浅谈科创板企业高管团队人力资本对IPO抑价的影响

任苏梦 薛佳钰 何米娜 王玉凤 郑浩楠

摘要：“IPO抑价之谜”现象在各国证券市场普遍存在，科创板自2019年7月开板以来，新股IPO抑价现象仍然明显。鉴于科创板企业中高管团队对其企业价值具有重要影响。本文从科创板企业高管团队的人力资本特征出发，探究人力资本存量对于IPO抑价的影響，并在此基础上，对解决科创板企业的IPO抑价现象提出相应的建议。

关键词：科创板 IPO抑价 高管团队 人力资本

1 引言

为落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措、完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益，我国于2019年正式设立科创板。在市场功能上，设立科创板是为了锚定于科技型企业，弥补中国资本市场服务科创企业的不足。科创板的健康发展对我国资本市场意义重大。

高管团队作为企业的领头人，决定了企业的战略方向，对企业的发展具有重要的影响。相比主板、中小板和创业板，科创板企业高管团队的作用更是只增不减。由于科创企业的特殊性质，高管团队普遍具有更高的教育水平，而高学历的高管团队有可能展现出更为强烈的研发意愿。因而，企业高管团队的人力资本存量与企业实际价值之间可能存在重要关联。

IPO抑价（IPO underpricing）现象是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格。经统计显示：科创板开市元年上市的70家企业上市首日、首周和首月平均涨幅分别达139.57%、140.20%和159.78%。因此，“IPO抑价之谜”在科创板市场仍然存在，且科技创新属性更强的科创板企业存在更大的抑价空间。而严重的 IPO 抑价会损害公司价值、降低股票价格发现效率和导致社会资源配资扭曲，如何了解科创板企业高抑价现象成为亟待解决的难题。

现有研究对IPO抑价的探寻主要基于信息不对称理论、行为金融学理论，其中，信息不对称理论又包括委托代理理论、信号传递理论、“赢者诅咒”假说等。以上是目前较为成熟的IPO抑价研究理论;除此之外，还产生了基于我国国情的投资者乐观情绪和市场信息的获取程度影响IPO抑价（储灿春，2011）、一、二级市场割裂加上我国投机气氛浓烈抬高IPO抑价率（高涵，2017）、保荐人声誉影响IPO抑价（任泽宇，2020）、我国市场化进程影响IPO抑价（刘剑蕾，栗媛，2019）等。现有文献多从上市企业外部环境分析影响IPO抑价的因素，鲜有从高管团队人力资本特征出发，探究科创板上市企业自身价值对其发行股票IPO抑价的影响。

有鉴于此，本文从公司管理层人力资本入手，探寻高管团队人力资本对科创板上市企业IPO抑价率的影响，开展一次有益的探索与尝试。

2 理论概述

2.1 IPO抑价相关理论

在一级市场折价现象的研究中，信息不对称理论论述了在市场经济活动中，卖方相较于买方来说，掌握更多关于交易商品的信息，此时买方就由于持有信息较少而处于不利地位。在股票交易市场中，发行方和承销商较为明确新股价值，承担了为新股定价的责任，但投资者作为买方，不确定新股价值，因此，三方产生了信息不对称。此外，股票市场投资者之间也存在着信息差异问题，潜在投资者按信息持有可以分为信息群和无信息群，信息群中的投资者可以认购预期市场价值高于发行价格的股票，但对于没有信息的投资者来说，为了规避风险，他们会选择认购发行价格低的股票，此时发行方为了争取没有信息的潜在投资者，会降低发行价格。在发行方与承销商之间，同样也存在着信息不对称问题，在股票发行中，发行方作为委托方，承销商作为代理方，代理销售发行方的股票。二者目标不一致，发行方的目标集到更多的资金，而承销商的目标是尽可能地销售股票。企业作为发行方，会选择证券公司来承销股票，而证券公司作为专业的金融机构，掌握较多关于企业的信息，相比较于投资者来说，更了解企业的发展潜力以及新股的价值，因此，在新股定价过程中，企业通常会参考承销商的定价。这时，承销商为了尽可能地承销股票，通常选择以低价发行股票。

2.2 高层管理团队相关理论

高管团队在很大程度上决定了企业战略决策与制订，负责整个企业的组织与协调，高层管理团队通过战略决策影响公司的战略方向。同时高管团队的质量影响公司的价值，好的高管团队对公司价值有认证作用，而高管团队人力资本即其团队成员在专业知识、工作经验、教育水平的多样性。科创板上市企业多为研发成本占比较高的中小型企业，其高管在公司技术研发、战略制定、方案设计上发挥着举足轻重的作用，他们所代表的人力资本质量决定公司的发展。

高层梯度理论认为受环境复杂性的影响，管理者对事物的认知具有局限性，如此一来，在公司治理中至关重要的管理者的认知能力决定了其对相关信息的理解力，而管理者的心理结构和背景特征是影响其认知能力的主要因素，鉴于心理结构这一因素度量起来有难度，包括年龄、任职、教育、经历等在内的人口统计学特征就成为了影响其决策的重要因素。因此，研究企业高管的人口背景特征，对于判断企业战略决策水平具有借鉴意义。

3 文献分析

3.1 IPO抑价

既然IPO抑价现象如此普遍，且严重的IPO 抑价会影响其所在市场，使得新发行公司价格不能合理反映其价值，其背后的产生原因便成为了研究者们研究的重点。归纳目前学者们的理论，可以将IPO抑价视作一级市场抑价和二级市场溢价的共同作用。一级市场抑价使得发行价格低于内在价值，二级市场溢价使得首日收盘价高于内在价值。

有关一级市场折价现象的诸多理论本质上均是发行方、承销商和投资者三者的衍生。赢者诅咒假说（Capen，Clapp，Campbell，1971）阐明了因为信息不对称，富有信息者即知情投资者知道股票的真实价值，他们会认购股票真实价值高于发行价格的股票，缺乏信息者即不知情投资者只能认购到真实价值低于发行价格的股票，其认购新股积极性将下降，进而退出市场，此时发行人就会压低发行价即以IPO抑价的形式提高不知情投资者积极性。市场反馈假说（Benveniste，spindt，1989）认为抑价的形成是发行人获取潜在投资者真实意愿而做出的补偿。投资银行家的买方垄断力量假说（Baron，1982）则从承销商角度出发，提出由于承销商和上市公司间的信息不对称。使得承销商故意低估发行的股票，以确保股票的销量，进而树立良好的声誉，吸引更多客户。信号假说（Allen，Faulhaber ，1989），Welch、Grinblatt和Hwang（1989）认为抑价是优质公司为了将自己与其他公司进行区分，以吸引投资者，而IPO低价发行造成的损失可以在后续投资者再次认购得到补偿，但与之相对应的劣质公司会因后续无法得到补偿而不选择抑价发行。从上述研究可以看出，一级市场折价主要受发行人和承销商二者行为的影响。

二级市场溢价可以从投资者行为这个方面来考虑。投资者情绪对创业板制造业IPO抑价的影响（张前程，曹娜，2019）指出我国投资者情绪与IPO抑价有强烈的相关性，投资者的非理性行为致使IPO高抑价情形普遍存在。股票市场不是孤立的，科创板市场在有自身鲜明特质的同时，也具备创业板市场的一些共性。这就可以解释噪声交易者会因为受到一些不可预测的外界因素影响而改变自身对股票市场的预期。而羊群效应中的投资者就是因为盲目乐观，对新股持有较大希望，使得二级市场收盘价远高于其实际价值，更加重了IPO的高抑价性。

3.2 高管人力资本

现有关于高管人力资本特征作用和影响的研究多集中于企业绩效方面，郭东杰、詹梦琳以企业的创业团队为研究起点，发现创业团队的年龄、教育水平异质性对企业绩效会产生负面影响，与此相反，行业经历异质性的作用则为正面影响，此外，职能经历异质性对绩效无明显影响。刘勇、徐选莲认为高管作为影响企业研发活动的主体之一，他们掌握的人力资本对企业绩效也有显著影响，具体为高管股权激励发挥着提高企业绩效的重要作用。曹雅楠、蓝紫文另辟蹊径，从高管的从军经历角度出发，探究其对上市企业股价崩盘风险的影响，得出结论，高管从军经历能约束高管的信息披露行为，从这一点来说，信息披露情况也是在企业首次发行时影响IPO抑价的重要因素。

4 高管人力资本对IPO抑价的影响

对于公司历史较短的科创板企业来说，可披露的历史信息较少，在信息不对称问题较为严重的资本市场上，使投资者信息劣势的地位雪上加霜。而科创属性强，人力资本密集的高管团队有更强的意愿去展示企业出色的人力资本情况，其信息披露完整度、可靠度也就越高，在减少发行方和投资者间的信息不对称方面发挥着重要的作用，可以有效降低IPO抑价率。然而事实上，根据现有的统计数据，科创板市场的IPO抑价水平不仅没有受到降低，反而整体上高于国内主板、中小板和创业板企业的IPO抑价水平。因此，一级市场折价并非科创板市场IPO抑价问题形成的原因。

但值得注意的是，高管团队人力资本除对企业IPO定价产生影响外，还可能会作用于股票首日的发行价。因为人力资本较高的高管团队通常会给市场投资者传递企业价值信号，进而导致在二级市场上，人力资本存量高的企业，其市场收盘价也相应地高。前文提到，科创板IPO抑价与一级市场发行价和二级市场收盘价均存在关联，而企业人力资本这一指标可以反映公司信息披露质量的因素对发行市场和流通市场均存在影响，对哄抬二级市场收盘价的影响要强于使一级市场发行价趋于理性的影响。

5 建议

5.1 加强高管团队素质建设

高层梯度理论强调，具备不同背景特征的高管团队对公司决策会产生重要影响。高管团队的素质作为一项重要的价值传达信号，起着重要的价值表征作用。在高管团队人力资本对IPO抑价存在负向作用时，高素质的高管团队可以有效降低IPO抑价率。因此，加强高管团队素质建设对于股票发行价和收盘价合理展示公司价值具有重要意义。

5.2 高管信息披露透明化

传达更透明、更全面信息的公司更易减少发行市场中发行方和投资者间的信息不对称现象，从而降低IPO抑价率，据此，笔者认为科创板企业可以提高高管团队人力资本相关信息披露的透明度和有效性，从而向交易市场的投资者传达更准确的信息来降低IPO抑价率。

5.3 规范和引导投资者

在流通市场中，羊群效应使得投资者在做投资判断时容易出现从众心理，当看到新闻、消息传递哪个行业板块前景好，升值潜力大时就选择盲目从众，此时，对于投资者的引导就至关重要。引导投资者理性分析获取的信息，理性对待一些科创属性强、发展前景好的股票，做到真正的价值投资，相信公司的未来发展，从而有效降低二级市场的溢价率。

參考文献

[1]黄登仕，王辉.科创板：一种新的制度供给[J].理论探讨，2019（05）：117-122.

[2]储灿春.内在价值、市场信息、投资者先验乐观情绪与创业板IPO抑价[J].区域金融研究，2011（10）：39-44.

[3]高涵.国内外IPO抑价现象分析[J].合作经济与科技，2017（01）：44-45.

[4]任泽宇.券商分类制度下的保荐人IPO声誉效应与责任——兼论《证券法》修法下的科创板保荐制度[J].河北法学，2020，38（06）：167-178.

[5]刘剑蕾，栗媛.市场化进程对IPO抑价的影响研究——基于信息不对称理论视角[J].国际金融研究，2019（06）：87-96.

[6]刘安超.国内外IPO短期抑价问题研究综述[J].时代金融，2011（20）：8-9.

[7]张前程，曹娜.投资者情绪对IPO抑价的影响——基于创业板制造业上市公司的实证分析[J].天津商业大学学报，2019，39（04）：28-34+51.

[8]郭东杰，詹梦琳.创业团队、人力资本异质性与企业绩效——基于研发投入的中介效应研究[J].产经评论，2021，12（02）：76-86.

[9]曹雅楠，蓝紫文.高管从军经历能否抑制上市公司股价崩盘风险——基于高管人力资本与社会资本的视角[J].上海财经大学学报，2020，22（04）：123-137.

[10]刘勇，徐选莲.研发投入、人力资本与企业绩效——基于中小企业板上市公司的研究[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2020（02）：56-66.