基于F分数模型我国旅游上市公司财务预警研究

秦智，王越

一、引言

随着大众消费水平的逐步提升，人民对待旅游的需求日益旺盛。2018年，我国国内旅游人数55.39亿人次，比上年同期增长10.8%；入境旅游人数14120万人次，比上年同期增长1.2%；出境旅游人数14972万人次，比上年同期增长14.7%；2018年实现旅游总收入5.97万亿元，同比增长10.5%，旅游产业在社会发展和国民经济体系中的地位逐步提升[1]。与此同时，在日益复杂的市场经济环境下，旅游产业作为敏感性强的综合性产业，其产业依托度高，容易受诸如政治、经济、恐怖袭击、疫病等突发事件的影响，财务危机无时不在。此外，旅游上市公司作为旅游业中的“支柱”，财务管理稍有不善，就可能会引发财务风险、财务危机，甚至企业破产，所以旅游上市公司的财务预警研究显得尤为重要[2]。

从现有文献资料来看，对上市公司财务预警的研究涉及农业、制造业、房地产、互联网、体育用品、医药、信息技术等各个行业，但是对旅游上市公司财务预警的相关研究较少。同时，现有研究中普遍使用的财务预警方法有Z-score模型、Logistic回归模型、主成分分析法、BP神经网络等。然而相较而言，我国上市的旅游公司数量较少，故对样本量有较高要求的财务预警模型如logistic模型、神经网络模型等都不太适用[3]。此外，在上述方法中，最为经典和应用最广泛的模型是多变量模型当中的Z分数模型，但由于Z分数模型忽略了现金流量对财务风险的影响，同时其是基于国外的样本构建的模型，对我国企业财务风险的计算准确度不高[4]。

首先，基于Z-score模型所构建的F分数模型选取了较大程度优于基础模型的样本量，大幅度提高了对公司财务风险、财务危机，甚至破产行为发生概率预测的准确度。其次，F分数模型考虑到了现金流量带来的影响，增加了与公司财务风险关联性较强的现金流量指标，提高了模型的有效性。同时，F分数模型立足于我国的经济环境，考虑了现代化公司财务状况的发展及其有关标准的更新[5]，提高了模型的适用性，一定程度上弥补了Z-score模型的不足。此外，灰色预测模型、神经网络等预警模型原理复杂，操作起来较困难，相较而言F分数模型较为简明，只需要使用与模型相关的财务指标及数据，以相关概念与理论为基础，即可对相应的样本公司进行预警研究。故本文采用F分数模型，采用2014—2018年相关财务指标及数据，针对我国18家A股上市旅游公司进行财务预警研究，以期进一步促进我国旅游业的发展。

二、基于F分数模型对旅游上市公司财务预警进行实证研究

（一）选取研究样本

本文以我国2014—2018年A股上市的旅游公司作为样本，考虑到研究样本的有效可比性，剔除了2014年之后上市的众信旅游、九华旅游、天目湖、长白山四家公司，对剩余的18家上市公司（见表1）进行实证分析。样本数据均来自于同花顺软件个股资料以及巨潮资讯网的上市公司年度财务报告。

表1 旅游上市公司研究样本

（二）F分数模型简介

周首华、杨济华、王平[6]（1996）对Z-score模型加以改造，加入现金流量预测自变量，并且考虑现代企业财务状况的发展以及有关标准的更新，建立了财务预警新模式F分数模型。其表达式为：F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5，其中X1至X5各项指标值都体现着企业发展的“正能量”，展示出对财务风险的抵御能力，依据相关指标和数据计算出的各项财务比率，是对公司财务风险或破产危机的综合反映，具体指标含义如表2所示[7]。

表2 F分数模型的变量计算公式及指标含义

F分数模型的临界点为0.0274，若某一特定的F分数低于0.0274，则表明该公司存在财务风险，财务状况不佳，将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则表明不存在财务风险，公司财务状况良好，将被预测为可继续生存公司。此外，F分数的数值在其临界点上下0.0775内为所谓的不确定区域，需要综合分析才能得到最终结论[8]。

（三）基于F分数模型的实证研究结果分析

根据2014—2018年A股上市的旅游公司的同花顺软件个股资料以及巨潮资讯网的上市公司年度财务报告，搜集相关财务数据，并对数据进行相应的处理，得出各项指标以及F值的计算结果，如表3所示。

1.以研究结果为基础进行横向分析

（1）发展较为稳定的公司

宋城演艺2014年F值最大，2016年最小，2014年至2016年呈下降趋势，财务风险有所增加，2016年至2018年呈上升趋势，财务环境有所改善，财务风险降低。中国国旅2017年F值最大，2014年时最小，2014年至2017年呈上升趋势，财务环境优，财务风险较低，2017年至2018年有所下降，财务风险小幅度增加。中青旅2017年F值最高，2018年最低，2015年较2014年略有下降，2015年至2017年呈上升趋势，财务风险较低，但是2018年F值降低幅度较大，财务风险显著增加。峨眉山A在2014年F值最高，2016年最低，2014年至2016年呈下降趋势，财务风险较高，2016年至2018年呈上升趋势，财务状况有所改善，财务风险较低。

表3 2014—2018年18家旅游上市公司F分数值计算结果

（2）发展有明显趋势的公司

1）整体呈上升趋势

丽江旅游2018年F值最高，2014年最低，2014年至2018年整体呈上升趋势，其中2016年较2015年稍有下降，但是不影响整体上升趋势，财务风险较低。桂林旅游2017年F值最高，2014年最低，2014至2018年整体呈上升趋势，其中2016年较2015年有所下降、2018年较2017年稍有下降，但是不影响整体增幅。曲江文旅在2016年时F值最高，2014年最低，2014年至2016年显著增幅，财务风险较低，虽然2016年至2018年稍有降幅，但是影响不大。黄山旅游2018年F值最高，2014年最低，2014年至2018年整体呈显著上升趋势，发展良好，财务风险低。

2）整体呈下降趋势

腾邦国际2014年F值最高，2018年最低，2014年至2018年整体呈下降趋势，其中2017年较2016年稍有增幅，但并不显著，财务风险整体较大。岭南控股2015年F值最高，2017年最低，2014年至2015年呈上升趋势，2015至2017年呈下降趋势，从最高值下降至最低值，降幅较大，财务风险显增，2017至2018年有所增幅，但上升幅度不大。张家界2015年F值最高，2016年最低，2014至2015年呈上升趋势，2016年较2015年降幅显著，F值从最高值降至负值，财务风险显著，2016至2018年稍有增幅，财务风险需要有所重视。

3）发展不稳定，波动无明显趋势的公司

中视传媒2015年F值最高，2016年最低，2014年至2015年呈上升趋势，但2016年较2015年F值从2.149260889直接降到0.502932328，下降幅度巨大，财务风险显著，虽然2017年有所增幅，但是2018年又有所降低，所以财务环境不太稳定，财务风险需要引起重视。三特索道2018年F值最高，2017年最低，2014至2017年整体呈下降趋势，其中2015年较2014年有所增幅，整体财务风险较高，2017年至2018年呈上升趋势，财务状况有较大的改善，财务风险降低。凯撒旅业2015年F值最高，2016年最低，2014年至2015年呈上升趋势，在2015年至2016年F值下降幅度较大，财务风险显著增加，2016至2018年呈上升幅度，财务状况有所改善，财务风险降低。西安旅游2015年F值最高，2017年最低，2014年至2015年呈上升趋势，2015年至2017年呈下降趋势，甚至低于2014年F值，财务风险较大，2017年到2018年有所上升，向2015年F值最高值逼近，财务风险有所改善。西藏旅游在2018年时F值最高，2017年最低，2014年至2015年稍有增幅，2015年至2017年持续下降，财务风险增加，2017年至2018年有明显的上升趋势，增幅显著，财务状况有较大改善，财务风险有所缓和。大连圣亚2015年F值最高，2018年最低，2014年至2015年呈上升趋势，发展较好，但2015年至2018年呈持续且显著的下降趋势，跌至负值，财务风险显著增加。海航创新2015年F值最高，2018年最低，2014年 至2018年F值 波 动 呈M型，2014年 至2015年的上升幅度小于2015年至2016年的上升幅度，同时2016年至2017年的上升幅度小于2017年至2018年的下降幅度，财务风险较大。

从2014—2018年各上市旅游公司F平均值来看，其中三特索道、西藏旅游两家上市公司均为负值，财务状况较差，财务风险较高。同时，桂林旅游虽然为正值，但是相对于其他正值上市公司来说较低，财务状况较差。

2.以研究结果为基础进行纵向分析

从图1看，2014年F值最高的是宋城演艺，最低的是西藏旅游，其中桂林旅游、曲江文旅、三特索道、西藏旅游的F值均为负数，8家上市公司在平均值以上，10家在平均值以下。2015年，F值最高的是宋城演艺，最低的是西藏旅游，其中西藏旅游的F值为负数，9家上市公司在平均值以上，9家在平均值以下。2016年，F值最高的宋城演艺，最低的是西藏旅游，6家上市公司在平均值以上，12家上市公司在平均值以下。2017年，F值最高的是宋城演艺，最低的是西藏旅游，6家上市公司在平均值以上，12家上市公司在平均值以下。2018年，F值最高的是丽江旅游，最低的是海航创新，6家上市公司在平均值以上，12家上市公司在平均值以下。由此可看出，旅游企业发展竞争愈发激烈，各公司风险差异较大，财务风险隐现。

图1 2014—2018年18家旅游上市公司F值变化图

从各年平均值看A股上市旅游公司整体财务风险状况，2014年至2015年F值呈上升趋势，表明此阶段上市旅游公司整体财务状况较好，风险较低；2015年至2016年F值呈下降趋势，表明此阶段上市旅游公司财务状况较差，风险有所增加；2016年至2018年F值呈上升趋势，表明此阶段上市旅游公司财务状况有所改善，财务环境优，风险有所降低。

3.2014年至2018年我国18家旅游上市公司财务预警情况

由表4可得出，宋城演艺、中国国旅、中青旅、中视传媒、丽江旅游、峨眉山A、西安旅游、岭南控股、黄山旅游等九家旅游上市公司2014年至2018年的财务状况较好，财务风险较低，一直处于安全区域。

与此同时，腾邦国际、桂林旅游、凯撒旅业等三家旅游上市公司2014年至2018年财务风险有处于不确定区域的时间段，其中腾邦国际前四年都处于安全区域，2018年处于不确定区域，存在着一定的财务风险；桂林旅游2014年至2018年一直处于不确定区域，存在财务隐患；凯撒旅业除2016年处于不确定区域外，其余都处于安全区域，表明2016年以后财务风险有所改善，财务风险较低。

此外，三特索道、张家界、西藏旅游、曲江文旅、大连圣亚、海航创新等六家旅游上市公司2014年至2018年财务风险存在处于不确定区域或危险区域的时间段，其中三特索道2014年至2017年除2015年处于不确定区域外，其他均处于危险区域，财务状况不佳，财务风险较大，该状态在2018年有所缓解，处于安全区域。张家界2014年至2015年处于安全区域，财务风险较低，但是2016年财务状况变差，处于危险区域，2017年至2018年财务风险有所改善，从危险区域过渡到不确定区域。西藏旅游2014年至2017年一直处于危险区域，财务风险高，直至2018年财务风险降于安全区域。西藏旅游2014年至2017年一直处于危险区域，财务风险高，直至2018年财务风险降于安全区域。曲江文旅2014年处于危险区域，存在一定的财务风险，2015年至2018年财务状况变好，一直处于安全区域。大连圣亚2014年至2017年财务状况较好，财务风险较低，一直处于安全区域，2018年财务风险升高，处于危险区域。海航创新2014年、2015年、2017年处于安全区域，财务风险较低，2016年度处于不确定区域、2018年处于危险区域，财务风险升高。

表4 2014—2018年我国18家旅游上市公司财务预警表

由表5及图2可看出，2014年至2018年我国上市旅游公司处于安全区域所占比重为75.56%，处于不确定区域所占比重为12.22%，处于危险区域所占比重为12.22%，整体来说财务状况良好，财务风险较低。从表5及图3可看出，2014年至2018年期间内，相较于上一年而言，2015年安全区域以及不确定区域的公司各增加1个，危险区域的公司减少2个；2016年安全区域的公司减少3个，处于不确定区域的公司增加1个，危险区域的公司增加2个；2017年安全区域的公司增加2个，不确定区域的公司减少1个，处于危险区域的公司减少1个；2018年相对于2017年来说处于安全区域的公司减少1个，处于不确定区域的公司增加1个，危险区域的公司维持不变。整体来说变化比较稳定，财务风险较低，但是需要警惕是否有潜在的风险。

表5 2014—2018年各区域公司总数及占比

图2 各区域占比环状图

图3 各区域数量变化图

4.深入分析X值及F值描述性统计情况及X值各区域均值得出研究结论

从表6中可看出，2014年至2018年我国18家A股旅游上市公司所包含90个样本数据的具体X值及其F值的描述性统计情况，从F值的最大值、最小值、方差、标准差以及全距来看，18家旅游上市公司财务风险之间存在着较大的差异。同时，从F值的平均值大于0.0274来看，18家样本公司整体而言发生财务风险的概率较低，但是各旅游上市公司应以自身情况为基础，进行具有针对性的分析，使得预警效果进一步提升，财务风险降到最低。此外，从表6中可以看出X4的最大值、平均值、方差、标准差、全距相对于五个指标而言最大，说明18家样本公司的财务风险差异主要源于X4的差异造成。

表6 2014—2018年样本数据X值及F值描述性统计表

从表7中可看出，X4作为反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度，其均值以及各区域差值最大，并且根据前文已知样本公司之间的财务风险差异主要源自于X4的差异造成，故X4是预测旅游上市公司财务风险的主要依据，但是从表7中可看出X4均值不确定区域低于危险区域，所以针对旅游上市公司进行的财务预警研究不能仅仅依据X4指标，应该配合其他指标一起进行分析。

表7 X1、X2、X3、X4、X5各区域均值表

X3作为反映公司经营现金流量偿债能力的相关比率，其均值以及各区域差值仅次于X4，因此也是公司进行财务预警不可忽视的因素。X1作为反映公司资产流动性的相关比率，其均值以及各区域差值次于X4、X3，处于不确定区域以及危险区域的X1值为负数，流动性较差，处于安全区域时为正数，是公司财务预警需要考虑的相对重要的因素。X2作为测定公司筹资及再投资能力的相关比率，其均值以及各区域差值次于X4、X3、X1，能够在一定程度上为公司财务预警工作提供帮助。X5作为反映企业创造现金流量能力的相关比率，其均值以及各区域差值最小，所以X5对公司财务预警研究起辅助作用。

三、助力旅游上市公司财务风险预警的几点建议[9-10]

（一）建立有效的财务预警系统

首先，在结合我国旅游上市公司自身情况的基础上，借鉴国内外已有研究成果，建立一套具有针对性的财务预警模型，能够及时且准确地预估公司可能会发生的财务风险。其次，为使财务模型能够有效地进行，公司应建立完善的内部控制制度，使得财务相关工作能够更加规范化，以增加自身竞争力，为财务预警作铺垫，从而保证企业健康有序的运行。同时，上市公司为能够及时发现潜在的财务风险，应以公司发展理念为基础，制定严密计划，定期安排专业人员对公司财务状况进行评估与监测，将公司财务风险降至最低。此外，为了能及时应对政治、经济、疫情等突发事件对公司产生的影响，公司应设置相应的缓冲机制，作出相应的防范措施，以降低相关突发事件对公司造成的影响。

（二）采取具有针对性的财务预警模式

在进行财务预警时公司应按照以下顺序进行分析，首先应考虑债权人投入资本受股东资本的保障程度，公司可通过提高期末股东权益的市场价格，或降低期末总负债来提高公司的投资价值。其次应考虑公司经营现金流量的偿债能力，公司可通过增加现金流入，或降低平均总负债来增强公司现金流量偿债能力。再次应考虑公司资产的流动性，公司可通过增加营运资本，或降低期末总资产来增强资产的流动性。此外应考虑公司筹资及再投资能力，公司可通过增加留存收益，或降低期末总资产来增强筹资及再投资能力。最后应考虑公司创造现金流量的能力，公司可通过增加现金流入及利息，或降低平均总资产来增强资产现金流量的创造能力。

（三）提高创新能力

当今旅游上市公司处于竞争日益激烈的环境中，为了能够应对普通的财务风险对公司产生的影响，要采取以下措施：首先，应加大旅游资源整合，开发多元旅游产品体系，并且鼓励旅游各环节信息化技术的应用与创新，大力开展网络营销。其次，应大力发展旅游产业的电子商务，并且推广景区进行数字化管理，为旅客提供更加便利的服务。最后，应加强旅游公共信息服务，加快构建以服务热线为基础的旅游咨询服务中心，构建旅游在线服务结构，实现网络营销，使旅客可以在网上进行预订与支付，从而可以更加方便的去消费。

（四）增强财务风险防范意识

企业要加强财务风险防范意识，让企业全体员工打自内心认识到财务预警的重要性，调动员工对待财务预警系统的积极性，高效地发挥其作用，及时地防范可能存在的财务风险。此外，公司应给员工提供更多学习的机会，让他们参加行业内举办的各种会议，在此过程中，员工不但可以增长自身阅历，提高知识储备，而且可以增强自身归属感，提高工作积极性以及对工作的热爱度，为使公司能够更健康、更稳健的发展，而发自内心地增强对公司财务风险的防范意识。

（五）加强企业管理

根据企业发展规划，制定有效的发展战略，营造出良好的企业文化氛围，各经营环节均做到规范化，以便日后财务风险出现时能在第一时间找到源头所在，从而采取相应的措施，及时地遏制风险，以防其扩大、蔓延。此外，公司应发挥自身优势、整合资源，提高公司的盈利能力及流动资产的周转率，降低不必要的费用支出，开拓创新，推出具有个性化、特色化的项目，做好相应的宣传工作，提高游客的吸引力，增强自身核心竞争力。