企业零杠杆现象及其研究：回顾与展望

张信东，张亚男

(山西大学 经济与管理学院，山西 太原 030006)

一、引言

经典资本结构理论认为，企业由于债务的税盾效应以及财务杠杆效应机制会优先选择债务融资增加企业价值，进而增加股东财富，因此，合理安排资本结构对于提升企业价值具有十分重要的意义。自Modigliani和Miller于1958年和1963年分别提出资本结构的无关论(MM理论)及含税条件下的修正MM理论，资本结构一直是公司财务热议的话题。60多年的发展与完善，资本结构已演变出不同前提下的多种理论，其中当属权衡理论和融资优序理论因其能更吻合地解释多数公司的财务决策行为，而广受学者所推崇，并被拥戴为经典资本结构的代表理论，两种理论均认为企业在其扩张融资和经营过程中，必然会选择使用负债。然而，现实情况却与理论情景存在差异，我国证券市场上如贵州茅台、五粮液、山西汾酒等白酒类上市公司即表现出持续的零负债或低负债，Bessler et al.[1]也发现以美国为首的G20发达资本市场中存在大量的零负债企业，如众所皆知的Apple、Yahoo、Texas Instruments等。这一国际普遍存在的企业零负债现象，无疑对现有资本结构理论提出挑战，引起广大学者的研究兴趣和实务界关注，由此围绕企业零杠杆现象的产生原因、经济后果，以及零杠杆公司财务特征和公司治理等相关探索，已取得丰硕的研究成果。

当前，我国政府提出新常态下更要发展好实体经济的要求，及供给侧结构性改革下的“去杠杆化”政策，恰顺应了这一热议话题的现实意义。事实上，零杠杆现象研究在国外已有一定基础，但国内相关研究则较少。本文在搜集整理近年来国内外权威期刊发表有关零杠杆现象研究成果的基础上，对资本结构衡量指标、零杠杆及其现象等概念界定和指标选择等进行归纳、整理和分析，从财务弹性、融资约束、产品市场竞争、税盾、公司治理等方面对零杠杆现象的产生原因作系统性梳理和分析，对零杠杆现象产生的经济后果进行归纳总结，并通过对发达资本市场和我国资本市场的零杠杆现状及研究的比较分析，提出该领域的未来研究方向和展望。

二、零杠杆现象及其概念界定

(一)国际零杠杆现象

Faulkender and Petersen[2]的研究首次专注于企业零负债及其现象剖析。由于零负债企业极端债务保守的财务特征，引起了学界专家的研究兴趣，特别对经典资本结构理论运用的适用性条件和冲突的思考，展开了资本结构研究新的讨论话题，如2013年美国东部金融协会及国家经济研究局就以专题讨论会的形式对这一特别现象组织研讨。Strebulaev and Yang[3]研究发现，1962—2009年约有10.2%的美国非金融类上市公司存在零负债现象，且呈逐年增长趋势和持久性，见图1，并将其定义为“零杠杆现象”。Bessler et al.[1]研究也表明，不论市场发达程度如何，均存在零杠杆上市公司，该现象还有一定的持续性，且英美法系国家的零负债现象比大陆法系国家更为严重，见图2。

图1 美国上市公司零(低)杠杆现象

图2 国际发达资本市场零(低)杠杆现象

(二)我国零杠杆现象

我国资本市场存在类似现象吗？答案是肯定的。以1992—2015年中国A股上市公司为样本，我们对其中的零(低)杠杆现象及其行业分布情况做了分析，见下页图3和图4。从图3可见，与国际发达资本市场一样，中国资本市场也存在普遍的零杠杆现象，且呈连年增长及扩大化趋势，并且该债务保守行为还具有持续性特征，如连续三(五)年维持零(低)杠杆。图4表明企业零杠杆现象在信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术服务业，卫生和社会工作三个行业更为凸显。

(三)零杠杆概念界定及其度量

上述对国内外企业零杠杆现象的初步描述，以及后续相关研究，均需要首先理清和界定零杠杆概念及其含义，以及零杠杆的具体衡量指标。作为资本结构研究领域的一种异象，零杠杆的界定必然需要借助财务杠杆指标，这是开启该领域研究难以避开的较有争议的话题。为此，本文首先以已有财务杠杆衡量指标为基础，通过系统性的归纳和总结，分析每个指标的利与弊，探求适合我国企业零杠杆融资现实的指标。限于篇幅，我们重点就国内外有关零杠杆现象研究文献中主流使用的资本结构衡量指标做了梳理，将其归纳为两大类，见下页表1，即传统意义上的资本结构指标如资产负债率、长期负债率和贷款比率，以及有息债务类的指标如有息债务比和长期有息债务比。

图3 中国资本市场零(低)杠杆现象概览

图4 中国零(低)杠杆现象的行业分布

表1 国内外零杠杆现象研究中资本结构衡量指标

从表1可见，国内学者多使用的资产负债率指标，与国外提及的Debt-to-Asset Ratio存在差异。对比美国会计准则GAAP和我国企业会计准则关于财务报表框架及科目定义，我们发现，我国上市公司财务报表中的总负债项目对应美国财务报表中的Liability部分，而美国财务报表中Debt指有息债务，如短期借款、长期借款、应付债券等。中国注册会计师协会编制的《财务成本管理》(2019)从企业经营管理角度将资本结构定义为各种长期资本来源的构成和比例关系，主要包括权益资本与长期债务资本，类似于长期债务比率。我们分析认为，使用资产负债率衡量不能准确反映企业资产投资建设过程中的具体资金来源，使用长期负债率又忽视了短期有息债务因素，而有息负债率则较好综合了长、短期有息负债资金来源，更能准确反映企业的主动融资意向。

关注到零杠杆现象，并开展相关主题的研究，也不过10年的积累。其中，国外最具代表性的成果当属Bessler et al.[1]，Strebulaev and Yang[3]，Devos et al.[4]的研究，而国内学者也早于2012年就关注零杠杆现象并开展研究，如张信东和倪玲[5]，王正位和朱武祥[6]，张信东和陈湘[7]，张信东和张莉[8]的研究。从这些文献也得到采用有息债务比来衡量零杠杆的有力证据。为此，本文在界定零杠杆企业时主要使用了有息债务比度量指标，在以往文献的稳健性检验部分，也兼顾或结合使用了其他指标。

综合多数文献做法，特别Strebulave and Yang[3]与Devos et al[4]的研究，本文将零(低)杠杆企业定义为在一段时间内不采用或较少采用债务融资的公司，具体指财务杠杆为0或低于5%的企业，并称该财务保守行为为“零杠杆现象”。

三、零杠杆现象产生原因及其财务特征分析

我们梳理了近五年来以零杠杆现象为主题，公开发表于SSCI、CSSCI期刊或虽未公开发表却被NBER收录的国内外论文共计80余篇，重点对JF (The Journal of Finance)、JFE (Journal of Financial Ecomomics)、RFS (The Review of Financial Studies) 等国际顶级期刊相关文献进行了反复研读和拓展分析，从多方位、多角度、多层次，就零杠杆现象的产生原因及其财务特征等研究动态做了梳理。本文归纳零杠杆现象存在原因如下：融资约束或财务弹性假说、税盾假说、公司治理、产品市场竞争及其他。

(一)融资约束假说或财务弹性假说

融资约束及财务弹性假说在解释零杠杆现象产生原因的文献中较为多见。财务弹性指企业为应对未来不确定的投资机会保留较多现金或较少负债规模，表现为债务保守行为。融资约束则是指由于信息不对称导致外部融资成本高于内源融资成本，进而对企业资金来源产生的限制。融资优序理论认为，多数企业会优先选择内部现金流来满足投资资金所需，同时应对外部融资限制。Faulkender and Petersen[2]发现具有融资约束的企业更容易采取零杠杆财务政策，基于G20国家样本数据，Bessler et al.[1]的研究也证实了这一点，且与Byoun and Xu[9]的结论一致。而Marchica and Mura[10]和Denis and Mckeon[11]研究发现，公司持续低杠杆之后往往伴随较高的资本支出或超常投资行为，即债务保守行为的选择主要是应对后期投资机会，降低未来投资不足风险。Dang[12]也认为现有投资激励不足、财务灵活性、融资约束和宏观经济条件是导致零杠杆产生的原因，和Bigelli et al.[13]利用意大利私营公司的研究结论一致。Devos et al.[4]的研究则表明导致零负债现象产生的主要原因是财务弹性及融资约束交互作用，而非管理者防御因素。

盛明泉和李昊[14]发现我国上市公司筹资选择的顺序安排为：外部股权融资、债务融资、内部融资，在我国，上市作为一种稀缺资源，为公司带来了较为丰裕的资金资源，进而导致其对债务融资需求不足，呈现出零杠杆或低杠杆，该文还发现当现金流遇到赤字时，低杠杆公司的债务融资倾向高于高杠杆公司。唐齐鸣和黄昆[15]的研究发现，中小型零杠杆企业普遍面临着融资约束限制。张洪辉与王宗军[16]从产品市场竞争程度与财务弹性角度，阐述了公司选择零杠杆策略主要是考虑到未来的资本支出以及由此所需要的融资财务弹性。蒲文燕等[17]讨论了产品市场竞争在解释企业零杠杆现象方面的不足，提出公司未来的投资机会和资本性支出是公司选择财务保守行为的主要因素。曾爱民等[18]的研究也支持了财务弹性假说，认为企业在遭受重大意外冲击情况下，其所采纳的财务保守融资政策能够应对冲击带来的不利影响，即在面对有价值的投资机会时，可以利用宽松的负债额度筹到款项进行投资，并且以2008年的金融危机发生为准自然实验，验证了所得结论的正确性。王文兵等[19]比较分析了财务冗余、财务弹性与债务保守行为的关系，给出这三者具有的一个共同特点是企业保留较多的现金持有和较低的财务杠杆，也支持了财务弹性假说。进一步，汪金祥等[20]在论证财务弹性假说对我国低杠杆现象解释作用的同时，也指出财务弹性假说相比融资约束假说在解释零杠杆现象时更为有效，提高未来投资水平也是企业保持零杠杆财务策略的目的所在。黄珍等[21-22]研究认为，企业主动选择零杠杆债务保守策略的动机为内源资金的充足性、财务灵活性和有投资机会，而企业被动选择零杠杆资本结构的原因在于企业受到融资约束。张亮亮[23]研究也发现我国上市公司债务保守行为并非由管理防御所致，融资约束与保持财务灵活性能较好解释这一极端债务保守行为，进一步的分析还发现，股利分配多的企业选择零杠杆主要出于财务灵活性的考虑，而非股利支付型的企业，则是源于融资约束被迫选择了低杠杆。

(二)税盾假说

DeAngelo and Masulis[24]首次发现企业非债务税盾(如折旧税盾、投资抵税等)与其负债水平存在显著的负相关关系，具有较高折旧摊销及投资抵税的企业，其债务策略比较保守。随后，Graham et al.[25]进一步论证了非债务税盾在一定程度上能够解释“低杠杆现象”。事实上，基于负债替代效应及税务枯竭假说，研究企业税收与债务选择二者间的关系，也吸引了很多学者的关注。

Graham[26]采用利息税盾收益函数，研究表明合理避税产生的税盾收益远大于使用负债产生的利息税盾，由此，更多的企业会采取低负债的融资策略。Graham and Turker[27]选择1975—2000年美国上市公司的44个典型避税案例，构建模型并得出，通过代替债务利息的抵税作用，避税能够影响企业的资本结构选择，降低负债率。Schallheim and Wells[28]也通过构建非债务税盾指标分析得出与Graham and Turker相似的结论。随后，Lin et al.[29]扩展了Graham and Turker的研究，发现对大多数公司来说，避税程度越高，公司对债务的依赖越低，在一定程度上解释了低杠杆之谜。之后，Lim[30]基于债务替代效应分析了企业避税行为与低杠杆资本结构决策关系，更多的学者也研究了企业债务利息抵税效应对其融资政策选择的影响，如Strebulaev and Yang[3], Byoun and Xu[9], Richardson et al.[31]等。此外，Faccio and Xu[32]研究还发现了股东个人所得税的增加也会导致公司资本结构的降低。上述文献均给出了税盾假说的证据。

李延喜等[33]研究发现：较低的税基与所得税税额优惠政策会导致企业选择债务保守策略，但税率优惠对其是否选择低杠杆的债务保守行为没有显著影响；不同形式的税收优惠会显著影响企业融资政策选择。陈克兢等[34]从行为金融视角，探讨了决策者认知偏差对资本结构与税率之间关系的影响，认为当管理者不存在认知偏差时，税率会影响资本结构选择；当存在认知偏差时，在资本结构决策时不会考虑税率，因此，债务税盾在决定资本结构时被关注的程度不大，导致了企业的低杠杆。张信东和张亚男[35]研究指出：企业避税一般会提高公司采取极端债务融资决策的可能性，但随着税收征管力度的加强，又显著抑制了这种可能性。

(三)基于公司治理的探讨

Caban[36]探究发现代理成本并不是企业选择零杠杆债务政策的唯一原因，一般高现金流和低成长机会的零杠杆公司代理成本相较杠杆公司更高，代理冲突迫使管理层不得不选择保守型的债务政策。基于代理理论，管理者防御假说认为管理层基于增加可支配的现金流，减少债务利息带来的风险的考虑，往往会选择较为保守的债务决策行为。Barber and Lyon[37]研究发现防御性管理者通常会采取保守型债务融资手段，尤其是在股东监督加强时更容易产生。

唐齐鸣等[38]研究也表明大量举债会增加财务困境进而管理层被解聘的风险，因此管理层出于防御目的一般会采取股权融资手段，进一步区分产权性质的研究发现，管理层防御动机对零杠杆策略的影响仅存在于非国有企业。张波涛等[39]通过构建考虑递减敏感性心理和厌恶损失感两种认知偏差的资本结构决策模型，研究发现管理者的心理认知偏差和企业较低的财务困境成本是导致低杠杆的重要原因。陈艺萍与张信东[40-41]研究表明，风险厌恶型的管理者更可能采取低杠杆融资策略，而且存在“管理者效应”，即管理者能力越高，越有可能采用低杠杆策略。黄珍等[42]基于控制权理论分析发现，终极控制股东的掏空行为会直接或间接通过加重大股东利益侵占行为降低企业零杠杆决策选择，而终极控制股东的支持行为会直接或间接通过降低大股东利益侵占的中介效应而增加上市公司的零杠杆政策选择。

(四)基于产品市场竞争程度的探究

Maksimovic and Titman[43]指出，一般情况下，债务会降低企业诚实守信地提供高质量产品的能力，降低公司价值，但对于在清算时具有较高残值资产的公司，债务反而会增加其提供高质量产品的能力，增加公司价值，因此，产品市场的竞争性是公司选择零杠杆或低杠杆的原因。Campello[44]研究发现企业相对于竞争对手的举债水平(relative-to-rival debt)与其产品市场业绩(sales)呈非单调关系，适度举债水平会增加企业产品的市场份额，提高销售业绩，但当举债水平达到某一临界点后，销售增长对相对债务规模增加的敏感性就会下降，因此，从产品市场上与同行竞争的角度，公司更倾向于持有相对低的债务规模，即表现为财务保守。

赵蒲与孙爱英[45]指出由产品市场竞争决定的企业自身内源融资能力是导致零杠杆现象产生的重要影响因素。经过理论推导，孙爱英[46]还发现，在行业增长潜力越低、产业集中程度越高且竞争对手间策略行为越敏感的条件下，特别面对未来盈余状况恶化，或者经营较大的不确定性时，出于规避风险的考虑，企业管理层一般会选择低杠杆策略。李青原和王永海[47]研究了产品市场竞争及资产专用性对资本结构变动的影响，表明当资产专用性伴随着产品市场竞争程度增加到某一阈值时，资本结构有下降趋势。钟田丽与范宇[48]从再融资政策角度分析上市公司资本结构选择与其产品市场竞争程度不相匹配的原因，发现竞争程度较低、收益较稳定行业的上市公司，因其收益率容易达到再融资政策的要求，往往偏好股权融资，表现为零杠杆或低杠杆。

(五)其他方面的研究

Minton and Wruck[49]研究发现企业财务保守政策是暂时的，70%的低杠杆公司最终会放弃他们的保守政策，约50%的公司一般会在5年内放弃低杠杆；财务保守主义不是一种基于行业的现象。D’Mello and Gtuskin[50]观察到，在过去30年中，债务很少或没有债务的公司比例持续上升；资本结构中债务低于5%的公司比例从1977年的14.01%上升到2010年的34.42%，而且同期全股权公司的比例增加了200%；再次说明企业充分利用杠杆这一倾向存在不足(缺点)，而且这种不足还会随着时间的推移而增加；虽然低杠杆公司的比例在增加，但总体经济中的实际债务总额也在增加，这只是由于少数企业发行了更多的债务，零(低)杠杆之谜依然令人困惑。实际上，公司的资本结构选择是随着时间的推移而演变的，资本结构理论也在深化和拓展，如体现资本市场发展的阶段论，体现企业生命周期特征的动态演化理论。

Bessler et al.[1]首次提出法律环境对企业债务保守行为的影响，指出在以资本市场为导向的金融体系，拥有高债权人保护、普通法制度(相比民法制度)、股利归集抵免制或股利税收抵免制的国家中，零杠杆公司所占比例最高。Ghoul et al.[51]扩展了Bessler et al.的研究，发现公司税率、破产程序、投资人保护制度与零杠杆现象呈负相关，而股票市场的活跃程度及信息披露质量与零杠杆现象呈正相关，且在中型企业表现最强。Takami[52]则指出，虽然零杠杆是一种国际现象，但日本的零杠杆公司比例却不足5%，其原因主要是融资约束和银行持股。Chatzivgeria et al.[53]针对跨国公司的研究认为，保持零负债的原因主要是规避代理成本和跨域监管成本等，而跨国公司拓展国外市场也会带来更大的利润空间，进而减少其对债务融资的依赖。Dang[12]研究表明，宏观经济状况不好时，抵押品价值下降，债务融资尤其是以抵押品为担保的举债将大为减少，这在融资约束的企业更为显著。随后，Ghose and Kabra[54]的研究也证实了这一点。

张信东和倪玲[5]基于公司效率与资本结构关系的研究，探究中国资本市场低杠杆之谜的破解，提出资本结构阶段论。基于随机边界分析方法(SFA)给出上市公司效率水平值，实证检验并支持了资本结构与公司效率之间存在反向的指数关系，当公司长期负债为0时，即完全权益融资时，其效率达到最大。这一发现为从公司效率角度解释我国上市公司零负债现象提供了经验证据。由于目前我国资本市场尚处于初级阶段，不成熟的资本市场体系中股权融资供应过剩且融资成本较低，而负债融资门槛又高，导致零杠杆现象普遍。张信东和陈艺萍[55]基于企业生命周期理论的分析发现，处于成熟期与衰退期的公司更易采取低杠杆融资决策。唐齐鸣和黄昆[15]则认为零杠杆趋势一定程度上是由多层次资本市场、IPO重启和行业效应引起的。李晓溪等[56]研究发现，当创始人具有公共部门职业经历时，容易采取低杠杆策略，进一步研究还表明所处产品市场的不确定性会增强家族创始人公共部门职业经历与企业财务保守行为的正向关系。张信东和张莉[8]研究了金字塔股权结构下的民营上市公司的零杠杆现象，认为这类企业不仅可以利用其股权结构形成的庞大内部资本市场，使企业间通过内部资金拆借等来减少对外部融资的依赖，而且还可以通过控制多家上市公司获得外部资本市场的融资渠道，以减少对债务融资的需求，导致零杠杆现象的出现。

综上，国家层面的法律、监管，资本市场的发展程度，上市公司股权结构及其效率水平等，都可以是解释企业选择零杠杆政策的动因。

(六)零杠杆企业财务特征分析

自零(低)杠杆之谜提出以来，学者们首先聚焦于探索其形成动因。然而，零杠杆现象与零杠杆公司特征之间必然存在关联关系，由此，围绕零杠杆企业财务特征相关研究同时也得到学界关注。

Graham[26]发现采取保守债务策略的公司一般具有规模大、流动性好、盈利且预期财务困境成本低等特征，此外，产品市场要素、增长期权、低的资产抵押品和有未来支出计划均可导致企业的债务保守行为。而Strebulaev and Yang[3]的研究指出：零杠杆公司大多具有股息支付高、盈利能力强、纳税较多、股票发行更少和现金余额更高等特征，而且在CEO持股更多、任期更长的公司，其更有可能实施零债务策略，尤其在董事会规模较小、独立性较弱的情况下更是如此。相比其他类型的企业，家族企业更有可能选择零杠杆。Byoun and Xu[9]认为零杠杆公司的财务特征与其规模有很大关系，在小规模的零杠杆公司，因其很难进入信贷市场而通过较高的股利支付率来进行股权融资和提高声誉；在大规模的零杠杆公司，因其具有更多的自由现金流，通常会偿还债务并支付高股利，进而降低其自由现金流的代理成本。Dang[12]将零杠杆公司分为两类：不支付股利的零杠杆公司与支付股利的零杠杆公司，发现前者通常是年轻、规模小、业绩较差的公司，而后者则是成熟、业绩较好的公司。

张信东和陈湘[7]，张信东和张莉[8]，陈艺萍与张信东[40]，唐齐鸣和黄昆[15]基于不同的研究视角，发现零杠杆公司通常具有规模小、盈利能力强、有形资产少、成长性高、担保能力弱、对宏观经济环境变化敏感等特征，比如知名上市公司贵州茅台、五粮液、汾酒股份、中国医药等，几乎不存在长期负债，但却有着较好的经营业绩、较强的盈利能力、较高的市场认可度与投资价值。黄珍等[21]研究也表明相较有杠杆企业，零杠杆公司具有规模小、有形资产占比大、纳税较高等共性。龚新龙和王宗军[57]发现被动选择零杠杆的公司不是某些行业的特定现象，但普遍具有规模更小、增长机会更大、有形资产所占比更低等特征；而主动选择零杠杆策略的公司则具有盈利能力强、股利支付率高、上市时间更长、规模更大等特性。

四、零杠杆财务决策经济后果相关研究

上述关于企业零杠杆产生的动因及其财务特征的分析，使我们对于零杠杆这一资本结构异象有了较清晰的认识，那么，企业在选择零杠杆债务保守行为之后，其业绩表现如何？能够带来怎样的经济后果？依然是财务学术界和实务工作者密切关心的话题。在对零(低)杠杆相关文献的搜集梳理过程中，我们发现有关零杠杆企业后续业绩表现的研究相对较少，且主要集中于对公司股票业绩的探索。

(一)资本结构的价值相关性分析

资本结构的价值相关性问题探究，实质是资本结构理论本源探索，即公司能否通过融资决策或财务结构的安排来提高公司价值，增加股东财富。从最早的资本结构无关论，到资本结构的权衡理论，到融资优序理论，到动态最优资本结构的探索，到市场时机选择理论，到资本结构影响因素的决定等，都聚焦于寻找一个问题的答案：即资本结构与公司价值的关系及模型刻画。

Bhandari[58]研究发现美国上市公司的债务权益比与股票预期收益有显著的正相关关系。把资本结构看成是管理者激励机制之一，已有文献也给出了资本结构与预期绩效正相关关系的证据。然而，Dessí and Robertson[59]认为，资本结构和公司绩效的正相关关系可能存在内生性，在考虑内生性和动态性情况下，公司资本结构与其绩效之间呈现出一种负相关关系。Nam et al.[60]则认为公司的负债水平与管理者股票期权激励有正向关系，支持了资本结构价值相关的正向影响结论。其后，Duru et al.[61]研究了衡量管理层股票期权激励计划中公司绩效指标的选择问题，发现债务契约较少、债务利率较高、高管薪酬以股票期权形式占更大比例的公司，不太可能将基于ROE的指标用于CEO奖金计划。这些发现有力地支持了有效契约假说(该假说认为，高杠杆企业在试图降低债务代理成本时，不太可能使用基于ROE的奖金补偿计划)。Penman and et al.[62]把账市比B/P分解为经营性的B/P和净债务类的财务杠杆，得出经营性的B/P与股票预期回报呈正相关关系，而财务杠杆与股票预期回报存在负相关关系。

如果公司依据价值最大化目标，考虑资本结构影响因素，能够确定出最优资本结构的话，我们称其为目标资本结构。由于现实中，资本结构决定因素是在不断变化的，因此，资本结构需要不断调整以达到动态目标资本结构。Welch[63]研究发现：美国企业的债务权益比与其自身股价的波动密切相关，通常股票价格对资本结构调整的敏感性较大，且会持续较长时间。Welch还将引起资本结构变化的原因分为公司净发行活动和股票收益产生的效应，得出由股票收益所引起的权益增长可以解释资本结构约40%的变化，公司所有的净发行活动可以解释资本结构约60%—70%的变化，并且长期债券的发行与资本结构的变化最为相关。Faulkender et al.[64]研究发现，拥有充足现金流的公司，能够以相对较低的边际成本来调整杠杆；现金流特征不仅影响目标杠杆，而且还影响调整速度；调整成本也会引起调整速度的异质性。

考虑市场择机对企业资本结构决策影响，Baker and Wurgler[65]提出资本结构的市场时机选择理论，认为市场时机选择不仅对资本结构存在短期影响，而且还有很强的持久性影响，资本结构是公司过去进行权益市场时机选择努力累积的结果。然而，Mahajan and Tartaroglu[66]研究发现了企业债务决策与其前期的业绩表现存在显著负相关关系；在G7国家，市账比与杠杆率呈负相关，且这种负相关关系不能归因于股票市场的时机选择；还发现股票市场时机选择对杠杆的影响是短暂的，最多在股票发行的五年后将会失效，这一点与Baker and Wurgler研究结果不同，但符合动态权衡模型。Yang[67]构建了基于内部经理与外部投资者信念差异下的企业融资动态权衡模型，表明管理者的市场择机会导致低杠杆现象产生，即在横截面水平上公司平均负债率较低。市场择机的后果是支付更高股息、维持更高现金余额的零杠杆公司将大量存在，以及在股票发行后长期负的异常收益。

此外，基于实际杠杆与目标杠杆的偏差及程度的探讨，也得到类似结论。Caskey et al.[68]研究表明实际杠杆与目标杠杆的偏差和股票预期收益存在负相关关系；通过将杠杆分解为最优部分和过度部分，还发现过度的杠杆倾向于驱动这种负关系，过度杠杆可以预测企业的基本面；进一步研究还发现，过度杠杆与未来回报之间的负相关关系，可能是由于投资者未能及时对过度杠杆中包含的关于未来财务困境和资产增长的信息作出反应。龚朴和张兆芹[69]采用Fama-MacBeth方法对我国1998—2011年的A股上市公司分析，发现股票预期收益与相对杠杆正相关，实际杠杆偏离目标杠杆的程度越大，无论是正向偏离还是负向偏离，股票均存在较高的期望收益。

(二)零杠杆公司的股票收益表现

针对零(低)杠杆现象，研究发现零杠杆公司相较杠杆公司，其股票市场业绩表现会更好。George and Hwang[70]结合破产风险研究零(低)杠杆之谜，结果表明上市公司的股票回报与财务困境程度和财务杠杆均存在显著的负相关关系，且处在困境中的低杠杆公司的股票回报溢价最大，相比高杠杆公司，低杠杆公司的系统风险暴露程度更高。Marchica and Mura[71]指出，零杠杆公司因其潜在的负债融资能力的优势，能够实时把握市场时机，抓住较好的投资机会，进而取得较好的财务业绩和市场绩效。Byoun and Xu[9]发现零杠杆上市公司一般具有正的超额收益，因而公司管理者更愿意使用权益融资方式以代替负债融资渠道。Arslan-Ayaydin et al.[72]实证数据表明，零(低)杠杆公司一般具有较好的财务弹性，而财务弹性又是投资和业绩的重要决定因素，比如在东亚债务危机期间，零(低)杠杆公司的资本支出水平并没有下降，由此零杠杆公司的股票市场表现更优。Chung et al.[73]的研究得出，没有明显证据表明资本结构与公司破产和兼并之间具有关联性，并且发现，新上市公司一般更倾向于维持零杠杆政策，同时，低杠杆公司存在较好的市场业绩和绩效。

黄珍等[74]从银行债权人的角度研究了零杠杆企业股东及管理层的代理冲突问题对企业业绩的影响，发现：虽然理论上零杠杆政策会通过加重股东与管理层间的代理冲突，降低公司业绩表现，但从实际来看，零杠杆政策并不必然导致公司业绩下滑。陈艺萍等[75]区分产权性质，发现无论是国有控股，还是非国有控股，零杠杆公司的财务业绩都优于杠杆公司；还发现，国有控股零杠杆公司的投资组合，其市场业绩显著高于非国有控股零杠杆公司的投资组合。张信东和张亚男[76]使用事件研究法与日历时间组合法的研究发现：连续零杠杆公司的股票存在显著的长期超额收益。

基于财务杠杆是否会对企业股票收益产生影响作用，Hahn and Lee[77]在控制了系统性风险规模、账市比、杠杆和动量之后，发现仅在有融资约束的公司中债务能力是股票收益的决定因素。Zaher[78]研究发现，无论在长期还是短期内，零杠杆公司的投资组合往往比杠杆公司的投资组合产生更高的股票收益。Lee and Moon[79]基于时间投资组合回归模型发现，零杠杆企业的股票长期表现更好、更加稳定，且表明零杠杆策略对股票回报来说是一个重要的决定因素。Guha and Pradip[80]通过建立无负债公司的投资组合，对印度零杠杆现象的研究发现：无论是调整风险还是不调整风险，结果均支持零杠杆公司比杠杆公司的股票收益表现更加优异，特别是在2年或2年以上的长期持有期间。

综上所述，目前学术界有关财务杠杆与公司股票收益间关系的研究虽未形成共识，但多数学者的研究支持了财务杠杆与其市场业绩具有显著的负相关关系。而国内外有关零杠杆公司业绩表现的分析虽然相对较少，但是他们的研究结论却相对统一，基本支持了零杠杆公司存在积极向好的业绩表现。

(三)零杠杆政策的其他经济后果

零杠杆政策的选择除会对企业业绩、股票表现有影响外，还对企业的其他方面产生作用。债权人是企业的一支重要监督力量，尤其是银行债权人，但是当企业选择零(低)杠杆财务政策时，意味着债权人监督就会薄弱。黄珍等[81]从银行债权人缺失的角度深入研究了资本结构对企业非效率投资的影响，表明企业选择零杠杆政策使得债权人缺失，加重信息不对称程度，且增加了管理层与企业所有者之间的代理成本，最终导致了非效率投资。然而，随着机构投资者的监督作用增强，会替代银行债权人的监督力量，能缓解零杠杆政策所引起的非效率投资问题。陈曦[82]探讨零杠杆现象、现金股利与非效率投资的关系时发现，零杠杆企业相较杠杆企业面临更高的非效率投资水平，且在非融资约束的零杠杆企业中，投资过度行为更为显著，在有融资约束的零杠杆企业中，投资不足行为更为凸显，进一步研究发现，现金股利对存在融资约束企业的零杠杆决策与投资不足行为具有正向作用。

黄珍和李婉丽[83]研究了零杠杆对企业现金持有水平的影响，表明零杠杆企业的债权人监督力量薄弱，企业管理层与企业所有者之间的代理冲突严重，此时，管理层更有可能增加现金持有以最大化自身利益—在职消费等，但是，当机构投资者持股比例增加时，零杠杆企业的代理冲突降低，现金持有水平也会随之降低，除此之外，他们研究还发现，随着融资约束的限制增加，零杠杆企业可能会基于预防的目的，持有更高的现金水平。

孙艳梅和孟祥雯[84]从行业特征、外部经济环境的变化和货币政策视角，来分析零杠杆政策的经济效果，研究发现零杠杆公司在盈利能力、创新能力、公司价值等方面均表现出更加出色的业绩，进一步研究发现在竞争激励的环境中，这种效果会更加明显，说明在竞争激烈的行业中，零杠杆是有利于企业发展的一种债务策略。

五、研究总结与展望

(一)研究总结

零(低)杠杆现象是公司财务领域特别是资本结构研究中比较前沿且来源于企业筹资实践的一个研究话题，其吸引研究者的特别之处在于零杠杆现象脱离了传统资本结构理论框架。从分析零杠杆企业所具有的财务特征，探寻零杠杆债务保守策略背后的产生动因，哪些因素影响企业选择了零杠杆的财务结构，以及企业选择零杠杆之后的业绩表现和经济后果，上述围绕零杠杆现象及相关学术探讨成果和贡献，可总结如下(见下页图5)。

1.相比MM定理、权衡理论、融资优序理论等经典资本结构理论在解释零杠杆之谜难题上的苍白无力，“资本结构阶段论”能够较好地解释我国上市公司的零杠杆异象。仅有30年发展历程的我国证券市场还比较年轻，可以说仍处于发展的初级阶段，必然同西方发达资本市场已处于成熟阶段或成长阶段有极大差异，如监管、法律制度的不够完善，上市供小于求的矛盾及其稀缺资源属性，使得多数公司偏好股权融资，从而减少了对长期负债的需求，可以推断我国上市公司零杠杆是一种合理的存在，现有资本结构理论之所以不能够诠释这一“异象”，恰说明资本结构的研究框架需要拓展，证券市场的“阶段性”要素需要考虑，处于不同发展阶段的证券市场，其资本结构理论应当具有不同的内涵。

2.企业零(低)杠杆债务保守行为产生的动因可归结为：融资约束的限制、保持财务弹性、非债务税盾、公司治理中的代理冲突、产品市场竞争、管理者决策偏好等。其中，尤以融资约束和财务弹性假说为主流观点，受到贷款限制或举债维艰的企业被动选择了零杠杆，而更多考虑未来投资机会所需大额资金时还能从容应对、财务弹性较好的企业，则是主动选择了零杠杆。此外，考虑我国资本市场特色及零杠杆现象，按照Booth et al.[85]的观点，在资本结构决定中，国家因素起着重要作用，资本市场的发达程度作为国家因素之一，也能够解释我国上市公司资本结构现实偏离现代资本结构理论这一“异象”。

3.零(低)杠杆企业的财务特征表现为：经营业绩好、盈利能力强、市场认可度高且具有较高的投资价值。我国零杠杆上市公司往往还具有经营效率和投入产出效率高的特征。从前瞻性的角度，零杠杆上市公司还能够为投资者带来长期超额收益，是否“零杠杆”可作为投资选股的参考依据。

图5 零(低)杠杆现象研究概览

(二)研究展望

总结归纳近十多年来学界关于企业零(低)杠杆现象的探讨及成果，我们认为还有很多值得深入思考和仔细研究的问题。比如，能够诠释零杠杆之谜的资本结构阶段论还没有完全获得相关经验研究的支持, 在这方面仍需要大量的工作，特别针对我国企业零杠杆现象的研究。具体为：

1.现有研究多集中于考虑零杠杆现象产生的动因，忽略了宏观制度环境对企业财务决策的影响。中国资本市场仍处于初级发展阶段，且独有特色，未来研究应该基于我国国情和特殊的经济制度和监管环境，进行拓展性研究。

2.更为基础性的一个问题是：对零杠杆概念的清晰界定和衡量指标的选取。虽然相比资产负债率和长期负债率指标，有息债务比能更精确地刻画企业的主动融资意愿和负债状况，但是，如果考虑企业的负债结构及其动态变化特征，对零杠杆概念含义的深入解析和更合适指标的选取，仍有较大的研究空间。

3.有必要深入研究零(低)杠杆现象的形成机制。已有零杠杆异象的研究还停留在影响因素、产生动因的探索等方面，没有从源头上区分零杠杆选择的主动性和被动性开展研究，也没有融合宏观微观层面并结合制度背景的研究，而这在我国显得尤为重要。开展这一领域的深入研究必将推动现代资本结构理论的发展，并给政府监管、企业融资、投资者带来重要的启示。