阅文集团并购新丽传媒财务风险分析

□文/ 陶扬扬 艾彤彤

（哈尔滨商业大学 黑龙江·哈尔滨）

［提要］ 随着科学技术的发展和经济文化的进步，互联网的普及和影响程度越来越不可忽视。移动网络已经潜移默化地渗透到人们日常生活的各个方面，改变消费习惯、娱乐方式以及社交活动等。毋庸置疑，大数据时代已经悄然来临。为应对社会发展变动的挑战，传统媒体业也纷纷开始思考自身的发展战略并开始企业转型的进程。其中，投资并购可以扩大经营规模、整合行业资源、突出自身竞争优势，所以也是企业转型的有效方式。本文以阅文集团收购新丽传媒为研究对象，分析其并购情况以及相应的财务风险和防范。

一、并购的基本概念和相关理论

（一）并购的概念。并购一般是指两个或两个以上的企业通过特定的手段或者方式融合成一个企业的行为。一般是由兼并和收购这两种途径来进行企业之间的并购。

兼并是指行为主体根据合同的规定，通过股权合并的方式，一方主体获得另一方主体的经营控制权，整合成为一个新的具有法人资格的经营主体。收购是指行为主体利用股权转让的方式来获得另一行为主体的部分控制权，从而取得一定程度的经济收益。

（二）并购的基础理论

1、协同效应理论。协同效应，大体可以被视为一种“1+1＞2”的效果应用。一般来说，存在内部情况和外部情况两种协同效应。就外部协同而言，行业内的经济主体通过共享资源信息以达到协同合作，最终目标是获得更多的收益和更大的价值。就内部协同而言，在企业采购、生产、销售的不同作业环节，通过共享同一种资源实现整体的协同效应。该理论认为，至少两个企业以整合资源和业务的方式得到的好处优势要远大于企业独立经营获得的好处。

2、信息不对称理论。信息不对称是指在经济市场的经营活动中，不同的人对信息的掌握程度是不尽相同的。在每一笔事项的交易过程中，都会涉及多方的人力资源，而每个人所处于的岗位职责、负责的工作内容是不同的，因此获取的信息资源自然也是有所差异。往往所获得信息的数量越多质量越高的一方，通常会处于主导地位，拥有更大的话语权。在并购活动中，并购方一般通过获取掌握被并购方的相关信息进行决策，因此决策最终结果会受到信息质量的影响。

3、规模经济理论。规模经济是指通过扩大生产规模而引起经济效益增加的现象。企业各生产要素的聚集水平与经济效益之间的联系可以通过规模经济来体现。在一定的规模经济和市场条件下，增加产品产量，就会对总的固定成本进行分摊，企业产品单位平均成本下降。简单地说，规模经济的本质是边际效益递减。

规模经济理论是重要的经济学基本理论。该理论认为，企业可以通过并购整合优势资源、提高自身竞争力来抢占市场份额，扩大生产规模增加产品生产数量，进而在大批量原材料采购时降低采购成本，降低产品单位成本。另外，规模化的生产有利于形成更明确的分工和更专业的业务流程。

二、阅文集团并购新丽传媒案例介绍

（一）行业背景。自21 世纪以来，我国经济水平得到高速发展，人民群众不仅仅局限于物质生活的保障，对精神文化的需求也越来越迫切。在文化板块中传媒行业占据十分重要的地位，另外中央上级政府也是十分重视这一细分市场并且制定了相关的扶持优惠政策。为了顺应日新月异的时代变化，传统的媒体行业需要不断向互联网行业进行靠拢渗透促进新媒体的发展。互联网行业在我国的发展已经经历了20年，基本渗透到了日常生活的各个方面，预计未来还会保持着高速发展的态势。由于互联网企业存在其自身的特性，与传统企业在组织框架以及市场环境等方面有着很大的差异，所以其并购过程也会有所不同。当企业面临资金运转困难，存在资金缺口问题并且难以IPO 上市，并购作为扩大规模、整合资源的有效手段，自然会成为企业解决财务困难的首选。对于并购方来说，拥有充足的资金、存在进军其他领域的想法但缺乏先进的技术以及成熟的管理经验，进行企业并购确实是最优选择。

（二）并购历程。阅文集团在2015年3月正式成立，是原盛大文学和腾讯文学两者合并建立的。阅文集团的主要核心业务是线上的阅读平台和培育文学IP 平台，并且在这两个业务板块中占有重要的市场份额，具有较强的竞争能力。集团在2017年11月于香港证券交易所正式挂牌上市，拓宽了融资渠道和方式。

2018年3月10日，光线传媒与林芝腾讯科技有限公司双方达成股权转让意向并签署协议。光线传媒将持有的27.64%新丽传媒股权以33.17 亿元的价格正式转让给林芝腾讯。至此，光线传媒彻底退出新丽传媒的经营管理。同时也在宣告，林芝腾讯接棒光线传媒，成为新丽传媒的第二大股东身份。

同年8月13日，阅文集团发布公告宣称，此次收购新丽传媒的价格将不超出155 亿元人民币，并且通过现金和新股相结合的方式进行结算。收购事项完成后，阅文集团将100%全资控股新丽传媒。

在本次收购交易中，腾讯旗下附属子公司Tencent Mobility 获得了52.89 亿元的价值，卖方管理层获得高达102.1 亿元的价值。腾讯作为阅文集团的控股股东，通过Tencent Mobility 持有阅文集团发行股本总额的比例已经达到52.66%。

三、财务风险分析

（一）并购前新丽传媒的估值风险。公开财务数据是进行企业价值评估的基础。在企业进行并购之前，由于并购双方所掌握的信息不对称，在对目标企业进行价值估计时会产生相应偏差。若过高估计并购价值，可能导致支付的溢价虚增，引起股权波动并使企业面临商誉减值的风险。若过低估计并购价值，则可能会导致并购企业不必要的前期投入增加，造成并购失败。

新丽传媒自2013年以来价值出现了三次剧增。此次并购中新丽估值155 亿元，市盈率高达40 倍，最高已达到同行业影视企业的四倍。但是，其盈利能力却远远落后于同行业影视企业。由此可得出，本次并购中对新丽传媒的估值存在高估现象。且新丽传媒目前现金流不稳定，资金周转率与同行业相比均处于较低水平，资金变现能力弱，偿债能力不足增加了估值过高的风险，同时增加了由于股权波动而带来的压力。因此，从当前的市场回馈来看，此次并购的协同效应并不明显，并购中存在对新丽传媒价值的高估且风险较大，并不利于阅文的长期健康发展。

（二）并购中筹资支付财务风险分析。筹资在企业并购的各项环节中所起到的作用至关重要，在环环相扣的并购链条中，选择相应的对价支付形式是一个关键环节。筹集的资金一旦缺乏关联性，将会产生无可避免的财务风险。根据阅文集团对新丽传媒的收购公告，本次收购会采取现金支付和股权支付相结合的方式进行核算与处理。

由现金流量表得出，阅文集团经营活动、投资活动现金流量连续5年均平稳增长，该企业现金流活跃，资产流动性较高，有足够的资金储备量。但完成并购行为仅仅依赖于现有的资金量还远远不够。虽然可以一定程度上控制财务风险，但也可能产生机会损失。另外，在并购完成后阅文为了优化平台设置，满足新丽传媒的经营需要，加速与新丽传媒行业特性的融合，也需要投入大量资金，采取此种筹资支付方式能适当降低筹资成本，缓解债务压力，减轻财务风险。

（三）并购后财务整合风险。在完成企业并购后，就到了多元化并购整合环节。此时，并购方和目标企业需要在企业战略、企业文化、企业组织结构、资产财务等方面进行系统整合。

近年来，新丽传媒由于受到内在的行业特性和外在的政府管控以及潜在市场风险的影响，自有资金不足、资金周转率下降的问题日益严重。即使阅文集团的营业收入一直在持续稳定增长，在承担巨额的并购款项后，为了完成自身后续发展仍然有些吃力。并购完成后双方均存在资金困境，这使得阅文集团在资金使用结构方面面临着一定的风险。

另外，阅文集团虽然拥有强大的媒体资源和较为完备的网络文学互联网交流平台，但仅仅依靠自身的传统优势，是无法拓宽市场空间，延长产业链，做到全面发展的。而新丽传媒的加入恰好可以弥补阅文产业链的断层，实现收入模式的多元化。与此同时，新丽传媒的团队长期以来所传达的理念与阅文平台原创内容的风格以及受众群体的特点也存在着某些不相通之处，两者能否实现有机融合还未可知。阅文的潜在价值能否在并购后得到发挥仍存在风险。

四、财务风险防范

（一）确定企业并购动机，防范定价风险。在企业进行并购前，需要结合行业背景、市场结构、企业内部环境及战略计划对企业整体进行系统评价。阅文集团借此确定并购动机，对并购决策的可行性进行合理有效分析，保证决策实施顺应企业的发展趋势。收购新丽传媒这一决策，可以深入剖析阅文知识产权的潜在价值，加快其战略计划的实现。与此同时，针对并购过程中的信息不对称现象，并购企业应给予高度重视，例如可依托信誉较高的第三方机构，进行多方调研，进而获得被收购方更全面、真实的信息。在进行并购定价时，也应聘请专业机构，防范企业并购带来的财务风险，为下一步并购计划的执行做好充足的准备。

（二）优化企业融资结构，开拓筹资渠道。首先，在融资方面，应根据企业现有的财务状况和自身实际情况的需要，具体问题具体分析，选取切实可行的融资方案，采取现金支付和股权支付相结合的方式能够在一定程度上加强风险管控，将成本控制在合理范围内。其次，企业要关注长期效益，拓宽融资渠道。结合企业内外部环境因素的影响，对并购过程中产生的成本费用、各项开销做出预算，从而进行科学合理的决策。最后，应合理配置融资结构比例，在并购行为发生时，将企业资产、负债、所有者权益进行整合，使企业融资结构得到全面、系统的优化，确保并购顺利进行。

（三）健全财务整合制度，控制整合文化风险。实施并购后，为了成功实现财务资源整合，需要对被并购单位财务状况进行详细的财务审查，了解被并购方真实财务状况，强调有侧重点的财务整合，调动各种积极因素，理清各财务要素之间的关联关系，并预测其未来发展前景，使之产生多元化并购的协同效应。从战略角度制定适合企业的统一管理标准，如财务信息管控制度、企业内部控制制度、绩效考核制度、薪酬管理制度，配套推进股利分配制度的改革，采用理想的持股方式，控制财务资源整合的风险；明确各部门的责任和义务，加强企业内部监督。通过健全科学、规范的财务整合制度，进一步明晰并购双方的关系，有效落实并购后财务风险的防范。

阅文集团的核心业务板块主要包括三个方面，分别是原创内容板块、出版内容板块以及运营板块。阅文集团制定了“全内容聚合”、“全平台运营”和“全社区互联”的多样化战略，始终秉持着合作共赢的观念，打造更加多元丰富的阅读“全内容生态”体系。而新丽传媒的宗旨是努力成为“有情怀有理想，有思路有办法，有眼光有魄力，有责任有担当的影视公司”，并且采用“主流价值观、现实主义原则、精品工程”三大战略。阅文集团和新丽传媒双方的企业价值目标具有高度的重合性和一致性，企业文化多样年轻，坚持自我，努力创新，向着更高更强的目标共同前进。

五、结论

通过并购这种手段，有利于企业扩大规模、整合资源以及提高市场竞争力。在通过并购带来优势的同时，要特别注意交易过程中形成的财务风险，及时采取有效措施加以防范。并购前，为了确定合理的并购动因以及估值，企业需要采取尽职调查的手段。通过专业的第三方机构的介入，公开公正地对被并购方进行合理公允的调查评估，这一步对于并购交易的顺利进行至关重要。不合理的估价极易产生财务风险，造成资金问题，影响股票价格的波动，不利于企业健康发展。并购中，需要特别注意企业资本结构的优化以及支付方式和支付时点的选择。在本次并购案例中，阅文集团采用了现金和新股相结合的支付方式进行结算，最大限度地减轻了企业的支付压力和风险，使自身的权益得到了合理的保障。在确定了最优融资方式和支付方式的基础上，企业可以更加合理准确地规划资金的使用计划，进而避免风险的产生。并购后，重点关注企业财务、企业文化以及战略结构等各个方面进行多元化资源整合。进行详尽调查，充分了解企业各方面的真实情况，调动积极因素，梳理各要素之间的关联性，有侧重点地进行资源整合，保障企业生产经营活动的顺利开展。