监管重击欺诈发行和信披造假

方斐

2020年12月26日，市场盼来了加大IPO发行和信披等方面违法违规行为刑事责任的久违的消息——这一天，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案（十一），并将于2021年3月1日起正式施行。

此次刑法修正案（十一）的通过，旨在加大对资本市场犯罪的刑罚力度，凸显监管对打击证券期货犯罪的“零容忍”。与《证券法》修订相衔接，刑法修正案大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、提供虚假证明文件和操纵市场四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度，强化对控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任追究，压实保荐人等中介机构的“看门人”职责等。

此次刑法修正案是继《证券法》修改完成后资本市场的又一项重大立法活动，对于切实提高证券违法成本、保护投资者合法权益、维护市场秩序、推进注册制改革、保障资本市场平稳健康发展具有十分深远的意义。

2020年以來，从《证券法》完成修改，到不久前公布的退市新规，再到如今的刑法修正案，中国资本市场基础制度建设颇为罕见地完成了“三连跳”，这将进一步夯实全面注册制施行的法律基础。

强化信披行为人刑责

近年来，随着资本市场的快速发展，证券期货领域的犯罪出现了一些新情况、新问题。一段时间以来，由于犯罪成本极低，发生了一些恶性财务造假案件，不仅损害广大投资者的合法权益，更严重的是危及资本市场的秩序，制约资本市场功能的有效发挥，投资者对此反应强烈。

据了解，此次刑法修改坚持问题导向、突出重点，以防范化解金融风险、保障金融改革、维护金融秩序为目标，与以信息披露为核心的注册制改革互相适应，并和《证券法》修改相衔接，大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚实的法治保障。

纵观全球，欺诈发行、信息披露造假等违法犯罪行为一直是资本市场的“毒瘤”，为有效切除这个“毒瘤”，世界各国基本上采用大幅提高欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度的方法，吸收各国治理欺诈发行和信披造假的经验，此次刑法修正案大幅强化了对上述犯罪的刑事打击力度。对于欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%-5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%-5%提高至20%-1倍。对于信息披露造假，刑法修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万-20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制。

在实践中，上市公司控股股东、实际控制人等往往在欺诈发行、信息披露造假等案件中扮演重要角色，基于此，刑法修正案强化了对控股股东、实际控制人等“关键少数”这类特殊主体的责任追究，明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致公司披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围。

保荐人等中介机构是资本市场的“看门人”，其勤勉尽责对于资本市场健康发展至关重要。刑法修正案明确将保荐人作为提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，适用该罪追究刑事责任。同时，对于律师、会计师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。上述修改监管锋芒直接对准中介机构，旨在压实保荐人等中介机构的“看门人”职责。

其实，早在2020年3月，新修订的《证券法》正式实施，其中，就对财务造假规定了远比以前严厉的行政处罚，最高处罚金额提高到1000万元。但相比动辄数亿元的财务造假收益，千万元级别的行政处罚仍显得“轻描淡写”，不足以对市场形成足够的震慑。因而，年内市场一直呼吁加强《证券法》与刑法联动，进一步提高违法成本。

或许是对市场呼吁的回应，此次刑法修正案处处注意与《证券法》的修订保持有效衔接，除了大幅提高欺诈发行和财务造假的刑事处罚力度之外，还主要体现在以下两个方面：一方面，将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入欺诈发行犯罪的规制范围，为将来打击欺诈发行存托凭证和其他证券提供充分的法律依据;另一方面，借鉴新《证券法》的规定，针对市场中出现的新的操纵情形，进一步明确对“幌骗交易操纵”、“蛊惑交易操纵”、“抢帽子操纵”等新型操纵市场行为追究刑事责任。

“十四五”规划建议提出，要完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平，对违法违规行为“零容忍”。下一步，证监会将以认真贯彻落实刑法修正案（十一）为契机，推动加快修改完善刑事立案追诉标准，加强刑法修正案（十一）内容的法治宣传教育，不断深化与司法机关的协作配合，坚持“零容忍”打击欺诈发行、信息披露造假等各类证券期货违法犯罪行为，切实提高违法成本，有效保护投资者合法权益，全力保障资本市场平稳健康发展。

总体来看，相比此前的制度修改，此次刑法修正案对证券犯罪的刑事制裁的步伐迈得很大，主要修改内容可概括为四个方面：一是拓宽范围。即将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入规制范围，也规定了操纵市场的新情形。二是提升力度。从刑期到罚款，都大幅提高欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度。三是突出对象。即强化对控股股东、实际控制人等的刑事责任追究。四是追责中介。压实保荐人等中介机构的不勤勉尽责的刑事后果。

三管齐下补齐刑责短板

长期以来，中国资本市场欺诈发行、信息披露造假等违法违规行为层出不穷、屡禁不止，对市场环境造成严重的污染，由于此前无论是行政法规还是刑法，均存在对信披违法违规行为处罚力度不够、震慑力不足的弊端，使得发行人通过违法行为获利远远大于付出的代价，从而在资本市场实际上形成了“劣币驱逐良币”的负反馈效应，这甚至成为资本市场如“灰犀牛”般存在的痼疾和风险。

图1：融资余额（左轴，亿元）及融券余额（右轴，亿元）

资料来源：Wind，渤海证券

图2：首发募资规模（左轴）及家数（右轴）

资料来源：Wind，渤海证券

图3：

资料来源：Wind，渤海证券

增发募资规模（左轴）及家数（右轴）

根据深交所的披露，在2019年深市2196家上市公司中，信息披露考核结果为A的公司仅有387家，占比为17.62%，而评级最低的D类公司占比高于往年，这说明随着上市公司数量的不断增加，信息披露不规范的情况有增无减，信息披露问题较为突出，整体质量亟待提高。

事实上，由于制度不完善，加上监管不到位，发行人（包括中介机构）信息披露内容造假几乎与资本市场相伴相生，即使在实施注册制的大背景下，对这一根深蒂固的顽疾仍未开出有效的药方，并日益成为中国上市公司信息披露中最严重、危害最大的问题。

据了解，上市公司信息披露造假形式多样、五花八门，主要表现在招股说明书过度包装造成盈利预测偏差严重、模糊收入概念人为操纵利润、伪造资产、虚构利润;无论形式如何表现，信披造假的目的均是吸引投资者关注，进而抬高市场估值。

最近两年爆发的典型信披造假案例莫过于康美药业和康得新，尤其是康美药业造假案，无论是造假规模还是不良影响均达到近年来的顶峰，即便如此，造假规模高达300亿元左右的康美药业最终只是被处以60万元顶格处罚;对比造假规模仅为22亿元却受到美国证监会1.8亿美元处罚的瑞幸咖啡造假案，在此次刑法修正案之前上市公司财务造假违法成本之低由此可窥一斑。

正因为有太多前车之鉴的案例，此次刑法修正案大幅强化了对欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑事打击力度，对于切实提高证券违法成本、提高上市公司质量、保护投资者权益均会产生积极而深远的影响。

此次刑法修正案对欺诈发行、信披造假相关责任人所处的罚金都上不封顶，这一规定极具威慑力。此外，刑法修正案中对于欺诈发行、信披造假的处罚都修改为“并处罚金”，未来对上述行为的惩罚是既有人身限制，又有经济处罚。

如果说新《证券法》的施行在行政责任、民事责任方面对证券违法、違规行为产生较大的威慑力，那么此次刑法修正案是把证券犯罪行为的刑事责任“短板”补齐。在刑事、行政、民事“三管齐下”的追责新体系下，证券违法成本已经上升到 “既要赔得倾家荡产、又要把牢底坐穿”的程度，为全面施行注册制改革奠定了坚实的基础。

压实中介机构“看门人”责任

除了加大对发行人和上市公司的处罚力度外，此次刑法修正案还把矛头对准上市公司的幕后操纵者，即强化对控股股东、实际控制人的刑事责任追究。修正案明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假纳入刑法规制范围。毫不夸张地说，这条修改内容是此次刑法修正案的最大亮点，体现了监管层坚决打击欺诈造假行为的决心。

众所周知，上市公司实施造假，最大的得益者往往是上市公司实际控制人，因此，控股股东、实际控制人等通常在欺诈发行、信息披露造假等案件中扮演重要角色，既是操控者、参与者，又是获益者，几乎贯穿整个欺诈造假的所有环节。此次刑法修正案既完善了追究控股股东、实际控制人信息披露违法责任的法律基础，又针对控股股东、实际控制人进行了有的放矢的从严规范，使得能够对其违法行为进行精准、严厉、有效的打击与惩处，从而在一定程度上实现从源头处遏制发行人、上市公司信息披露违法违规行为，从根本上改善资本市场的生态环境。

还有一点也值得关注，在对实际控制人实施精准打击的同时，此次刑法修正案还压实保荐机构“看门人”的职责，规范上市保荐业务。此前，监管层对欺诈造假行为的打击重点一般落在上市公司及背后的实际控制人身上，而对相关中介机构的责任却在有意无意之间疏于防范和打击，并成为监管漏洞和薄弱环节，造成一些中介机构在上市公司财务造假方面有恃无恐、推波助澜，给资本市场带来极为恶劣的示范效应。

此次刑法修正案明确规定保荐人参与造假将会被追究刑事责任，最高可判处10年有期徒刑。随着科创板、创业板注册制和再融资新规的陆续落地，中国股权融资再次迎来快速发展的态势。根据东财choice的数据，2020年总共有396家公司在内地交易所上市，2019年为203家，同比增长95.07%;募集资金总额超过4725亿元，2019年为2535亿元，同比增长86.39%。

随着直接融资规模的大幅增长，作为企业价值发现者和定价销售者，在上市辅导和IPO阶段，证券公司及保荐人是上市发行人核查验证、专业把关的第一道防线，其作用不言而喻。实际上，2020年，监管层已多次提及要压实证券公司及保荐人等中介机构的“看门人”职责。

早在6月12日，证监会发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》中对上市保荐业务中违法违规行为处罚力度明显加强;12月4日，证券业协会发布《证券公司保荐业务规则》则加强了对券商保荐业务的自律管理;直到此次刑法修正案直接将中介机构纳入刑事责任的主体范围，从而在法律层面坐实中介机构违法犯罪的责任范围。

此次刑法修正案将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入欺诈发行犯罪的规制范围，同时借鉴《证券法》规定对市场新的操纵情形追究刑事责任。根据以往经验，单一修法往往带来法律相互衔接不到位、修改内容难以同步等问题，从而给法律的实施带来许多修改后“遗留问题”的制约。而此次刑法修正案则注意保持与《证券法》的有效衔接和联动，在法律顶层建立起一致的法理载体，从而形成有效的法律合力，有利于《证券法》的有效落实，并为未来打击新型金融违法行为提供法律依据。

此次刑法修正案是继《证券法》修改完成后与资本市场密切相关的又一项重大立法活动，符合中国资本市场的实际情况并与国际成熟市场相衔接的处罚制度，旨在切实保护投资者合法权益，确保资本市场健康稳定发展，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供坚实的法治保障。

作为资本市场重要的中介机构，券商在保驾企业IPO方面发挥着主导作用，肩负着“看门人”的重要角色;随着以券商为代表的中介机构服务实体经济的作用进一步凸显，夯实包括实际控制人和“看门人”在资本市场的责任范围迫在眉睫。

据了解在IPO和上市阶段，发行人、实际控制人及中介机构在信息披露方面的违法违规行为主要表现为故意隐瞒或遗漏相关信息、回复问询避重就轻或视而不见、信披内容错误前后逻辑矛盾，甚至直接进行财务数据造假。

此次刑法修正案将欺诈发行、信披造假等严重违法行为与刑事责任联系起来并加大刑事惩罚力度，是监管层对由来已久的信披顽疾亮出的底牌。此前，监管层对信披违法行为更多采取问询函、监管函或行政处罚的形式，即使入刑处罚结果也如蜻蜓点水般不痛不痒，刑事处罚的威慑力似乎在资本市场很难起到作用。此次刑法修正案的颁布不仅是明确的警示信号，其落地实施或许将成为一个转折点，未来发行人、实际控制人及中介机构对信披的任何故意或疏忽都可能成为进入刑事司法程序的起点。

因此，发行人尤其是实际控制人，以及参与其中的中介机构等“看门人”，从现在起千万别再在信披上动歪脑筋，如果一步不小心走错，甚至铤而走险以身试法，就会滑入刑事责任的无底深渊。过去，信息披露主体对媒体和公众对信披内容的质疑或许可以置之不理，但未来对监管的问询或处罚不能再无所顾忌甚至熟视无睹，否则后果会很严重。未來，发行人、实际控制人及中介机构必须要在规范信披和刑事责任两者之间作出选择，孰轻孰重，请信披行为人慎重掂量！

强大威慑力或净化信披环境

此次刑法修正案加大了对违法违规者的打击力度，提高了对证券市场违法违规者的震慑力度，有助于提升投资者信心，为打造一个健康稳定的证券市场提供了坚实的法治保障。这种威慑力的力度是空前的，它会使信披、IPO等基础性工作更加严谨。

由于刑法修正案有针对性地对董监高、大股东、实控人以及关键少数中介机构加大处罚力度，这种威慑具有精准打击的作用，这肯定会导致上市公司信披造假概率降低，同时中介机构也会更加审慎，对上市公司信息披露的要求会越来越严，靠讲故事、造概念式的信披套路风险增大，信息披露造假的责任也越来越大，处罚力度大幅提升。这就要求上市公司信披部门每一环节、每一流程都要“事无巨细，事必躬亲”，不能是董事会或者控股股东、实际控制人的“传声筒”。

另一方面，对券商投行人士来说，刑法修正案给保荐人的工作也提出新的要求。在刑事责任的重压下，以券商为代表的中介机构的压力越来越大，控制项目风险是第一位的。这也会增加保荐机构的工作量，程序会更合规，比如实地尽调和走访的次数和频率将更高，特别是对重要客户以及供应商的走访力度，核查是否有实质性关联关系等。

值得注意的是，加大资本市场整治力度也会在一定程度上影响市场投资风格，可能会促使一批问题公司爆雷，这些公司的股票可能变得一文不值。从投资的角度看，未来投资者会更倾向于龙头企业，买龙头、买基金会是大趋势;而问题股、垃圾股容易爆雷，一定要远离。

实际上，券商板块上涨的驱动因素主要包括资本市场改革、流动性以及A股市场上涨带动的β属性，在资本市场深化改革的进程中，以上因素都将得到兑现。政策面上，监管层继续推进资本市场全面改革深化，未来政策利好将延续，拓宽券商业务空间;基本面上，政策红利下券商业绩继续保持高增长，盈利能力改善支撑估值中枢上移。龙头券商凭借雄厚的资本实力和风控能力，在资本市场深化改革“扶优限劣”的政策倾斜下将是最直接的受益者。