商事活动中对赌协议的效力分析

北京化工大学文法学院 董晏男

关键字：对赌协议；意思自治；风险共担原则；维护当事人合法权益

在最高法院出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号)之前，对赌协议效力问题一直处于模糊地带，最高法院判决认为对赌协议本身有效而无争议，其主要争议点在于协议的有效对象，以2017年为分水岭，最高法判决呈现由“与股东对赌有效，与公司对赌无效”到“与股东对赌有效，与公司对赌亦有效”的转变。本文试就对赌协议的有效问题特别是有效对象问题展开分析，并探究《审判纪要》下最高法认可“与公司对赌有效”规则背后的意义。

1 对赌协议的有效性问题

“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议[1]。理论中对于对赌协议的性质形成了几派不同的观点，包括射幸合同说、附条件的买卖合同说、财务工具说以及无名合同说。本文赞同“无名合同说”的观点，对赌协议从根本上来说是当事人意思自治的结果，其性质为合同，但非传统意义上的、民法典合同编规定的典型合同，而是股东以公司资产为标的无名合同。对其适用法律时，不能直接套用民法典合同编的规定作出类推适用，而应具体考察该对赌协议的具体内容，审慎适用《公司法》和民法典合同编的规定。

截止至2019年12月1日，通过裁判文书网检索得到526篇关于“对赌协议”的判决书，其中最高人民法院判决书23份，除10个案例不涉及对赌协议效力或者无关外，其余案例对对赌协议效力有明确表示，基本认可对赌协议的效力。对此问题，法院基本无争议。最高法院认为对赌协议有效的原因主要有以下几点：(1)对赌协议的约定存在商业风险，协议中对于股权付款方式的约定清楚，没有争议，双方对于可能存在的风险表示接受；(2)股权转让协议、股权回购作为企业之间常见的融资方式，如果并未以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生，其合法性应予承认；(3)不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。

国外司法实践中，以《美国风险投资示范合同》和英国价格调整条款为例，均支持对赌协议的有效性。《美国风险投资示范合同》是美国风险投资协会为应对高科技创业公司融资中的诸多风险和不确定性，组织大批业内专家起草的一整套风险投资合同[2]，其实质作用类似于我国的对赌协议。此种《示范合同》通过分期融资机制，即投资者分期出资，被投资公司达到合同约定的业绩目标或其他约定标准时，投资者继续下期出资，被投资公司未达要求，则投资者有权终止投资；通过此种融资机制，可以应对由于对赌协议订立时无法预计的风险，以及合同订立时估值不确定的问题，可以最大程度降低对赌协议中的不确定性，给予双方当事人以利益平衡，促进合同继续和降低风险。英国的价格调整条款支持投资人与股东之间的对赌协议。英国涉及价格调整机制的案件几乎都是围绕股权并购交易的合同纠纷，其裁判要点为：案涉条款是否构成英国法中的惩罚性条款(penalty clause)，如果构成惩罚性条款，即为无效[3]。2015年的Cavendish Square v Makdessi案和2017年Team Y&R Holdings HK Ltd v Ghossoub案进一步明确了这个观点。虽然英国法院的具体裁判思路和逻辑与我国法院不同，但从判决的最终结果来看，与我国法院支持投资人和原股东之间的对赌协议是相同的。

2 对赌协议的有效对象争议

针对对赌协议有效对象的问题，实践中，以2017年为分水岭，最高法院的判决分为两派截然不同的观点。以(2019)最高法民申3411号、(2017)最高法民终492号、(2015)民申字第295号、(2012)民提字第11号为主的4个案例的观点认为对赌协议有效的对象是股东，与公司对赌无效，其代表案例是“甘肃世恒与海富投资案[(2012)民提字第11号]”，此案的判决观点为：a.采用《公司法》视角，体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神；b.区别对待：在没有其他无效事项的情况下，投资方与股东对赌可以有效，与目标公司对赌无效；c.投资方与股东对赌，贯彻资本维持原则，注重债权人保护问题。以(2018)最高法民申5203号、(2016)最高法民再128号、(2018)最高法民申3046号、(2018)最高法民申908号、(2017)最高法民再258号为主的5个案例认为与公司对赌也有效力，代表案例是“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案[(2016)最高法民再128号]”，此案的判决观点为：a.强调意思自治与股东利益最大化，充分尊重契约精神；b.在没有其他无效情形的情况下，不区分对赌对象均有效；c.投资方与目标公司对赌，应履行法定程序，并且判决最终能否得到强制执行需要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。两派判决虽均承认对赌协议本身的有效性，但在对赌对象认定上差异巨大，因此在实践和理论上引发争议，下文试就两派支持观点成因及最高法观点借鉴意义展开分析。

“只与股东赌有效”派在实践中争议主要源于投资方的投入与风险不对等，相当于给投资方加免责保险，只有收益而无风险，违反《公司法》风险共担原则，根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项的相关规定，此种不承担任何风险的“投资”行为，名为联营，实为借贷，违反了投资领域风险共担的原则。此外，对赌协议存在不分条件的给予股东利润会损害公司及债权人利益，以及在融资企业无法达成约定目标时大概率使用更冒险的经营策略以至于企业陷入过度开发的困境；投资方投资失败后得到的经济补偿无法弥补付出的时间和金钱代价等风险及消极作用。对于与股东对赌而言，由于不威胁公司本身利益，不损害公司资本维持原则和公司章程，体现得并不十分明显。而与公司对赌，直接将公司摆在天平的一侧，更可能被认定为滥用股东权利，损害公司及其债权人利益。因此公司自治原则在涉及财产处分时有其原则与边界，要考虑对其他方权益保护的问题。

“与公司赌亦有效”派在实践中的主要支持观点体现了商事法律领域中的意思自治原则。对赌协议是当事人双方真实意思的表示，是对于投资风险和债权人、公司股东利益保护的最佳安排。从商事法律领域来看，其也符合契约自由、鼓励交易的商法精神。但是与此同时，在充分尊重当事人意思自治的基础上，体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神。此外，此类案件下的对赌协议使得投资双方可以先对企业进行融资，再启动估值调整机制，加快融资步伐；建立起来的惩罚与激励机制会促进目标公司的不断发展，同时也在附条件无法达成时给投融资方一定补偿，具有一定意义上的担保功能，具有高效率促成交易、优化企业管理、担保交易的积极作用。

3 最高法“与公司对赌有效”规则的启示

基于上述案件分歧，以及司法实践中对赌协议增多的局面，2019年11月14日最高院出台了《最高人民法院关于印发＜全国法院民商事审判工作会议纪要＞》的通知法〔2019〕254号》，其中对于《公司法》对赌协议的意见主要有以下几点：(1)坚持《公司法》与《合同法》并行适用的原则，人民法院在审理涉及对赌协议的案件时，不仅需要坚持《公司法》上的保护债权人合法利益原则、资本维持原则，也要坚持《合同法》意思自治原则以及对于科技创新企业的鼓励投资原则，平衡三方(投资方、债权人及公司)之间的利益。(2)对于不同情形的对赌协议采用不同适用规则，首先人民法院认可对赌协议本身的有效性，不论是投资方与公司签订的协议还是投资方与股东签订的协议；其次，针对投资方主张实际履行、投资方主张目标公司承担金钱补偿义务、目标公司以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的几种情形如何判决予以回应。

最高法适用“与公司对赌有效”规则，首先体现的是充分尊重当事人意思自治。民法中的意思自治原则援引到公司法领域就是私法自治、股东自治、公司自治。只要是当事人真实意思表示，且不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，应当尊重当事人意思自治结果，认可对赌协议的有效性。其次对赌协议在实施过程中，不仅要维护双方当事人的利益，更要考虑其背后的公司其他股东、债权人的利益等不特定群体。以“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”为例，法院判决公司承担担保责任时势必要考虑诸多因素，股东权利有无滥用之嫌疑，是否公司利益损害其他股东、债权人利益，怎样做到意思自治与公共利益二者之间的平衡等。

司法实践中有观点认为对赌协议是对投资方“旱涝保收”的承诺，违背了商事活动等价有偿的基本原则，损害了正常的商业秩序，对此，应从经济学角度分析对赌协议，不能仅仅局限于对赌协议本身，而是应该将对赌协议放置于商事交易的全过程，投资公司在交易中不是完全没有成本的，其付出的也不仅仅局限于价金成本，还包括帮助清理产权关系、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等方面。同时，投资公司也并非是所谓的“旱涝保收”，其作为公司股东理应对公司正常经营承担相应的风险和损害。因此，我们不能轻易地从交易结果来推导交易行为的非正义。商事活动中的正义体现为过程正义，而非结果正义。我们在案件中应该更多去关注增资协议书、补充协议书、股权转让协议等协议签订过程中当事人的主观正义，而非投融资方商业博弈的结果。

综上所述，对于投资方与股东或实际控制人签订的对赌协议的效力，实践中均认可其合法有效，并无争议。针对对赌协议有效对象的问题，实践中，最高法院的判决分为两派观点，而最高法在2019年11月14日出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确了“与公司赌有效”规则。“与公司对赌有效”对赌体现了商事法律领域中的意思自治原则，能够高效率地促成交易，且对于企业管理起到良性引导和双方交易担保的积极作用。