公司治理视角下高管薪酬对资本结构动态调整的影响研究

邵文武，李 宏,王学强

(1.沈阳航空航天大学 经济与管理学院，沈阳 110136;2.美国内布拉斯加大学林肯分校 商学院，内布拉斯加州，68508)

资本结构决策是企业财务决策的核心，当前我国经济发展正处于三期叠加阶段，优化资本结构，实现资源的高效配置和有效利用，对企业的可持续发展至关重要。资本结构静态权衡理论认为当负债的边际收益等于边际成本时，企业会做出投融资决策优化资本结构。但动态权衡理论认为企业存在最优资本结构，企业权衡调整收益与成本，将资本结构保持在最优资本结构的一定范围内。Leary等[2]研究发现调整成本与企业融资行为密切相关，证实了调整成本对资本结构动态调整有重要影响。后续学者研究发现经济周期[3-4]、产品市场竞争[5]、法律与金融传统[6]、利率市场化[8]、融资融券制度[9]、企业规模和成长性[10]、现金流量[13]等企业内外因素均会通过影响调整成本而影响资本结构动态调整。

现代企业中管理者与股东的利益冲突普遍存在，由此产生的代理成本突破了动态权衡理论的股东与管理者利益统一假设，因此学者们开始关注代理成本因素对资本结构动态调整的影响。Morellec等[14]首次研究代理成本对企业资本结构决策的影响，认为调整成本不足以完全解释企业的融资决策，不同企业间融资决策差异可能是代理成本不同造成的，并且代理成本对于资本结构动态调整的影响是先于调整成本的。Liao在Morellec的研究基础上进行进一步研究，表明好的公司治理会通过限制管理者对债务的自由量裁权降低代理成本，进而推动经理做出能达到股东期望杠杆水平的财务决策。房林林等[19]研究发现代理成本对资本结构调整速度有负面影响。

代理成本对提高资本结构调整速度的阻碍作用导致学者们开始关注如何降低代理成本以提高资本结构调整速度。最优契约理论提出高管薪酬激励可以趋使管理者与股东利益一致，降低代理成本。高管薪酬作为公司治理机制的一种重要组成部分，能对管理者起到积极的激励作用，减少管理者自利行为，降低代理成本，推动高管主动调整资本结构，提高资本结构调整速度。盛明泉等发现高管薪酬激励差距越大，资本结构调整速度越快；黄继承等[16]以我国A股上市公司为样本，研究发现经理薪酬能够提高资本结构向上调整的速度[1，16]；谢辰等[17]发现高管薪酬会通过降低管理者代理成本提高公司资本结构调整速度；刘思等[18]研究发现高管薪酬与资本结构动态调整速度呈显著正相关关系。

学者们在研究高管薪酬与资本动态调整关系时忽视了“公司治理”这一重要视角，第一大股东持股比例、经理兼任、董事会中独董占比等公司治理因素会影响高管薪酬降低代理成本的效果，进而影响资本结构调整速度。高水平的公司治理一方面可以减少高管参与甚至主导自身薪酬制定的行为，保证支付给高管的薪酬全部是用于对高管进行激励而没有自利部分，降低薪酬自利带来的代理成本，进而提高资本结构调整速度；另一方面，有效的公司治理通过监督管理者的经营管理行为提高代理效率，使支付给高管的每一单位薪酬都发挥应有的激励效果，提高薪酬降低代理成本的效果，进而提高资本结构调整速度。基于以上分析，本文选取2009-2017年A股上市公司为研究样本，对高管薪酬激励与资本结构调整速度关系进行探究。首先，以股权集中度中位数、经理是否兼任和董事会中独立董事比例中位数对样本进行区分，检验了不同公司治理环境下高管薪酬与资本结构调整速度关系的差异。然后从产权性质方面检验了高管薪酬与资本结构调整速度关系的差异。揭示了公司治理因素在高管薪酬与资本结构调整速度关系间的作用机理以及不同产权性质企业中高管薪酬与资本结构调整速度关系的差异。

1 理论分析与研究假设

高管薪酬激励通过降低企业代理成本加快资本结构动态调整速度。动态权衡理论认为企业存在最优资本结构，调整收益大于成本时会对实际资本结构进行调整，且每年仅向最优资本结构做出部分调整。但调整成本不足以解释企业资本结构决策，代理成本会影响企业资本结构动态调整且其对资本结构决策的影响先于调整成本[14]。高管首先要有调整资本结构的意愿，此过程受到代理成本的影响。较低的代理成本促使高管与股东利益一致，当发现资本结构不合理时，高管形成主动调整意愿。高管形成调整意愿后，当面对有利的融资机会时，经过衡量调整成本和收益作出融资决策，向最优资本结构调整。代理成本对资本结构动态调整具有负面影响[14，19]。现代企业治理结构中的所有权和经营权的两权分离导致股东和管理者之间信息不对称、利益不一致普遍存在，企业获得经理专业管理能力的同时面临着高昂的代理成本。根据委托代理理论，由于股东和管理者的目标不一致，在企业决策中高管通过自利行为将企业和股东利益转移到自己身上以实现自身利益最大化。为解决代理成本高昂的问题，最优契约理论提出与高管签订薪酬契约，通过支付与其贡献正相关或者更高的薪酬对其实施激励。徐向艺等[11]和黄福广等[23]的研究均发现高管薪酬与代理成本显著负相关。高管薪酬越高，高管面临的在职消费等自利行为的违规成本越高，自利行为相应越少。企业承担的代理成本降低促使高管和股东利益的统一，高管会作出趋向最优资本结构的决策，加快资本结构调整。因此，高管薪酬能够降低代理成本，提高资本结构调整速度。根据以上分析，提出假设1：

H1：高管薪酬越高，资本结构调整速度越快

尽管最优契约理论提出高管薪酬的激励作用可以缓解委托代理问题，降低代理成本，但高管薪酬降低代理成本进而影响资本结构调整的效果很大程度上取决于公司治理机制完善程度。公司治理机制不完善，一方面可能导致上市公司高管在薪酬制定中存在自利行为，降低或消除薪酬的激励作用[20]；另一方面，如果公司治理机制不健全，即使薪酬设置是合理有效的，股东不能在经营管理中对高管实施有效监督，那么合理的薪酬也难以发挥应有的激励作用。有效的公司治理机制提高高管薪酬降低代理成本的有效性，进而提高资本结构调整速度。具体分析，股权集中度越高，公司股权越集中，大股东会更积极主动监督管理者，使付出的薪酬成本与取得的收益相匹配，在高管薪酬降低代理成本的过程中，提高了资本结构调整速度。经理同时担任董事长的现象对于避免经理主导自身薪酬的制定和减少薪酬自利行为不利，降低了高管薪酬的激励作用，进而提高资本结构调整的作用。独立董事具有第三方的独立性和客观性，在参与企业决策时公正性更强，能够对高管行为进行有效的监督，降低了高管操控薪酬实现自利行为发生的可能性。因此，董事会中独董占比越高，高管薪酬越有利于实现激励作用，降低代理成本，提高资本结构调整速度。经过以上分析，提出以下假设：

H2a：股权集中度越高，高管薪酬对资本结构调整速度的正向影响作用越强

H2b：经理不兼任，高管薪酬对资本结构调整速度的正向影响作用越强

H2c：独董占比越高，高管薪酬对资本结构调整速度的正向影响作用越强

内部治理机制和高管激励方式的差异导致不同产权性质企业中高管薪酬与资本结构调整速度关系不同。一方面，国有企业的最终控制机构是各级政府，与民营企业的控股股东相比，政府对于企业的内部监管力度较弱。虽然从2009年开始政府出台一系列“限薪令”对高管薪酬实施外部监管，但学者们研究其政策效果后发现，“限薪令”的外部治理效果并不明显，并未真正规范高管行为、缓解代理问题，未有效限制高管薪酬的降低[21]。因此，政府对国企高管的内部监管不足和外部监管不起作用都导致国有企业高管薪酬激励作用薄弱；另一方面，民营企业对于高管的激励方式主要为薪酬激励和高管持股激励，而国有企业还可以采用政治级别晋升等行政激励方式，这可能会弱化薪酬的激励作用。黄福广等[23]研究发现，国有控股和民营上市公司高管薪酬与代理成本之间的关系差异明显，在国有控股上市公司中，政治级别晋升激励对公司高管具有显著的作用，并且晋升激励对薪酬激励具有较强的替代效应。因此，高管薪酬对代理成本的影响降低，进而对资本结构调整效果影响显著性下降。经过上述分析，提出假设3：

H3：不同产权性质下，高管薪酬与资本结构调整速度关系不同。

本文研究框架如图1所示。

图1 简单的研究框架图

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

为了避免“限薪令”政策效应的影响，本文以2009年“限薪令”的颁布年为时间起点，选取2009-2017年A股上市公司为研究样本，数据来源为WIND和CSMAR数据库。运用Stata15.0软件做如下处理：(1)剔除研究期间内被ST和金融行业上市公司样本;(2)剔除研究期间指标数值缺失的样本;(3)对数值变动区间较大和可能存在异常的指标进行了1%和99%的Winsorize 处理；(4)删除无连续两年数据的样本。最终得到2828家公司共17027个样本。采用两阶段SYS-GMM方法研究高管薪酬对资本结构动态调整的影响。

2.2 模型设定与变量定义

2.2.1 资本结构动态调整模型

企业通过权衡调整收益和成本，每年仅向目标资本结构做部分调整，国外学者推导出标准的部分调整模型来衡量资本结构部分调整。Flannery建立了资本结构部分调整模型，资本结构动态调整研究领域均采用此模型，同时我国学者连玉君[10]利用中国上市公司数据验证了部分调整模型能更好地解释我国上市公司的资本结构动态决定行为，说明此模型适合我国上市公司的资本结构动态调整研究。因此，本文借鉴Flannery、连玉君[10]和黄继承[16]等的研究设计，设定模型为

(1)

2.2.2 目标资本结构的模型设定

本文借鉴连玉君[10]的做法，利用影响最优资本结构的公司特征变量拟合最优资本结构，设定模型(2)。这些公司特征变量能够反映负债融资收益和成本，与使用行业杠杆均值替代目标资本结构或者将历史杠杆值进行移动平均得到目标资本结构的方法相比，此方法能更好地反映资本结构决策中成本与收益的衡量过程，符合权衡理论的基本思想。现有文献[9]、[16]均采用此种方法。

(2)

其中Xi,t-1为影响i公司t年最优资本结构的t-1年的公司特征变量，参照已有文献和我国上市公司具体情况，本文主要选取以下变量：企业规模(Size)、偿债能力(Liquid)、有形资产(Tang)、非债务税盾(Dep)、独特性(Unique)、盈利能力(Ebit)、成长性(Grow)，同时控制行业和年度变量。

2.2.3 高管薪酬对资本结构调整速度影响的模型设定

将模型(2)带入模型(1)，得到模型(3)，同时得到目标资本结构系数α和调整速度系数β。模型(3)既能反映公司特征变量对最优资本结构的影响，也能反映调整成本与收益两者之间的权衡过程。

Levi,t=αβXi,t-1+(1-β)Levi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(3)

本文主要研究高管薪酬对资本结构调整速度的影响，因此在模型(3)的基础上直接加入高管薪酬变量(Salaryi,t)和高管薪酬与资本结构的交乘项(Salaryi,t×Levi,t-1)进行估计，得到模型(4)。模型(4)中，资本结构调整速度为β-δSalaryi,t，高管薪酬取值大于零，所以若δ<0,则高管薪酬越多，资本结构调整速度越快。

Levi,t=αβXi,t-1+(1-β)Levi,t-1+γSalaryi,t+δSalaryi,t×Levi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(4)

在全样本下估计出高管薪酬对调整速度的影响后，进一步按照高管兼任与否、董事会中独立董事比例高低、第一大股东持股比例高低和股权性质对全样本进行分组，在子样本中分别对模型(4)进行估计，检验公司治理因素和股权性质对高管薪酬与资本结构调整速度关系的影响。

2.3 描述性统计

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。我国上市企业的实际负债率中位数为0.418 6，最小(大)值为0.049 0(0.920 9)，半数以上企业的负债率超过0.418 6，总体处于较高水平且差距大，高杠杆现象仍旧普遍。高管薪酬激励中位数为14.195 3，最小(大)值为12.528 2(16.102 7)，说明薪酬激励差距小且总体很高。第一大股东持股比例均值为0.351 9，标准差为0.151 4，最大值为0.899 9，最小值仅为0.002 9，说明样本企业的股权集中度有明显的差异，一股独大的现象依然普遍存在。

3 实证分析

3.1 高管薪酬与资本结构调整速度关系的实证检验

为检验假设1，本文利用全样本数据对模型(4)进行回归，同时利用OLS回归、SYS-GMM和固定效应模型三种方法进行估计，结果如表3所示。第(2)列为两阶段系统GMM回归结果，该模型通过了一阶序列自相关检验和Sargan过度识别检验，说明该模型的建立合理有效。模型(4)中调整速度为β-δSalaryi,t，系数δ在1%的显著性水平上显著为负，高管薪酬越高，调整速度值越大，说明高管薪酬显著地提高了企业向目标资本结构调整的速度，验证了假设1的合理性。同时进一步利用OLS回归和固定效应模型分别计算系数δ取值的上限和下限，以取得系数δ的合理取值范围。第(1)列为OLS稳健的回归结果，δ=-0.00 8<0并不显著，可能是由于内生性问题导致，此为δ取值的上限。第(3)列为固定效应模型回归结果，δ=-0.077<0且在1%的显著性水平上显著，虽然在0ls_robust基础上进一步考虑了个体固定效应，但模型中仍存在未解决的内生性问题，此为δ取值的下限。对比系统GMM和固定效应模型回归结果，前者的回归系数绝对值比后者更小，是因为前者方法进一步解决了模型中存在的内生性问题，结果更稳健。由上面分析可知，调整速度β-δSalaryi,t中系数δ的取值范围为(-0.077，-0.008)。系统GMM回归系数值在取值范围内，进一步证明了本文模型设定和估计方法选择的准确性。本文后续的研究均采用系统GMM进行估计。

表1 变量定义

表2 变量描述性统计

表3 高管薪酬与资本结构调整速度关系多元回归结果

注:统计软件为Stata15.0；第(1)列和第(3)列括号内数值为t值，第(2)列括号内数值为z值；***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，* 表示在1%的水平上显著。

3.2 公司治理对高管薪酬与资本结构调整速度关系的影响实证检验

为考察公司治理因素对高管薪酬与资本结构调整速度关系的影响，进一步进行了分组检验，实证结果如表4所示。

按照股权集中度变量的中位数将总样本分为股权集中度低和股权集中度高两个子样本，分别采用系统GMM对模型(4)进行回归，结果如表4第(1)组所示。在表4第(1)组中，股权集中度较低时，调整速度β-δSalaryi,t的系数δ=-0.119，在5%的显著性水平上显著；而股权集中度较高时系数δ=-0.185，且在1%的显著水平上显著。回归结果表明高管薪酬增加会提高资本结构调整速度，此结果验证了假设H1。对比两个子样本的回归结果可知，股权集中程度的增加会使得高管薪酬提高资本结构调整速度效果的显著性提高，且股权集中度高的样本系数δ的绝对值更大，表明高管薪酬增加量相同，在股权集中程度高时，资本结构调整速度更快。将总样本结果与股权集中度高的子样本结果进行对比发现，股权集中度较高子样本得到的δ系数绝对值0.185大于总样本得到的δ系数绝对值0.161，说明随着股权集中度的提高，高管薪酬对资本结构调整速度的正向作用更强，此结果验证了假设H2a。股权集中度越高，公司股权由分散到集中在大股东手中时，公司经营的好坏与大股东利益息息相关，大股东会更积极主动监督管理者以使付出的薪酬成本与取得的收益相匹配，在高管薪酬降低代理成本的过程中，较高的股权集中度使得代理成本进一步降低，提高了资本结构调整速度。

按经理兼任董事长与否将总样本分为经理兼任和经理不兼任两个子样本，对模型(4)进行回归，结果如表4第(2)组所示。当经理兼任董事长时，调整速度β-δSalaryi,t的系数δ=-0.094，结果不显著；当经理与董事长岗位分离时系数δ=-0.156，在1%的显著性水平上显著，表明经理不兼任时，高管薪酬越高，资本结构调整速度越快，验证了假设H2b。对比两个子样本的结果，从经理兼任到不兼任，高管薪酬与资本结构调整速度的关系由不显著变得显著。虽然两职分离产生了代理成本，但两职分离在高管薪酬影响资本结构调整速度的过程中减少了经理的自利行为，经理不能主导自身薪酬，反而有利于保证高管薪酬降低代理成本的效果，进一步提高资本结构调整速度。

按照董事会中独立董事所占比例的中位数将总样本分为独董占比低和独董占比高两个子样本，对模型(4)进行回归，结果见表4第(3)组。当独立董事占比较低时，调整速度β-δSalaryi,t的系数δ=-0.130，在1%的显著性水平上显著；独立董事占比较高时系数δ=-0.174，且在1%的显著水平上显著。结果表明不论独董占比高低，高管薪酬越高，资本结构调整速度越快。从子样本的回归结果对比来说，两个子样本系数均在1%的显著性水平上显著为负，且独董占比高的子样本系数绝对值更大，表明独董占比越高，当高管薪酬提高时，资本结构调整速度越快。将总样本结果与独董占比高的子样本结果进行对比发现，独董占比较高子样本得到的δ系数绝对值0.174大于总样本得到的δ系数绝对值0.161，说明董事会中独董占比越高，高管薪酬对资本结构调整速度的正向作用越强，此结果验证了假设H2c。由于独立董事具有第三者的独立性和客观性，在参与企业决策时公正性更强，能够对高管进行有效的监督，降低了高管操控薪酬实现自利行为发生的可能性。因此，董事会中独董占比越高，高管薪酬越有利于实现激励作用，降低代理成本，提高资本结构调整速度。

表4 高管薪酬在不同公司治理情况下对资本结构调整速度的影响

注:***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在1%的水平上显著。

3.3 不同产权性质下高管薪酬与资本结构调整速度关系的实证检验

为检验不同产权性质下高管薪酬与资本结构调整速度关系的差异，按照产权性质将总样本分为国有企业和民营企业两个子样本，对模型(4)进行回归得到结果，整理后如表5所示。两个子样本得到的调整速度β-δSalaryi,t的系数δ值分别为-0.022和-0.173，但国有企业子样本得到系数并不显著，而民营企业子样本得到系数在1%的显著性水平上显著为负，表明在民营企业中高管薪酬发挥了激励效应，降低代理成本，从而提高了资本结构调整速度。回归结果说明不同产权性质下高管薪酬与资本结构调整速度的关系不同，验证了假设H3。本文研究结果与刘思等[18]的结果一致，而与谢辰等[17]的结果相悖。

4 稳健性检验

2015年我国出台的“去杠杆”政策可能会影响公司的资本结构调整行为，进而影响本文的结论。为剔除重要宏观政策对本文研究结果的影响，我们剔除了2015-2017年的样本数据，重新对模型(4)进行回归，以检验本文研究结果的稳健性。结果如表6所示，第(1)列为剔除宏观政策影响样本回归结果，第(2)列为原样本回归结果。通过对比我们发现，剔除宏观政策后，调整速度β-δSalaryi,t中的系数δ仍显著为负，与第(1)列的结果相似，可以证明本文的研究结果是稳健的。

表5 高管薪酬在不同产权性质下对资本结构调整速度的影响

注:***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在1%的水平上显著。

表6 剔除宏观政策影响前后高管薪酬对资本结构调整速度的影响

注:***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在1%的水平上显著。

5 结论

本文选用2009—2017年A股上市公司为样本，通过SYS-GMM方法检验了高管薪酬与资本结构调整速度之间的关系，以及公司治理水平不同和产权性质不同时，高管薪酬与资本结构调整速度关系的差异。研究发现，总体来说高管薪酬通过激励作用降低了代理成本，进而提高了资本结构调整速度，但此结果仅在民营企业中显著；当公司的股权集中度越高、经理不兼任董事长和董事会中独董占比越高时，高管薪酬的激励作用越好，降低代理成本的效果越明显，资本结构调整的速度越快。基于此，提出以下政策建议：

第一，由于国有企业与民营企业在对高管的激励方面有差异，在高管薪酬制定方面应有不同。鉴于国企高管拥有特有的获得政治晋升激励的可能性，并且政治晋升激励对高管的诱惑很大，足以降低代理成本推动高管优化企业资本结构。因此国有企业中应该适当降低对高管的现金薪酬激励，这也与政府推出一系列“限薪令”政策不谋而合，虽然短期内“限薪令”并不能大幅度降低国企高管现金薪酬，但只要持续推行，一定会行之有效。

第二，有效的公司治理机制不仅能够直接降低代理成本，提高资本结构调整速度，而且公司治理机制在高管薪酬的激励过程中发挥了更大的作用。通过对高管进行有效监督和约束，保证高管薪酬激励效果，降低代理成本，促进资本结构优化。企业应该通过加强两权分离设置，特别是经理与董事长的两权分离，增加董事会中的独立董事数量来完善公司治理机制，让较低的高管薪酬发挥较大的激励作用，既能节约薪酬成本又能提高企业的运行效率。