股票回购能提升企业价值吗？——基于供给侧改革背景的实证研究

■ 张巧良 耿青

兰州理工大学经济管理学院 兰州 730050

0 引言

股票回购对企业价值的影响一直都是国内外学者关注的问题。以往的研究表明，一些学者认为股票回购能够向市场传递公司经营的利好信号、在短期内提升股价、优化资本结构、抵御收购[1-3]，从而提升企业价值；但也有学者认为股票回购只是利益在不同个体之间的转移，它是企业缺乏良好投资机会的表现，无法为企业产生新的价值，向市场传递的是不利的信号，虽然可能会出现短期的股价提升效应，但对于企业价值的长期影响并不显著，也就无法提升企业价值[4-6]，甚至还会损害企业价值[7-9]。

作为资本市场上一项基础性的制度安排，我国股票回购的方式主要有在公开市场上以集中竞价的方式和在私底下向特定对象要约的要约方式两种情形。其中，以集中竞价方式回购股票由于更透明度更高，更符合市场“三公”的原则。供给侧结构性改革以来，随着金融去杠杆的持续推进、中美贸易摩擦的不断加剧，经营环境的不确定性使得股市不断跌破历史最低点，一些公司的管理层基于对公司实际情况的考量和对未来发展的信心，认为公司股票的市场价值与股票的内在价值严重不符。为使股价回归其内在价值，他们纷纷希望能通过实施股票回购来达到市值管理的目的。据国泰安数据库统计，2017 至2018年沪深两市的A 股市场共有524 家上市公司宣告了571份以集中竞价方式进行股票回购的预案，合计回购金额达498.93 亿元，远远超过以前年度。据本文手工收集的数据显示，2017 至2018年，在公开市场上以集中竞价方式发布的571 份股票回购预案中，回购股票的目的包含“公司股价不能正确反映企业价值”、“维护公司股价”、“推动股价向公司长期内在价值合理回归”等相关字段的预案共428份，即超过七成的公司进行股票回购包含拉升股价。但据结果显示，一些公司的股价在实施了股票回购后回升了一段时间便持续跌落，企业价值不升反降。公司的管理层作为公司的重要人力资源，充分的掌握着公司的各种信息，在股票回购的决策中处于核心地位。利益汇聚理论认为，当公司的管理层持有本公司股票时，会将他们的利益与公司的利益紧密联系在一起，从而更有利于企业目标的实现。因此本文基于2017～2018年中国股票回购市场的特殊背景，将沪深A 股市场在公开市场上以集中竞价方式回购了股票的上市公司作为研究对象，实证探究股票回购对企业价值的影响，同时引入了管理层持股的因素，考察其对二者关系的调节作用。本文研究的理论意义在于，结合管理层持股，检验了在中国目前的特殊背景下股票回购对于企业价值的影响，在丰富了股票回购后果研究的同时，也印证了利益聚汇假说在股票回购领域的重要性。本文的现实意义在于，可以为上市公司进行股票回购决策时提供一些参考意见，也有利于股票回购制度的演进。

1 理论分析与研究假设

国内外学者对于股票回购对企业价值的影响这一话题，一直没有得到统一的结论。本文认为，在供给侧结构性改革持续推进，上市公司股票价格持续下行的情况下，股票回购是会损害企业价值的。

一方面，从财富转移假说的角度来看，上市公司在进行在股票回购时，是将市场上的股票以溢价的方式从一些股东手中购回，因此这些股东会得到高于股票市场价格的利益，造成财富在不同股东之间的转移现象。同时，股价持续下跌会导致股东利益不断受损，因此为了维护部分股东的利益，上市公司可能会在股票回购时采用机会主义的手段，损害中小投资者的利益[10]。因此，上市公司实施股票回购只会导致财富在不同的个体之间转移，它并不是企业的投资活动，也不能给企业创造新的价值。

另一方面，从企业生存的大背景来看，金融去杠杆落到实处、中美贸易摩擦愈演愈烈，使得企业生存环境持续恶化，18家上市公司退市，长三角地区企业陷入“倒闭潮”，外向型企业生存困难。在经济受到国内外冲击的背景下，大量上市公司回购本公司的股票，从自由现金流理论的角度来看，是公司目前没有良好的投资机会的表现。企业缺少好的投资机会，却还拥有自由现金流，就可能导致过度投资的问题，从而损害企业价值[11]。

此外，从羊群效应理论来看，在沪深A 股市场上2018年进行股票回购的公司数量呈指数型增长，也可能是由于企业的从众心理所导致的。由于金融去杠杆的持续推进，股价不断下跌，上市公司的估值持续下行，可能会导致一些公司即使对股票回购业务不甚了解，也希望能够通过这种方式抬升股价，由此盲目的跟从市场进行回购，导致过度回购或回购不足的现象，从而损害企业价值。由此，本文提出假设：

假设1：上市公司股票回购与企业价值呈负相关关系

企业的管理层，作为企业人力资源的重要组成部分，其对于企业实务的决策权力，决定了他们对企业的成长发展具有决定性的影响。设计良好的激励机制被认为是缓解股东和高管之间的代理成本和维系企业成长的重要机制之一，对企业具有正向的治理效应。JEN‐SEN 和MECKLING 于1976年提出了“利益汇聚假说”，从理论上分析了管理层的利益与企业价值之间存在的关系[12]。他们认为通过让经营者拥有企业的部分所有权，可以有效的解决现代企业中长期存在的委托代理问题。HANLON 等以1998～2000年间1069 家上市公司作为研究对象，对管理层股权激励与公司经营业绩的关系进行了实证研究，结果表明对管理层实施股权激励可以提高企业价值[13]。许娟娟、陈艳和陈志阳于2016年发现对企业的首席执行官进行股权激励，可以刺激他们更加努力的工作，从而提升企业绩效[14]。周菲和杨栋旭于2019年发现对管理层的股权激励与企业绩效呈正相关关系，并且这种关系在民营企业中出现的更加普遍[15]。周云波和张敬文于2019年运用“渐进性”双重差分的方法，实证检验了股权激励与企业价值之间的关系。研究结果显示，公司经理人的股权激励可以提升企业的经营绩效、吸引机构投资者投资以及保持员工队伍（尤其是管理层）的稳定性，从而提升企业价值[16]。赵国宇和禹薇在2019年的研究中认为股权激励能够使管理者选择合理的投资水平，抑制过度投资的行为，从而有利于提升企业价值[17]。董竹和马鹏飞于2019年分析了在内部控制的作用下，高管持股对企业价值的影响，结果表明我国A 股上市公司中对高管进行的股权激励是有效果的，内部控制能够有效监督管理层，发挥利益聚汇效应[18]。胥朝阳、徐菲和赵晓阳于2020年分析了高管持股、内部控制对国有企业并购绩效的影响。研究结果表明，高管持股的比例越高，国有企业并购的绩效越好，并且随着高管持股比例的增加以及内部控制质量的提升，并购过程中高管的机会主义行为会相应的随之减少，股权激励机制的有效性得以增强[19]。

综上所述，管理层手中若持有本公司的股份，就能够激励管理层更加努力的工作、降低代理成本、保持高管队伍的稳定性、减少机会主义倾向、抑制过度投资行为，使他们的利益与企业的利益趋于一致，从而提升企业价值。由此，本文提出假设：

假设2：在进行了股票回购的企业中，管理层持股比例与企业价值呈正相关关系

ELIAS RAAD 和H.K.WU 于1995年研究发现，公司高级管理者的持股比例与股票回购公告期间的超额回报率呈显著的正相关关系[20]。代理理论认为，当企业的管理层持有本公司股票时，能够有效降低代理成本，使得企业管理层与股东的利益趋于一致。回购股票可以减少公司发行在外的股票数量，从而相应提高公司管理层的持股比例，因此能够有利于推行公司的长效激励机制，对企业价值有促进作用。

在信息不对称的情况下，市场对企业价值的判断可能会与企业的内在价值产生偏差。管理层的信息优势使得他们能对企业内在价值和业绩前景进行更准确地评估，能够更快地识别出市场价格和企业价值之间的偏差，因此，管理层能够更准确的了解企业内部信息。上市公司在发布以集中竞价方式回购股票的预案中，需要发布预计回购的股票数量，但可以不明确回购的次数和时间，在发布预案之后也可以不实际实施回购。因此，管理层完全可以根据公司的实际状况，自由的选择回购时机，决定是否实际执行回购预案。因此，作为公司信息的真正知情者，持股高管所做出的股票回购决定也更能促进企业价值的提升。从信号传递理论的角度来说，国外很大一部分学者认为，股票回购最重要的动机就是向外界传递公司经营的利好信号，以此提升股价，而在高管持股比例高的企业中，上市公司做出的股票回购决定能更准确的向市场传递公司经营的信号，从源头上减少信号噪音。

此外，从自由现金流的角度来看，公司通过股票回购的方式从市场上购回本股票，相当于变相的把多余的现金发放给了股东，这种做法能够规范管理层的现金支出行为，从而降低由于过度投资而产生的相关代理成本。由此，本文提出假设：

假设3：管理层持股能够调节股票回购对企业价值的负面效应

2 研究设计

2.1 数据来源

本文选取了我国沪深两市2017～2018年的全部A股上市公司中，在公开市场上以集中竞价方式宣告并实际进行了股票回购的公司作为样本来源，并对初始样本作以下筛选:（1）剔除了ST 和*ST 公司样本；（2）剔除金融业的公司样本；（3）剔除所需相关数据不完整的公司样本；（4）剔除年度、行业观测值不足10个的样本。本文使用了Stata14.0 对样本数据分年度分行业进行了回归分析，样本数据中公司层面的数据均来源于国泰安金融数据库，其中股票回购比例的数据来自股票回购总表与月份回购明细表，经两表对比手动收集所得。全部变量经处理之后共得到469个观测值。

2.2 变量选择

本文参照以往的研究，将被解释变量企业价值使用TobinQ 指标来衡量，其计算公式为TobinQ=公司市值/总资产。解释变量为股票回购，为回购股票的股数占公司总股本的比例。调节变量管理层持股，将其定义为企业管理层（董事会、监事会、高级管理人员）手中所持股份占股票总股数的比例。除此之外，本文还选取了企业规模、营业收入增长率、资产负债率、净资产报酬率、每股盈余作为回归的控制变量。

2.3 模型设定

为了检验假设1，考察股票回购是否会对企业价值产生影响，根据现有研究文献，本文构建模型（1）：

为了检验假设2，考察以集中竞价方式进行股票回购的企业中，管理层持股是否会对企业价值产生影响，借鉴以往的研究，本文构建了模型（2）：

为了检验假设2，考察管理层持股对于股票回购与企业价值直接相关性的影响，加入股票回购与管理层持股比例的交乘项，本文构建了模型（3）：

模型中所涉及变量定义见表1。

3 研究结果

3.1 描述性统计分析

从表2可以看出，在以集中竞价方式进行股票回购的上市公司里，企业价值（Value）最大为6.389，最小为0.080，二者相差较大，说明回购后的上市公司价值呈现明显的差异。对于解释变量回购比例（RPR）而言，最大值为0.191，最小值为0.0001，说明上市公司进行股票回购的比例不均，一些上市公司回购的规模大，而另外一些公司回购的规模较小。同时RPR 的均值为0.022，中位数为0.017，相差不大，说明回购数量规模过大和过小的公司只是少数，这也能从侧面体现假设1 中的羊群效应理论。同时，回购规模的平均值和中位数不大，说明平均而言我国以集中竞价方式回购股票的上市公司比例较小，体现了目前我国的股票回购尚且处于起步阶段，与美国等发达国家相比，回购比例还比较低。管理层持股比例（Ownership）的最大值与最小值相差较大，中位数与均值相差也较大，说明了在公开市场上以集中竞价方式进行股票回购的企业中，管理层持股比例差异悬殊。

表1 变量定义

表2 描述性统计

3.2 相关性统计分析

皮尔逊双侧检验结果如表3所示。由表3可以初步看出，在以集中竞价方式进行股票回购的企业中，自变量股票回购与企业价值呈负相关关系，且在1%的水平上显著。同时，管理层持股比例与企业价值的呈正相关关系，且显著性水平较高。由此可以初步证实本文的第一个和第二个假设，即股票回购与企业价值呈负相关，且管理层持股比例对于进行了股票回购的企业来说，有增加企业价值的作用。同时，各变量的相关系数均小于0.8，说明不存在高度共线性的问题，回归结果可信度较高。

3.3 回归分析

由表4中的第一列回归结果可得，在以集中竞价方式进行了股票回购的企业中，股票回购的比例与企业价值的相关系数成显著的反比例关系，且在1%的水平上高度相关，这一结果验证了假设1，说明在我国股票市场持续下跌的特殊背景下，市场对于以集中竞价方式回购股票的行为反应是负面的，回购股票并不能持续的提升企业价值。上市公司在作出与股票回购相关的决定时，要充分的了解股票回购的优缺点，站在企业自身角度，充分分析自身情况，不能盲从的跟随市场，以尽可能避免股票回购给企业价值带来的负面影响。

表3 相关性分析

表4 上市公司股份回购对企业价值的回归表

由表4中第二列的回归结果可以看出，在以集中竞价方式回购股票的企业中，管理层的持股比例与企业价值呈正相关关系，且其系数在1%的水平上显著。由此本文的假设2得以验证。这一结果验证了利益汇聚假说的正确性。说明在以集中竞价方式进行股票回购的上市公司中，管理层的利益与公司的利益是紧紧联系在一起的，持股的管理层在做决策时，会站在自身和企业的统一立场上，更加理性的考虑问题，从而能够提升企业价值，实现企业目标。

由表4中的第三列可以看出，在股票回购与企业价值之间加入了管理层持股比例这一交乘项之后，股票回购与企业价值的相关系数依旧在1%的水平上呈高度负相关，同时股票回购与管理层持股比例的交乘项在10%的水平上显著正相关，这说明，管理层的持股比例在股票回购与企业价值之间起到了调节作用，管理层持股能够调节股票回购给企业价值带来的负面效应，假设2 的观点得以验证。这表明以集中竞价方式进行了股票回购的企业中，管理层的持股比例越高，企业做出的股票回购决策越合理，企业向市场传递的相关信息越可信，股票回购的动机越纯粹，越能够促进企业价值的提升。

3.4 稳健性检验

本文参考以往的研究文献，采用了替换控制变量和加入新的控制变量的方法，验证本文结果的稳健性。加入了企业的现金持有水平作为控制变量，用企业所持有的货币资金来衡量；又使用总资产收益率ROA（净利润除以资产总额）来代替净资产报酬率ROE来衡量企业的经营业绩。经过分行业分年度的多元回归，这两种结果与本文的目前的既得结论基本一致，说明本文的研究结果具有稳健性。

4 结语

本文以沪深A 股市场上2017年至2018年以集中竞价方式进行股票回购的上市公司为研究对象，实证探索了股票回购对企业价值的影响作用。研究结果表明：（1）在供给侧结构性改革背景下，我国的股票市场对以集中竞价方式回购股票的反应是负面的，企业回购股票的比例越大，对企业价值的损害就越大。这主要是因为股票回购本身只是一种财富的转移；在供给侧改革的背景下，它是上市公司目前缺乏良好投资机会的体现；同时在市场上可能存在羊群效应，导致上市公司盲目回购，损害了企业价值。（2）在公开市场回购股票的上市公司里，管理层持股对企业价值是存在促进作用的。这主要是由于管理层在拥有了公司股票之后，就与股东的利益趋于一致了，从而能够降低代理成本，提升企业价值。（3）在考虑了管理层持股的因素后，本文研究发现，管理层持股比例能够有效调节股票回购给企业价值带来的负面影响。这主要是因为管理层在股票回购事件中处于重要地位，在企业经营的大环境不佳、缺乏良好投资机会的时候，运用多余的现金来进行股票回购能够有效减少低效率投资，从而提升企业价值。

由此，本文建议：（1）在我国供给侧结构性改革的特殊背景下，由于股票市场对于股票回购的反应是消极的，因此上市公司在进行股票回购时就需要保持理性，在做与股票回购的相关决定时要充分了解股票回购的理论、政策、操作流程等，并且要从公司自身的实际状况出发制定回购计划，避免盲目的市场跟从。（2）上市公司在以集中竞价方式回购本公司的股票时，需要充分考虑持股管理层的意见，对其所做出的决策进行充分、合理的分析，以减少供给侧结构性改革背景下股票回购行为给企业价值造成的损害。（3）上市公司在实施股票回购后，可以将回购回来的股票用来对管理层进行股权激励，以增加管理层手中所持股份，降低代理成本，同时稳定管理层团队，为公司未来价值的提升创造条件。

不过由于本文仅选取了两年的数据进行研究，考察的时间较短，研究效果还有待提高，后期可以收集更多年份的数据进行研究和拓展。