房地产泡沫财富效应的实证研究

文/付艳秋 张炜

住房制度改革的推进，为我国房地产行业的快速发展提供了机遇，房地产开发规模不断增加，房地产价格也不断上涨，以致产生房地产泡沫。房地产行业的发展也带动了相关行业的发展，为我国经济发展作出了重要贡献，成为推动我国经济发展的支柱产业。房地产价格的快速增长对购房者财富与消费产生了深远影响。一方面，房产的增值引致购房者财富的增加，在乐观预期的影响下，部分消费者加大消费支出，带动消费水平的提高，带来正向财富效应；另一方面，购房时背负的巨额抵押贷款，也给部分居民带来了沉重的生活压力，在“房奴效应”的作用下，消费者自动选择降低当期消费水平，带来负向财富效应。数据显示，我国居民消费水平不断提高，但消费率却较低，并有下降的趋势。2005-2015年居民消费水平由5671元上升到18929元，最终消费率虽有波动，但均在50%左右，2016年有所上升，为55.1%，但远远低于发达国家和世界平均水平。居民消费率同样较低，2005年居民消费率为38.5%，2015年为37.1%，总体上呈下降趋势。在坚持“房住不炒”的定位和扩大内需的基调中，探讨房地产泡沫对消费的影响尤为重要。

一、相关文献研究评述

（一）国外文献评述

1957年，最早的相关研究提到，未预期的资产价格上升，将影响家庭的财富水平。在发达国家普遍经历了一场股票大幅增长后，有学者发现资产的增涨有效地刺激了居民消费，这成为股票财富效应的经验证据。2007年，有学者研究英国住房价格对居民财富与消费意愿的影响时，发现二者具有正向刺激作用，便将这种效应解释为“财富效应”。2009年，有研究首次引入居民预期因素，发现房地产价格波动影响居民财富消费的主要传导媒介为预期。2015年，有学者从流动性约束和预防性储蓄角度来分析房价对财富效应的影响机制，发现财富效应具有地区差异性，传导机制和影响结果也存在差异性。

（二）国内文献综述

一些学者认为房地产价格的上涨带来正向财富效应。周建军和鞠方（2009）通过研究发现，房地产市场存在显著的正向财富效应。陈伟和陈淮（2013），采用1998-2011年8月的月度数据对我国房地产市场的财富效应进行实证分析，发现从长期来看，我国房地产市场存在正的财富效应，房价上升1%，居民的消费支出增加0.966%。

一些学者认为房地产价格上涨存在负向的财富效应。陈彦斌和邱哲圣（2011）通过分析房地产价格上涨对居民储蓄、福利与财富的影响，发现房价的上涨使得年轻家庭减少消费以提高储蓄，整体福利水平不断下降。况伟大（2011）从计量角度考察了房地产价格增涨对居民财富的影响，认为房价的增涨对居民财富产生挤出效应。颜色和朱国忠（2013）研究认为，房价上涨的财富效应会被房价上涨导致的“房奴效应”所抵消，而暂时性房价快速上涨的“房奴效应”在当前中国可能更加占有主导地位。傅东平（2017）与刘颜和周建军（2019）认为，房价上涨具有财富效应和挤出效应双重影响，但总效应表现为对消费的挤出，房价上涨抑制了消费。

（三）对现有文献的评述和本文的创新

基于不同切入点、研究方法，国内外对房地产财富效应的研究已经获得丰硕成果。以往研究缺乏对国内外经典进行梳理，理论基础不足。本文研究对国外正向财富效应和负向财富效应经典理论进行梳理，为实证分析提供了依据。以往文献基于全国视角和区域视角进行研究，本文以地区视角进行研究。

二、房地产泡沫对行业收入差距影响的理论分析

房地产泡沫财富效应是指，当房地产泡沫不断膨胀时，房地产价格不断上涨，有房者家庭手中持有的房产价值上升，使得家庭财产性收入增加，对消费产生影响。按照房地产泡沫对消费的不同影响，可以将其划分为正向财富效应和负向财富效应。房价上涨，导致居民消费水平提升，称为正向财富效应；相反，房地产价格的上涨造成居民消费的减少，称为负向财富效应，也称为挤出效应。

（一）房地产泡沫正向财富效应理论

1.绝对收入理论。凯恩斯首次提出以收入为基础的消费假说理论，认为居民收入的增长可以带动消费的增加。其中收入包括绝对收入与相对收入，绝对收入往往指持久性的收入，相对收入指一次性收入或者短期收入。凯恩斯在后续研究中指出，收入增加可以带动居民消费，从而带动整体经济的发展。

2.行为金融学相关理论。行为金融学从人性与经济参与者心理和经济行为入手，更加深入地研究了资产收入增长所带来的财富效应。其中比较具有代表性的学说有预期理论、过度自信与从众心理。

预期理论认为，在乐观预期下，消费者认为资产未来会带来更大收益，从而增加当期消费，带来资产财富效应。过度自信理论认为，消费者在投资的过程中往往会对自己的判断与决策能力作出超过自身实际的估计。由于以往有快速增长资产的经验，消费者会将未来的资产收益与曾经的资产收益相挂钩，作出过度自信的行为决策，并在此行为决策下保持以往的消费结构与消费水平，从而带来财富效应。从众心理，即购房“羊群效应”，指房地产价格被哄抬而上，进一步吸引更多的投资者注入资金，形成快速增长的棘轮效应，此时房地产投资者看到房价增长，认为自身财富快速累积，便增加当期消费，产生财富效应。

（二）房地产泡沫负向财富效应理论

1.持久收入理论。费里德曼提出持久收入理论，认为消费行为更大程度上受到长期持久性收入的影响，当期收入的一次性或短暂性增长不能带动消费。只有长期收入的增长才能带来消费的增加。依据持久收入理论思想，房地产价格的增加属于短期收入的增长，不能作为持久收入，不具有稳定性和长期性。因此，无论房地产价格如何上涨，购房者都会主动减少当期或长期消费，使得房地产对消费产生挤出效应，从而产生房地产负向财富效应。

2.生命周期理论。莫迪利安尼提出生命周期理论，认为消费者的收入与消费支出是整个生命周期的行为。短期收入与长期收入对短期消费与长期消费都具有一定影响，长期影响所占比重较大。消费者是理性的，他们在长期范围内计划自身的投资、储蓄与消费，以实现整个生命周期的效用最大化。购房者在房地产增值后不会盲目地进行大量短期消费，而会将长期财富与长期收入综合进行考量。大量的收入被用于每阶段的按揭还款，压缩购房者可支配收入的同时，也会减少其长期消费，最后带来负向财富效应。

3.心理账户理论。投资者通常将自己的意愿分为两个方面：一方面是偏保守的避穷部分，另一方面是激进冒险的致富部分。在房地产投资的过程中，购房者往往不具备购房资金，购房准备不足，但是会在从众心理的推动下作出不理性的超越自身承受范围的投资决策。在购房之后的时间里，购房者开始进行心理会计，衡量房地产价格增值带来的收益与沉重房贷带来的损失。心理账户行为金融学理论认为，与收益带来的快乐相比，同样程度的损失给投资者带来的痛苦更大。后期购房者还款数量递增，给购房者带来的压力与痛苦也递增。因此，在购房者整个生命周期中，由于还款压力的边际递增，购房者会产生“房奴效应”，降低长期消费水平，力图尽快减缓购房按揭贷款的压力。

三、房地产泡沫财富效应实证分析

（一）数据来源及模型设置

被解释变量：居民消费水平（con）。居民消费水平包括居民在物质和劳务上的消费，全面地反映居民生存、发展、享受所及程度。计算公式为：居民消费水平（元/人）=报告期生产总值中的居民消费总额/报告期年平均人口。数据整理自国家统计局提供的数据。为减少数据异方差的影响，对该变量采用取对数形式。

解释变量：房地产泡沫系数（pop）、居民收入水平（inc）和房地产泡沫预期（prep）。

对于房地产泡沫系数（pop），本文选取房价收入比作为衡量房地产泡沫的最终指标。采用的公式为：房价收入比=商品住宅平均单套价格/城镇家庭平均可支配年收入=（商品住宅平均销售价格×商品住宅平均单套销售面积）/（城镇家庭人均可支配收入×城镇家庭户均人口数）。数据整理自《中国房地产统计年鉴2004-2015》、中国资讯行数据、中经网、房天下、《中国区域统计年鉴2007-2015》和《中国经济景气月报》提供的数据。

居民收入水平（inc），影响消费的重要因素。本文以居民相对收入为指标：居民相对收入=地区居民可支配收入/全国居民可支配收入。对于居民可支配收入难以得到直接数据的地区，参考高连水的计算方法：yt=puyu+pcyc。其中，yt为地区居民可支配收入，pu、pc分别代表城市人口占比、农村人口占比，yu、yc分别代表城市居民可支配收入、农村居民纯收入。数据整理自中经网数据库提供的数据。为减少数据异方差的影响，对该变量采用取对数形式。

对于泡沫预期（prep），由于居民对房价的估计会影响到消费，选取上一期房地产泡沫值作为居民对房价的预期，故房地产泡沫预期对消费的影响也称为房地产间接财富效应。数据来源同房地产泡沫系数。

各变量描述性统计结果如表1所示。

表1 样本描述性统计

参考其他学者的研究，构建如下理论模型考察房地产泡沫的波动对消费的影响：lncon=β1+β2pop+β3 lninc+β4 prep+ε。其中,ε表示随机误差。

（二）实证分析

1.单位根检验。为了避免伪回归问题，首先对样本进行单位根检验。本文采用相同根情况下的LLC检验与不同根情况下的Fisher-PP检验和Fisher-ADF检验作为判断数据平稳性的依据。检验结果如表2所示。lncon、pop、lninc、prep均不能同时拒绝原假设，原序列不平稳。对变量进行一阶差分后，lncon、pop、lninc、prep四个变量对应p值均同时小于1%，通过显著性检验。所以，变量为一阶单整序列。

表2 各变量单位根检验结果

2.协整检验。本文根据7个面板数据协整关系Pedroni检验指标和Kao检验方法对变量的一阶差分数据进行面板协整检验，检验结果如表3所示。从表3可以看出，Pedroni检验的7个统计量中有4个检验结果，Kao检验所得的ADF检验结果表明应拒绝原假设。由于本文只选取了2007-2016年30省的数据，属于小样本数据，因而Panel-ADF和Group-ADF统计量的检验结果更加有效，整体上可以拒绝不存在协整关系的原假设，上述四个变量之间存在着协整关系，即人均消费水平、房地产泡沫、人均收入和房地产泡沫预期之间存在长期而稳定的均衡关系。

表3 协整检验

3.模型估计。面板数据模型根据常数项和系数向量是否为常数，分为二者为常数的混合回归模型、系数项为常数的变截距模型和非常数的变系数模型。通常用F统计量来判断面板数据究竟属于哪种模型。分别对数据进行回归分析，得到变系数模型的残差平方和S1=0.63、变截距模型的残差平方和S2=1.1518、混合模型回归的残差平方和S3=3.07。最终得到F1=2.9163，F2=10.082。因此，拒绝变截距和混合模型，接受变系数模型。其回归分析结果如表4所示。

表4 变系数模型分析结果

从回归分析结果可以发现，全国各地区的房地产泡沫财富效应系数存在差异，但整体显著性较低，天津、江苏和山东存在显著正向财富效应。收入对消费的影响系数全部显著为正。北京、辽宁、福建、海南四地区，预期对消费的影响显著，其中辽宁、海南显著为负。

四、结论与政策建议

（一）结论

从上述理论分析和实证检验可知：（1）天津、江苏和山东具有存在显著正向财富效应；（2）北京、福建存在显著正向间接财富效应，辽宁和海南存在显著负向间接财富效应；（3）就我国而言，收入是影响消费的重要因素。

（二）政策建议

1.加大对房地产市场的调控力度，发挥正向财富效应。我国房地产市场快速发展，房地产泡沫不断膨胀。我国房地产市场发展时间短，市场机制不健全，为此，应该加强对房地产市场的调控，促进财富效应的发挥。保障房地产市场健康运行，为消费营造良好环境。加强对房地产价格的监测，防止房地产价格骤升或急降；加强对房地产市场的监管，严厉打击投机性需求；健全住房信贷体系，减少居民流动性约束。对信贷资源进行合理配置，满足居民购买首套住房的刚性需求；对现有信贷进行整顿改革，提升其金融服务效率，合规及时地发放住房贷款；对住房公积金制度进行改革完善，提升其公平性和有效性，使职工更好地发挥其财富效应。

2.增加居民收入，丰富消费市场。居民收入水平是影响消费的重要因素，增加居民收入有利于扩大内需，进而促进经济结构转型升级和可持续发展。消费市场的扩大，增加了居民消费的可选择范围，也有利于促进居民消费。因此，在当今多数地区房地产市场财富效应不显著的情况下，增加居民收入、扩充消费市场是必要的。多渠道增加居民收入，可提升其消费能力。应扩大就业市场，增加就业岗位，支持居民自主择业、灵活就业，减少失业人数。建立健全劳动力相关法规，保障劳动力市场的规范，保障企业和劳动者的合法权益。发展夜市经济，丰富消费市场商品内容与形式，向居民提供多种消费选择；提供高等级产品，刺激高收入群体的潜在消费需求；延长地铁公交运营时间、商圈营业时间等，为开展夜市经济提供便利。

3.完善基础设施，提高居民福利水平。完善的基础设施，是居民生活质量得以提高的出发点。政府应加大对基础设施、公共服务的投入，切实提高地区公共服务水平。教育医疗保障是当今居民关注的焦点，政府应着重对其加以发展和完善。增加教育投入，提高整体教育水平。在不同区域内设立优秀小学的分校，将优秀师资力量合理平均分配。重视周边地区和非经济中心区域的教育，加大对基础教育的资金投入，实现教育的均等化和分散化。加大财政支出、政府民生性财政支出，增加对医疗保障体系的投入，减轻房价上涨对消费的挤出，缓解预算约束效应和替代效应，弱化负向财富效应，减轻居民的收入负担，提升消费水平。