SAFE应用于我国股权众筹市场的前景和法律监管思路——以新时代金融供给侧结构性改革为背景

高尔旆

（华中师范大学 法学院，湖北 武汉 430079）

“十四五”时期，我国金融改革发展的重点是推动构建“双循环”的新发展格局[1]。本次新冠肺炎疫情更凸显出打通独立自主的国内大循环的战略意义，以及科技创新和普惠金融的重要性。为了进一步推动金融供给侧结构性改革，需要完善中国特色的科创金融体系，特别是需要增加服务小微企业和民营企业的金融服务供给[2]。

未来股权简单协议（Simple Agreement for Future Equity, SAFE）是由硅谷著名创业孵化器Y Combinator基于可转换债券设计的一种使投资者在未来获得股权的工具，其初衷是为了更好地适应高成长型初创企业的投融资需要，减少可转换债券的弊端。SAFE作为一种新兴的股权众筹①形式，凭借其简洁高效的运行机制，成为小微初创企业进行公开小额股权融资的重要方式，具有制度创新意义。本文考察了SAFE 在美国的应用情况，并结合其自身特点和我国股权众筹市场的现状，分析SAFE 在我国的发展前景，提出相应的法律监管建议，以期对于我国完善金融支持创新体系和风险管理机制起到借鉴作用。

一、SAFE在美国众筹市场的应用

（一）SAFE的主要内容

SAFE 的主要机制是使投资人在特定的事件发生时，将自己的投资额转换成股权。一般来说，SAFE 所规定的特定事件包括下轮股权融资（equity financing）和变现事件（liquidity event），如企业进行IPO、被并购等。除此之外，SAFE 还包含一些其他条款。在美国最著名的创业孵化器Y Combinator提供的SAFE版本中，有三种可选择的常用条款：估值上限（valuation cap）条款、折扣（discount）条款和“最惠国待遇”（MFN provision）条款②。估值上限条款是指在合同中预先设立一个对企业估值的上限数值，在未来进行股权转换时，如果企业的估值超出该数值，则计算SAFE投资转换成的股份时，对企业的估值取预定的上限；如果企业的估值低于该数值，则按实际估值计算。折扣条款是指SAFE投资者可以按照下轮融资的每股价格乘折扣比率，作为自己的股份转换价格。“最惠国待遇”条款是指合同中约定，当融资人向他人发行SAFE 时，如果先前的SAFE 投资人认为后发行的SAFE 条款对投资者更优惠，则有权要求把自己的合同条款改成和后发行的SAFE 条款一样，但这种更改只能出现一次。实践中最常用的是只包含估值上限条款的SAFE。

由此可见，SAFE 其实是对融资企业的“买涨”。投资人期望通过公司估值的高增长，使自己在未来能够以估值上限的“优惠价”买到股份。SAFE 本质上是一种未来股权协议，而非股权凭证。在投资额被转换为股权之前，SAFE 的持有人不享有任何股东权利。同时，虽然SAFE 是在可转换债券的模式基础上构造的，但也不是债券，它没有利息和到期日，持有人不享有优先受偿权。

（二）SAFE在美国众筹市场的应用

2012年4月5日，美国出台了《促进创业企业融资法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称JOBS法案），进一步放松对私募资本市场的管制，允许小企业在众筹平台上进行股权融资，不再局限于实物回报，为股权众筹拓展了更大空间。随着2016年5月16日JOBS法案第三章（Title III），即《众筹法案》（Reg Cf）的正式生效，美国迎来了真正的股权众筹时代。一些以前只能寻求机构投资者的企业开始尝试通过众筹进行股权融资，它们把SAFE 从私募投资移植到了众筹领域，加上Y Combinator 培育出的众筹平台WeFunder 的积极推动，SAFE 在众筹行业中很快流行起来。2017年2月28日，美国证券交易委员会（SEC）下属的经济和风险分析处（DERA）发布了一份众筹法案白皮书，对《众筹法案》生效之日起至2016 年12 月31 日的证券众筹市场状况进行统计，结果显示，在仅仅7个半月的时间内，便有26%的项目选择利用一种新兴的形式——SAFE 进行众筹融资，占比仅次于传统的股权众筹（36%），高于债权众筹（20%）③。今天，SAFE仍然是美国众筹市场上最常见的工具之一。

二、SAFE 应用于我国股权众筹市场的现状和前景

（一）SAFE在我国股权众筹市场的现状

就目前情况看，SAFE 在我国众筹领域的应用还很少。2016年3月27日，美国知名对冲基金及私募交易平台DarcMatter 融资项目在“筹道股权”上线，采用SAFE模式，为投资者提供75%的未来股价折扣率，这是国内众筹平台首次推出SAFE 模式融资[3]。但时至今日，SAFE这种融资模式在我国一直未能发展起来，主要原因有以下几点：

其一，我国众筹市场尚处于初级阶段，缺乏SAFE 发展的市场环境和机会。众筹自引入国内市场以来，可谓经历了过山车式的发展过程。2011年众筹平台开始在国内出现，2014—2016年众筹平台迅速增加，大量融资项目上线。短短几年，众筹就从一开始的寂寂无闻疾速生成为互联网金融的第三波浪潮；紧接着情势急转直下，进入行业洗牌和市场调整阶段，大量众筹平台被淘汰并退出市场。据统计，截至2020 年年底，全国处于正常运营状态的众筹平台仅剩59 家，其中股权型众筹平台21家。由于疫情等诸多原因影响，众筹项目和成功项目也大为减少[4]。在这样的市场环境下，SAFE难以落地和成长。

其二，我国法律目前对众筹行业发展的管理和限制较为严格。尽管众筹在我国已发展多年，但实际上我国现在还没有真正意义上的股权众筹，只有“互联网非公开股权融资”。受《证券法》《公司法》限制，国内的股权众筹仍然不得向不特定人发行，向特定人发行不得超过200 人，且不得在平台上公开宣传众筹项目、劝诱投资，否则就有可能踩到未经批准向公众公开发行股份的法律红线，而且股东人数的限制也淡化了SAFE 的高效特点。所以，在现有法律环境下，股权众筹生成和创新的空间十分有限，放开即可能触犯法律，保守则没有吸引力。我国对众筹行业金融监管的不明确，以及相关法律环境的不成熟和法律服务价格的不规范，也使得SAFE的合规成本优势难以得到体现。

其三，在我国，通过特殊目的实体（Special Purpose Vehicle, SPV）进行投资同样可以达到简化股权结构的效果。美国当前的法律不允许设立SPV作为众筹投资人④，而在国内的股权众筹实践中，由于SPV 可以用来规避非公开发行的人数上限，因此，尽管其合法性模糊不清⑤，“领投+跟投”的SPV模式仍然被广泛采用。在这种模式中，由具有专业投资经验的领投人与大众投资者组成有限合伙企业，共同投资项目。合伙企业成为融资企业的直接股东，领投人不再是融资企业的直接股东，而是作为合伙企业的普通合伙人或法定代表人介入融资企业管理；跟投人成为有限合伙人，对融资者的投资属于间接投资。SPV 也可以使股权结构简单化，降低与众多小股东的谈判成本和后期运营成本，有利于吸引机构投资者进行后续投资；在创始人作为普通合伙人的情况下，还可以保证创始人对企业的控制权。在这些方面，SPV与SAFE的效果类似。

（二）SAFE在我国众筹市场的应用前景

尽管有前述的诸多不利条件，SAFE 在我国未来的众筹市场上仍有应用前景。

其一，我国新时代金融制度改革需要完善创业投资体系，以金融创新助推科创产业发展。世界各国的金融体系和具体制度各不相同，但其演变的规律大体上是一致的，即市场化程度日益提高，越来越依赖市场进行资本要素的配置，需要不断进行金融制度、机制和手段的创新。股权众筹作为一种创新的直接融资手段，其小额、公开、大众的融资方式一方面有益于解决我国长久以来存在的小微企业“融资难、融资贵”的问题；另一方面可以改变小额投资渠道匮乏的境况，使民间资本能够直接进入实体经济，推动经济的转型和升级。虽然受政治、法律、文化差异等因素的影响，我国还未像美国那样通过立法为股权众筹保驾护航，而是出于保护大众投资者的考虑，采取谨慎态度来对待这一金融创新，但仍能看出法律和政策层面对于股权众筹的期望。例如，《证券法》修订过程中几易其稿，尽管最终文本中删去了小额发行豁免和互联网公开发行豁免的条款，但在一审稿和三审稿中，都曾加入这些条款，试图为股权众筹赋予明确的合法性；国务院将发展众筹写入“十三五”战略规划，并在《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》等文件中强调要推进资本要素市场化配置，促进技术要素与资本要素融合发展，规范互联网股权融资平台；证监会曾提出加紧制定完善“股权众筹试点管理办法”，准备开展公开、小额股权众筹融资试点，建立小额投融资制度。在加快构建“双循环”新发展格局的背景下，我国经济要实现依靠创新驱动的内涵型增长，更是离不开金融体系的支持。“十四五”规划特别指出，要完善对科技产业的金融支持创新体系，构建金融有效支持实体经济的体制机制，增强金融普惠性。我们有理由相信，在国家法律和政策的支持下，经过必要的调整和规范，我国股权众筹行业会走上规范化、健康化的发展轨道。通过市场驱动、政策加持和产业赋能，股权众筹必将成为我国多层次资本市场的重要力量。而股权众筹市场的日益成熟，必将为SAFE 的引入和发展创造条件和机会。SAFE 这一为高成长型初创企业设计的融资机制，契合了科技创新和普惠金融两大新时代金融供给侧改革主题，既可提高融资效率，又可降低小微初创企业在融资过程和后续发展中的成本，同时也间接提高了投资者的收益可能性。

其二，SAFE 具有诸多其他融资工具和机制所不具备的优点。作为一种由创业孵化器设计的机制，SAFE通过简洁而格式化的条款，简化初创企业融资中所面临的问题，降低合规成本和谈判成本，并通过推迟解决具体估值定价问题，提高融资效率，助推初创期的企业发展。其优势不是传统融资机制、一般股权众筹制度和SPV可以完全取代的。

对创业者而言，SAFE 使股权结构保持简单，更易吸引未来投资者和掌握自主权。如果直接通过一般的股权众筹发行股份，众筹企业将拥有大量分散的中小股东，召开股东会和签署法律文件都会变得很麻烦，这会大幅提高公司治理的成本，分散创业团队的精力。对快速成长型的企业来说更是如此，因为快速成长型企业需要不断进行融资，如果每次融资都要经过成百上千股东表决，企业就要承担大量的时间成本、财务成本以及不可控风险；而投资机构也会放弃股权过于分散的企业，更青睐采用简单股权结构的企业⑥。且SAFE 的持有者在特定条件达成时才能把投资额转换成股权。因此，虽然融资企业发起了众筹，公司的股权却没有发生变化，创业者的股份没有被大量股东稀释，这对初创公司掌握自主权非常有利。虽然可转换债券同样可以使创业者保留股权，但债券持有人可能在到期时选择要求归还投资，这就使企业不得不在资金的使用上有所顾虑，或者花费额外的成本与持有人协商延期。对投资者而言，SAFE 也为其提供了便于直接参与初创企业原始投资而获取收益的机会。况且由于SAFE通过提高融资效率降低了企业在融资过程和后续发展中的成本，也间接提高了投资者获得较大收益的可能性。因此，SAFE 对于普通投资者也具有较大的吸引力。另外，SAFE 的绝大部分条款都是事先固定的，在大多数情况下，投融资双方只要对于估值上限的数值达成共识就可以了。从实践中应用的情况来看，融资者一般直接使用众筹平台提供的SAFE 格式合同，不会去更改其中的条款⑦。投资者可以先向创业企业投入资金，不讨论当前的估值，而是通过设置估值上限、折扣或“最惠国待遇”等条款限制未来的高估值风险。即通过推迟解决具体估值定价问题提高融资效率，助推种子期的企业发展。在SAFE 机制下，对企业的估值是在触发股权转换事件时进行的，这时的企业已经变得更加成熟，估值定价的基础相对种子期也更为客观。这些都使得利用SAFE进行众筹的个案谈判成本明显降低。

国内股权众筹行业其实已经意识到类似SAFE的工具对于提高融资效率和成功率的作用，并开始尝试应用。以推迟定价为例，“360淘金”以“远期定价”模式（实质是一种可转债）[5]作为平台特色，可以做到30 天内打款给企业[6]。“云筹”把可转债和一般的股权众筹一并列为融资选项，被业内人士称赞“这非常符合一些项目处于早期难以进行估值的阶段，避免投融资双方把时间浪费在讨价还价上”[7]。国内众筹行业既然赞成引进可转债模式来推迟定价，自然也不会拒绝已经被国外市场证明更加简洁易用的SAFE。

三、SAFE 应用于我国股权众筹市场的法律监管

SAFE 机制的运行需要相关法律作根本支撑。从美国的经验来看，正是JOBS法案的出台为众筹提供了法律依据，极大地促进了股权众筹市场的发展，SAFE才得以应势而兴；同时该法案也作出了一些限制性规定，对众筹平台和项目运行进行风险控制，以维护投资者的利益。我国未来要引入SAFE，也必须制定和完善相关法律法规，打牢股权众筹的法律基础，特别是在当前我国股权众筹存在诸多限制和法律红线，众筹市场尚处于不成熟不规范的阶段，更应该通过修订完善《证券法》《公司法》《股权众筹风险专项整治工作实施方案》以及制定“股权众筹试点管理办法”等，在股权众筹的准入门槛、运行规范、监管主体、融资项目审核、融资企业信息披露、众筹平台管理、退出机制、投资者权益保护等方面尽可能完备地进行制度设计，建立完善的法律机制，以此为包括SAFE 在内的股权众筹提供法律指引，在保障和促进其发展的同时加强风险管控。

（一）SAFE 的内在风险性决定风险管控的重要性

尽管SAFE 在英文中是“安全”的意思，但它并不是一种对于普通投资者来说安全的机制。SAFE简单的条款背后隐含着诸多投资风险，这是其被引入众筹界后最为人所忌惮之处。SAFE 起初是硅谷风投圈内流行的融资机制，追求的就是高风险、高回报。它的条款是对准以科技型企业为代表的不断寻求股权融资的高成长性初创企业以及向其注资的成熟投资者（主要是风险投资，即Venture Capital，VC）而制定的。当SAFE 进入众筹领域，即应用于各种类型的融资者和投资者，尤其是“零售投资者”之后，便出现了定位上的错配，使其高风险的特点进一步凸显。虽然融资者使用SAFE也会有风险，如无法正确把握各方股权占比、估值错误导致创始人股权被稀释等，但总体来说，SAFE对普通投资者造成的风险更为突出⑧。

1.收益方式单一且保障少

一般意义上的投资失败风险，是指所投资的公司后续经营不善、估值减少甚至破产的风险。但对于SAFE 投资者来说，即使在公司运转良好的情况下，也不一定有机会取得回报，这是由SAFE单一的收益方式所决定的。如前所述，SAFE 本身既不是债券也不是股权凭证。因此，当其触发股权转换事件之前，持有者既没有利息收入和分红，也无权要求融资方退还投资本金。由于SAFE中只规定了触发股权转换的事件，没有像可转债那样规定时间限制，如果约定的转换条件一直没有达成，投资者就一直拿不到股权或本金，也无法申请违约赔偿，因为事实上不存在违约。有些特殊SAFE还包含更不利于众筹投资者的条款。典型的增加投资者风险的条款有以下两种类型：

一种类型是对股权转换的条件施加更严格的限制。美国最大的股权众筹平台WeFunder 所提供的SAFE 格式文本中，规定只有当公司通过出售优先股融资时，SAFE投资才可以转换为股权；如果公司通过普通股进行融资，投资额就不能进行转换。在传统的私募融资中，这种规定不会对投资者造成很高的风险。因为应用SAFE进行私募融资的基本都是高成长型科技初创企业，按照惯例，其后续轮次融资目标是吸引VC 投资，VC 会选择优先股而不是普通股。但股权众筹平台把SAFE“推广”到了其他类型的初创企业，有些企业在众筹时就选择了普通股的形式，很难预测它们今后会向谁融资、出售优先股还是普通股。另一个相似的条款是规定融资者有权把股权转换推迟到首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）或收购时进行。这样，只要企业不进行IPO，且没有被收购，通过WeFunder 版SAFE进行投资的人就一直无法取得收益。

另一种类型是规定融资者享有回购权。仍以WeFunder 版SAFE 为例。其回购权条款规定，在股权转换进行之前，融资者有权回购非合格投资者（non-accredited investors）所持有的SAFE，回购价格采用“合理的市场价格”，由公司选择的独立估价师确定。从创业者的角度来说，这一条款有其积极意义，如前文所提到的简化股权结构，避免股权分散，有利于企业进行后续融资或收购。但对非合格投资者来说，它显然是非常不公平的，也有违诚信原则：投资者愿意接受前期没有任何收益的SAFE，在风险最大的种子期投入资金，为企业提供了早期发展的必要动力，在终于等到要取得股份、分享企业发展所带来的回报时，却可能面临不得不被动退出的窘境。投资经验丰富、风险承受能力强的机构投资者可以免予被“扫地出门”，而缺乏经验的脆弱的广大“零售”投资者却无法拒绝回购。这也违背了《众筹法案》保护弱势投资者的立法目的和方向。

简而言之，SAFE 投资者要想获得回报，只能等待公司进行下一轮融资、被收购或公开募股，除此之外基本得不到任何收益，并且无法取得表决权。但在SAFE 中只包含估值上限条款，股权转换时企业的估值没有超过上限的情况下，投资者不仅得不到优惠，而且在股权转换前的时间内也没有收益，白白承担了早期投资的高风险。

2.众筹企业后续股权融资的障碍较多

假设众筹企业正常经营，对于投资者来说，最可能触发的股权转换事件就是企业下一轮股权融资了。然而，通过SAFE 进行众筹的企业未必会按照投资者的预期进行后续股权融资。一方面，众筹企业更难以从VC取得股权融资。在美国，由于《众筹法案》对于众筹程序、信息披露等方面提出了严格要求，加上众筹平台需要抽取佣金，众筹融资的花费是私募方式融资的好几倍⑨，并且企业还需要承担时间成本、面对大量不成熟投资者以及面临信息泄露风险等。一般来讲，如果能够直接取得私募投资，创业者是不愿意通过股权众筹平台来募集资金的。因此，发起众筹者很多是不被天使投资人和VC 看好的企业。虽然后续轮次融资时企业或许经营状况良好，但仍然很有可能不符合VC 期待的投资回报率标准。另一方面，众筹企业未必都像SAFE所针对的标准对象那样，是高成长型、急于通过融资进行扩张的企业。一些小企业的股东和经营者更偏好传统融资手段，在公司刚起步时，为了最大限度地寻求投资，他们愿意采用SAFE 作为融资手段；而当公司拥有一定的资产和信用后，他们可能会选择申请银行贷款来满足融资需要，而不再发起后续轮次的股权融资，这种选择在美国企业中并不罕见⑩。

SAFE 的设计理念和机制决定了其高风险性的特点。在应用于风投圈内时，SAFE 的风险不会对投资者利益造成明显损害，因为专业投资者可以预测并合理评估是否要承担这些风险。但缺乏专业背景的普通投资者并没有这样的能力，其对风险的抗性也较弱。另外，相对简单的条款更容易使普通投资者忽视其中潜藏的风险，“未来股权简单协议”“SAFE”的命名也有一定的误导作用。因此，若要将SAFE 应用于我国未来的股权众筹市场，直面广大普通投资者，就必须高度重视风险管控。一方面，要加强对应用SAFE 的众筹平台和众筹项目的监管，降低SAFE 的风险收益比；另一方面，要使普通投资者在投资前和投资过程中更清晰、准确地意识到所面临的风险，包括SAFE 机制本身的风险和具体投资项目的风险。否则，SAFE 的内在风险将在众筹市场上被进一步放大，损害普通投资者的利益，扰乱金融市场秩序，最终也不利于SAFE和我国股权众筹的健康长远发展。

（二）SAFE 应用于我国众筹市场的法律监管思路

1.建立股权众筹平台的准入制度和征信制度

SAFE 的运行以股权众筹平台为媒介。出于保护普通投资者的目的，各国一般都严格控制股权众筹平台的准入，要求经营股权众筹业务必须经过监管部门的注册和许可。如美国、加拿大、意大利等国都要求股权众筹平台在证券交易监管部门注册为一定资质的券商；而英国、新西兰等国要求平台开展业务前在金融监管部门获得许可。我国在监管上可以参照国外的管理经验，以证监会作为股权众筹平台的监管部门，实行注册制或许可制。同时，还应建立对股权众筹平台和融资者的征信制度。在融资项目发起前，由平台在征信系统中对融资项目、发起人、领投人进行信用审核，合格者才能通过平台进行股权众筹融资。对于利用SAFE等股权众筹形式进行欺诈的发起人和领投人，应将其欺诈行为纳入征信系统。对没有履行审核义务、纵容欺诈行为的股权众筹平台，也应提醒投资者注意，并根据其行为严重性决定是否取消其众筹平台经营资格。

2.加强对众筹平台所提供SAFE格式合同的监管

SAFE 的主要优势之一就是格式化所带来的简便高效，但正如前文所述，与Y combinator所提供的基础版本SAFE 相比，各众筹平台所提供的“标准”SAFE 中可能含有一些额外增加投资者风险的条款。虽然平台认为这些格式化文本仅是为了双方便利而提供，并非强制采用，投资者在履行相关信息披露义务的基础上可以增删任何条款，但从国外的实际运行情况来看，相当多的公司会直接采用网站提供的格式合同而不加修改。

相较于国外，我国的众筹融资平台质量更加良莠不齐。在我国尚未建立起有力的集体诉讼制度的背景下，如果放任不合理的格式合同大行其道，可能会使投资者的利益受到严重且难以优先弥补的损害。因此，监管部门可以通过加强行业自律的方式，鼓励甚或要求众筹平台采用原始的SAFE 合同，只包含价格上限和折扣条款，不预设可能过度偏向融资者或投资者利益的条款。融资方可以根据本企业的发展前景和对投资的需要程度，自行增加某些特殊条款，这样既能降低某一方，尤其是广大普通投资者在不完全知情的情况下承担过高风险的可能性，也可避免形成不合理的行业惯例，又能保持SAFE作为一种新兴融资工具的个案适应性。

3.加强对投资者的教育

如果普通投资者在对其性质和自身风险承受能力没有认识的情况下就贸然接受SAFE，将进一步放大SAFE的固有风险。这就要求监管部门和众筹平台加强对投资者的教育和保护工作。

对于SAFE 投资者的教育，可以选择通过监管部门或其下设机构统一进行。SAFE 是固定性、格式化属性非常突出的合同，重点在于针对该种模式进行说明，而不是针对某一企业或项目进行特殊说明。同时，采用SAFE 模式的众筹平台为了项目成功率，可能会隐瞒SAFE的风险。由此，就需要监管部门对投资者进行必要的宣传和信息发布，如在网站上专门就SAFE向普通投资者发布简介⑪，要让普通投资者对SAFE 有较充分的了解，具体应包括SAFE常见条款的基本含义、投资SAFE在什么情况下能获得收益、SAFE 持有者在股权转换之前享有哪些权利、SAFE不能进行股权转换的情况、SAFE与普通的股权凭证和可转债的区别、高危险性变种条款、哪些项目最适合SAFE、投资者风险承受能力自测等。如果投资者能够对SAFE的风险和自己的财务状况、承受能力有清醒的认识，那么相当一部分人会意识到自己不适合SAFE，转而选择更适合自己的投资。这样，监管部门也可以相应减少对SAFE 采取的硬性措施，使愿意承担相对高风险来换取高回报率的众筹投资者自由地利用SAFE机制进行投资。

4.完善信息披露机制

有效的信息披露能够降低资本市场的信息不对称程度，降低双方交易成本，提高交易透明度，保护投资者利益。一方面，SAFE 作为一种股权众筹模式，可以直接达成投资者与融资者的互动，相比传统的单向信息披露，能够在一定程度上降低投资者与融资者的信息不对称程度。另一方面，SAFE也是一种易给普通投资者造成风险的工具，必然给融资方和众筹平台在信息披露上提出更高的要求。传统的资本市场信息披露规则一味强调详尽性，其效果并不理想。从信息提供方的角度看，信息披露成本给中小企业造成了沉重的负担。美国《众筹法案》生效后的情形说明，即便对股权众筹发起人的信息披露要求比IPO 已经简化了很多，但由此产生的人工和时间成本仍然是中小企业选择众筹的一大障碍；而且众筹平台也会将自己的信息披露成本转嫁给投融资双方。从信息接收方的角度看，更详尽的披露并不一定能使他们有更清楚的认识。面对繁杂冗长、充满金融概念和行业术语的文件，多数普通投资者并不会细看，即使看了，也不一定有能力理解。

由此，不少国家和地区的监管部门已经在披露要求上作出了改变，以解决信息披露效率低、成本高的问题，注重从实际效果出发，使相应信息能够为投资者真正接受并理解。新加坡、加拿大、澳大利亚、新西兰等都要求对金融产品的信息披露使用简单的语言，其中，新加坡、加拿大还进一步强调要使投资者容易理解[8]。在倡导普惠金融的背景下，我国的金融监管也已经开始提高对信息披露的要求。修改后的《证券法》设专章规定了信息披露制度，在原《证券法》规定信息披露要“真实、准确、完整、公平”的基础上，专门增加了“及时”和“简明清晰”“通俗易懂”等要求，并鼓励发行人进行自愿披露。未来在对于SAFE 的众筹监管中，除要求保证所披露信息的真实性和完整性之外，还应强调要在信息披露中使用简单易懂的语言，突出与投资者利益关联最密切的信息。如对于签了“最惠国待遇”条款的SAFE 投资人，融资者在进行后续SAFE融资时，应当及时、准确地向其披露后来的SAFE，特别提请投资人注意其中是否有估值上限、折扣率等条款以及具体数值是多少，使投资人能够合理判断是否需要启动“最惠国”机制。

四、结语

就SAFE 自身的属性和我国资本市场现状而言，引入SAFE 有利于拓宽创业企业的融资渠道，助推科技创新型产业发展，完善中国特色的科创金融体系和普惠金融体系。不过，目前我国证券类众筹仍处于早期实践阶段，SAFE 在国外应用于股权众筹的时间也只有短短数年，对其引入我国的前景做出确定的预言也许为时尚早，对其监管也没有形成一套公认的标准可供借鉴。本文只是基于目前的观察提出前景预测和监管思路，未来如何对SAFE 进行有效监管、如何在提高融资效率和保护投资者利益间达到平衡，还需要根据SAFE 在我国的实际应用情况来制定和调整具体规则。

注释：

①本文中所出现的“股权众筹”或“众筹”，在论及美国情况时，专指根据《众筹法案》，通过众筹平台向非合格投资者开放的众筹；在论及我国国内情况时，既包含上述众筹模式，又包含国内称为“互联网非公开股权融资”（以前称为“股权私募众筹”）的模式。

②⑧关于SAFE三种常用条款，可参见Safe Financing Documents,https://www.ycombinator.com/documents/，2021年4月21日访问。

③⑦相关内容参见Vladimir Ivanov,Anzhela Knyazeva,U.S. Securities-based Crowdfunding Under Title III of the JOBS Act，https://www.sec.gov/dera/staff -papers/white-papers/RegCF_WhitePaper.pdf，2021年4月21日访问。

④该种SPV 属于美国《1940 年投资公司法》规定的“投资公司”，因而不适用JOBS 法案第三章的非公开发行豁免。参见Section 3 of the Investment Company Act of 1940（15 U.S.C. 80a-3）。

⑤相关法律法规和监管政策中都没有提到SPV 的合法性问题。在“飞度诉诺米多案”中，法院也绕过了这一问题。参见郭兴森:《走向阳光的股权众筹——对“飞度公司诉诺米多公司”案的思考》，《公司法律评论》2016年卷，第374—381页。

⑥⑩相关内容可参见：Green, Joseph and Coyle,John F., Crowdfunding and the Not-So-Safe SAFE （August 25, 2016）. 102 Virginia Law Review Online 168（2016）; UNC Legal Studies Research Paper No. 2830213. Available at SSRN，https://ssrn.com/abstract=2830213.

⑨据SEC估算，为了符合《众筹法案》的审计和信息披露要求，需要花费律师、会计师等专业人员约100 个小时的工作时间，业内人士认为实际花费的时间比这还要长。如果企业计划通过股权众筹融资100 万美元，大约需要花费10 万美元，其中3万美元主要是合规成本。而通过传统的私募豁免条款（Regulation D），融资100 万美元的总成本仅有15000 美元。参见https://www.forbes.com/sites/chancebarnett/2016/05/13/why-titleiii-of-the-jobs-act-will-disappoint-entrepreneurs/#4c1d54fc4bee，2021年4月10日访问。

⑪SEC 就采取了这样的做法。参见https://investor.gov/additional-resources/news-alerts/alerts-bulletin s/investor-bulletin-be-cautious-SAFEs-crowdfund ing，2021年4月21日访问。