上市公司破产重整中出资人权益调整机制之完善

陈景善 李 魏

一、问题的提出

现行企业破产法施行已逾10年，公开数据表明，2020年我国各级人民法院审结破产案件10 132件，涉及债权1.2 万亿元，其中，审结破产重整案件728 件，盘活资产4 708 亿元。而截至2021年4月底，我国已有超100 家在沪深两地的证券交易所上市交易的公司，先后通过被债权人等主体申请进入破产程序，其中超80 家沪深上市公司得到受理案件法院批准，裁定有关企业进入破产重整程序，并在法定制度框架内逐步开展债权申报、召开债权人会议、表决并执行重整计划等有关工作。

绝大多数司法程序的进行过程和结果都是公权力对私权利确认并调整的过程，破产重整程序也不例外。破产重整程序为陷入债务困境的债务人及利益相关方提供了市场化、法治化的债务调整和清偿机制，调整的结果以生效裁判文书的形式予以确认并赋予效力。在破产重整制度框架下的利益博弈中，债权人和债务人成为最为核心的两类主体，债权人作为决定重整计划的主体，借由破产程序获得统一的、公平的债权清偿方案，获取高于债务人清算条件下的偿债资源，同时赋予债务人重生的可能。债务人作为被调整对象，通过重整程序获得债务上的减免，改善经营状况，而具体债务的调整、清偿及经营计划由各方协商后产生。尽管破产重整程序过程中的各方具体的博弈、谈判、协商结果不属于破产法直接调整的范围，但能够参与这一过程的主体、各方互动的时限以及最终形成的方案应当得到破产法的规制或指引。然而，在现有的破产重整计划形成机制下，债务人、出资人的角色与功能被有意或无意地忽视，无法有效地参与到重整计划的制定过程中，而出资人权益则时刻处于被调整的可能之中。

相较于企业在重整结束后带来的长期收益，债权人团体的首要目标往往是通过破产重整程序最大程度上获得更高程度的受偿，包括但不限于通过变卖、拍卖资产，引进战略投资人，调整出资人权益等方式。其中，出资人权益调整制度是破产重整制度相较于和解、清算程序独有的制度。包括出资人权益调整方案在内的重整计划制定过程，也是债权人和债务人、出资人讨论的过程，债权人和债务人、出资人是否同意调整、怎样调整出资人权益成为重整计划制定过程中必须面对的问题。而在上市公司重整案件中形成的重整计划，以及其中的出资人权益调整方案属于法定披露事项，成为检视破产重整制度、出资人权益调整制度实际运行状况的较好的观察、研究素材之一。笔者拟从出资人权益调整的制度框架与制度设计出发，以上市公司重整计划中的重整案件为样本，研究揭示现有出资人权益调整制度的不足之处与完善之道。

二、出资人权益调整的制度内涵

（一）绝对优先原则下的出资人权益调整

研究出资人权益调整机制一个必须回答的问题是：为什么需要调整出资人权益？普遍的说法是：从剩余索取权和剩余控制权的角度来看，由于被重整企业在进入重整程序时基本进入“资不抵债”状态，或缺乏偿债能力，债权人团体成为重整状态下债务人的实际控制人。而从实证规定上看，《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）第2 条规定进入重整程序的破产原因包括：“不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的”和“有明显丧失清偿能力可能”，满足其一即可申请债务人破产重整。

在企业重整期间，债权人团体通过债权人会议的形式部分取代股东在非破产状态下的地位，依据《企业破产法》的规定决定企业财产的分配与处置方案，债权人基于法律授权与企业现实情况在破产状态下取得债务人的企业剩余索取权和控制权。这种企业剩余索取权与控制权随着公司经营状况变动而变动的现象，被称为“公司相机治理”。①参见林浚清、黄祖辉：《公司相机治理中的控制权转移与演进》，《财经论丛（浙江财经学院学报）》2003年第1 期。这一理论为债权人团体在重整期间的种种法定权利提供了理论上的支撑。应当注意到，上述理论在破产法中一方面体现为债权人团体通过债权人会议等机制在重整期间实现对债务人企业资产的控制，另一方面债权人团体有权借由破产程序受偿，取代非破产状况下的出资人成为企业剩余价值的索取者。在长期的破产重整实践中，基于债务人具有明显破产原因的现实，前述原理已经得到实务人员的认可与应用。在多个上市公司重整案件中，重整计划关于出资人权益调整部分在阐述调整出资人权益的必要性时，往往强调鉴于债务人在重整时的资产状况，债务人、出资人在模拟的破产清算状态下将无剩余权益可以向股东发放，故可以对出资人权益予以调整，是为出资人权益调整的重要理由。而对企业剩余价值的索取过程，就是债务人及其出资人向债权人清偿的过程，而比较法上清偿顺位一般遵循“绝对优先原则”。

“绝对优先原则”被誉为“企业破产理论的核心”，具体体现为对“当事人实体法上受偿顺序的尊重，要求破产程序中的清偿顺序与破产法外的清偿顺序相符，如果在先顺序的债权人没有得到足额清偿，在后顺序的债权人就不应得到任何清偿。”①许德风：《破产法论——解释与功能比较的视角》，北京大学出版社2015年版，第486 页。其具有形成清偿预期、最大化破产财产、降低协商成本的作用。②参见丁燕、黄涛周：《绝对优先原则的重新审视》，《东方论坛》2017年第1 期。有学者还指出，“绝对优先原则”既能维护既有的清偿顺序，还具有防止有关主体采取机会主义行为的功能。③参见任永青：《绝对优先原则与我国破产法的缺失》，《河北法学》2011年第10 期。但若严格执行“绝对优先原则”将破坏重整程序具有的谈判框架作用，将重整程序视为与清算程序一样的纯债务清理程序，抹杀重整程序相对于清算程序特有的再生功能。同时，也不利于调动清偿顺位靠后的主体（如普通债权人、出资人等）参与重整程序、挽救困境企业的积极性。

另一个被广泛认同的、用于调整出资人权益的理由是成本分摊，即在重整计划实行后，由于债务人的实际资产状况等原因，多数债权人的债权已经不能按照约定等得到完全清偿。债权人享有的债权将通过按比例减少、以股抵债等形式清偿，实质上必然低于严格履行合同所得到的收益。而重整制度的运行又不会彻底消灭企业的法人人格，所以，抽象的股东地位不会消灭。如果不对出资人的权益予以调整，那么出资人将以零成本收获重整企业重整成功的胜利果实，对债权人来说显然是不公平的。基于此种原因，有必要对债务人出资人享有的权益，即通过出资获取的股份进行一定程度的调整。

从上市公司重整案件中描述出资人权益调整的必要性的重整计划文本来看，重整计划起草主体往往同时采用两种解释模式，内容上强调公司的资产及运营状况（如“已严重资不抵债”“公司陷入生产经营困境”）、强调模拟破产清算状况下出资人权益为零的可能情况，进而明确为实现债务人企业的再生，债务人重整的成本需要债权人与出资人共同承担，从而证成对上市公司出资人权益调整的正当性，并在阐述完毕调整出资人权益必要性后，解释具体的出资人调整方案。

（二）出资人权益调整方式

相较于相对详尽的债权人团体的身份确认和议事规则等有关规章，《企业破产法》没有规定出资人的定义及范畴，而出资人权益调整制度也不例外。尽管在法定的重整计划构成内容中并未强制规定，且出资人权益调整的正当性受到部分学者质疑④参见齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，《法学》2017年第7 期。，但是，在目前重整结束的上市公司中，只有7 家受理时间在2010年前的上市公司没有在重整计划中设计安排出资人权益调整方案。可以看出，在债权人表决的重整计划之中包含着出资人权益调整方案几乎已经成为重整案件，特别是上市公司重整案件的“标配”。在部分地区地方法院的破产审判指导文件中，已经要求普通债权在不能得到全额清偿的情况下，必须制定出出资人权益调整方案，区别仅在于调整方式与调整力度。

总体而言，与重整计划其他部分相同，出资人权益方案的内容、构成与具体调整安排是重整计划起草方根据各种信息条件（如公司资产状况、运营状况、行业发展前景、外部投资人意愿、债权人意愿、审计、评估、证券咨询机构出具的专业报告等）制作的，调整出资人权益也被视为债务人、出资人为实现重整计划执行支付的必要成本。《企业破产法》并未限定出资人权益调整的具体方式与目的，只是为这一制度提供了合法性，并建立基本的运行模式。从上市公司重整计划文本展示出的调整出资人权益方案具体目的来看，被调整后的权益主要被用于偿付债务并提升债务清偿比例、吸引战略投资人（让渡股份作为战略投资人投资对价或缩小股本降低战略投资人参与难度）。这两大目标也基本符合出资人权益调整方案在重整计划文件体系中的地位，但在个别案件中出资人权益调整异化为解决非经营性资金占用、违规担保等涉及上市公司历史遗留问题的工具。

一般而言，主要的出资人权益调整方式包括向其他主体让渡股权、利用债务人资本公积金转增股份、缩减股本等，具体执行的方案设计过程中可能会同时采用一种或多种形式以满足案件中各利益相关方的实践需求。在实践中，采取让渡全部或部分存量股东股权、使用公司资本公积转增股本或混合使用这两者，成为目前主流的出资人权益调整方式。截至目前，除*ST 新亿等个别上市公司重整案件外，在绝大多数上市公司重整案中出资人组会议均通过出资人权益调整方案。但参与人数及相应代表总股本的股份比例还是相对较低，特别是考虑到当采取让渡全体股东持有特定比例股权的方案的条件下，投票率低意味着少数股权所有人或持有人决定全部股东在上市公司权益的变动情况，其合理性值得反思。但是，考虑到上市公司股东人数众多、中小股东对参与公司事务积极性不高，股份有限公司本身人合性较弱，以及出资人权益方案投票非强制的特点，这一数字相对较低尚在情理之中。

从统计结果看，让渡股权是目前上市公司重整案件中使用频率相对较高的出资人权益调整方式。但结合重整案件实践发展趋势来看，近年来的重整案件已经越来越少采用单一的让渡股权存量方式作为出资人权益调整的手段，而是倾向采用利用公司资本公积金转增股本，或者结合资本公积金转增股本及让渡股权相结合的方式以调整出资人权益。故对资本公积金转增股本以及让渡股权这两种出资人权益调整方式就有深入研究的必要。其中在股权让渡的方式运用过程中被调整主体显然主要是债务人企业的出资人，根据上市公司的股权结构与有关协议等设计与安排，一般都存在法律上的控股股东与非控股股东的划分、事实上的大股东与中小股东的划分，以及实际控制人等主体。①根据上市公司年度报告等公告文件，部分上市公司不存在控股股东或实际控制人。

从实践状况来看，多数方案只调整控股股东（第一大股东）所持有的上市公司股份，少部分则选择调整全体股东股份。故而可以看到，在适用让渡股权这一方式调整股东权益时，控股股东（或第一大股东）在重整计划中其权益都得到调整，中小股东在大多数情况下其权益也受到一定程度的影响。结合非国有上市公司重整前后控股股东（第一大股东）、实际控制人较少发生实际变化的现实情况，对照上市公司重整前后、重整期间发布的定期报告中股东情况后发现，从上市公司重整前后控股股东（第一大股东）、其他大股东，以及实际控制人参与经营管理层情况来看，控股股东（大股东）的关键人物（如董事长、副董事长、总经理及其他高管）、实际控制人在重整程序前后对公司的控制与影响实质上很少受到影响，特别是当让渡股权的目的仅限于偿还债权而非战略吸引投资人时。这一特征也与出资人权益削减比例较低有直接关系。

相对于直接让渡股权，利用债务人企业资本公积金转增形成新的股本后，再让渡给债权人及战略投资人，对原出资人权益调整方式显得较为间接。尽管会由于股本扩大而出现证券交易所规则上的除权问题，较大可能造成二级市场交易价格降低，但可以不剥夺原出资人的股份权益。在不采取让渡或采取较少程度让渡原出资人股权的方式后，将有可能不改变公司原有股权和控制权结构，从而满足部分上市公司出资人特别是控股股东、大股东、实际控制人维持重整程序前后对公司全部事务控制权的需要。而证券法上对利用资本公积金转增股份并让渡给债权人和/或重整投资人的行为尚未形成统一的监管框架，证券监管机构、交易所等证券部门相对支持的态度，也成为上市公司重整过程中重整计划起草主体青睐使用资本公积金转增股本的重要原因。

（三）出资人权益调整的双重含义

出资人权益调整方案作为重整计划的一部分，需要债权人会议讨论通过，同时也需要法院的审查批准。结合重整计划的法定组成要求，出资人权益调整方案的性质与定位应当属于企业破产法规定的“有利于债务人重整的其他方案”。相对特殊的是，根据《企业破产法》的规定，出资人权益调整方案还需要出资人组单独召开会议审议投票，这一程序在2006年8月《企业破产法（草案）》二读时方才加入并审议。①参见蒋黔贵：《全国人大法律委员会关于〈中华人民共和国企业破产法（草案）〉审议结果的报告》，http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2006-09/26/content_5354977.htm，2021年3月10日访问。解构这一过程不难发现，债权人会议对重整计划的审议、讨论过程必然包含着对出资人权益调整方案的分析、判断，因而债权人团体审议重整计划的同时必然包含着对出资人权益调整方案的审议。

从重整计划审议的角度来看，重整计划的有关内容，特别是出资人权益调整的有关内容，在事实上具有双重含义：一层含义是这种同意表决代表着对债权调整方案的同意，包括相对于非破产条件下的清偿，重整方案中必然地减少清偿额度或改变债务偿还方式（如债转股、以股抵债、以物抵债、以他债抵债等方式），即表示同意对自身权益的调整；另一层含义是接受重整计划草案对出资人权益调整的具体安排，如同意采取用让渡股权、资本公积金转增等形式调整出资人权益以实现特定目标（如偿还债务、吸引重整投资人）。出资人同意出资人调整方案则更多地是同意对自身利益的调整，而在多数情况下这种情况往往意味着对自身的不利（形式包括让渡、缩股、资本公积金转增带来可能的除权等）。

在这一过程中，出资人权益调整方案的内容在表决形式上须经过债权人团体、出资人团体两个团体的审议。出资人权益调整方案的起草结合常见的出资人权益调整目的，债权人在重整结束后将收到作为偿债资源的出资权益及其他条件，从而获得相较于清算条件下更多的偿债状况。出资人群体则藉由这一过程通过权益调整，得以保护债务人营业或资产的存续，为企业财产的保值增值创造可能性。但是，在出资人权益调整方案的起草过程中，出资人没有法定、相对正式的渠道参与到其中来，只能够通过与管理人或自行管理的债务人交流等非法定、非正式的途径表达诉求，造成出资人难以表达诉求的可能情形。

三、出资人权益调整的程序维度缺陷

出资人在破产重整程序中的多数情况下处于制度性的“失语”状态。出资人在《企业破产法》中出现多为对出资人权利的限制（如限制分红请求权）以及责任追究（如认缴义务加速到期）。出资人代表获准出席债权人会议与出资人组会议表决是破产重整程序中出资人为数不多的权利。然而，由于出资人组会议的定位与机制不够健全，导致出资人难以有效参与重整计划的制定过程。同时，重整计划审查程序和标准的不足，造成出资人的权益从程序上难以得到有效的保障。

（一）出资人参与和会议机制的匮乏

按照《企业破产法》第85 条第1 款的规定，债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。然而，《企业破产法》并未明确出资人代表的定义，出资人是否必须本人出席。所谓出资人代表是否意味着出资人可以委托非出资人出席？另外，最为核心的问题，企业破产法没有明确所谓的“出资人代表”应当通过推选或选举的方式产生，也未规定如何认定与会出资人的身份（如在上市公司重整案件中，股权登记日如何确定）。相比较而言，债权人可以通过申报债权获得参与资格，且确认的基准日统一。

在绝大多数上市公司重整案件中，债权人会议往往只举行一至两次，部分重整案件只举行一次债权人会议。往往债权人在最后一次召集的债权人会议上审议并表决重整计划。而如果严格从文义角度解释《企业破产法》第63 条、第84 条的规定，应当专门召集债权人会议，由管理人或自行管理的债务人向人民法院和债权人会议提交重整计划草案，此后人民法院还需在30日内再次召集，而《企业破产法》又要求召开债权人会议的，管理人应当提前15日通知。而从上市公告显示的信息来看，债权人会议的正式审议过程往往只有半天至一天的时间，考虑到金融机构等需要内部审批的主体所需要的审议时间要求，因而实际上，包括出资人权益调整方案在内，债权人审议重整计划内容均以个体而非会议当天集体的形式进行审议，增大出资人参与重整计划起草、审议并发表意见的难度。

这一问题的深层次原因，是出资人在重整程序的地位没有得到充分尊重，仍将出资人单纯视为导致企业陷入破产的责任人，未将出资人视为推进重整进程、促进重整成功的主体之一。出资人并未形成类似于债权人委员会的组织，从而无法像债权人委员会在法律和决议授权的范围内行使权力，而是沿袭非破产状态下出资人团体结构，仍保持着相对松散的组织结构。而在《公司法》上股东大会需要至少历经召集筹备、现场审议等环节，程序相较于债权人委员会机制稍显繁琐，且无法有效地与破产程序下的债权人会议实现对接。

在现有的制度下，笔者认为，控股股东或其他对企业生产经营负主要责任的股东应当有权并有义务参与审议重整计划的债权人会议，对重整计划中的债务人的经营计划、出资人权益调整方案发表意见，这些意见将成为债权人审议讨论乃至人民法院审查重整计划的重要参考。下一步，为保护出资人的合法权益，避免对出资人实施的不公平对待，防止对出资人内部大小出资人的差异对待，应当在明确出资人身份确认机制的基础上，建立和完善出资人委员会作为重整期间的常设机构，允许出资人委员会代表对出资人权益调整方案等重整计划内容向重整计划起草主体、债权人发表意见，并可能对重整期间的生产经营提供支持，同时有利于制定出科学、合理的出资人权益调整方案。

除参与机制的匮乏外，《企业破产法》对出资人组的通过标准也未作出规定。目前，仅在上市公司重整案件中可以找到明确的指引：《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（法〔2012〕261 号）规定，上市公司重整案件中出资人组对重整计划草案中涉及出资人权益调整事项的表决，经参与表决的出资人所持表决权2/3 以上通过的，即为该组通过重整计划草案。但是，会议纪要的效力位阶明显低于《企业破产法》，非上市企业重整案件原则上也不能适用这一规定，实践中标准不一：部分人民法院在审查时按照作出普通决议的标准审查出资人组表决是否通过，而又有部分人民法院参照《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》的上述规定予以审查，呈现裁判尺度的不统一的样态。《企业破产法》在修订时，应当在总结现有实践的基础上，健全出资人参与重整进程的制度和出资人组会议制度。

（二）缺乏重整计划审查规则

依照《企业破产法》的设计，重整计划生效前需要历经两步：利害相关人员表决通过重整计划草案并由法院裁定批准。其中，出资人组在此时就出资人权益调整方案进行表决。又据《破产法司法解释三》第11 条第2 款，自身权益未受到调整的债权人、出资人不得参与重整计划草案的表决，从而提高审议表决重整计划草案的效率。①关于制定该条的实际目的，最高人民法院民二庭指出，之所以要求权益未受到调整的债权人组、出资人组不参与重整计划表决，是为防止部分管理人恶意利用此类利益相关主体大概率会同意重整计划草案的可能结果，在没有得到利益受到调整的债权人组别同意的情况下，向法院申请依据《企业破产法》第87 条第2 款、第3 款强制批准重整计划。参见最高人民法院民事审判第二庭：《最高人民法院关于企业破产法司法解释（三）理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第219 页。既然法院审查后是否裁定批准是重整计划生效的关键一步，也是最后一步，《企业破产法》仅仅在第87 条明确法院决定采取强制裁定批准时应当采取的审查标准，对正常审查批准仅仅要求“符合本法规定”即可。人民法院在审查包括出资人权益调整方案在内的重整计划时应当坚持什么标准予以审查？对于这一问题，2018年出台的《全国法院破产审判工作会议纪要》细化审查要求角度有：重整计划本身的合法性审查、重整计划中关于企业重新获得盈利能力的经营方案具有可行性、表决程序合法、内容不损害各表决组中反对者的清偿利益。各地地方法院在实际执行过程中基本沿袭这一思路并不同程度地予以细化，并呈现出不同的审查强度。云南省②参见《云南省高级人民法院破产案件审判指引（试行）》第118 条。、河北省③参见《河北省高级人民法院破产案件审理规程（试行）》第92 条。、广东省④参见《广东省高级人民法院关于审理企业破产案件若干问题的指引》第96 条。的高级人民法院有关文件确定的审查标准为：符合《企业破产法》第87 条第2 款，即等同于强制批准的审查标准。深圳市中级人民法院①参见《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》第99 条。、山东省高级人民法院②参见《山东省高级人民法院企业破产案件审理规范指引（试行）》第152 条。则在审查过程中单独增加了“公平对待同一表决组成员”与“绝对优先原则”的要求，北京市高级人民法院在审查指引③参见《北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）》第115 条。中又加入了法院对重整过程中信息披露程度、重整计划草案说明程度的审查，而四川省高级人民法院提出的重整计划审查要求④参见《四川省高级人民法院关于审理破产案件若干问题的解答》第6 条第6 项。则别具一格地提出了应对债权人投票分组是否合法、合理予以审查。可以看到，各地法院在法律以及司法解释的基础上不断提出了审查重整计划“公平、公正”的具体标准。从债权人获得清偿的角度来看，“绝对优先原则”“最大利益原则”，以及要求至少一个债权人表决组通过的“最低限度接受原则”，构成法院在考虑是否决定正常批准重整计划或强制批准重整计划程序标准上的“最大公约数”。“绝对优先原则”在前文已有叙述，而“最大利益原则”是指：“任何一个反对重整计划的利害关系人（债权人或股东）依据重整计划都可以得到其在破产清算程序中原可得到的清偿或清算利益。”⑤王欣新：《重整制度理论与实务新论》，《法律适用》2012年第11 期。尽管“绝对优先原则”“最大利益原则”等原则尚未被法律或司法解释吸收，但正在影响着重整制度实践和司法活动，更是重整计划起草主体在起草重整计划时，应当重点注意和参考的基本原则。但是，在上述文件中围绕的焦点，仍在于优化和改善债权人的清偿状况，改善企业重整后的经营状况次之，而鲜有涉及出资人组表决结果的审查标准。

《企业破产法》第87 条第2 款、第3 款规定的重整计划强制批准制度适用条件，则有着相对全面和清晰的法律适用条件、审查标准。在出资人组未表决通过的情况下，《企业破产法》认为，在重整计划草案对出资人权益调整“公平、公正”，且债权清偿条件符合其他各项规定时，人民法院即可在部分表决组别反对时裁定批准重整计划。而结合《破产法司法解释（三）》第11 条第2 款规定，人民法院认为出资人权益调整方案对方案影响的出资人公平、公正即可，无须做到对全部出资人公平、公正。而公平、公正的具体标准，从目前破产法的实践来看，很大程度上取决于案件实际。⑥参见王卫国：《破产法精义》（第2 版），法律出版社2020年版，第291 页。

笔者认为，出资人权益被调整的范围、方式、力度等，都应当以公平公正的标准加以审查，相应出资人在重整前对企业生产经营所做的贡献、对企业陷入破产状态所应当承担的责任、重整期间对破产重整程序的推进程度、是否积极配合管理人开展工作、甚至重整期间为债务人企业提供“新价值”、出资人权益调整方案实施后对债务人企业的改善状况，都应当成为法院在审查出资人权益调整方案是否公平正义的过程中的考虑因素。比较法上为弥补“绝对优先原则”的上述不足，推出“相对优先原则” 等路径来增加制度供给。相较于“绝对优先原则”，“相对优先原则”允许特定条件下清偿顺位较后的主体获取不高于较前顺位主体的清偿，保留获得清偿或维持原有出资份额的机会，从而允许出资人在特定条件下持有重整前拥有的全部或部分。破产法在下一步修改时，应当建立和完善重整计划的审查批准机制，从重整计划起草、审议、表决程序和重整计划内容角度设立非强制批准条件下重整计划的审查标准，并以具体条文释明“公平、公正”、权益未受影响的含义。

四、出资人权益调整的延伸思考

（一）出资人权益调整中的价值背离现象

如前所述，依照出资人权益调整方案让渡的股权或资本公积金转增后形成的股权，主要流向是债权人和（或）重整投资人（包括战略投资人、财务投资人等）。流向债权人的股份用于抵债，流向投资人的则是用于吸引资金并作为投资人提供融资的对价。但是，出于种种原因，这两种流向的股份对应的价格往往存在程度不等的差距。这两种流向股票的价格又与股票在二级市场的实际交易价格存在差距。

在法律上，并没有强制要求两种流向的股票价格与市场价格挂钩。但从数据的对比中仍然能够发现，总体上抵债股票价格将高于股票市场价值，而抵债股票价格产生机制的不透明和抵债股票价格与实际市场交易价格的背离，将必然成为债权人对重整计划草案产生疑问的重要原因。

从统计数据来看，除小部分的案例外，在多数上市公司重整案件中债转股（以股抵债）的价格都相对甚至远远高于停牌价（或人民法院裁定受理重整案件前一个交易日的收盘价），与人民法院裁定受理重整案件前20 个交易日的平均价格也存在相当的差异。特别是2016年之后的上市公司重整案件中，此类价格背离现象愈演愈烈。债权人能否接受重整计划草案抵债股票价格与市场价值存在背离，就成为重整计划草案能否顺利被有关组别接受和进而由债权人会议审议能否通过的重要关键点之一。显然，在重整计划草案起草过程中，对债权人信息披露水平与信息报告水平影响着债权人是否接受这一价格的决策过程与结果。从上市公司重整案件迄今无一“失败”，以及人民法院依照《企业破产法》强制批准重整计划渐趋减少的情况来看，债权人团体的多数成员接受抵债价格与市场交易价格之间价值背离的现实。

流向投资人的股份的价格与抵债价格之间也存在一定程度上的背离。尽管《破产法司法解释（三）》肯定重整期间投资人对债务人提供的新融资属于共益债务，依照破产法享有优先清偿权，新融资提供者成为共益债权人。但是可以看到，基于上市公司壳资源的吸引力以及对企业未来继续经营的判断，重整投资人，特别是谋求攫取上市公司控制权的投资人将更大程度上选择获取上市公司股份作为自身投资的对价，且重整计划往往会说明重整投资人在以相对低廉的价格获取上市公司股份后还将作出一系列承诺作为受让股权的其他条件。而债务人及其出资人在自身处于资不抵债、丧失偿债能力时也愿以股份换取融资，而为顺利融资势必将和重整投资人就转让价格与条件展开谈判磋商。与抵债价格类似，这一价格产生的机制与产生过程并没有在《企业破产法》《证券法》《公司法》等多个商事法律中予以规制，仅依靠部分上市公示监管规则予以参照①中国证监会曾于2008年颁布《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，后于2014年在《上市公司重大资产重组管理办法》部分宣布废除该规定。，主要过程仍依赖于各方在重整框架下的谈判。对非上市公司重整案件，此类监管规则也失去参照执行作用。

依照提供重整过程中及重整计划规定的融资的目的，重整投资人可以分为所谓的“战略投资人”与所谓的“财务投资人”，根本区别在于两类主体是否以取得重整后的上市公司控制地位为目的，是否积极参与重整后上市公司经营。而为打消债权人对不同类型投资人参与上市公司重整的疑虑，重整计划往往会对“战略投资人”或“财务投资人”设置长度不等的锁定期，这一锁定投资人获取的上市公司股权措施，显然是参照中国证监会发布的关于上市公司非公开发行、上市公司收购，以及重大资产重组中锁定期的制度。但由于没有法律法规或其他监管制度对此类转让予以明确规制，因而在实践中，此类锁定期的具体期限随着个案情况会发生明显差异，特定情况下为保持上市公司股价的稳定，还会视个案情况锁定债权人获得的股票，以免引起股票抛售。总体上锁定期限、需要采取锁定措施的对象根据上市公司所在的交易所的不同，会发生明显差异。

目前，在多数情况下，上市公司出资人权益调整方案中的“调整”的实质就是对外出让，只不过依股权来源包括让渡原股东股权或通过资本公积金转增新的股本。被让渡的出资人股权价格根据股权流出方向、让渡方式的不同出现价格多轨制的现象，这一现象的总体特征是重整计划股票价格对市场价值的向上或向下的偏离。故而，债权人与出资人在重整制度下如何达成对股权价格的共识就显得尤为关键。尽管在极少数情形下，上市公司会公布部分重整计划中规定的股份价格的产生过程①*ST 新亿在回答中小股东提问时就指出向投资人让渡股票的价格参考公司破产公告日前20、60、120 个交易日的除权平均价格。参见《关于破产重整情况召开投资者说明会情况的公告》，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=sse&orgId=gssh0600145&stockCode=600145&announcementId=1202453818&announcementTime=2016-07-06，2021年3月8日访问。，然而，目前既没有此等价格产生机制的硬性规定，各方也不负有公开此等价格产生过程的义务。

但事实上，价格背离现象合理的前提是各方在信息披露充分的基础上的认可与理解，换言之，完善的信息披露和公开制度才是促进债权人、出资人等主体在重整期间接受价格背离的基础。尤其是应当注意到，上市公司重整案件出资人权益调整的结果不仅受到重整程序直接利害关系人的关注，也受到监管机关的关注。从上市公司重整案件实践的角度观察，交易所以关注函、问询函等形式将对有关于上市公司重整程序及重整计划中的部分问题，要求上市公司作进一步说明和澄清。最高人民法院曾于2016年印发《关于企业破产案件信息公开的规定（试行）》（法发〔2016〕19 号），对人民法院、管理人等主体的信息公开义务作出规定，但实际效果并不理想，未来在《企业破产法》及其司法解释中，应结合管理人工作实际，制定可行性更高的信息披露标准与操作规范。

（二）被质押及冻结的出资份额调整的问题

出资人权益因各种原因被质押或被冻结已成为市场活动中的常见现象。上市公司股东质押所持有股份也已相当普遍。据媒体于2018年6月统计，168 家公司质押股票触及平仓线；上市公司股权质押存量规模达7.2 万亿元，占A 股上市公司总市值近13%。②参见张妍頔:《A 股质押成潮：400 多家公司控股股东质押率超九成》，《新京报》2018年6月19日。根据有关公告，陕西坚瑞沃能股份有限公司（现称“保力新能源科技股份有限公司”）2018年就曾出现实控人出现违反股权质押式回购的约定遭遇质权人强制平仓的问题。而质押股份的原因十分多样，与上市公司业绩好坏、资金紧张程度的情况并不存在较强的关联关系。③参见浦泓益：《股权质押纾困：只救值得救的》，《上海证券报》2019年11月19日。

股权质押的行为尽管能够以规避金融机构对公司发放贷款时的严苛审查、同时也避免公司控制权转移的方式为公司提供融资，但是股价变动的风险与随之而来的“平仓风险”时刻威胁着上市公司的正常运营。控股股东、大股东质押自身股权问题，已经成为管理人起草重整计划草案时不得不面对的问题，尤其是拟以让渡股份作为战略投资人投资款对价时，如何将这些负有权利负担的股权按照重整计划的规定让渡给债权人团体，特别是提供给重整过程中新融资的债权人，这一问题更加突出。

《民法典》第443 条第2 款规定：“基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。”在法院启动重整程序，且存在破产清算风险的情况下，债务人及其出资人或其他主体能否通过向债权人提供充分的担保或直接清偿等方式，换取债权人同意解除质押存在极大的不确定性。在这一问题上，管理人限于法定权限，无法直接解除出资人质押股份上附的质押权，需要组织质权人、质押人等多方面谈判以推进重整计划能够最终落地。因而处理有股权质押的上市公司债务，特别是涉及的债务牵连的质押股份属于重整计划规定的出资人权益调整范围内的股份时将较为复杂。此外，由于上市公司股东质押股份的原因日趋多元，当股东为个人消费等原因质押股份，上市公司并非直接债务人时，这一问题将更为棘手——此类债务常常游离于破产重整框架外，无法按照重整程序框架予以解决，但又切实影响重整计划执行。

被冻结的股权也存在相似的问题。冻结债务人所持有股份是法院在保全、执行债务人财产工作中常用方式之一。债权人在股东无其他财产可以执行的情况下可以向人民法院申请冻结股东持有的股份。而根据上市公司信息披露规则，任一股东所持5%以上公司股份被冻结，则上市公司必须发布临时报告公示。股份冻结后，若未获得人民法院书面许可，股权持有人或所有权人无权收取红利及股息等。冻结属于财产保全措施，而依据《企业破产法》能够解除、中止的财产保全和执行行为措施，只有债务人所有财产上的保全措施或执行行为，而显然控股股东等出资人主体持有的股份不属于债务人财产。而若希望解除冻结，可供使用的方式除履行全部义务外，还包括股权持有人、所有权人或第三人提供有效担保，但这些只是人民法院解除股权冻结措施的必要条件而非充分条件。无论是冻结还是解除冻结，都应该有人民法院的裁定，受理破产案件的法院批准重整计划的裁定能否优作出冻结股份决定的裁定，进而产生有关权益变动的效果，法律上尚未明确。

尽管频频遭到质疑①参见齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，《法学》2017年第1 期。，本着破产法清理债务的目的，在实践中仍由受理重整案件的法院出具所谓协助执行通知书，向证券登记结算机构申请划转涉案股权。这一做法无疑在事实上侵犯申请冻结人的合法权益。此外，根据民事执行程序规定，需要执行被冻结的国有企业、社会法人所持有上市公司股份的，包括向债权人质押时，应当采取评估后拍卖的形式，而不能直接划转股票。尽管民事执行程序与破产程序分属于完全不同的两个法律部门，但是，执行程序中对上市公司股权评估并拍卖的过程，实际上是形成上市公司股权价格的客观过程，无疑对破产程序中的定价机制建设提供了良好指引。下一步，《企业破产法》应当直视调整被冻结、质押的出资人权益这一实践中的难点问题提出妥善对策，并与《民法典》、执行程序等民事诉讼的既有制度做好衔接。

五、结 论

尽管有理论学说和法律规定的支持，但是出资人权益调整完全可能成为阻碍重整程序继续推进的巨大障碍。债权人团体与出资人团体作为两个根本利益不同的群体，在整个重整进行过程中一直缺乏互动交流机制，破产法信息披露制度的不完善、不充分、不健全使得两个群体在重整过程中只得通过极为有限的渠道（如上市公司公告、向管理人或债务人工作人员个别咨询）了解彼此的利益诉求，这些沟通与互动在各群体间信息不对称的条件下注定是极为低效低质的。故而，两个团体的意志表达交汇处在法律制度上被限定在对重整计划的表决上，而如前所述，出资人组只能对出资人权益调整方案予以表决，而债权人能够对包括出资人权益调整方案在内的重整计划草案涉及的全体事项予以表决。故而债权人团体与出资人团体的冲突也就会自然而然具体表现在出资人权益方案上。故而，缓解乃至解决债权人团体与出资人团体在重整计划特别是出资人权益方案中积累的冲突，才能顺利推动重整计划的顺利过关与执行。

通过辨析包括出资人权益调整的概念内涵、出资人权益调整的必要性以及双重审议的特征，笔者认为，出资人权益调整方案与重整计划其他部分一样，是多利益相关者谈判协商的结果，而相较于其他部分，出资人权益调整方案最能体现出重整制度利益博弈的特征。在多大范围上调整以及如何调整出资人权益是债权人关心的重点问题。从债权人的角度来看，由于债务人资产总额在重整期间不会发生太大变化，作为提高债权清偿率以及对负有责任的出资人施加惩罚的重要途径，特别是在上市公司股权价格出现背离市场价值的现象且出现的价格多轨制的情况下，如何利用破产重整机制保护并争取合法权益、把握上市公司股份在重整计划中的价格制定机制、形成一个债权人团体可以接受的、相对公平的股权价格就成为焦点。

而从出资人角度来看，同样存在调整范围和如何调整的问题。相对于债权人团体的诉求，出资人内部更加偏重于考虑调整范围，即出资人权益方案中应当调整何种股东的问题。而对于出资人团体来讲，达成团体内部共识主要目标是确认被调整的群体。但是，目前重整制度没有提供出资人团体内部沟通的渠道或制度，出资人团体的整体利益、上市公司中小股东的利益诉求只能以零散地、个别地向重整计划制定主体反映，重整计划草案起草主体无法有效整合债务人、出资人利益诉求。因而，应当在健全出资人意见表达机制的基础上，明确出资人权益方案调整的对象显得尤为重要。

笔者认为，正视上市公司股份在多维度下的价值背离现象，确定适合的出资人权益调整对象，形成可接受的、公平的出资人权益调整方案，是最终促进重整计划得以顺利通过、随即得以执行的关键。企业破产法建立的重整程序并未对重整计划的内容作出过多限制，原因在于重整制度为债权人、债务人、出资人等提供法定的谈判制度框架，而为完善出资人权益调整制度，应当从完善重整中的信息披露制度、推动出资人和债权人之间的互动对话、完善破产法与其他民商事法律民事诉讼程序的衔接入手，为当事人间的谈判协商提供更多的事实依据与政策空间，从而调动出资人参与企业重整的积极性，提升各方对出资人权益调整制度乃至破产重整制度的接受度和信心。