互联网股权众筹模式的法律边界与规制——以股权众筹第一案为例

庄 玮，徐和平

(安徽开放大学 a.开放教育学院，b.文法与教育学院 合肥 230022)

1 问题与困惑：互联网股权众筹第一案例

1.1 案情呈现

飞度公司与诺米多公司一案被称为“互联网股权众筹第一案”，其原因在于该案是首例被大众广泛关注互联网股权众筹纠纷案。北京飞度网络科技有限责任公司(简称飞度公司)为一审原告，其运营的“人人投”网站是进行网络金融众筹融资的平台。其在平台上根据融资者发布的互联网股权众筹项目，帮助融资者在平台上汇集项目运行需要的资金，间接帮融资者达到迅速融资的目的。同地区的诺米多餐饮管理有限责任公司(简称诺米多公司)是此次进行互联网股权众筹的融资者和该案的一审被告，飞度接受诺米多的委托为其在“人人投”平台上进行互联网股权筹资。

双方于2015年1月签订《融资协议》约定此次互联网股权众筹总金额为88万元，后续飞度公司通过名下互联网股权众筹平台开展融资活动，有86位投资人参与股权认购。按照之前双方协议约定融资者将支付“委托融资费”17.6万元，去除“委托费”后本次互联网股权众筹实际筹资70.4万元。完成筹资后诺米多公司按照双方协议继续开展融资项目(排骨店)，并以北京城区某地作为店铺选址。飞度公司对于该店铺核查时发现诺米多公司所载明店铺性质、物业费与店铺实际情况存在较大差异，会严重损害投资者利益。诺米多公司以保护商业秘密为由拒绝提供店铺真实的产权信息，飞度公司多次沟通无效。基于上述事实，飞度公司以《融资协议》签订的目的旨在保障投资者利益最大化、降低投资风险为由，于2015年4月与诺米多公司解除合同，并向其索赔违约金约10万元人民币。

1.2 所涉法律问题

1.2.1 《融资协议》效力界定

实务中存在两种对立观点的分歧：

“有效说”，即原告飞度公司和一、二审法院针对本案《融资协议》的有效性都持肯定观点，认为《融资协议》是有效的。飞度公司认为投资者均是经过合法注册“人人投”平台的，平台上发布的融资项目仅针对注册会员即本网站会员。因此，其行为不属于公开发行证券的情形，再加上互联网股权众筹平台运营模式不违反法律、法规的规定且平台主体适格，因此，其众筹行为合法。其在面对一些未知问题时可以通过法律途径进行合法性救济。本案中投资人数虽然远超50人，但考虑到法律存在滞后性，目前可以根据实际情况采取不同司法救济路径去解决。

经过审理，法院最终认定双方融资协议合法有效。判决指出，依照我国《合同法》第52条及对应司法解释，协议无效情形是指违反了我国基本法律和行政法规的效力性强制性规定。本案中投资者都是在“人人投”众筹平台上的会员，且投资人数86人也在《证券法》限定的200人范围内。本案所进行的融资交易行为也不能被界定为“公开发行证券”情形，其交易行为符合《证券法》第10条规定。此外，飞度公司有合法营业执照、信息服务经营许可证等资格许可即主体资格合法，是在合法前提下开展互联网股权众筹业务。即使当前无明确法律规定互联网股权众筹的合法地位处于模糊不清的状态，但本案中订立的《融资协议》是依照法律规定而订立是合法真实有效的协议，故该协议应为有效协议[1]。

“无效说”，即被告诺米多公司对《融资协议》的有效性持否定态度，认为本案中融资协议属无效协议。诺米多公司指出我国《合伙企业法》明确规定有限合伙人数应该限定在50人范围内，但本案所涉及的投资人高达86人，该人数已经明显违反《合伙企业法》的规定。[2]飞度公司名下“人人投”平台在项目融资过程中应界定为向社会不特定人进行融资，且“人人投”平台未经中国人民银行许可的情况下进行互联网股权众筹筹集资金，其股权众筹行为不符合法律规定。由此，本案所签订《融资协议》应归于无效。

1.2.2 平台和融资者法律关系认定

互联网股权众筹平台和融资者法律关系在司法实践中有两种观点，委托代理关系说和居间关系说。

委托代理关系说认为，原告飞度公司认为本案《融资协议》的法律性质应该界定为委托合同，诺米多公司委托飞度公司向他人筹集资金，《融资协议》中约定飞度公司名下“人人投”平台为诺米多公司的融资项目开展众筹活动，诺米多公司将融资项目上传平台，项目经过平台初步核查后按照内部规定随即在平台上向投资者募集资金；项目筹集资金过程中，投资人根据自己意愿进行投资，投资款项在第三方支付平台“易宝支付”暂存；筹集资金达到《融资协议》约定金额后，诺米多公司便根据协议约定向飞度“人人投”平台索取筹款并与投资人签订合伙协议，众筹平台经过审核项目运营状况后将款项交付诺米多公司；诺米多公司获取众筹款后开始对店铺进行选定达到可正常营业的标准后，将项目开展情况提供给投资人审查，投资人能够通过此途径及时了解项目的情况。互联网股权众筹平台利用内部研发的监管系统对筹款动向进行管控，以此来确保投资者的合法利益不被侵害，通过考察二者融资流程，飞度公司既能够向诺米多公司提供项目款项筹集业务并监管项目融资流程，还包括融资后期财务状况和风险防范等业务。因此，飞度公司应该是接受诺米多公司的委托，诺米多公司和投资人得到的服务并非只是居间服务，还提供了超越居间服务的其他义务。因此，本案中诺米多公司与互联网股权众筹平台的法律关系应该界定为委托关系。[3]

居间关系说认为，被告和一二审法院认为原被告签署的协议法律性质应该系居间合同。诺米多公司指出按照《融资协议》约定飞度公司在其的授权下运用“人人投”平台进行融资最终获取款项88万元，其提供服务范围是在平台上介绍、发布融资项目信息，并负责统计和分析投资人认购股权情况，在融资目标达到后协助诺米多公司与投资人订立合伙协议成立合伙企业。后续诺米多公司按照约定给飞度公司交付融资额5%的居间费。根据《中华人民共和国民法典》合同编有关内容规定本案《融资协议》应为典型的居间合同。

1.2.3 信息披露制度不完善

诺米多公司一直强调飞度公司作为互联网股权众筹平台同其签订的《融资协议》系居间合同，因此飞度公司旗下的互联网股权众筹平台对融资项目并无审查义务即无信息披露义务。当前我国法律并没有明确规定互联网股权众筹平台有披露信息的义务。因此，飞度公司向投资者披露信息系越权行为。而飞度公司辩称其经营互联网股权众筹平台同诺米多公司签订的《融资协议》系委托代理协议，为保障广大投资者的合法权益和降低投资的风险，其应承担信息披露的义务也应该进行信息披露。[4]

1.3 争议点分析

1.3.1 《融资协议》有效

根据《中华人民共和国民法典》第143条、第153条、第508条的规定，如违反法律、行政法规的效力性强制性规定，则合同无效。本案协议涉及效力性规定，双方签订的协议的效力涉及《证券法》第9条，即如果国内企业公开发行证券，必须符合相关部门和机构要求的标准，同时公开发行证券需符合我国法律、行政法规规定的条件，在企业准备公开发行证券前须按照法定程序向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门进行注册，若未经依法注册企业则不能公开发行证券。[5]本案是在新《证券法》颁布以前判决的，当时针对证券公开发行是核准制现为注册制，可以看出，2020年3月实施的新《证券法》相比旧法对于企业公开发行证券的标准和门槛限制更为缓和。

目前虽无法律对互联网股权众筹进行明文规定，但由于现实操作中与证券发行融资的运作模式有极大的相似性，我国在司法实务中是将互联网股权众筹纳入“证券发行”范畴进行管辖的，那么从规范证券发行的《证券法》角度来分析更为恰当。本案中也不存在劝诱或诱导会员进行筹资的变相公开发行证券操作，不违法《证券法》相关规定。由此可见，如果按照司法实践观点把互联网股权众筹纳入证券发行范畴，飞度公司系非公开发行。不用经过相关部门的“核准”，新法改革后是“注册”。无论如何，其互联网股权众筹的行为都没有触碰我国《证券法》的红线。因此，飞度公司并未违反法律的效力性强制性规定，故该协议有效。

1.3.2 融资者和平台的法律关系为居间关系

居间行为，是指居间人向委托人提供经纪服务。在本案中互联网股权众筹平台已经超越了作为居间人的服务内容，同时平台的权利义务也在增加。且居间协议是指居间人与委托人所签订的协议，实质上是居间人为委托人提供机会来实现委托人与第三方签订合同完成交易目的的协议。平台在众筹活动中作为融资者和投资方的居间人，平台与融资者通过签订融资服务协议所形成的关系为居间关系，平台对融资项目的实施做好有关众筹资金的准备，此时如果投资者对投资项目有兴趣，在互联网股权众筹平台上注册后报名即可参与项目投资成为权益股东。居间协议通常体现有偿性，居间人为获得委托人支付的酬金与第三方开展居间活动。然而居间人在互联网股权众筹中需要对融资项目进行经营管理并承担尽职调查义务，融资项目正常运行后还需确认融资项目的回报和预期收益率。

从三方主体签订的相关协议来看，在此交易中平台与融资者签订的合同法律性质为居间合同较为恰当。尽管原被告订立协议的名称是《委托融资服务合同》。然而飞度与诺米多订立的委托融资协议中约定的委托飞度公司开展融资事项仅仅是进行互联网股权众筹中的一个小环节，并非委托整个互联网股权众筹活动。在飞度公司与诺米多公司一案中，飞度旗下的互联网股权众筹平台除参与合同的基本宣传和线上融资外，其平台还负责信息的真实性审查和融资后的项目管理运营等义务。在本案中互联网股权众筹平台的目的在于促使项目融资者和投资人达成合伙协议，平台还需要承担风险控制责任以及融资项目财务的监管义务。众筹所约定的目的在于实现融资者和投资人的股权交易活动。[6]

1.3.3 互联网股权众筹平台负有信息披露义务

通过本案的《融资协议》内容得知，诺米多公司与飞度公司之间纠纷主要在于融资项目所规定的房屋形态、租金标准以及产权等多方面信息披露不充分。飞度公司指出诺米多公司在融资经营过程中有关房屋样态以及租金方面的协议内容存在不实信息的行为，严重违反签订合同约定并存在重大的法律风险。因此，飞度公司解除该公司合同的目的在于及时地保护融资者利益。通过实施互联网股权众筹活动，项目展示以及筹集资金等步骤，重点核查双方主体的详细信息，有效地对财务进行监管。《征求意见稿》对互联网股权众筹平台职责加以明确，而且规范了融资项目实施必要性措施，促进投资者和融资方的交易，最大化地避免欺诈。通过上述内容可知，我国要求互联网股权众筹平台对公布的信息履行尽职审核与调查工作，平台对投资者也应该承担真实信息披露的义务。

2 现状与检视：我国互联网股权众筹规制概述

2.1 现 状

互联网股权众筹在司法实践中争议点颇多，从业者不断在法律边界试探，现有法律框架难以覆盖，该模式在诸多方面仍然处于法律规范制约的“盲点”。《私募股权众筹管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)中证监会明确了关于互联网股权众筹相关的责任划分，此意见主要针对互联网股权众筹平台的法规责任，对投资者和融资方设定了一定门槛，对互联网股权众筹的投资人的净资产以及金融资产有硬性规定。2021年1月26日，国务院总理李克强签署第737号国务院令，公布《防范和处置非法集资条例》(以下简称《条例》)，自2021年5月1日起施行。[7]司法部、中国银保监会负责人就《条例》有关问题回答中多次提及“股权众筹”，并指出互联网风险专项整治等防范化解风险工作中，要明确除法律、行政法规和国家另有规定外，企业、个体工商户名称和经营范围中不得包含“金融”“交易所”“交易中心”“理财”“财富管理”“股权众筹”等字样或者内容，进一步加强市场主体经营范围的登记管理。上述文件虽然有利于互联网股权众筹的发展，但层级上并非专门立法，因此司法实践中缺乏权威性法律规范可以参照。互联网股权众筹和蚂蚁金服、P2P等有类似性，但融资模式具显著差异性，实务中偶尔“暴雷”也尚未有行政处罚，由此可见我国政策对其态度目前发的是“绿牌”，对此进行探讨以期填补立法空白意义重大。

2.2 成 因

其一，互联网股权众筹平台的融资行为未合法认定，实际上也无“法”可依。2020年3月1日施行的新《证券法》也未将互联网股权众筹纳入其规制范畴。既然互联网股权众筹平台的融资行为无“法”可依，那么平台在进行融资过程中和融资者签订的“融资协议”的法律效力是否有效？一方面需要融资刺激经济发展，一方面刺激经济发展的途径又无法律配套，这也是困扰司法实践的难题之一，仅靠国家出台的相关意见稿或文件恐难应对当前乃至今后的法律风险。

其二，对互联网股权众筹平台的监管，也无“法”可依。虽有意见稿对其进行约束，但是目前为止没有明确立法确定对融资行为进行监管的主体，是同监管互联网股权众筹类似的证券发行监管机构证监会，还是比较了解当地经济发展的地方政府金融办，又或是拟定国家经济政策的发改委，均未有定论。[8]《征求意见稿》的规定有涉及互联网股权众筹未来发展的规划，在投资者人数上限定200人，但如前文所述实际操作中人数远远大于200人，这些都是引起其合法性争议的因素。《关于促进互联网健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)和中国证券协会公布的《场外证券业务备案管理办法》(以下简称《管理办法》)中强调支持其的发展，但是未对互联网股权众筹模式具体实施进行详细规定。[9]因此，只有规范性文件和行业自律性文件对其进行约束，缺乏正式法律对其进行规制，法律边界在司法实践中极为模糊，常产生较大争议。

3 反思与对策：互联网股权众筹模式的法律边界与规制建议

3.1 建章立制降低融资协议无效风险

3.1.1 引入不同层次的审批豁免制度

在目前的法律框架中，证券公开发行需要经过各类严格的审核，而各部门审核的时间过长会导致成本高，这会影响融资项目的运行，进而大大降低投资人的收益。完善《证券法》并建立细分不同层次的审批豁免制度势在必行，互联网股权众筹主体一般为中小微型企业和初创企业，项目的融资额度通常比较小但是数量多，股权众筹的项目风险相对较小，监管制度一刀切容易导致这类企业长期不被市场接纳，各部门对此进行逐一审核也浪费公共资源。股权众筹是中小型投融资者参与资本市场的重要补充形式，作为新兴的金融模式，其特点是规模较小，资金需求量通常不高，如果通过以融资金额为标准分层次进行审核，对企业规模、融资金额不达基准线的企业，且发行人及平台履行了适度的信息披露义务，则可申请审批豁免，一方面可简化审核程序加快融资项目运行，另一方面也可以高效利用公共资源并降低投资风险。

3.1.2 建立发行人数豁免制度

根据《证券法》规定和相关司法解释，向200人以上的特定对象发行证券系公开发行行为。互联网股权众筹很容易超过200人，对此，需要完善《证券法》建立发行人数豁免制度，将人数超过200人的行为认定为特殊的公开发行甚至不构成公开发行，才能解决互联网股权众筹投资人数多，容易触碰公开发行红线的难题。同时还需要规避非法集资的风险，因为触碰非法集资不仅导致《融资协议》无效，还会构成刑事犯罪。互联网不是问题，“合格投资者”门槛才是重点，比如设定会员制，这从某种意义上说，也是风险控制的有效手段之一：通过设置“门槛”，来提高投资者的准入标准。互联网股权众筹为规避非法集资问题还可在通过具体立法来明确，如互联网股权众筹融资失败而导致投资者利益受损，若互联网股权众筹过程中已经充分履行了融资者的真实信息披露义务，则其不用承担非法集资的刑事责任，但须承担民事赔偿责任。

3.2 规范平台利于法律关系认定

3.2.1 完善注册登记前置许可制度

平台的设立之初需制定相关规范，比如平台内部工作人员的资格审查，平台注册资金的最低额度、投资者准入门槛等必要条件。有关国家行政机关应当在平台成立前进行必要的备案登记手续，达到规范标准后才能够对其颁发营业许可证，并且在互联网股权众筹平运营过程中需要形成不定期检查机制，从而有效地规范平台运营，保障广大投资者的合法权益。

3.2.2 规范平台运营义务和行业禁止性要求

通过明确互联网股权众筹平台的义务限定，最大程度地确保平台运营过程中坚守较好的职业操守，维护好投资者的合法权益。通过颁布相关的行业禁止性要求，确保互联网股权众筹平台能够在法律框架内经营，在一定程度上有利于互联网股权众筹行业良好的交易规则形成。进一步规范互联网股权众筹行业的行为准则，为投资者提供更为真实有效的信息来源，从而最大化地避免因平台违规行为而遭受财产损失。

3.3 建立健全信息披露制度

为了解决互联网股权众筹平台上投、融资信息的不对称性，降低平台管理风险，有必要建立一套完整的信息披露制度，以促进监管职能到位。

3.3.1 公开信息披露的具体事项

互联网股权众筹平台应及时、有效地开展股权众筹融资信息披露，包括投、融资者身份信息，融资公司账户信息以及投资运作轨迹信息等，即信息披露内容应当将关注点放在融资者身上，公示披露融资者的融资意图、融资前及未来融资后盈利状况和个人征信等多方面信息，严格地审查评估融资者的众筹资格，最大限度地保障投资者充分了解投资对象。

3.3.2 加强信息披露过程的管理

在线上进行融资的阶段要做好首次信息披露。初次披露信息的融资内容主要是披露者的基本信息，包括融资项目的规划以及对投资人进行风险提示等。首先，按照融资的额度不同档位来确定信息披露的具体内容，融资额度和需要披露的内容成正比。其次，当进行到线下运营阶段时也需连续披露融资项目当前的状态，对融资项目此阶段存在的各类风险等要及时真实披露以便于投资者了解项目信息和投资操作轨迹，做出对项目增资或止损的正确判断。最后，信息披露也是维护投资者股东知情权的重要途径，而互联网股权众筹平台作为融资活动的居间人有重要作用，既要核查融资方的信息，也要及时更新融资项目的真实信息资料，使投资人能及时知晓融资项目信息，避免因信息不对称导致的利益受损，促进平台良性运营。

3.3.3 明确信息披露的法律责任承担

首先，对于违反信息披露义务的责任人，应当承担一定的行政责任，当融资者存在欺诈行为或未按照法律规定进行信息披露时，应当对相应的披露义务人做出责令改正、警告、罚款等行政处罚的决定；其次，对于披露虚假信息、误导性陈述以及遗漏重大信息者，在承担相应的行政责任的同时，也应对因不实信息造成的财产、人身权利损害等法律后果承担一定的民事法律责任；最后，对于符合欺诈发行股票、债券罪、违规披露、不披露重要信息罪的行为，行为人应承担相应的刑事责任。