕交易的监管程度[26]。

刘晓峰(2012)认为内幕交易者一般是公司高管，而且其一般直接掌握公司信息和运营，因此要研究内幕交易监管，需要关注公司治理的微观结构。他将公司高管薪酬、股票价格和监管行为等因素纳入一般均衡模型中，通过模型分析认为，若公司CEO是内幕交易者，模型不存在均衡解，即内幕交易监管是无效的，除非将薪酬之外的其他额外补偿给予公司CEO。刘晓峰指出将公司CEO的补偿计划与监管行为相结合，才能使内幕交易监管达到期望的成效，进一步达到最优监管[27]。

游家兴等(2013) 计算PIN指数(知情交易概率)，其具体方式是借助证监会下发给上市公司的调查问卷，以此来构建投资者保护指数，并通过实证分析发现内幕交易监管效率受投资者保护在公司内的执行情况的影响较大，改善监管效率很大程度上依靠执行情况的提升，两者呈现较强的正相关性[28]。