科技型企业并购影响资本结构吗？

程新生，修浩鑫

(1.南开大学 中国公司治理研究院，天津 300071;2.南开大学 商学院，天津 300071)

一、引言

一直以来，并购被认为是调整战略结构、实现快速发展和企业增值的手段，也是提升企业市场竞争地位最为直接有效的方式[1]。科技企业作为研发创新的主力军，不仅要鼓励内部创新，更需要重视技术并购[2]。由下页图1可知，尽管在中美贸易摩擦、整体经济形势下行等因素的影响下我国企业整体的并购交易规模和交易次数呈波动下降趋势，但在2019年以前科技型企业并购规模和交易次数一直呈平稳发展态势。从并购活动的经济后果来看，科技企业不仅在兼并收购时资金流动频繁，后续融合过程也会导致资本结构发生显著变化[3-4]，而资本结构的改变会对企业并购后业绩表现乃至经营发展产生至关重要的影响。因此，科技企业并购活动会如何影响资本结构是一个颇具价值且又亟须研究的问题。

传统的MM理论认为，在没有所得税、交易成本、破产成本等理想状况下，企业资本结构与市场价值不相关，因为在有效金融市场中，公司价值取决于自身资产的盈利能力，而非融资方式与股本结构。但这一理想状况远偏离于现实，因此在1963年、1976年，两位作者逐步放开企业所得税与个人所得税假设，并得出资本结构与企业价值正相关的结论，这主要是基于债务的税盾效应。随后，权衡理论进一步放宽了破产成本、代理成本假设，指出企业资本结构并不是越高越好，而是存在一个税盾效应与代理(破产)成本的相机均衡点。1977年Ross首次引入信息不对称的假设，归纳得出资本结构信号传递理论，开辟了现代资本结构研究的先河。

图1 2015—2019年中国企业并购趋势数据来源：CV Source投中数据、作者整理

具体到科技型企业，先前的资本结构理论可能并不适用，一方面，相关研究指出资本结构理论具有行业效应，即高新技术行业资本结构较低且偏好股权融资(1)科技型企业资本结构在37.05%时ROE最高。参见:刘军.中国高科技上市公司负债融资的实证研究[D].暨南大学，2007.，尽管与优序融资理论相悖，但这恰恰说明科技企业在追求价值最大化目标。因为科技型企业价值增长的源泉是未来新产品、新业务的研发能力，当其选择稳健的财务政策时，有利于向外部利益相关者传递健康、积极的信号，这不仅是科技企业应对高风险性、高资产专有性等企业内在特征的独特对策，更是一种减缓信息不对称冲突、降低机会主义行为以及稳定自身价值(尤其是无形资产价值)的有效途径。另一方面，根据本文理论分析发现：债务融资的核心优势(税盾效应)在科技型企业有所不足，因为其已经享受了数额较高、种类较多的税收优惠，债务融资的固有劣势(破产成本)在科技型企业中有所放大，因为其面临严重的信息不对称、风险收益不匹配问题。权益融资的原有优点在科技企业有所放大，因为其在抵押担保、利益共享以及代理成本方面比债务融资有所优化，权益融资的原有弱点在科技企业有所扭转，因为国家正在不同板块逐步推行“差额投票权”等政策以维持企业控制权。结合前人文献与理论分析，我们认为传统的资本结构理论在科技型企业中有所局限，因此，将并购活动这一金额较大、频率较高的投资活动作为外在冲击，检验其对科技型企业资本结构的影响。

此外，本文将债务异质性问题引入分析，单独讨论了金融性资本结构，即金融性负债(有息负债)占总资本的比例。在传统的财务分析之中，负债既包括金融性负债也包括经营性负债，计算资本结构时直接等于负责总额/资产总额，但二者存在本质性差异，金融性负债到期需要偿本付息，而经营性负债无须支付财务费用，若将二者混作一谈，无疑歪曲了真实资本结构。尤其是在考察科技企业融资方式这一问题时，更加需要区分二者，因为传统的资产负债率提高难以说明企业是否新增借款，也可能是经营性负债增加，资产负债率下降难以说明企业是否新增权益，也可能是经营性负债下降，但在引入金融性资本结构后，有助于弥补传统资本结构的不足，进一步明晰融资方式的来龙去脉，确保研究结果稳健可靠。

因此，本文从资本结构与金融性资本结构两个维度出发，以A股科技型上市公司2015—2019年的数据为样本，实证检验科技企业并购活动对资本结构的影响。一方面，我们直接探究了科技型企业并购活动对资本结构、金融性资本结构的影响，发现科技型企业并购活动会导致资本结构及金融性资本结构中权益比例提高。另一方面，我们不仅研究了科技企业并购对资本结构动态调整的影响，发现科技企业并购活动会对资本结构偏离目标资本结构的程度(后文简称资本结构偏离或资本结构偏离程度)产生非对称影响，还将资本结构偏离的调整模型延伸至金融性资本结构，计算出金融性资本结构调整速度以及金融性目标资本结构偏离程度，发现科技型企业在发生并购活动的当年，不可避免的会导致资本结构偏离，但在下一年，企业会通过调整经营性负债来减缓并购行为对资本结构偏离的不利影响。

本文贡献如下：第一，延伸与丰富了并购活动对资本结构影响的相关研究。现有文章集中于并购的支付方式[4]、融资方式[5]等方面对企业绩效的影响，较少关注并购活动与资本结构的关系，重点分析科技型企业的文献少之又少，而科技企业作为研发创新的主力军，对经济转型升级具有重大影响。因此，本文将目光聚焦于科技型企业，深入探究并购活动对其资本结构的影响。第二，拓展了债务异质性的相关研究。前人关于债务异质性的研究主要集中于理论分析、描述性统计分析等[6-7]，少有拓展至并购交易影响资本结构的研究中，但如果只考虑传统资本结构，不区分经营性负债与金融性负债，将混淆债务融资与股权融资对资本结构的后续影响，导致研究结论难以立足。因此，本文将债务异质性纳入分析框架，实证检验了科技企业并购对金融性资本结构的影响。第三，延伸与丰富了资本结构偏离的相关研究。前人研究发现企业通过完成并购交易[8]、选择并购支付方式[9]、选择融资方式[10]等因素来优化资本结构，但本文发现科技企业并购活动会加剧资本结构偏离程度，且在现金支付、非关联交易、技术并购、纵向并购以及跨省市并购的情况时，资本结构偏离程度会进一步加剧，突破了原有研究结论的限制。

二、文献综述

(一)企业并购影响企业资本结构

一般而言，主并企业在并购过程中需要以支付股权和现金的方式来换取被并方的股份，相关学者认为企业的并购活动横跨投资与融资两个领域，尤其是并购的支付方式会对主并方的资本结构产生重要影响[8]，进而确定并购活动的资金安排及并购的支付方式就成为十分关键的问题。不同支付方式的影响侧重点有所不同，现金支付的影响侧重于收购方的资本结构和资产结构，而股权支付除了影响收购方资本结构和资产结构，还影响公司的控制权结构。Andrade et al.[11]认为，如果主并企业采用现金支付的方式进行并购，那么在主并企业自由现金流既定的情况下必然会向外举债，最终引起资产负债率的提高。Elsas et al.[12]发现，用于选择债务融资或还是股权融资很大程度上取决于公司实际杠杆与目标杠杆之间的差异，在大型并购项目融资时，过度杠杆的公司减少债务并增加股本，在股价上涨或市账率高的时候，公司也倾向于发行更多的股票。赵息和吴小贞[9]得出现金支付的公司资产负债率在并购前后都高于股票支付的，且现金支付会导致杠杆加重。如果采用股票支付，从收购企业角度看，股权置换交易可视作并购、股票增发两个阶段同时进行的交易，如果通过定向增发增资换股，意味收购方公司流通股增加，尽管收购方资产负债率会出现下降，但对并购方的股东和管理层来说，也面临着公司控制权的稀释。同时，也有一批学者发现企业会利用并购来优化资本结构。孙世攀[13]发现，现金支付下的公司合并存在杠杆优化现象，而股票支付下的公司合并存在杠杆恶化现象。李井林等[10]发现我国上市公司在并购发生前后，会通过选择不同的融资方式、支付方式的选择来优化资本结构。李莉等[14]提出知识产权保护水平会下调资本结构。胡文伟和李湛[5]发现科技企业并购可以提升短期绩效，并首次关注了科技企业并购融资方式对后续绩效的影响，得出股权融资表现最好，债权融资次之，留存收益最差的结论。陈佳琦等[4]指出存在融资约束的企业在并购时更偏好于股权支付，与现金支付相比，股权支付的并购绩效更好。

(二)债务异质性与金融性资本结构

已有关于并购活动与资本结构的相关文献，很少对经营性负债与金融性负债进行区分。李心合等[6]指出，西方财务理论将经营性负债视作商业信用纳入营运资金管理，而不算入资本结构，使得我国早期研究将金融性负债与经营性负债视作一体，但由于国情不同，我国在商业信用等经营性负债方面没有明确的利息规定，这导致许多公司(如格力)公开表明经营性负债是一项资金占有能力，并尽可能延期支付，在这种情况下，将债务视为同质性负债难以真实反映企业的债务风险。王竹泉等[7]较早地将真实资产负债率应用于实证研究，用“资本负债率=金融性负债/(资产-经营性负债)”取代传统的“资本结构”，矫正经营性负债对“资产”和“资本”的扭曲效应，随后，其发现近10年我国上市公司传统资本结构比真实资本结构高估40%以上，资金使用效率被低估30%以上，经营活动、投资活动资金回报率被高估40%、50%以上。综上所述，经营性负债影响作用巨大、不容忽视，但现有关于并购与资本结构的相关研究往往忽视这一问题，本文则基于债务异质性视角，进一步探究并购对金融性资本结构的影响，以期补充和发展相关领域的文献。

(三)资本结构偏离及动态调整

当企业进行融资活动时，应保持或追求“最优资本结构”[6]。根据动态权衡理论，企业的资本结构应当随着外部宏观环境、内部经营情况而不断权变，Lockhart[15]发现，债务比例较低的公司更会通过经营性负债调整资本结构，债务水平较高的公司更应通过股权融资调整资本结构，以实现资本结构调整的最大收益。Flannery等分别运用OLS、固定效应和工具变量方法测算美国企业资本结构调整速度，发现企业资本结构会缓慢向其最优资本结构移动[26]，这与动态权衡理论的预期相一致。Titman和Tsyplakov[16]发现，公司负债率具有动态调整能力，公司向目标资本结构的调整速度以及偏离目标资本结构的程度受到企业财务困境成本、能否最大化股东价值或企业价值等因素的影响。Leary et al.[17]发现并购企业会积极调整其杠杆率，使其保持在最优范围内，但调整周期较长。Lee et al.[18]认为，只有当杠杆偏离造成的损失比调整成本大时，企业才会向目标杠杆水平做出部分调整。总体来看，现有学者对资本结构动态调整的影响因素进行了大量研究，主要从市场化程度[19]、政策不确定性[20]等宏观因素，以及国企预算约束[21]、同伴决策[22]等微观因素，并购活动与资本结构偏离及动态调整的研究偏少相关学者认为并购活动会减缓实际资本结构与目标资本结构的偏离程度[8，10]，但科技企业具有独特的行业特点，在并购交易时是否如前人所述，更加关注资本结构优化问题，有待于进一步研究与检验。

通过文献梳理，发现前人研究的三方面不足。其一，尽管现有研究发现科技企业并购的融资方式会影响后续业绩表现，债务融资的企业绩效不如股权融资，但相关研究没有理清科技企业并购会优先选择权益融资而不是债务融资的内在原因与影响机理。其二，现有关于科技企业并购对资本结构影响的文献中，罕有研究考虑债务异质性假说，将金融性负债与经营性负债混作一谈，难以反映企业真实的资本结构。其三，资本结构偏离程度方面已有较为丰富的文献基础，但多聚焦于融资方式、管理层特征以及宏观经济因素等方面，少有研究关注科技企业并购活动对资本结构偏离程度的内在影响，以及科技企业不同并购特征会如何影响资本结构偏离问题。因此，本文在前人基础上，进一步深入分析科技企业并购与资本结构的相关问题，以期为我国科技企业资本结构及其偏离问题提供科学的借鉴。

三、理论分析与假设提出

第一，根据科技型企业资本结构的内在特征，本文首先从负债融资的正反两个方面进行探讨。一方面，从负债融资的优势切入。上市公司倾向于进行债务融资的一大重要原因无疑是因为负债的税盾效应，但科技型企业属于高新技术企业，享受法律规定的所得税优惠政策(15%)(2)科技型企业享受所得税优惠税率15%，再加上其余间接性税收优惠政策，使得科技型企业真实所得税税率低于15%，远低于普通企业；另外，某些特殊科技型企业享受的税收优惠更大，例如：符合条件的软件和集成电路产业企业可以享受所得税“两免三减半”或“五免五减半”的优惠政策。，与其他行业的公司相比，这在一定程度上使得债务的税盾效应被抵消，进而丧失了债务融资的重要优势。此外，科技型企业还享受一系列额外的税收间接优惠，包括研发费用加计扣除与无形资产摊销、职工教育经费税前扣除、技术转让所得，研发设备加速折旧等优惠政策，这些政策的优惠力度较大，具体来看：科技型企业可按研发费用实际发生额的75%、研发费用形成无形资产成本的175%抵扣应税所得额(财税〔2017〕34号)；企业技术转让所得不超过500万元的部分，免征企业所得税，超过500万元的部分，减半征收企业所得税(《中华人民共和国企业所得税法》)；研发设备加速折旧允许科技型企业低于100万的研发设备所得税前扣除，大于100万的研发设备加速折旧(2014年第64号《关于固定资产加速折旧税收政策有关问题的公告》)，财税〔2018〕54号文件更是将这一金额提升至500万。这些间接税收优惠政策进一步导致科技型企业资本弱化的主观意愿下降。

另一方面，从负债融资的劣势来看，科技型企业往往面临着严重的融资约束。首先，从外部环境考虑，我国债券市场相对西方国家并不发达，上市公司尤其是科技型企业难以通过债券市场进行融资；其次，通过银行等金融机构借款融资需要固定资产等抵押品或者担保方，而科技型企业的资产主要集中于人力、品牌与用户等知识资本，这导致双方签订借款协议时更加复杂，交易费用更加高昂；再次，从企业内部考虑，科技型企业在债务融资时，面临更严重的研发项目、重要客户等机密信息泄露的风险，而信息一旦被竞争对手所获，将对企业的战略发展造成重大影响；最后，科技公司在负债融资时面临更高的破产风险，由于科技型企业具有资产快速变现能力弱、价值估计困难等特点，当外部经营环境出现重大变化时，科技企业难以及时偿还债务，易产生现金流断裂而破产重组的情况。

第二，分析科技型上市公司股权融资的特点。首先，从股权融资的优点来看，科技企业通过股权融资更加便捷。当前国家正在积极开展知识产权质押融资等新方式，目的在于解决科技型企业没有抵押品难以融资的问题，但这也说明科技企业面临严重的融资约束问题。反观股权融资，无须抵押与担保，只需要满足证监会再融资的相关规定即可发行股票，这直接减缓了科技企业融资约束问题。其次，股权融资面临更低的代理成本。具体来看，科技企业具有高风险、高收益等特征，倘若企业选择债务融资，会面临更高的逆向选择和道德风险问题[23]，在与债权人签订负债协议之前，企业拥有相关研发项目的信息优势[24]，这会诱使科技企业瞒报项目风险以达成借款协议；在债务协议签订之后，企业可能将债权人的资金投资于与协议不一致的高风险项目，使债权人承担额外的风险，而科技企业股权融资前后没有明显的代理冲突问题。另外，现有研究也表明采用股权融资的科技企业并购绩效优于采用债务融资的[5]。李莉等[14]发现外部知识产权保护水平越高、资本市场信息不对称程度越低时，科技企业更偏好于股权融资，当企业存在融资约束时，采用股票支付方式的并购绩效更好。现有文献运用相关理论(融资理论、绩效理论、激励理论以及信号理论等)阐明科技企业选择股权融资完成并购活动的决策机制，进一步支持了科技企业优先股权融资的假设。最后，我国资本市场逐步完善且投资人日渐成熟，这使得科技企业股价被低估的情况减少，科技企业股价认可度提高，除此之外，股票市场具有独特的利益共享机制和投资退出机制，有助于科技企业将资金投资于研发项目，提高创造性产出[25]。另一方面，从股权融资的不足来看，控制权丧失无疑是最重要的劣势之一，但我国正在积极推行“同股不同权”政策，港交所、科创板、创业板注册制已陆续设置差额表决权，以支持科技型企业国内上市融资，这对科技企业释放出重大利好信号。

第三，分析企业选择不同融资方式对资本结构调整的影响。资本结构的调整方法不外乎如下三种：存量法(不改变资产总额)、增量法(增加融资)与减量法(减少资产总额)。在并购活动发生时，企业可能使用自有资金、债务融资(贷款、债券、债务承担)、股权融资(定向增发、股票发行)及资产置换等方式完成支付。当采用债务融资的方式时，资产负债率会增加，这是因为负债上升的程度大于资产上涨的程度(3)例如，企业并购活动前，资产负债率为50%，资产为2000万，其中权益与负债均为1000万。在并购活动后，负债增加200万至1200万，权益仍为1000万，资产总额上涨至2200万，此时，资产负债率上调为54.55%。；当采用自由资金的方式时，企业资本结构保持不变，这是因为资产与负债总额均不发生变化，当采用股权融资的方式时，企业资产负债率会下降，这是因为股权融资后资产总额(权益)增加，但负债总额保持不变。

综合来看，根据优序融资理论，企业在面临新项目投资等资金需求时，首先选择自有资金，其次为债务融资，最后为股权融资，这是基于资金成本、经济常态运行等假说得到的结论。但在科技型企业中，需要权变的思考这个问题，首先，债务融资的固有优势在科技型企业中有所不足，与其他行业的公司相比，其已经享受了较高、较多的税收优惠，进而在考虑债务融资问题时，不会首要关注债务的税盾效应。其次，债务融资的固有劣势在科技型企业中有所放大，与其他行业的公司相比，其面临着更高、更复杂的交易成本，科技型企业具有高收益、高风险的特点，但债权人不论企业盈利亏损，只能要求还本付息，利益与风险的不匹配进一步加剧了债务融资的潜在成本。再次，股权融资的原有优点在科技企业中有所放大，其在抵押担保、利益共享以及代理成本方面比债务融资相机优化，有利于创新能力、增值能力强的科技企业更便捷地进行股权融资，提高创造性产出[25]。最后，股权融资的原有弱点在科技企业中有所扭转，与之前相比，国家已对科技企业差额投票权逐步开放，支持其推行“同股不同权”政策以保证企业控制权不被稀释。因此，科技型企业在进行并购活动时，更可能选择股权融资，假设如下：

假设1：科技型企业完成并购活动后，资本结构中权益比例提高。

通过文献回顾，我们发现并购活动与资本结构的相关研究没有对经营性负债与金融性负债进行区分，传统的财务分析中负债既包括金融性负债(有息负债)，也包括经营性负债(商业信用、应付职工薪酬、应交税费等)，倘若在考虑企业资本结构问题时，将经营性负债与金融性负债一并纳入债务总额，无疑扭曲了财务杠杆风险(王竹泉等，2019)。如李心合等[6]所述，尽管西方资本结构理论假定企业负债是同质的，但在我国情境之下，两类负债具有异质性，在分析企业资本结构选择等问题时，不能轻易混淆。简单来看，经营性负债是企业在产品市场中正常交易而签订买卖契约所产生的，无须提供抵押或支付财务费用，这与金融性负债(到期偿本付息)在本质上存在不同，根据实质重于形式原则，考虑企业真实资本结构时应当剔除经营性负债。而这种观点也适用于本文，原因如下；本文研究的重点是科技型企业选择债务融资还是股权融资来完成并购交易，根据上述文献梳理以及理论分析，我们认为科技企业更可能选择股权融资，而不是债务融资来实现并购活动，但传统的资本结构算法是直接运用负债总额/资产总额，此时，资产负债率增加难以说明企业是否新增借款(也可能是经营性负债增加)，资产负债率下降难以说明企业是否新增权益(也可能是经营性负债下降)，进而模糊了研究结论，但通过区分金融性负债与经营性负债，有助于进一步明晰资本结构的来龙去脉，解决前述问题。因此，本文在前人基础上将债务异质性问题纳入分析框架，讨论科技企业并购活动对金融性资本结构的影响，假设如下：

假设2：科技型企业完成并购活动后，金融性资本结构中权益比例提高。

目标资本结构及其偏离是资本结构相关的一个重要议题。目标资本结构是企业价值最大化(加权平均资本成本最低)的资本结构，即资本结构越趋近于目标资本结构，企业价值越高。根据静态权衡理论，企业在综合考虑税盾效应与破产成本之后设计目标资本结构，但目标资本结构并非一成不变，它会随企业内外部环境而改变，进而演化出动态权衡理论。该理论指出企业通过动态调整财务杠杆以靠近目标资本结构[26]，但影响目标资本结构的因素千变万化，不仅包括市场化程度[19]、政策不确定性[20]、突发公共卫生事件等宏观因素，也涉及国企预算约束[21]、同伴决策[22]、并购活动[8]、董事政治背景[30]等微观因素，种种现实原因导致企业偏离目标资本结构。这一后果的直接影响就是企业家需要权衡维持目标资本结构带来的收益与调整资本结构带来的成本，进而决定是否以及如何向目标资本结构靠拢[18]。Tsyplakov[16]发现，公司向目标资本结构的调整速度以及偏离目标资本结构的程度受到企业财务困境成本、能否最大化股东价值或企业价值等因素的影响。Lockhart[15]发现，债务比例较低的公司更会通过经营性负债调整资本结构，债务水平较高的公司更会通过股权融资调整资本结构，以实现企业价值最大化。具体到并购活动时，相关研究认为并购活动会优化资本结构，即企业通过并购活动使财务杠杆向目标资本结构靠拢。Harford et al.[27]认为高负债公司进行并购时更偏好股权融资的方式，Vermaelen and Xu[8]指出尽管被并方不情愿在主并方股价高估时完成股票对价，但在主并方表明并购交易可以优化资本结构时，被并方更可能同意股权支付。孙世攀[13]得出股权支付比现金支付更能加剧资本结构偏离程度，李井林等[10]发现我国上市公司在并购发生前后，会通过融资方式、支付方式的选择来优化资本结构。但科技企业有所不同，科技企业并购的主要目的是获取研发技术[2，28]，因此其在并购前更重视被并方的技术匹配性、技术前沿性以及技术衍生性，在关联性并购满足企业技术需求、战略目标后，才会权衡目标资本结构等问题。另一方面，科技企业并购具有独特的行业特点：第一，技术转移不确定性，表现为技术寿命不确定性、技术模仿周期性与市场不确定性，但科技企业可以通过关联性并购统筹把控技术转移的不确定性，降低相关风险；第二，技术转移的不完全性，即被并方技术转移时保留核心技术，只转移边缘技术，但关联性并购既可只以获取辅助技术为目标(如联想兼摩托罗拉)，也可以兼顾核心技术与边缘技术为方针(如中钢科技收购科特撒)；第三，技术的垄断性，即垄断技术限制转移，但科技企业可以通过关联性并购打破壁垒，获取超额收益。综上所述，科技企业在并购时更关注技术转移的内在特征，这可能会忽视资本结构偏离问题，假设如下：

假设3：科技型企业完成并购活动后，实际资本结构偏离目标资本结构的程度会加剧。

四、研究设计

(一)数据来源与模型设计

将2015—2019年沪深A股科技型上市公司作为研究样本，是考虑到科技型企业具有研究的典型性与重要性，科技型企业是推动我国高质量发展的重要动力，并购活动是其获取新技术的一大途径，在并购过程中，需要匹配大量资金活动，进而会影响到资本结构以及后续调整等问题，因此，将其作为研究对象能够更好地考察资本结构这一问题。科技型企业认定标准如下，在2002年7月国家统计局公布《高技术产业统计资料整理公布格式》的17行业基础上，参照张同斌、高铁梅确定了12个高新技术部门作为科技型企业。在完成数据收集后进行如下处理：(1)剔除基本数据缺失的样本；(2)剔除单笔交易金额小于100万元的数据；(3)剔除单笔收购股权小于30%的数据；(4)剔除ST类企业数据。本文所选数据均来源于WIND数据库与CSMAR数据库。

(二)变量设计

本文将是否成功进行并购交易作为并购活动的代理变量，这样可以聚焦于科技型企业并购活动对资本结构的影响，避免将没有并购活动意愿的科技型公司纳入样本，提高样本解释力，但这也可能造成内生性问题，因此文章在最后进行了PSM和DID检验，尽可能减少内生性的影响，提高结论可信度。

资本结构选用企业资产负债率，金融性资本结构选用金融性负债/自有资本[7]，如李心合等[6]所述，在我国情境下两类负债具有异质性，应当分类讨论。而本文在研究科技型企业资本结构问题时，不仅将债务异质性问题纳入整体分析框架，还对经营性负债的不同类别进行了细致探讨，分别考虑商业信用(应付账款、应付票据、预收账款)与非商业信用(应付职工薪酬、应付税费、其他应付款等)两部分，原因如下：我国A股上市公司商业信用累计超过12.43万亿(截至2012年)，占负债总额19.5%，当考虑非商业信用后，经营性负债总额超过15.9万亿，占负债总额24.9%，由此可知，商业信用数额较大并且对资本结构影响显著，非商业信用影响相对较弱，但科技企业具有行业特点。一方面，科技企业属于高人力资本企业，应付职工薪酬相对较高，可能对金融性资本结构造成较大的影响，另一方面，科技企业与被并企业税率可能不一致，在并购业务发生后应交税费会发生显著变化。此外，并购活动本身也会通过资产折旧税基、资本利得税以及税盾效应等对非商业信用产生影响，因此，本文对经营性负债进行区分，分别检验商业信用与非商业信用对金融性资本结构的影响。其余变量解释见表1：

表1 变量定义

(三)模型设计

参考Faulkender et al.[29]、乐菲菲等[30]与胡文伟、李湛[5]等论文，构建模型(1)，用作检验科技型企业并购活动对资本结构的影响。在选取控制变量时，主要考虑了公司层面和并购层面两类影响因素[9,31]。

Levi, t=αMAi, t+βMAControlsi, t+

γEnterpriseControlsi, t-1+ε

(1)

因变量选择t期Lev，解释变量同样选取t期MA，是因为并购活动普遍在企业一个会计年度内发生，而t期的Lev反映当期年末的资产负债率，这样处理可以较好描述出公司投资行为的经济后果[31]。同时，与并购特征相关的控制变量选取当期t，与公司特征相关的变量选取上期t-1，原因同上。除此之外，本文还将t+1期的Lev作为被解释变量替换t期Lev，以提高研究结论的稳健性。

(四)实证检验

1.描述性统计

表2 描述性统计

数据处理过程中，发现企业资产负债率存在极端值，为提高数据稳健性，对其进行winsorize缩尾处理(1%、99%)。如表2所示，科技型上市公司负债水平超过总资产的1/3，成功完成并购活动的科技企业资产负债率为37.36%，未成功完成并购活动的科技企业资产负债率为39.55%，二者存在显著差异。此外，科技型企业在资产规模方面有一定差距，注册资本差距不明显，净资产收益率普遍为正，但极差较大，说明科技型公司表现良莠不齐。

2.实证分析

(1)科技型企业并购对资本结构、金融性资本结构的影响

回归结果如表3所示，在不考虑任何控制变量时，可以发现科技型企业并购活动与资本结构显著负相关(10%)，初步验证假设1。之后，将与并购特征、企业基本特征相关的控制变量纳入模型，发现科技型企业并购活动与资本结构的负相关关系变得更加显著，且在控制行业和年度固定效应后依旧显著，进而证明了科技型企业并购活动会导致资本结构中权益比例提高。控制变量方面，注册资本越大、上市时间越小、ROE越高、企业规模越大，企业资本结构越低。

表3 回归分析

另一方面，第四、五列中MA与FL1t在10%的情况下显著，说明科技型企业并购会显著提高当期剔除商业信用金融性资本结构中的权益比例，第六、七列中MA与FL2t接近显著，符号为负，说明科技企业并购会在接近显著地程度上提高当期整体金融性资本结构中的权益比例，实证结果与假设2基本相符。控制变量方面，注册资本越大、上市时间越小、ROE越高，企业金融性资本结构中权益比例越高。

(2)科技型企业并购行为与资本结构偏离程度

在研究资本结构偏离程度之前，需要估计企业目标资本结构，但目标资本结构无法直接观察，现有学者普遍采用最优资本结构进行替代，常用如下三种方法进行估计，分别是杠杆行业均值或中位数、公司历年杠杆均值以及企业特征因素拟合法，前两种方法衡量方式较为浅显、指标较为单一、方法较为简单，难以全面、真实的反映企业最优资本结构。因此，本文与众多学者一致，选用企业特征因素估值法预测最优资本结构，企业特征因素根据前人文献选取企业规模、成长性、盈利能力、非债务税盾、总资产净利率、有形资产比例、行业资本结构均值八个变量[30-31]。变量详情见下页表4。

(2)

表4 变量定义

通过模型(2)估计目标资本结构并计算出资本结构偏离程度(ΔLevt)，即企业第t年的实际资本结构与目标资本结构之差的绝对值(|Levi,t-Lev*i,t|)，绝对值越大说明实际资本结构偏离目标资本结构的程度越大，反之越小。通过模型(3)研究并购行为对资本结构偏离程度的影响，其中MA代表并购行为的相关变量，Ti, t-1代表企业特征的相关变量，此外，本文根据科技企业特点，将研发投入/营业收入(RD/OR)、研发人员占比(RD/All)、政府补贴(Sub)三个重要变量纳入模型，以提高结果严谨性。

(3)

表5 回归分析

(3)科技型企业并购特征与资本结构偏离程度的机制检验

本文实证结果已经证明，科技型企业并购活动会降低资产负债率，并加剧资本结构偏离程度，但不同类型的并购活动会如何影响实际资本结构与目标资本结构的偏离尚不得知，因此，本文在此基础上进一步探究并购活动特征对资本结构偏离的影响，以期理清二者的内在逻辑与影响机制。首先，现金支付可能会加剧资本结构偏离程度，由于并购规模普遍较大，而企业往往不会预留巨额现金用作支付，此时便会采用激进的融资方式完成并购活动，进而对资本结构偏离产生影响。其次，韩贺洋、周全[28]对科技型企业并购方式进行分析，认为技术并购会带来财富效应，多元并购有助于预防风险并积极转型，横向并购体现为技术效应与规模效应，纵向并购表现出协同效应与共享效应。由此可知，科技企业在技术并购时更重视技术整合与协同效应，进一步来看，当科技企业在进行纵向并购时，更看重资源配置效率、规模效应与技术效应，这可能会使其忽视资本结构的相关问题。再次，现有文献大多从企业因素、管理层因素探究并购活动，少有文献关注异地并购问题。在我国情境下，市场分割效应显著，资源配置效率有待提高，地方偏袒主义浓厚，这使得跨地域并购活动愈加困难(彭聪等)[33]，当科技企业出现异地并购的情形时，会遇到地方政府干预、社会责任履行与融资约束等问题，进而影响资本结构及其偏离程度。最后，由于企业与借款方存在严重的代理成本，当主并方与被并方为非关联交易时，会进一步加剧双方信息不对称冲突，增加借款合约的交易费用，进而影响资本结构偏离程度。综上，本文将现金支付(Cashpayt)、非关联交易(URTt)、技术并购(MAT1t、MAT2t)以及跨省市(CPMAt、CCMAt)作为变量考虑在内。从表6可知，科技型企业并购活动在现金支付、非关联交易、技术并购、纵向并购以及跨省市并购的情况时，会进一步加剧目标资本结构与当期资本结构的偏离程度，现金支付会使资本结构偏离程度更大，这也侧面说明债务融资弱化了科技型企业并购的效率。此外，MAMt与当期结构偏离度显著相关，说明并购交易金额越大，企业当期资本结构偏离程度越大，MACt、MAICt与当期资本结构偏离度在部分模型显著相关，说明并购后行业转型、多次并购会引发资本结构偏离最优状态。

表6 回归分析

(4)进一步分析

根据动态权衡理论，企业会因为存在最优资本结构而对财务杠杆进行动态调整[26]，当企业偏离最优资本结构时，企业有动机向最优资本结构靠拢，但由于外部环境及内部调整成本的限制，企业往往难以及时优化资本结构，本文参照Hovakimian等[35]、姜付秀等[31]的局部调整模型将资本结构优化过程描述为模型(4)，并通过这一模型计算资本结构调整速度：

(4)

将模型(3)带入模型(4)整理可得模型(5)：

Levi, t=(1-β)Levi, t-1+αβTi, t-1+ε

(5)

运用模型(5)计算资本结构调整速度，表7回归系数为(1-β),因此调整速度为(1-回归系数)。第一、二列的调整速度分别为22.8%、1.3%。一方面，这印证了前文所述，科技型企业并购活动确实会影响资本结构，导致资本结构(资产负债率)向下调整速度加快。部分学者使用A股上市公司计算出资本结构动态调整速度一般在20%～50%之间，但科技型企业在进行大型并购活动后资本结构调整速度才勉强超过20%，而未成功进行并购交易的科技型企业资本结构动态调整仅为1.3%，说明科技型企业在资本结构调整速度方面存在行业特点。此外，我们运用上述估计方法计算出金融性资本结构调整速度，发现第三、四列金融性资本结构调整速度分别为14.4%、4%，第五、六列整体金融性资本结构调整速度分别为30.8%、1.6%，由此可知，资本结构调整速度的增加主要是由金融性负债变动所导致的，与经营性负债关联度较弱。整体结果与前文一致，即科技型企业并购活动会影响资本结构并加快资本结构(资产负债率)向下调整的速度，且资本结构调整速度加快主要是由金融性资本结构变化所导致的。

表7 回归分析

为确保结论稳健性，本文将资本结构及相关变量延后一期。由表8可知资本结构动态调整速度为15.6%(MA=1)、0.9%(MA=0)，二者差距逐年缩小，说明科技企业并购完成后会逐步减缓资本结构(资产负债率)向下调整的速度。剔除商业信用的金融性资本结构调整速度分别为13.0%(MA=1)、9.2%(MA=0)，说明科技企业通过提高非商业信用的上调速度来减少二者调整速度的差异(13.0%-9.2%)，进而降低下期资本结构偏离程度，与前文机制检验部分相扣。整体金融性资本结构调整速度为29.4%(MA=1)、14.4%(MA=0)，说明下期资本结构调整速度增加的主要由原因是金融性资本结构变动所导致的。

表8 回归分析

(5)稳健性检验

将企业资本结构、金融性资本结构延后一期，继续探讨科技型企业并购活动对其的影响，发现估计结果与前述一致，即科技企业并购活动会导致后期资本结构、金融性资本结构中的权益比例提高，且显著性较之前有明显的提升，说明本文的实证结果具有稳健性。

表9 回归分析

(6)内生性检验

详细结果见表10，本文采用PSM+DID的方法进行内生性检验，首先，将现有样本按照MA进行倾向得分匹配，在控制相关协变量后，采用卡尺内(0.01)近邻匹配的方法进行有放回配对，发现有39个样本难以配对，进而将其剔除，匹配后8个变量对应差异在10%以内，ATT通过显著性检验，说明匹配结果较优。在进行DID分析时，由于并购年份不统一，不能使用普通DID回归，需要运用动态DID进行分析，参照胡潇婷等[34]的方法，设置2015—2019年五个时间变量(Time)，在科技型企业发生并购后，将此时间变量设为1，其余为0，MA是处理变量，我们重点关注交互项系数γ，使用模型(6)进行分析，当因变量为t期时，控制变量为t-1期，当因变量为t+1期时，控制变量为t期。另外，由于没有2020年的数据，导致Levt+1与MA*2019无法检验。结果发现，科技型企业并购交易后，当年以及下年资本结构中权益比例显著提高，与前文结果一致。

Levi, t=γMAi,t*Time+Controlsi, t-1+ε

(6)

表10 PSM+DID内生性检验

五、结论与启示

(一)结论

本文以A股科技型上市公司2015—2019年数据为样本，实证检验并购活动对资本结构的影响，获得以下结论：(1)科技型企业并购活动会导致资本结构及金融性资本结构中权益比例提高，表明科技型企业更偏好权益融资、而非债务融资的方式来实现并购活动，因为债务融资张力不足，劣势明显。(2)科技型企业并购活动会加剧当期资本结构偏离程度，但其会通过调整下期经营性负债来减缓资本结构偏离程度，表明科技企业在并购交易时，更关注并购双方技术的整合性与协同性，而非Vermaelen、李井林等所述通过并购活动来优化资本结构[8，10]。(3)研究进一步检验并购特征对科技企业资本结构偏离的影响机制，发现现金支付、非关联交易、技术并购、纵向并购以及跨省市并购时，科技企业资本结构偏离程度会进一步加剧，表明科技企业资本结构偏离对现金并购、非关联交易、技术并购及异地并购更为敏感。(4)研究同时发现，科技型企业并购活动会提高当期与后期资本结构调整速度，但调整速度整体较低。导致调整速度增加的核心要素是金融性资本结构变动，而非经营性资本结构变动，进一步印证科技企业偏好权益融资的方式来实现并购活动。

(二)启示

第一，健全金融机构授信机制，满足科技型企业多元融资需求。本文研究表明，科技企业偏好权益融资、而非债务融资的方式来实现并购活动，一方面，这表明科技企业债务融资成本较高，企业家在理性权衡债务融资成本与收益后选择权益融资。另一方面，也突出金融机构规避风险，减少科技企业贷款支持。未来，政府应进一步健全金融机构授信机制，完善知识产权抵押贷款，降低科技企业融资成本。同时，鼓励金融机构通过金融产品创新的方式满足科技企业融资需求，针对不同类型、不同周期的科技企业选择不同的金融服务手段，优化信贷管理机制，促进科技企业低成本债务融资。第二，建立目标资本结构意识，完善资本结构优化措施。尽管科技型企业会利用下期经营性负债来降低资本结构偏离程度，但调整成本较高，因此，企业家在开展并购活动前不仅要权衡并购的收益与成本，也要将资本结构调整成本考虑在内，以提高科技企业并购绩效。此外，通过非商业信用优化资本结构存在一定风险，建议采用商业信用或其他稳健的杠杆调整方式以维持目标资本结构，实现企业价值最大化目标。

致谢：在研究过程中，程昱(澳大利亚弗林德斯大学商政法学院硕士研究生，Email: chengyu9232@126.com)参加了数据收集和研究设计研讨、修改，在此表示感谢。