“羊毛出在羊身上”？员工持股计划会提高全要素生产率吗？

(安徽大学商学院，安徽 合肥 230601)

一、引言

近年来，加快产业转型和升级成为我国经济发展中亟需解决的问题。产业转型和升级的核心是提高全要素生产率（Total Factor Productivity，TFP），其关乎我国经济高质量发展目标的实现。2016年1月18日，习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上的讲话中强调，要“通过优化要素配置和调整生产结构来提高供给体系质量和效率，进而推动经济增长”。企业可通过提升全要素生产率提高产出，由于全要素生产率的提升所带来的产出收益具备可持续性，因而其能够成为企业产出持续健康发展的源动力［1］。根据新古典经济增长理论，全要素生产率的提升得益于资本和劳动的增加，劳动相较于资本更具有主观能动性，因而研究如何通过劳动提高全要素生产率的现实意义较强。员工是企业落实生产的基石，是劳动的提供者，全要素生产率的提升离不开员工的不懈努力，提高员工满意度、留住人才、保护员工利益是企业提升全要素生产率的主要方式［2］-［4］。因此，以员工为主体因素探究企业全要素生产率的提升具有较强的现实意义。

具体研究中，员工信息披露不足成为研究此类问题的“绊脚石”，而上市公司实施员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）为研究此类课题提供了重要突破口。2014年6月20日，证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），首次对上市公司实施员工持股计划的原则、内容、实施程序和监管等方面作出了指导和要求，并获得了不错的市场反应。据WIND数据库统计，截至2019年底，A股上市公司中实施员工持股计划的已达919家。根据《指导意见》，员工持股计划的主要实施对象并非管理层，而为广大普通员工，其目的是通过员工持有企业股票的形式将员工与企业组成“命运共同体”［5］。现如今多数企业员工以固定薪金和绩效补贴两种形式获取劳动报酬，薪酬不与企业剩余收益挂钩，长此以往员工很难保持工作热情，无法对企业产生归属感，甚至缺少关注企业长期价值的意愿［6］。当企业实施员工持股计划后，员工以通过二级市场持有该公司股票的方式实现了与企业剩余利益的捆绑，员工的积极性和创造性得以激发，从而更加主动地参与企业日常的生产经营活动［7］［8］，可能提升全要素生产率。然而，近年来受政策波动、资本市场起伏不定、公司治理体制不完善等因素的影响，员工持股计划实施后的实际经济效益仍存在诸多不确定性。同时，当前员工持股计划实施年份较短、锁定期不长，为员工带来福利的同时也给企业管理层施加了一定压力［9］，唯有保证股价不突破员工持股的价格底线才能给员工带来真正的收益。盈利的不确定性对员工的积极性造成一定的影响，进而影响企业的全要素生产率。那么，员工持股计划的实施会给企业全要素生产率带来什么样的影响？下文将逐步进行探究。

本文选取2014—2018年沪深A股非金融上市公司作为研究样本，实证检验了实施员工持股计划对企业全要素生产率的影响及其作用路径，研究结果表明实施员工持股计划能显著提升全要素生产率。进一步探究影响机制发现，实施员工持股计划可通过增加创新产出进而提高全要素生产率；考察产权性质的情境因素，只有在国有企业中，实施员工持股计划显著提升了全要素生产率。稳健性检验中，本文通过替换变量、工具变量法、倾向得分匹配和固定效应、随机效应回归方式缓解了内生性问题，原有研究结论均无变化。

本文的贡献主要表现在如下三点：首先，已有研究较多从宏观视角考察全要素生产率的影响因素，本文从微观视角锁定直接影响全要素生产率的员工因素，考察了员工持股计划与全要素生产率之间的关系，丰富了提升企业全要素生产率相关领域的研究。其次，本文证实了实施员工持股计划可通过企业创新产出、经济增加值影响企业全要素生产率，并揭示了在不同产权性质和代理成本情境下员工持股计划对全要素生产率的不同影响，以及员工持股计划的实施对企业全要素生产率的影响机理。最后，本文探讨了员工持股计划实施后的经济后果，对于企业积极推进员工持股计划的实施、保护员工利益具有一定的理论意义。

二、理论分析与研究假设

（一）员工持股计划与全要素生产率

企业中，委托代理关系不仅存在于股东和高管之间，还存在于管理者和员工之间，股东为管理者的委托人，管理者为员工的委托人。员工处于委托代理关系的最劣势方，但员工的努力程度和工作态度关系到公司的正常运转［10］。倘若员工对工作失去信心、懈怠工作，即使公司将资源运用在升级设备及其他途径，企业全要素生产率也无法提高［11］，因此员工对于企业全要素生产率的提高起到关键作用［12］。如果能保持股东、管理层、员工利益的一致性，建立利益共同体，通过共担风险、共享收益方式将员工与企业长期锁定，使得员工更加积极面对工作，委托代理问题将得以缓解［13］-［15］，员工积极性将得以维持，企业全要素生产率也相应得以提升。员工持股计划恰能为此提供切实可行的解决方案［16］。

根据心理所有权理论，当员工感到待遇有失公平时，其心理所有权较低［17］［18］。此时，员工对公司归属感降低，工作积极性下降，对企业全要素生产率产生负面影响。实施员工持股计划，员工成为企业所有者之一，其心理所有权程度提升，对自身身份认同感加强，有助于提升员工满意度，激励员工自主完成工作［19］，进而提升企业全要素生产率。

实施员工持股计划后，员工完成了从“打工仔”到“小老板”的角色转变。此时，员工离职机会成本增加，倘若员工选择离职，不仅要面对失业压力，而且会损失宝贵的企业股权资源［20］。全要素生产率的提高离不开资本和劳动要素的提升，而人才流失，尤其是关键领域的人才流失将严重损害企业全要素生产率，进而增加企业无法正常运转的风险。实施员工持股计划将员工和企业利益绑定，能够帮助企业留住人才、提升全要素生产率。综上所述，提出假设1：

H1：限定其他条件，实施员工持股计划能够提升企业全要素生产率。

（二）员工持股计划、创新产出、全要素生产率

创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。员工是企业创新的中坚力量，员工行为直接影响创新产出的数量与质量，员工的忠诚度和执行力度是企业创新活动不可或缺的因素［21］-［23］。企业实施员工持股计划使得员工持有公司股权，有利于提高员工的自主性和创造性，激发其创新思维，进而提高创新产出水平。同时，实施员工持股计划有助于增进员工之间的交流，增强员工聚合力，进而促进创新产出。再者，企业创新需要各个部门、各个环节协调合作，员工持股计划激励的对象是广大员工，有利于协调人员和资源，使得各个部门相互合作，形成创新合力，增强创新产出能力［24］。

根据新古典主义理论，全要素生产率反映了由技术创新引起的生产函数的变化，由于存在学习效应，研究人员之间的知识流动和互补使得技术创新速度更快。因此，提高技术创新投入将加快创新产出速度，进而提升全要素生产率水平［25］。产品创新产出通过创造一种新的需求来源引发规模效应，或通过减少成本的方式促进于企业生产率的提升。虽然创新产出将原有产品逐出市场，由于新产品的同类相食效应，全要素生产率存在短暂下降的可能，但是随着学习效应，全要素生产率会逐渐提高［26］。因此，无论是技术创新还是产品创新产出都将促进全要素生产率的提升。综上所述，提出假设2：

H2：限定其他条件，实施员工持股计划通过提高创新产出而提升全要素生产率。

（三）员工持股计划、产权性质、全要素生产率

产权性质不同导致企业在资源获取和公司架构方面存在明显差异，进而导致参与实施员工持股计划的动机和过程存在较大差别［27］。处在市场经济环境中，国有企业与政府之间存在天然的联系，其在资源的可获得性和资源获得的持续性方面具备得天独厚的优势［28］。因此，相较于非国有企业，国有企业实施员工持股计划后，由于其具有较为稳定的资源获取渠道，且股价与企业业绩关联度相对较高，股价更为稳定，员工对于持有该公司股票充满信心。同时，员工的努力程度将会影响企业的经营效果，进而影响员工的收益，国有企业中，多种正向激励因素使得员工更加投入工作，有利于全要素生产率提升。

同时，由于不同产权性质的企业存在不同的组织架构，国有企业中，同级员工之间收入、福利待遇差距较小，趋同效应使得员工更加注重平等。国有企业实施员工持股计划后，稳定的工作环境使得员工工作之余的压力得以减轻，员工能更加专注于本职工作，提高工作效率，进而可以提高全要素生产率。综上所述，提出假设3：

H3：限定其他条件，相较于非国有企业，国有企业实施员工持股计划后显著提高全要素生产率。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选取2014—2018年沪深A股上市公司为初始研究样本。根据以下标准对样本进行筛选：(1)避免公司资本结构特殊性产生的影响，删除金融类上市公司；(2)规避财务异常的影响，剔除了ST、*ST等交易状态异常的上市公司；(3)删除员工持股计划未被股东大会通过或已停止实施的样本公司；(4)去除相关数据不完整的上市公司；(5)为避免极端值对回归结果的影响，本文对总样本中所有连续变量数据在1%和99%的百分位进行缩尾处理。按上述标准处理后，本文最终获得9843个观测值。其中，员工持股计划数据来源于WIND数据库，企业性质和交易状态数据来源于CCER数据库，其余数据均源自CSMAR数据库。

（二）研究模型与变量定义

1.员工持股计划与全要素生产率

为检验员工持股计划对全要素生产率的影响，本文借鉴赵健宇和陆正飞［29］的研究建立以下线性模型：

模型中的被解释变量是全要素生产率（TFP）。该指标能够诠释总产出中投入的具体要素，其中以知识水平、制度环境和管理技能等为代表［30］，更能够综合体现员工持股计划提出后的生产质量和效率。考虑到参数法估计全要素生产率可能产生的反向因果关系所造成的内生性问题［31］，本文采用Levinsohn&Petrin提出的Levinsohn－Petrin法（简称LP法）计算全要素生产率［32］。

表1 变量的定义

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解释变量为员工持股计划（ESOP），具体为上市公司i在第t年是否实施员工持股计划，若该公司实施了员工持股计划赋值为1，否则为0。

参考已有研究，本文选取如下控制变量：总资产收益率（ROA）、市账比（MB）、上市年龄（AGE）、股权集中度（OWNERSHIP）、董事会规模（BOARD）、两职合一（DUAL）、独董比例（INDE）和员工数目（NE）。同时，本文还控制了行业（IND）和年度（YEAR）虚拟变量。具体变量定义如表1所示。

2.员工持股计划与全要素生产率：创新产出（INNO）的中介效应

为检验员工持股计划是否通过创新产出影响TFP，本文构建以下中介模型。

模型中的中介变量是创新产出。由于专利申请存在一定滞后性，本文采用滞后一期的专利申请数量度量创新产出。实证研究中，本文对创新产出变量作加1取自然对数处理。

3.员工持股计划与全要素生产率：产权性质（SOE）的调节效应

为检验不同产权性质下实施员工持股计划对全要素生产率产生的影响是否相同，本文采取分样本回归的方法，即根据产权性质的差异分别对国有企业和非国有企业进行多元回归，以验证假设3。

四、实证研究与结果分析

（一）描述性统计分析

表2报告了样本中变量的描述性统计结果。其中，LP法计算的全要素生产率（TFP）的均值为5.7165，标准差为1.0552，最小值为2.8776，最大值为9.1667，样本中的全要素生产率数据偏正态分布。ESOP的均值为0.0632，标准差为0.2433，且到3/4分位数取值仍为0，说明实施员工持股计划的公司在A股市场上占据份额较少。创新产出（INNO）的均值为3.1938，标准差为1.4053，最小值为0.6931，最大值为9.9089，说明各公司创新产出差异有限，创新产出逐渐引起公司重视，因而成为本文关注的焦点之一。产权性质（SOE）的均值是0.3307，说明样本中国有企业数量远多于非国有企业，为避免样本数量差异给研究产权性质的调节效应造成影响，故本文未采取交乘项显著性而采用分样本回归的方法进行研究。文中所有控制变量均处于正常分布区间。

表2 变量的描述性统计结果

（二）变量间的相关性分析

表3报告了主要变量间的相关性分析结果。ESOP与TFP在Peason检验下相关系数为0.0472，Spearman检验下相关系数为0.0517，均在1%水平上显著为正。中介变量创新产出（INNO）与ESOP的相关系数在Peason检验和Spearman检验下分别0.0528和0.0559，且均在1%水平上正向显著。产权性质与员工持股计划（ESOP）在Peason检验和Spearman检验下相关系数均为-0.1364，且均显著，表明非国有企业相较于国有企业在实施员工持股计划的积极性方面差异明显，为假设3提供了数据支持。

表3 主要变量的相关性分析

（三）多元回归分析

1.员工持股计划（ESOP）对全要素生产率的影响

表4报告了员工持股计划与全要素生产率的多元回归结果，上市公司实施员工持股计划（ESOP）与全要素生产率（TFP）呈显著正相关关系（系数为0.0778，T值为2.4010），表明实施员工持股计划提高了企业全要素生产率，假设1得到验证。当企业重视员工利益时，会将员工与公司视作命运共同体，促使员工提高积极性，进而提高全要素生产率。控制变量中，总资产收益率与全要素生产率有显著的正向关系，说明公司盈利能力越强全要素生产率越高；公司上市年龄在回归结果中显著为正，说明全要素生产率随着公司成熟度的提高而提高；员工数目和全要素生产率呈显著正向相关，表明全要素生产率的提高需要一定规模的员工人数。

表4 员工持股计划与全要素生产率

2.员工持股计划与全要素生产率：创新产出（INNO）的中介效应

表5报告了员工持股计划通过提高创新产出进而提高全要素生产率的回归结果。表中第（1）列ESOP系数为0.0778（T值2.4010），显著为正；第（2）列ESOP的系数也显著为正，为0.3551（T值6.3004）；第（3）列中，INNO的系数在1%水平上显著为正，第（3）列相较于第（1）列ESOP的系数和T值均显著下降，且Sobel Z值为5.3351，以上结果表明实施员工持股计划能够通过促进创新产出进而提升全要素生产率，假设2成立。

表5 员工持股计划与全要素生产率：创新产出的中介效应

3.员工持股计划与全要素生产率：产权性质（SOE）的调节效应

表6是不同产权性质下员工持股计划与全要素生产率的回归结果。国有企业中，ESOP的系数显著为正（系数为0.0835，T值为2.4584）；非国有企业中，ESOP的系数为正，但不显著（系数为0.0466，T值为0.5326）。回归结果表明，国有企业实施员工持股计划提高了全要素生产率，而非国有企业实施员工持股计划对全要素生产率没有显著影响，假设3被验证。

表6 员工持股计划与全要素生产率：产权性质的调节效应

五、稳健性检验

为确保研究结果的稳健性，本文进行了如下稳健性检验：

（一）为减少由变量度量方式所导致的误差，本文采用柯布—道格拉斯（Cobb—Douglas）生产函数法［33］及 Olley－Pakes法［34］［35］度量 TFP，对文中的假设H1、H2、H3进行重新检验。表7结果显示，被解释变量为TFP_OLS和TFP_OP时ESOP的系数均显著为正。表8表明，无论解释变量为TFP_OLS还是TFP_OP，INNO均通过了“员工持股计划—创新产出—全要素生产率”的中介效应检验，Sobel Z值分别为4.8707和5.5592，中介效应显著。从表9的结果看，运用TFP_OP及TFP_OLS两种方法度量全要素生产率时，国有企业ESOP的系数均为正向显著，而非国有企业ESOP的系数均不显著。以上实证结果表明更换被解释变量与前文研究结果一致，结论具有稳健性。

表7 替换变量回归结果

表8 替换变量后中介效应回归结果

表9 替换变量后调节效应回归结果

（二）为避免因遗漏变量导致残差项与解释变量相关，进而产生内生性问题，影响本文研究结论，故本文采用工具变量法（IV法），选取员工持股计划的滞后一期LESOP以及属于相同行业（证监会一级分类）的员工持股计划年度均值AVESOP作为工具变量，均具有外生性。表10报告了工具变量法的第二阶段回归结果，ESOP与TFP在1%水平上正向显著，且模型通过了LM检验和Wald F检验。综上所述，工具变量有效，研究结论可靠。

表10 工具变量法回归结果

（三）由于实施员工持股计划的企业样本相对较少，为了避免因样本选择差异对研究结果的可靠性产生影响，本文选择使用倾向得分匹配法(PSM)对模型进行重新拟合。协变量为文中控制变量，按照1：1比例进行匹配，pstest检查结果p值均大于0.1，满足平行假设。图1和图2分别为倾向得分匹配前后控制组和处理组的核密度曲线。相较于匹配前，匹配后处理组和控制组的核密度曲线相似程度明显提高。本文对匹配后的结果进行OLS回归，以检验研究结论的稳定性，同时采用固定效应(FE)和随机效应(RE)回归进一步解决内生性问题。

表11为配对样本回归结果，第（1）列检验最小二乘法OLS回归模型下员工持股计划对全要素生产率的影响，第（2）列和第（3）列检验创新产出的中介效应，第（4）列和第（5）列检验产权性质的调节效应，第（6）列和第（7）列检验固定效应和随机效应回归模型下员工持股计划对全要素生产率的影响。由第（1）列可知ESOP与TFP回归系数显著为正，表明实施员工持股计划可提高全要素生产率；由第（2）列可知ESOP与INNO的回归系数显著为正，由第（3）列可知INNO与TFP的回归系数显著为正，第（3）列相较于第（1）列ESOP回归系数更小，且Sobel Z值为1.73288，创新产出的中介效应成立；比较第（4）（5）列ESOP的回归系数可知，产权性质的调节效应成立，与前文结果一致。RE回归模型下，ESOP与TFP回归系数显著为正，FE回归模型下，ESOP与TFP回归系数不显著，且Hausman检验支持随机效应，表明结果具有一定推广性，支持前文结论。

表11 PSM回归结果

六、进一步研究

基于上述研究成果，本文就影响员工持股计划与全要素生产率的内在机制展开进一步探讨，考察员工持股计划与全要素生产率之间的深层关系，具体研究如下所示。

（一）员工持股计划与全要素生产率：经济增加值（EVA）的中介效应

企业实施员工持股计划的动机是将员工利益与股东利益进行绑定，提升企业的经济增加值（EVA），体现了公司长久盈利的趋势，使得员工对公司前景怀揣美好憧憬［36］，进而促进企业提高全要素生产率。借鉴宋常［37］等的做法，建立以下中介模型以检验该机制是否成立。

本文通过以下算法计算EVA，为净利润+（利息支出+研究开发费用调整项）×（1-企业所得税税率）-（平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程）×5.5%，并将计算结果加1取自然对数。

表12 员工持股计划与全要素生产率：经济增加值的中介效应

表 12第（1）列 ESOP的系数为 0.0778（T值2.4010），正向显著；第（2）列ESOP的系数显著为正（系数为1.5792，T值为2.6601）；第（3）列中EVA与TFP回归系数在1%水平上正向显著，且第（3）列相较于第（1）列ESOP的回归系数和T值均有所下降。此外Sobel Z值为2.4356，以上结果表明经济增加值在员工持股计划对全要素生产率的影响中产生了中介效应。

（二）员工持股计划与全要素生产率：代理成本（AGENCY）的调节效应

代理成本的存在为公司的发展前景带来了不确定性，过高的代理成本使得公司消耗过多的资源，造成资源浪费［38］，使得员工持股计划的效果减弱。为检验不同代理成本情况下员工持股计划是否对TFP产生不同影响，本文构建了以下调节模型。模型中的调节变量为代理成本，本文以经营费用率作为此指标的衡量方式［39］。表13是以代理成本作为调节变量时员工持股计划与全要素生产率的回归结果。员工持股与代理成本的交互项（ESOP×AGENCY）与TFP的回归系数为-0.4173（T值-1.7163），呈显著负向关系，表明代理成本较低时，员工持股计划与全要素生产率的正向关系较强，代理成本制约了员工持股计划与全要素生产率的关系。

表13 员工持股计划与全要素生产率：代理成本的调节效应

七、结论

本文实证研究了实施员工持股计划对全要素生产率的影响，结果表明：（1）企业实施员工持股计划显著提高了全要素生产率；（2）实施员工持股计划可通过促进创新产出以及提高经济增加值提高全要素生产率；（3）员工持股计划与企业全要素生产率的关系受到企业性质和代理成本的影响，表现为实施员工持股计划对全要素生产率产生显著正向影响仅在国有企业和代理成本较低时成立。本文的实证分析有助于深入理解实施员工持股计划的经济后果，并为保护员工利益、促进企业发展提供证据支持。

本文的研究结论还有如下启示：（1）近年来，关于实施员工持股计划的经济后果众说纷纭。究其原因，主要是受制度设计不完善及相关法律不完备的影响，部分企业实施员工持股计划后表现出企业经营不稳定的状态，导致员工持股计划受到一定的质疑。本文的研究支持了实施员工持股计划的正面影响，但是如何完善员工持股计划的制度设计和相关法律建设仍有待相关部门解决。（2）新时代下，员工对企业的发展起到了至关重要的作用，保护员工利益已然不只是口号，企业若想长远发展必须重视员工利益。员工持股计划的实施使员工和企业共处于一条“利益链”，企业管理者必须切实落实员工持股计划，保证员工利益不受侵害，留住人才，为企业长久发展储备核心力量。（3）员工为了保障自身利益，必须提升其思想境界，提升工作技能，因为其努力程度、工作效率与企业的发展息息相关，同时也会影响其自身的利益和发展前途。