行业资本结构差异及其影响因素研究综述

杨萌 东南大学经济管理学院

一、引言

资本结构是现代公司金融理论的重要概念之一，反映企业一定时期内资本构成的组合结果。资本结构的选择往往会对企业价值产生较大影响。从目前国内外研究成果可知，企业的盈利性、成长性、资产构成、市场竞争强度等因素都对资本结构产生影响，而这些因素与企业所处行业息息相关，因此，企业的资本结构可能随行业不同而存在明显差异。研究上市公司的资本结构是否具有显著的行业差异，哪些因素对行业间资本结构差异产生影响，对于上市公司进行资本结构决策具有重要意义。

二、资本结构的行业差异

自MM 理论提出以来，资本结构一直是备受关注的热点问题。其中，行业间资本结构差异也引起了广泛关注。Scott（1972）发现同一个行业中的企业资本结构呈现出相似的聚集。陆正飞和辛宇（1998）首先提出了我国不同行业企业的资本结构有着显著差异的结论。郭鹏飞和孙培源（2003）实证检验了我国上市公司的行业资本结构差异，且同一个行业上市公司的资本结构差异具有稳定性。赵黎明和黄卫华（2005）采用1999-2001 年沪深上市公司数据研究发现10 个行业大类上市公司的资本结构有着显著的行业特征。许敏和郑垂勇（2009）实证证明行业因素对我国上市公司资本结构有显著相关的影响。但是，洪锡熙和沈艺峰（2000）将行业分成三类：工业、公用事业、商业，用列联表法说明行业并不是影响企业资本结构的主要因素。刘凯（2010）以沪深两市30 个行业中1700 多只A 股股票为样本研究发现我国上市公司资本结构并没有显著的行业差异。

虽然有少数学者持相反意见，但是大部分学者的研究表明，资本结构的行业差异显著存在，并且具有普遍性和稳定性。除此之外，影响资本结构行业差异的因素也是学界关注的热点。

三、行业资本结构差异的影响因素

在以往研究中，包括行业规模、行业财务特征、行业产品特征等在内的行业内部因素被认为是影响行业资本结构差异的重要因素。王艺和姚正海（2015）实证检验了行业间资本结构差异的普遍性和稳定性，同时发现公司规模和盈利能力是其最主要的影响因素。黄慧洁和李志学（2009）发现，引起上市公司行业间资本结构差异的主要因素有交易习惯、盈利能力、行业风险、行业规模、资产构成和成长性的差异，这些行业特征差异能解释行业间资本结构85.8%的差异水平。高金霞、时学成与王道保（2010）提出，流动比率与各行业公司资本结构都有显著的负相关关系，而营业收入除对农业有正相关外对其他行业有显著负相关性，成长指标和资产抵押指标则在部分行业里与资本结构显著正相关，这说明不同行业中资本结构的影响因素也有所不同。李飞和何敏（2014）用我国1553 家上市公司2008-2012年的数据实证证明了不同行业上市公司资本结构的主要影响因素不同，但是几乎所有行业的资产负债率都与资产结构显著负相关。Titman（1984）指出，在其它条件相同的情况下，产品独特、产品需要售后服务等的公司，负债率往往较低。曹昀（2012）以我国20 个行业上市公司2000-2009 年的数据为样本，研究得出了产品市场竞争对上市公司资本结构影响为负的结论，即行业竞争越激烈，企业资产负债率越高。杨鸿章、张方杰和张浩（2005）发现，如批发零售、建筑业等一些行业有着独特的交易习惯，这些交易习惯制约着该行业的资金周转，进而影响其行业整体的资本结构状况。

除了行业内部因素以外，行业外部环境因素也对行业资本结构差异造成影响。于晓红和张立（2009）通过对沪深A 股制造业下食品饮料、纺织服装皮毛等八个子行业2001-2005 年的财务数据进行回归分析，发现行业环境不确定性与上市公司资本结构有显著关系，当行业环境不确定性越强时，公司会更倾向于以债权为主，反之会更倾向于以股权为中心。邓柏冰（2014）发现在资产收益率较高、对银行依赖度较高同时投资风险水平较低的制造业、水电气业、建筑也、交通运输业和房地产业等5 个强反应行业中，利率与资本结构显著负相关。张顺葆（2015）以2000～2011 年我国A 股上市公司为研究对象，发现企业间信任是影响上市公司资本结构的重要因素，耐用品行业中二者的负相关关系比非耐用品行业更显著，而地区信任度对于企业间信任水平有着重要影响。谢铖、陈平社与王国宇（2021）使用我国A 股上市公司1994-2019 年的季度数据实证检验了金融周期的不同阶段中金融部门活动水平对企业资本结构的影响，同时指出在不同金融周期阶段，信贷扩张对于高成长性行业企业与低成长性行业企业资本结构的影响是显著不同的。

四、结论与启示

综上所述，国内外大部分学者的研究成果都表明资本结构的行业差异普遍存在，而行业规模、行业财务特征、行业产品特征等行业内部因素与行业外部环境、金融周期所处阶段等外部因素都对资本结构行业差异产生重要影响。企业的资本结构决策是财务决策中的重要方面，如何合理有效地做出资本结构决策来提升企业价值，是每一个企业的经营决策人员关心的热点问题。因此，企业管理者在做出资本结构决策时，应关注行业内企业资本结构的异同，根据所处行业特征及其它内外部因素来优化资本结构，从而实现企业价值最大化。