上市公司关联交易管理规范的思考

王文杰 国家能源集团有限责任公司企管法律部

当前，我国正处于最为关键的经济转型时期，在这一时期内，原有的社会环境、规章制度、经济结构等都会发生巨大的变化，这就使得关联交易问题更加容易出现，上市公司通过与控股股东的交易来帮助企业降低运营成本，从而提高经济效益。但是由于我国目前还存在许多结构性的问题没能解决，导致上市企业在进行关联交易时常常处于缺乏监管的情况，导致大量不公平关联交易的出现和资本市场秩序的紊乱，对我国上市公司的形象造成恶劣的影响。

一、关联交易的基本介绍

在我国社会主义市场经济体系当中，既离不开政府调控手段的综合运用，也非常依赖资本市场的自然调节，资本市场的合理正常运作对于我国经济社会的快速发展来说是一个不可忽视的重要力量，特别是我国自改革开放以来，自西方引进了全套的资本市场体系，也相应的建立起证券市场，庞大的内部市场和澎湃的经济发展活力都为证券市场的发展提供了强大的能量，使其在短短的几十年内实现了自身规模的快速扩充。但是随着证券市场的快速扩张，也必然性的会出现一些结构性的问题，高效交易与公平交易之间的矛盾愈发激烈。比如说上市公司的关联交易问题就是当下非常普遍的一个现象，需要注意的是，关联交易本身是一种手段，并不能单一的就将其定性为好的或者不好的，而是要认清其双刃剑的性质，所谓关联交易，顾名思义就是企业之间进行资源和财产的转移，当然也涉及相关义务的转移。一方面，上市企业可以借助关联交易来促进企业之间的联合发展，发挥集群效应，提前做好沟通和联系进而降低交易当中的风险，促进交易成本的下降，能够帮助企业实现快速平稳的增长；但另一方面，由于存在暗箱操作的空间，使得控股股东更容易违反公平原则，通过不合理定价等方式转移上市公司的利润，严重侵害了小股东等中小投资者的利益。因此，世界上绝大多数政府对于关联交易的问题都采取了较为谨慎的处理态度，一边肯定其对于企业发展的重要作用，另一边也对其严防死守，施加限制，确保其不会陷入到无序疯长当中。虽然在我国，证券市场的出现比较晚，与西方发达国家完整成熟的证券体系相比还存在着许多漏洞和不足，不公平关联交易已经广泛存在于证券市场当中，也已经对于不少上市公司的正常运行造成了较为明显的困扰，因此必须在有关方面进行监管的加强，特别是要注重维护中小投资者的合法权益，确保整个证券市场的运行都在合理的秩序框架内。在我国，不少上市公司的控股股东为了盲目追求自身的利益，会选择利用制度上存在的漏洞来进行不公平的关联交易，这就导致在证券市场内部，关联交易的改变已经严重偏离其初衷，成为不公正交易行为的代名词，因此，对证券市场内关联交易的规范已经是相关部门的共识。

二、不公平关联交易形成的原因

（一）交联交易形成的原因

1.关联公司有助于提高资源配置效率

在我国的社会主义市场经济体制当中，市场对资源配置的作用显然更大，而且配置效率也更高，市场中进行资源配置的处理也经历了漫长的演变过程，在企业出现之前，个人交易是市场交易的主要形态，这种交易方式不仅缺乏自由度，而且会面临极高的交易成本，无疑是对市场资源的极大浪费，而企业的出现一定程度上有效地解决了这一问题，通过集合的方式，企业能够帮助大量的个体进行综合的交易，从而降低了交易成本的产生，也极大的提高了资源配置效率，当然，企业的出现并不是市场进行资源配置的终点，随着社会经济的不断发展，相关企业会出现较为明显的一体化倾向，即通过不断扩大交易集合的方式来提高一次性交易的效率，再通过自身交易规模的扩大来分摊原本高昂的交易成本，这样一来，企业就能够做到最大程度上的提高资源配置效率。但是企业的集约化和一体化也并不是越高越好，在到达一定程度以后，相关的反作用就会逐渐显现，资源配置效率会在到达高点之后迅速下降，企业不得不投入大量的资源和资金进行纠正，这就又提高了整个市场内部的资源配置成本，为了解决这一问题，许多企业会选择采取较为松散的一体化形式，也就是说以一个或者公司为母体，在母体之外又存在许多企业作为外部联结，彼此之间由资源和资金的流动作为纽带，彼此之间还有着紧密的合作关系，通过这一方式，企业即不必承担过度集约化带来的冗的问题，也能够享受集约化带来的规模效益，保证交易成本的降低，正因为这些优越性的存在，这种形式开始取代企业和集团成为证券市场内部非常流行的企业组织形式。

2.我国上市公司发展的特殊历程影响关联交易的产生

与国外资本市场自主发展的特点不同，我国的资本市场主要是政府尽心培育的结果，初衷是为了解决国有企业的融资难问题，完全不同于现在国有资本和民营资本一视同仁的政策。以境内企业赴香港联交所上市为例，自1993年青岛啤酒赴香港上市以来，直至近几年，中国证监会国际部取消赴境外上市的相关审核后，境内的民营企业才开始大规模的赴香港联交所上市。在长达将近20年的时间里，上市融资的政策一直倾向于国有企业。而中国国有企业的改革进程一直不快，在改革开放初期，国有企业尚未建立现代企业制度，公司性质多是以“厂长负责制”为主要特征的全民所有制，很多企业政企未分开，财务状况大多不好。为了解决国有企业融资难问题，经批准的国有企业进行重组，股份制改造后上市融资。在重组的过程中，不良资产的剥离是必要的过程。不良资产保留在控股股东（原集团公司）系统内，继续为上市公司提供配套的产品和服务，因此关联交易在国有控股上市公司中大量存在。以在上海交易所和香港联交所上市的中国神华能源股份有限公司为例，该公司自上市以来，每年均向其控股股东采购和销售大量的原材料，双方也相互提供大量的服务。资本市场进一步开放以后，民营企业在重组上市的过程中，也碰到了同样的问题。因此，我国上市公司的特殊发展历程决定了大量关联交易的存在。

（二）“一言堂”是导致不公平关联交易的重要原因

无论是国有控股还是民营控股，我国的大部分上市公司都存在“一股独大”的问题，很多控股股东持有上市公司的股份超过二分之一，有的甚至超过三分之二，部分控股股东虽然不到二分之一，但是因为其他股东持股分散，控股股东通过董事会占多数的席位以及表决机制，仍然对上市公司享有绝对的控制权。绝对的控制权必然产生“一言堂”问题，而商事主体逐利的本质使得“一言堂”的控股股东难免利用关联交易管理漏洞，用不公平的关联交易侵占上市公司的利益。比如说A公司持有上市公司B公司51%的股权，A公司的高管兼任B公司的董事长，B公司的董事长C先生提名A公司的前员工D先生担任总经理，董事会表决通过。现在B公司需采购一批原材料，C先生和D先生协商一致后，直接要求采购部门以高出市场价格10%以上的价格向A公司采购。从形式上，通过一定的掩盖手段，完全可以符合上市公司相关关联交易管理规定和B公司内部规章制度。因此，我国普遍存在的“一股独大”和“一言堂”现象，催生了大量的不公平关联交易。

（三）法律法规不完善易引发不公平关联交易

我国目前已经在关联交易的规范管理方面建立起一套较为完整的法律法规体系，主要的法律体系包括证券法等基本法律、行政法规、部门规章，以及交易所的自律规则，这套体系能够对目前出现的绝大多数问题进行规范，可仍然存在很多的不足。

信息披露制度是目前我国关联交易监管制度的核心，目前我国上市公司关联交易的信息披露制度已经初步建立，虽然一定程度上限制了不公平关联交易的产生，但也存在覆盖范围窄、制约制度不足的问题，许多上市公司都会利用当前关联交易信息披露制度的不完善来谋取巨额的非法利益，在进行关联交易信息披露时，上市公司只是有选择性的对交易的内容、数量金额等信息进行公开，却没有对交易的核心信息比如定价基础等进行披露，导致中小股东掌握的信息太过有限，为不公平关联交易行为的开展提供了可乘之机，将本该公正公开的交易行为变成了滋生暗箱操作的培养皿。在上面的假设性案例中，相关人员通常将交易的金额控制在强制披露标准线以下，中小投资者和监管机构无法知悉相关关联交易的具体情况。

目前交易所采用的事后监管方式也存在争议，往往都是在问题已经发展到一定程度，被媒体曝光以后，相关部门才会介入，然而这时所产生的危害已经落到了实处，只能是尽可能的降低和挽回损失，且对当事人的惩戒力度显著不足。2020年5月13日，中国证监会公布了康美药业违反监管规定的处罚情况，自2016年以来，康美药业存在虚假记载等财务造假情况，特别是未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况，在未经履行适当程序的情况下，康美药业向关联方累计提供资金约116亿元。针对如此恶劣的违法违规行为，中国证监会仅对康美药业罚款60万元，其他直接责任人员处以10万元至90万元罚款。从上述案例我们可以看到，上市公司违反监管规定的违法成本极低，惩戒措施无法形成真正的威慑力。

除此之外，有关关联交易监管的法律法规在立法层面方面存在不少的缺陷，证券法是资本市场最重要的基本法律，但我国证券法对关联交易几乎未作任何规定，仅在第八十条对“重大事件”的定义中提及关联交易，其他监管法律法规在我国整体的法律体系当中都处于较低的层级，证券交易所出台的自律文件，也不具备法律效力。

三、加强上市公司关联交易管理

通过上文就能够看到，我国目前证券市场中存在的关联交易问题并不是轻易就能够解决的小问题，而是关系到整个证券市场秩序维护以及中小投资者利益保障的“硬骨头”，如果这个问题不能够得到及时的解决，将会在很长的一段时间里成为阻碍我国资本市场发展的毒瘤，因此，必须要出台强有力的措施来对其进行限制，以下，是相关的处理策略介绍，希望能够对问题的解决起到一定的帮助。

（一）继续完善以信息披露为基础的监管方式

美国《特拉华州普通公司法》第114条规定了“避风港规则”，规定任何合同或交易仅因其是基本自我交易合同即可被判决无效。除非满足以下条件：（1）公开加无利益关系董事的批准；（2）公开加股东的批准；（3）公平性。笔者认为，实质性的公平和公开原则是“避风港原则”的核心，应当成为信息披露工作的基础。上市公司利用现有制度的漏洞，从形式和程序上满足监管的要求，从而规避监管。行政机关或者司法机关在认定某项关联交易是否合法有效时，应当以实质上是否公平合理、实质上是否进行了公开披露为标准进行评判。违反该两项原则中任何一项的，都应当认定为非法或者无效。

（二）完善上市公司关联交易监管的法律体系

1.完善关联交易的民事诉讼机制

从合同法律关系的角度来说，民法典第154条规定，恶意串通损害他人合法权益的民事法律行为无效。不公平关联交易的双方明显具有侵占上市公司利益的企图，通过控制关系，控股股东或者其他关联方与上市公司部分人员在实质上进行了恶意串通的行为。甚至在一些存在人员和机构混同的上市公司，不公平关联交易都无须采用恶意串通的形式，而是采取行政命令的方式进行。这些不公平关联交易严重侵害了上市公司以及小股东的利益。证券法、公司法以及民事诉讼法等，应当赋予监事会、小股东等起诉控股股东、其他关联方，上市公司以及相关董事、高管，要求相关责任人员赔偿上市公司损失、撤销不公平关联交易的权利，为小股东维权提供切实可行的途径。

2.加大行政处罚的力度

从上文康美药业的案件可以很清晰的看出，我国证券法对违反关联交易管理行为的处罚力度非常轻。2014年证券法规定，违反信息披露义务的，对上市公司最高处以60万的罚款，对个人最高处以30万元的罚款。如此之低的违法成本，不仅起不到惩罚违反行为的作用，反而助长了相关人员的违法意识。2019年证券法修改的过程中，立法者提高了有关证券违法行为的处罚标准，如将上市公司违反信息披露义务的罚款上限提高到500万元，并将个人的罚款上限提高到200万元。从目前资本市场上关联交易违法行为多发的形势来看，尽管提高了处罚标准，但是能否形成足够的威慑力，尚无法确定。笔者对此并不乐观，建议在后续的法律修订过程中，不仅规定更有威慑力的处罚标准，也能规定更有威慑力的处罚手段，让上市公司董事、高管和其控股股东真正不敢开展不公平的关联交易，以切实维护上市公司和全体股东的利益。

3.强化刑事责任

2020年12月26日通过的刑法修正案（十一）提高了上市公司违规披露犯罪行为的最高刑期，从原来的5年提高到10年，同时也规定承担资产评估、审计、法律等职责的中介机构提供与重大资产交易相关的证明文件，且情节严重的，最高处以10年有期徒刑。此次修改不仅提高了刑期，也拓宽了追责的范围，在一定程度上将遏制包括不公平关联交易在内的证券犯罪的蔓延。但是很多的不公平关联交易，可以通过一定的掩饰手段，在信息披露环节做到依法合规，而且评估、审计、法律等中介机构对证券监管规则非常熟悉，要认定其“故意”提供虚假信息，难度非常大。可以预见，刑法修正案（十一）对证券犯罪行为将起到不小的威慑力，但对于不公平关联交易的威慑力将非常有效。因此，建议立法机构和证券监管部门要形成合力，坚定打击不公平关联交易违法行为的决心，专门规定不公平关联交易罪。犯罪主体包括上市公司及其关联人的董事、监事、高管以及中介机构等；犯罪的客观方面包括实施不公平定价，不真实、不全面披露，不按规定履行审批程序等，危害结果可以造成上市公司净资产一定比例的损失为限；犯罪的主观方面应当明确为故意，行为人能够证明其是因为疏忽大意、过失等实施不公平关联交易行为的，不应当认定为犯罪，证券监管部门可以根据情节进行行政处罚，相关主体也可以通过民事诉讼要求撤销不公平关联交易行为或要求赔偿损失；犯罪客体包括两方面，一是侵犯了证券市场秩序，二是侵犯了上市公司和相关股东的合法权益；刑罚方面可以参照刑法161条违规披露重要信息罪规定的刑期。

（三）加强对关联交易源头的控制，控制关联交易的增长趋势

随着我国经济的发展和上市公司不断做大做强，关联交易的金额和数量并没有按照监管政策的要求逐年减少，部分上市公司的关联交易规模处于增长趋势。在不断完善信息披露制度和法律救济措施的同时，减少不公平关联交易还应当从源头上着手，控制关联交易的规模。一是继续加强资本市场建设，丰富企业的融资渠道，加快资源配置的效率；二是继续强调上市公司的独立性。减少对控股股东依赖的同时，也同步减少对控股股东的输血；三是继续完善公司治理架构，从制度上减少“一言堂”带来的不公平关联交易。

四、总结

由于我国的证券市场发展较晚，因此与西方发达国家成熟完整的证券体系相比还存在许多问题，这些问题无一例外都是在证券市场走向成熟过程中不可避免的，其他国家的证券监管法律也经历了这样的历程，上市公司关联交易监管法律一直在不断的完善。上市公司及其控股股东、其他关联方的董监高等应当充分认识到关联交规范管理的重要性，守住依法合规的底线，为企业的长远发展打下坚实的基础。