山东药玻：药玻产业升级最大受益者

周少鹏

市场方面，春季行情是当前券商机构喊得最多的观点。兴业证券总结了2010年-2020年间的春季行情得出四个结论：1）春季行情下消费不缺席，消费风格在过去11年只有迟到，没有缺席。

2）周期风格在衰退初期、复苏期和过热期表现相对占优，如2012年的衰退初期、2016年的复苏前期和2011年的经济过热期。

3）金融环境趋紧、经济下行和资金偏好变化背景下春季行情偏向确定性板块。金融环境趋紧和经济下行（2016年）：2016年春季躁动跌宕起伏，前三个月仅食品饮料板块能提供正收益。2016年初经济数据走弱但流动性相对宽裕，一季度市场表现糟糕主要系股灾情绪修复及泡沫消化缓慢所致。金融环境趋紧和资金偏好变化（2017年）：在金融监管趋紧与外资流入改变估值生态的背景下，市场核心逻辑为确定性回报的估值提升，投资风格偏向防御属性。

4）金融环境趋紧、流动性充裕和资金偏好上升背景下2018年以来春季行情偏向成长。

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兴业证券建议春季行情关注复苏行情的三条主线：中游朱格拉周期看齐，制造高端化，如机械、军工、光伏、新能源车;上游周期原材料涨价，如化工、有色;下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等。此外，从2021年Q2开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。中期来看， 需小心信用风险和反垄断对市场资金面的结构影响。

每期金股：山东药玻

山东药玻（600529）是国内药用玻璃行业龙头，产品有模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶等六大系列，是全国为数不多的能全套提供药用玻璃瓶的企业。它的成长亮点主要有：1）一致性评价政策加速药用玻璃升级趋势，中硼硅占比提升;2）未来三大主产品逐步高端化，单价更高;3）产能扩张有序，成本优势显著。

中硼硅占比会慢慢提升

药用包装玻璃分为中性硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃，其中中性硼硅玻璃由于与药物发生化学反应的风险小，是国际公认最好的药用包装材料，在发达国家该材料已占玻璃包装市场70%左右的份额，而国内要用玻璃包装市场仍然以低硼硅和钠钙玻璃为主导，中性硼硅玻璃使用量仅占7%-8%。

国内药用玻璃有55%以上用在注射剂领域，国家药监局在2017年和2019年曾两度发文推进注射剂一致性评价，在2019年新版政策中，对包材的表述从“不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃”改为“不得低于参比制剂”，由于参比制剂基本均使用中硼硅玻璃，故后续药用玻璃产品升级趋势会越来越明显，逐步由钠钙玻璃与低硼硅玻璃向中硼硅玻璃转型。

国内中硼硅还有高度依赖进口的特点，主要是中硼硅玻璃融化后粘性较高导致气泡难以排除，故生产难度大，就算是国外有这技术的生产商也是屈指可数。国内中硼硅有模制和管制两种工艺，模制用于大规格产品（20ml以上），管制用于小规格产品，其中模制工艺目前仅有山东药玻突破量产并实现进口替代。公司2019年末中硼硅模制瓶产能约2亿只，模制品市占率国内达到8成，未来将充分受益国内药用玻璃产品升级趋势。

中硼硅管制瓶方面，公司也积极投入资本研发，2016年通过定增布局了10条中硼硅管制瓶产线，產能达到3.4亿只，拉管技术一旦取得突破，将大幅降低成本（进口2万/吨，国内1万/吨）。

产品高端化 产能持续扩张

从价格来看，公司三大产品模制、管制和预灌装未来会逐步高端化，单价也会走高。一类中硼硅模制和管制瓶单价是普通瓶的5倍，大概可以到5毛钱一个，如果上量公司盈利能力会大幅提升。

预灌封也是公司未来产品高端化的一块，目前预灌封单价至少3元以上。预灌封市场2020年表现特别好，从下半年开始供不应求。性能上看预灌封最适合匹配疫苗，目前国内大概5-6亿的产能，公司和两个主要竞争对手威高、BD都在积极扩大产能，以应对疫苗高峰来临，如果这块能做起来，公司盈利能力会大幅提升。

从量来看，公司下游客户涵盖石药、齐鲁制药、科伦等国内重点制药企业，服务客户超4000家，其中制药企业3000家。依托客户资源优质稳定，公司在丁基胶塞、棕色瓶、模制品等细分领域均做到国内最大。产能成为影响成长性的关键因素之一，有产能，有增量。

丁基胶塞产线2019年完成改造，产能扩大至60亿只，2020年受疫情影响，抗生素需求减少，相应瓶塞需求也减少，全年产量预计40多亿只，未来还有约50%的增长空间。

日用品也是公司发展主线之一，国内市占率大概10%-20%，总量约30亿+，主要下游行业包括于保健品和化妆品。公司在四川基地刚有一个棕色瓶产线投产，后面还有空地，会陆续上日用瓶产能。

成本优势显著

一个几毛钱的药瓶，如果没有规模优势很难赚到钱。公司的成本优势还算明显，与另一家龙头公司正川股份相比，成本中制造和人工费用占比较小，主要是受益较高的自动化率和生产效率。成本中占比较高的是原材料和燃料费用，其中原材料占比超过20%和30%，而正川股份大约13%。公司这两年积极开展节能改造项目，投资7亿元用于产能整合，建立大型集中煤制气，并配套废弃处理回收技术，将残余污染物回收做原料，进一步提高成本优势。

得益于规模化优势和产品结构优化，公司营收和业绩近十年逐年上升，2019年收入规模近30亿元，净利润提升至4.58亿元的水平，毛利率近五年震荡走高，高出竞争对手正川股份近10个百分点。