浅析科创板转融通业务对我国证券市场多空平衡机制的影响

湖北经济学院法商学院 江涛 程园园 章旋

2019年4月30日，上交所、证金公司和中国结算联合发布了《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》(以下简称《细则》)，其中，针对科创板融券业务的实施细节做出了一系列规定。科创板开市首日，就创下了融券余额占两融余额38%的记录。我国两融制度经过多年发展始终难尽人意，融券渠道的单一性，使得两融业务严重失衡，融资业务高歌猛进、融券业务惨淡经营，导致本意建设的“双边市场”变成跛脚的“单边市场”。《细则》的出台，比之于现存的两融制度有不少突破，对我国资本市场做空机制的改革具有十分重要的意义。对于这一问题，科创板担当了两融制度改革的先锋。时至今日，科创板面世已两年，体现出良好的改革试点先锋效果。

本文在对我国科创板转融通业务现状分析的基础上，通过探讨科创板转融通业务中券源的扩大，分析总结了科创板融券业务的发展对于完善多空双方平衡的促进作用和存在问题并提出针对性意见，希望能在理论上扩展我国做空机制研究问题的滞后性，并尽可能从中寻求稳定、健康的发展策略，为科创板的后续发展和资本市场的改革提供更加现实性的建议。

1 发展背景

我国资本市场环境不够成熟，在中央全面深化改革的指导思想下，近年来随着科创板的建立及其先行示范作用，创业板注册制即将落地，我国资本市场建设逐步得到完善。但是，对比国外成熟的资本市场交易机制，我国传统投资方式中以做多为主的证券投资还存在很大问题，需要进行反思。诞生已久的融资融券交易依然处于沉寂状态，缺乏完美做空机制的A股市场，存在波动严重、一券难融、股指偏高等问题，具有一定风险，并且大多数股民无法参与做空，丧失风险规避机会，在下跌市当中只能眼睁睁看着资产缩水。

科创板试点改革是为了提升高科技企业融资效率而服务的，自成立以来，科创板始终坚守板块定位，帮助孵化具有“硬核科技”的高新技术企业上市，这不禁让人想起当年创业板。相比历经十年才成立的创业板，科创板从计划到推出只经历了短短的一个月，但其所具有的预见性的、完善的制度设计和精准的硬科技定位，都使得科创板在中国经济发展的新阶段，为经济增长转换方式和硬科技企业的成长发挥了应有的作用。而《细则》的发布使得转融通业务与科创板的有机结合，诞生许久却一度沉寂的融资融券交易工具再度进入人们视野，更是为科创板的发展插上翅膀，促进了科创板融资融券业务的发展。

《细则》中对融券的来源进行了详细的规定，科创板丰富的券源使得科创板的转融通业务相当火爆，做空的积极性也被充分调动起来。在活跃的市场下，催生了以融券为基础的变相“T+0”模式，而这一短线模式再加上“放长线钓大鱼”的长线交易，使得千变万化的做空模式让空方和多方充分博弈，对多空双方也起到平抑作用，对于科创板功能的实现和完善多空机制的平衡都有一定的促进作用。

2 国内外发展现状

2.1 国外发展状况

以美国资本市场为例，两融业务中证券公司起着关键作用。以证券公司为中心，一方面为投资者提供融资，另一方面与银行办理再融资。证券公司在证券借贷过程中，再融资对象广泛，可以直接与包括投资者在内的证券提供者、证券公司、非银行金融机构等进行交易，融资融券自由度更高。根据美国金融监管局融资数据显示，2019年11月底，美股投资者融资借款金额达到7221亿美元，创历史新高。2008年爆发金融危机，美国金管局限制卖空，虽在后期予以解除，但市场上两融余额占总市值的比例自2009年起逐年下降。但从融资融券业务结构来看，2009年到2018年10年间，融券余额占比平均为30%，依然处于健康的发展状态。且美国两融券业务其券源的来源广泛，可从自有证券、证券公司客户证券余额、公司融资业务取得的抵押券金融机构包括且不限于养老金、其他证券公司、保险公司等借入证券，因此其券源是远多于我国融券标的。

2.2 国内发展状况

早在2006年证监会和沪深证券就出台了融资融券相关政策，但历经长达四年之久的讨论后，直至2010年融资融券交易试点才正式启动。且当时对融券业务的证券来源做出了明确规定，只能从证券公司借入股票。这是一个重大进步，但是融券的来源却受限，使得融资业务迅速发展，融券业务确实难见起色。针对这一情况，2013年我国启动转融券业务试点，对证券公司借券的范围有所扩大，例如可向证金公司借入证券，这在拓展融券上面又迈出一小步，但市场响应不佳，未有实质性变化。自科创板试点改革以来，《细则》又进一步增加了转融券的渠道，此后我国融资融券业务在科创板和其他板块呈现着不同的态势，存在畸形发展。以科创板开市第二个交易日2019年7月23日数据为例，沪市主板两融余额共计4612.02亿元，其中融券余额35.84亿元，融券占比仅为0.8%。科创板融券交易热情高涨。至8月8日第二批新股上市，科创板融券余额已达28.38 亿元，占科创板两融余额比例升至48%，不少个股的融券余额甚至超过融资余额。与之相比，8月8日主板、中小板、创业板融券余额总计51.04 亿元，占两融余额比例仅为0.65%，基本可忽略不计。

3 发展机遇及问题

3.1 借鉴NASDAQ市场经验，为科创板发展提供参照

从市场定位上来看，以孵化高科技企业为代表的NASDAQ在全球资本市场中一支独秀。自1971年成立以来，全球纷纷效仿其机制，建立自己的科技创新板块市场，但最终只有NASDAQ屹立不倒，并培养出Facebook、苹果、亚马逊等当今科技股的代表。在这些创业板中，德国创业板在2003年闭市；香港创业板如今越来越边缘化；英国ATM市场其交易也不活跃。造成这类现象的原因是面对NASDAQ对上市资源的竞争，这些科创板自身没有充足的竞争优势。国外发达国家成熟资本市场中，各大创业板地位的边缘化及交易惨淡、流动性不足值得我们深思。海外发展经验表明，融券余额增加和以此为基础的信用交易繁荣，对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大。在全面深化资本市场的改革进程中，政策利好会拓宽两融业务发展空间。投资者结构优化，将推高融券业务需求。

科创板相较于A股其他板块，因其融券的券源更为广泛，表现出良好的发展势头。据统计，科创板开市头两日，上交所转融通证券出借业务成交量共1.26亿股，其中，科创板成交量为1.15亿股，占总量的90%以上。据上交所规定，科创板自上市首日即可作为融资融券标的，并不设涨跌幅限制，这在很大程度上激发了投资者参与融资融券交易，因此科创板股票日内波动明显高于其他板块。在此过程中，融资融券这一业务也并没有再度沉寂，同样以2019年7月23日收盘数据分析，科创板两融余额9.27亿元，融券余额占比达到39%，相比其他板块的0.8%呈现合理化发展态势，并且科创板的融券规模仍有较大提升空间，就实际发展情况来看，两融制度改革迫在眉睫，而科创板有望担当两融改革先锋。

3.2 做空机制逐渐开放，资本市场逐渐完善

目前我国A股市场做空只有融资融券、股指期货和交易型开放式指数基金期权(ETF期权)三种方式，这些做空途径因制度设计限制严格形同虚设。以融券为例，实际交易中受限较多、发展缓慢。且我国投资者和市场对做空仍有些许偏见，认为做空增加了投机性行为，尤其是在危机到来时会加速市场的下跌，因此即便是较大的券商，也没有广泛开展类似业务。我国资本市场发展时间较短，用短短30年时间走完了欧美国家300年的历程。科创板作为改革试点板块，相应的配套措施还不够成熟，如果采用完全做空机制在我国实施起来也颇有难度，风险性高。但是，合理的做空机制能够减少市场泡沫，发挥市场的作用，促进市场效率，对我国A股市场的健康发展有着不可或缺的作用。随着《细则》的发布，“一券难融”的现象已然有所改观，相对于投资门槛较高的股指期货和ETF期权，科创板转融券的试点改革作为一种大众化、可参与性高的形式，代表着我国资本市场对做空机制的逐渐放开。

3.3 政策支持增进两融业务发展，但融券方面依然不足

自融资融券业务推出以来，融资融券来源不断扩大，在中国现有的134家证券公司中，已有93家证券公司参与其中。标的证券数量也从2010年的90只，发展到2020年1994只。另外，虽然融券余额与融资余额相比差距很大，但是与自身相比券源不断扩大，融券交易与融券余额也在不断增长。自2013年启动转融通证券交易试点后，被寄予厚望的转融通业务趋势一片大好，交易量不断扩大。虽然经历15年股灾后被搁浅，现如今转融通细则推出，给证券市场增添了活力。尤其是近年来，我国形成了“融资融券-转融通”的交易模式。过去，公募基金、私募基金等没有参与转融通业务，一定程度上使得市场上券源不足。如今，证监会发布公募基金参与转融通业务试行政策，使得转融通业务取得巨大进步。交易所扩大了两融标的，在增加市场融券券源的同时，也为股票多空策略打开了大门。但券源不足现象仍亟待解决。就融券余额来看，规模相较融资规模不可同日而语，A股两融业务只有“融资”业务现象正在被打破，融券业务市场需求量在增大，两市交易量扩大，各种交易策略可操作性更强，通过融券等多种策略，也更容易取得收益。同时，监管部门也接连出台政策，保护市场。一直以来，在实际操作中，融资融券业务畸形发展，融资业务源源不断，但融券业务券源不足，很难做大。在转融通业务利好之后，券源供给会继续扩大，各种融券相关组合交易策略就有更大的发挥空间。

4 对策建议

做空机制对于资本市场发展必不可少，尽管还存在一些负面争议，但是做空机制的积极影响不容忽视，完善的证券市场需要健全的做空机制，有效监管是发挥其积极作用的有效保证。证监会应持续做好相关法律知识的宣传普及、投资者风险提示等方面的工作，不断提高投资者风险防范意识和金融知识水平。

一是加强投资者教育。建立实体和互联网投资教育基地，围绕监管中心工作和投资者需求开展理性投资教育活动，设立公益广告、投资知识竞赛等宣传教育方式。

二是开展注册制的全面推广。注册制是更加成熟的上市制度，在一定程度上有利于抑制市场中的投机交易，当市场投资者回归价值投资，更多的是理性投资时，有利于推动做空机制完善推广，推动我国交易制度的完善。

三是健全信息披露制度。投资者对于信息不对称是诱发金融风险的因素之一，有效的信息披露制度可以帮助投资者合理地判断市场走向，防止不法卖空，形成健康的有效的市场环境。

5 总结及展望

做空机制的完善虽有利于保障投资者权益，促进证券市场的发展，但是在极端危机爆发的情况下，做空机制也会带来其他问题。例如2008年全球金融危机以及2020年新冠疫情，一些国家纷纷限制做空以保护市场，但这种限制到底是好是坏，学术界还未有定论。对于资本市场的完善，还处于探索的道路中，注册制改革、科创板试点等都是我们在前进道路上不断摸索的体现。