浅析上市公司并购业绩对赌中的反向调节策略

曾俊森 中共湖南省委党校

罗玮 武汉大学社会发展研究院

并购与PE投资中非常常见的风控手段是“对赌”，即投资方根据被投资提出的业绩承诺进行投资后的估值重调，若没有达到原先承诺的业绩，则调低估值，对赌方（一般就是被投资方）需要向投资方额外转让股份；有些情况下，若超过了原先承诺的业绩，则还可以调高估值，由投资方按照调高的估值追加投入以维持持股比例，或者调低持股比例。

证监会《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》指出，在上市公司并购中，“无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿”。因此，上市公司要求标的公司对业绩承诺进行对赌，是合理合法的。在实践操作中，需要注意几个问题：

一、对赌协议的对象问题

对赌协议中，对赌方为且仅应为企业经营业绩的负责人或担保人，且对对赌行为必须是主观上同意的。常见的对赌方可以是标的公司原大股东，原大股东愿意对赌一般是基于其仍持有标的公司部分股权或者因换股获得收购方部分股权，标的公司的经营状况与其自身利益相关或者仍负责标的公司经营。例如金宇车城(000803)并购安必平，对赌对象为蔡向挺等安必平原股东，承诺期间内，蔡向挺仍担任标的公司总经理，如标的公司在承诺期内未能实现承诺净利润，则金宇车城董事会应在承诺期内各年度专项审核报告公开披露后向蔡向挺等股东发出书面通知（书面通知应当包含补偿金额和补偿方式），向金宇车城进行双倍补偿。有些情况下，原股东100%现金转让股权，不再担任公司股东，但仍进行业绩对赌。如2016年5月通化金马（000766）披露重大资产重组预案，拟以不超过4.14亿元现金收购永康制药4名原股东所持100%股权，由永康制药2名前董事长股东进行业绩对赌。

对赌的意义在于，落实业绩承诺、对冲投资风险。因此对赌方的选择有两个条件：第一是对赌方能负责标的公司的实际经营，否则对赌压力无从落实，因此经营层可成为对赌方；第二则是当对赌失败后有能力补偿业绩损失，对冲投资风险，因此通过并购获得现金和股票收益的原股东也能成为对赌方。此外，对赌行为本质上是标的公司的股东，与投资方之间的博弈，标的公司本身不应成为对赌方。《公司法》第二十条规定，“公司股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。著名的海富投资与甘肃世恒对赌一案中，香港迪亚只是公司股东，无权以标的公司收益与投资方对赌。同时，标的公司的收益同时属于股东与标的方债权人，且在利益分配序列中，债权人优先，与标的公司对赌将损害债权人的利益。

二、对赌指标的选择

绝大多数投资中，以扣除非经常性损益的净利润为对赌指标，某些情况下，若非经常损益份额较大时，也可以净利润为对赌指标，如通化金马收购永康制药一案中，标的公司的非经常收益包括政府奖励或者政府补贴，为鼓励标的公司积极申请，便以非经常损益为对赌中的业绩承诺指标。

某些情况下，也可参考经营活动的现金净流量，例如香雪制药（300147）收购湖北天济55%股权（2016年3月）一案中，香雪制药与转让方约定业绩承诺要求：扣除非经常性损益的税后净利润和经营活动产生的现金净流量两个经营业绩指标需同时完成，否则视为业绩承诺未完成。这种情况往往是因为企业的现金净流量与其业务增长速度高度相关。除此之外，也有企业以EBITDA、GMV(商品交易总额，一般电商并购中会使用)或税前利润进行对赌。此外，一些并购中也常见以资产减值为对赌指标的。例如蓝丰生化（002513）收购收购方舟制药（2015年5月）一案中，在承诺期届满后，上市公司将聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所或资产评估机构对标的资产进行减值测试，并出具标的资产的减值测试报告。根据资产减值测试报告，若标的资产期末减值额＞已补偿金额，则补偿主体应另行对上市公司进行补偿。减值测试应补偿金额=标的资产期末减值额－业绩承诺期已补偿金额。百洋股份（002696）收购华太药业100%股份（2016年4月）一案中，在业绩承诺期间届满时，百洋股份应对华太药业进行资产减值测试，并聘请有证券期货相关业务资格的会计师事务所对华太药业进行减值测试并在业绩承诺期间最后一年的百洋股份年度审计报告出具之前或之日出具相应的专项审核意见。如果华太药业期末减值额＞补偿期限内已补偿股份总数×本次百洋股份发行股票的每股价格+补偿期内已经补偿的现金总额，则交易对方应另行补偿股份。

三、补偿来源

并购对赌作为一种补偿机制，对赌方的偿付能力极其关键，如果对赌失败也不能补偿上市公司的投资损失，则对赌将是失败的，因而也将不能满足市值管理对可持续市值目标的要求。

最常见的补偿来源是股份。由于在大多数上市公司并购中，对赌方作为股东，已经获得了上市公司的股票，且该部分股票有一定的限售期（至少12个月的限售，如果是并购前12个月“突击入股”则需要锁定36个月，实际操作中经常会要求对赌方锁定36个月），因此该部分股票可以作为补偿来源。如蓝丰生化收购方舟制药（2015年5月）一案中，双方约定，如标的公司任一年度的实际净利润低于补偿主体承诺的对应年度净利润，则补偿主体应按《业绩承诺补偿协议》签署时其持有的方舟制药股份比重进行补偿，且优先以现金方式对蓝丰生化进行补偿，不足部分以股份方式补偿。各补偿主体补偿的股份和现金之和（含减值补偿）不超过本次交易总价。各补偿主体互相承担连带补偿责任。对于各补偿主体股份补偿部分，蓝丰生化有权以1元的总价格予以回购并注销。

其中：当年应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期内各年的承诺净利润数总和×本次交易的对价总额－已补偿金额；（如依据上述计算公式在各年计算的当期应补偿金额小于0，则按0取值，即已经补偿的现金不冲回）。当期应补偿股份数量=当期现金补偿后仍应补偿金额÷发行价格；若上市公司在承诺年度内实施现金分配，并且补偿主体以股份方式补偿的，补偿主体应将对应当期补偿股份所获得的现金分配部分随补偿股份一并返还给上市公司，计算公式为：返还金额=每股已分配现金股利（税前）×当期应补偿股份数量。若上市公司在承诺年度内实施转增或股票股利分配的，并且补偿主体以股份方式补偿的，补偿股份数量相应调整为：当期应补偿股份数量（调整后）=当期应补偿股份数量×（1＋转增或送股比例）。

在股份补偿之外，企业更倾向于进行现金补偿。因为股份补偿对公司而言属于股权回购，对赌失败的情况下依然会降低公司预期实现的净利润，而现金补偿则能保障实现预期合并报表中净利润。通化金马收购永康制药，宝莱特收购常州华岳微创医疗60%股权等案中，均要求对赌坊以现金进行补偿。较为特殊的是苏宁环球（000718）收购上海伊尔美港华医疗美容医院有限公司80%股权（2016年7月）一案中，约定先进行现金补偿，再进行股票补偿。其中，2016-2017年度，若未实现业绩承诺，由对赌方补偿现金；对赌期满即2018年度结束后，累计实现的净利润未达到承诺利润总和，对赌方应当按照应补偿股份总数进行股份补偿，同时，苏宁环球应将认购方2016、2017年度已支付的现金补偿部分予以返还。

此外，还有一种对赌方式：以标的公司仍持有的股权作为对赌。这种方式更接近PE机构的对赌方式，但上市公司并购中仍可采用。例如香雪制药收购湖北天济55%股权一案中约定，若业绩承诺期内任意一年业绩承诺未能完成，则甲方有权选择以下二种方案中的其中一种给予补偿：A，乙方对甲方予以现金补偿；B，乙方向甲方转让湖北天济相应股权，按照业绩补偿金额确定应转让湖北天济股权的数额，并按照约定时间完成股权变更工商登记手续（支付手续）。具体计算公式为：应转让股权数额=当年度业绩补偿金额÷65000万元）＊100%（其中65000万元为标的公司整体估值）。

四、回购：特殊的“对赌”形式

PE机构除了与标的公司采用业绩对赌外，一般也会以IPO为条件签署回购协议—若标的公司未能成功IPO，则对赌方（一般是大股东）将承诺以自有资金进行回购。在IPO审批阶段，一般会中止对赌协议，避免对股权造成影响，但若上市失败，仍会触发回购协议。

回购在并购案例使用较少，但也有一些案例中使用到，例如，苏宁环球收购上海伊尔美港华医疗美容一案中，若伊尔美港华三年累计实现的净利润低于1,550.00万元（不包含本数），苏宁环球有权要求认购方或者其实际控制人回购本次交易所涉标的资产，即伊尔美港华80%的股权，回购价格为4,000.00万元及相应利息。香雪制药收购湖北天济一案中，若湖北天济出现严重亏损；或在2016年度—2018年度出现2年业绩承诺未完成；或在2016年度—2018年度累计三年实现的净利润未达到业绩承诺的70%；或对赌方发生严重违约行为，上市公司均有权要求对赌方回购其持有的湖北天济全部股权，并承担支付股权的利息。

“对赌”方法在上市公司并购中应用广泛，但对赌中有一个天然的风险敞口：对赌方的业绩补偿能力，在部分情况下，对赌方的补偿能力可能存在风险，一般要求对赌方采用股权质押，例如以标的企业原股东持有的标的企业剩余股权进行质押，但若标的企业经营不善，又无有价值的资产（土地、房产等），则会导致股权贬值严重，则该保障意义不大。偶尔也会要求以房产等固定资产质押，但对赌方一般不会同意。在更多情况下，即便对赌方有补偿能力，补偿过程依然会漫长且痛苦。