金融发展何以影响对外直接投资——基于行业外部融资依赖视角的机制检验

申 韬

广西大学 商学院，广西 南宁 530004

曹梦真

广西大学 国际学院，广西 南宁 530004

一、引言

自《中国对外直接投资统计公报》数据发布以来，中国对外直接投资(Outward foreign direct investment，OFDI)净额(流量)呈上升趋势，2018年中国对外直接投资流量1430.4亿美元，达到2003年的50倍，已连续7年位列全球对外直接投资流量前三名，连续4年保持净资本输出，成为拉动全球跨境直接投资增长的重要引擎。尽管投资规模巨大，但2017年、2018年中国OFDI流量分别同比缩减19.3%和9.6%，连续两年负增长。投资资金来源(1)并购交易是中国现阶段对外直接投资的主要方式，其走势与OFDI流量基本一致(图1)，受数据可得性限制，此处以其资金构成表示OFDI资金来源。数据显示(图1)，境外融资来源相对稳定，境内融资的快速下滑是造成对外直接投资回落的重要方面，国内金融环境对现阶段OFDI具有重要影响。《中国对外投资发展报告2019》指出，当前国际社会各种不稳定、不确定因素凸显，全球价值链、供应链合作屡遭破坏，跨境投资信心不断减弱。中国企业“走出去”面临的形式愈发复杂，对外投资收益的不确定性进一步加重相关企业的资金压力，这对境内融资、风险管理、信息咨询等金融服务提出了更高的要求，愈发需要金融系统的有力支撑。在此背景下，金融发展通过何种方式影响对外直接投资？如何更好地发挥金融服务实体企业的作用推动对外投资活动的开展？这些问题成为本文探究的重点内容。

二、文献综述

Melitz(2003)[1]建立企业异质性贸易理论模型后，文献多从异质性角度分析企业的跨国经营行为，认为生产率差异是影响企业国际化路径选择的核心因素。在此基础上，Manova(2011)[2]引入金融摩擦因素，发现金融市场发展不足、融资约束会对企业出口机会和规模产生消极影响。此后，金融发展对OFDI的作用逐步受到学界的重视。诸多理论分析和实证结果认为，金融发展水平的提高有助于企业对外直接投资活动，促进了中国OFDI规模(王伟等，2013[3]；杜思正等，2016[4])，并且这种影响在不同发展水平国家和区域间存在差异(蒋冠宏和张馨月，2016[5])，东道国金融环境差异造成的阻力是中国OFDI效率较低、地区差异明显的重要原因(舒家先和唐璟宜，2019[6])。同时，东道国金融发展水平对中国OFDI的吸引力从侧面反映了中国金融发展的不足(方齐云和张思滢，2020[7])。上述文献多从东道国金融发展角度分析其对中国OFDI的影响，但对母国金融发展影响OFDI作用机制的剖析和检验较少，如吕越和邓利静(2019)[8]运用中资银行海外分支机构数据表征母国金融发展水平，实证分析表明金融发展通过影响出口贸易和市场规模显著促进中国对外直接投资。

关于金融发展对出口行为的影响及作用机制研究已较为丰富。企业参与国际市场竞争时，需权衡对外直接投资方式以及出口方式，因此关于企业对外直接投资行为及出口的研究有很多相似的地方(刘莉亚等，2015[9])。Rajan and Zingales(1998)[10]最早从行业层面论证金融发展的外部融资依赖机制，即金融发展通过降低企业外部融资成本促进经济增长。基于此，国内学者展开了丰富的研究，证实这一机制同样适用于中国经济增长和对外贸易，对后者的相关研究涉及对外贸易比较优势关系(朱彤等，2007)[11]、出口增长(曾璐璐，2015[12])、出口商品结构(朱彤和曹珂，2009[13])、出口二元边际(雷日辉和张亚斌，2013[14])、制造业出口优势(方显仓和曹政，2018[15])等。其中，方显仓和曹政(2018)基于异质性企业分析框架的行业层面研究，对本文有重要的借鉴意义。但是，相较于出口贸易，OFDI面临更多的固定成本、更长的经营周期(刘莉亚等，2015)，对融资规模、风险管理、信息获取等金融服务存在更高的要求(黄志勇等，2015[16])。因此，有必要进一步探究和检验金融发展的行业外部融资依赖机制对OFDI的适用性。

文献回顾发现,现有研究对从母国视角深入剖析金融发展影响OFDI内在机制的实证分析不足，且对金融发展的外部融资依赖机制的研究集中于出口贸易领域，缺乏对OFDI的考察。因此，从外部融资依赖角度切入，理论机制分析与实证检验相结合，探究金融发展影响对外直接投资的作用机制及其投资方式、投资产业异质性，对于深化金融改革、扩大金融合作及OFDI行业区位选择具有一定的理论价值和现实意义，为更好地发挥金融发展服务实体企业对外直接投资作用提供借鉴。

三、理论分析

对外直接投资面临着较高的固定成本和沉没成本，当企业自有资金难以全部覆盖时，需要寻求金融市场外部融资弥合资金缺口，因此金融发展水平对OFDI的作用程度存在差异。由此借鉴企业异质性理论框架，参考方显仓和曹政(2018)做法，引入外部融资依赖程度变量，并以此为切入点分析对金融发展水平影响行业OFDI的作用机制。

1. 消费。假设消费者具有不变替代弹性偏好，其效用函数为:

(1)

其中，ω代表差异化产品；Ω为可消费的产品集合，产品可相互替代，两种产品的不变替代弹性为ε，ε=1/(1-δ)且ε>1。消费者效用最大化得到总体价格指数P及需求函数q(ω)为：

(2)

(3)

(4)

2. 生产与对外投资决策。垄断竞争条件下，厂商最优化满足边际成本等于边际收益。假设边际成本MC随生产率φ的增加而减小，且工资水平w简化为1，即MC=1/φ。边际成本加成定价下，厂商的生产价格p为：

(5)

由于对外投资过程中，厂商面临增设分支机构、安装设备、市场调研、寻求贷款等固定和沉没成本Fofdi，但自有资金难以完全覆盖，仅能承担(1-θ)Fofdi，其中θ为外部融资依赖程度，且0<θ<1。假设融资成本率为外生变量h，其余部分(θFofdi)厂商以资产A进行抵押，向金融机构寻求外部融资以弥合资金缺口。若厂商盈利，则向金融机构支付本金(θFofdi)及报酬(hθFofdi)；若厂商亏损，则金融机构有权出售抵押资产A(假设可现价出售)。因此，厂商OFDI面临的成本c和收益r为：

(6)

r(φ)=R(Pφδ)ε-1

(7)

(8)

πFin=γhθFofdi(α)+(1-γ)[A-θFofdi(α)]≥0

(9)

(10)

(11)

(12)

式(12)对外部融资依赖程度θ求一阶偏导数：

(13)

继续对金融发展水平α求偏导:

(14)

四、研究设计

(一)模型构建

参考Rajan and Zingales(1998)及方显仓和曹政(2018)的做法，以外部融资依赖程度为调节变量，以金融发展和外部融资依赖的交互项作为核心解释变量，从行业融资依赖角度剖析金融发展水平影响OFDI的微观机制，同时纳入行业发展水平、人力资本、劳动成本等传统变量，构建模型如下：

OFDIjt=α0+α1FINst+α2EFDjt*FINst+α3EFDjt+βControlsjt+μj+τt+εjt

(15)

其中，OFDI为对外直接投资;FIN表示金融发展水平;EFD为行业外部融资依赖程度;核心解释变量EFD*FIN的系数反映金融发展水平影响OFDI的作用机制，若其为正则说明金融发展水平对OFDI的影响存在行业异质性，且对外部融资依赖度较高行业的作用更为强烈。下标j和t分别表示行业、时间;Controls表示一系列影响OFDI的控制变量;μ和τ为行业固定效应和时间固定效应。

(二)变量设置及数据来源

1. 被解释变量。被解释变量为行业对外直接投资额(OFDI)。本文对行业对外直接投资流量、并购投资流量和数量均进行取自然对数平滑处理。

2. 核心解释变量。(1)行业外部融资依赖程度(EFD)。借鉴黄玖立和冼国明(2009)[17]的做法，使用自筹资金外的资金占全部资金的比重进行衡量，即EFD=1-(行业自筹资金/行业全部来源资金)，0

3. 控制变量。采用一系列控制变量控制经济环境因素、社会和制度环境及其他未被包括在回归模型内仅随时间变动或随行业变化的因素对OFDI的影响。(1)行业发展水平。母国国内行业和市场规模会促进该行业的OFDI发展(Li and Moshirian,2004[18])，采用行业增加值刻画行业发达程度。(2)行业劳动力成本。由于成本寻求是跨国企业海外市场区位选择及产业转移中不可规避的考量因素(Helpman，1984[19])，引入行业平均工资水平测算行业劳动力成本。(3)行业开放程度。随着对外开放的持续推进、活力逐步释放，中国吸纳FDI规模持续增加，但基于行业视角探析双向外商直接投资关联性的研究较少(刘娟，2019[20])，因此引入行业实际利用外商直接投资额及行业承包工程数量刻画对外开放

①A农、林、牧、渔业；B采矿业；C制造业；D电力、燃气及水的生产和供应业；E建筑业；G交通运输、仓储和邮政业；I信息传输、计算机服务和软件业；F批发和零售业；H住宿和餐饮业；J金融业；K房地产业；L租赁和商务服务业；M科学研究、技术服务和地质勘查业；N水利、环境和公共设施管理业；0居民服务和其他服务业；P教育；Q卫生、社会保障和社会福利业；R文化、体育和娱乐业。

②境外分支机构包括分行、附属机构和代表处，样本涉及的中资银行包括国家开发银行、中国进出口银行、中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国交通银行、招商银行、中信银行和北京银行。

水平，并测度双向投资间的联系及作用。(4)行业创新能力。采用行业研发支出表示。(5)行业文化素质。借鉴李青原等(2013)[21]计算方法，采用行业平均受教育年限衡量文化素质水平。(6)所有权性质。由于中国资金供给客观上存在一定的所有制偏好，借鉴刘娟(2019)的做法，采用各行业国有企业员工占从业人员的比重衡量所有权性质，超过50%为国有主导，取值为1，其余取值为0。(7)社会文化、信用和制度等因素。采用双向固定效应，控制不随时间而变的行业特征，腐败控制、法律执行力等金融发展的制度、法律、宏观经济环境以及其他没有被包括在回归模型中随时间变动或随行业变化的因素(表1)。

表1 变量设置

由于住宿和餐饮业(H)及房地产业(K)数据存在连续缺失以及数据可得性限制，本文采用2004～2018年余下16个国民经济行业面板数据进行分析。行业数据来源于历年《中国对外直接投资统计公报》《中国投资领域统计年鉴》《中国固定资产投资年鉴》《中国统计年鉴》《中国劳动力统计年鉴》《中国科技统计年鉴》，金融发展指标数据来源于世界银行WDI数据库和Wind数据库。

五、实证分析

(一)基本结果

表2 全样本估计结果

表2估计结果中，金融发展水平系数均为正，与仅考虑金融发展对OFDI的作用(无行业融资依赖及与金融发展水平交互项)时一致，金融发展显著促进OFDI规模。除第(3)列外，行业外部融资依赖均显著为负，表明行业外部融资依赖是影响中国行业对外直接投资快速增长的重要因素，外部融资依赖程度低的行业对外直接投资规模更高，这是因为在外部融资依赖低的行业中，企业具备更强的资金筹措能力，能较快适应和应对投资过程中面临的问题，更低的资金成本、更高的筹资效率有助于企业快速做出投资决策，及时抓住市场机遇、抢占商机。

经济环境的控制变量方面，劳动成本显著为负，对外投资过程中成本寻求特征明显；行业增加值和行业创新能力系数均为正，与预期相符，对OFDI具有一定的促进作用，但后者仅具备经济意义、统计上不显著。外商直接投资规模对OFDI具有显著促进作用，行业外资引进规模的增加、行业开放水平的上升有助于提高对外投资的意愿和能力，但FDI企业数量系数并不显著。考虑到除寻求金融机构融资外，企业也可能通过吸纳和利用外资弥补资金缺口，在基准模型中加入行业外商直接投资额与外部融资依赖程度的交互项(FDI_EFD)，进一步考察利用外资能否有效缓解对外投资资金不足问题。结果显示，FDI_EFD系数均为正，处于0.1～0.6之间，但不显著，表明使用外资有利于缓解OFDI中自有资金不足问题，但直接作用有限。其余解释变量系数大小及显著性与表2结果基本一致，因此未在正文中单独列出。

文化、信用和制度环境因素方面，劳动力素质系数在1%水平上显著为正，人力资本水平的提高、国际化专门人才等的培养可为企业对外投资提供便利，结论符合预期。所有权性质方面，国有企业主导行业在对外直接投资中表现出一定优势。此外，行业和时间虚拟变量大部分显著区别于零，表明行业特征和中国经济金融环境会对OFDI产生不同程度的影响，忽略这些因素则易导致估计偏差，因此，本文中的模型估计均同时控制行业和时间固定效应。

(二)产业异质性

在中国对外直接投资领域中，第三产业占据主导地位，截至2018年末，中国对外直接投资存量的78%集中在第三产业。因此，本文在前期研究基础上，进一步考察金融发展效应的外部融资依赖机制在三次产业子样本中的表现；考虑到样本量和估计的可靠性，仅对在中国OFDI领域中占据主导地位的第三产业子样本展开分析(2)第三产业子样本包括G、I、J和L至R所代表的11个行业。。

如表3所示，在第三产业样本中，金融发展指标Depth、Bank、Insur和Oversea各自与行业融资依赖的交互项均在5%的水平上显著为正，与全样本回归结果一致，且系数值普遍大于全样本回归结果，表明在服务业中外部融资依赖对金融发展和OFDI关系的调节作用更强烈，同时可说明不包括在子样本中的第一产业和第二产业的行业外部融资依赖对金融发展和OFDI关系的调节效应低于三产业的平均水平。证券业指标Stock系数与全样本相似，仍旧不显著，再次表明这种机制主要体现在银行业和保险业。其他解释变量的大小和显著性与全样本结果基本相同。

表3 异质性分析及政策效应估计结果

(三)投资方式异质性

并购交易是中国现阶段对外直接投资的主要方式，但疫情冲击下全球经济增长前景愈发不确定，金融市场风险情绪加剧，加之欧美多国对中国企业并购审查趋严，中国企业“走出去”面临更大的阻力，对外直接投资活动愈加需要国内金融系统的支撑。鉴于此，本文进一步考察国内金融发展及其作用机制对并购交易投资方式的影响。受行业并购投资数据可得性限制，投资方式异质性分析数据区间为2012～2018年。

由表3所示，除证券业、保险业外，交叉项FIN*EFD显著为正，表明金融深化、银行业发展和金融机构海外布局会通过外部融资依赖促进并购投资规模和数量;同时，其交叉项估计系数大于OFDI全样本回归结果(表2)，且金融发展变量统计上不显著，说明相较于其他投资方式，金融发展对企业的并购投资的作用渠道更集中于外部融资依赖机制。在当前不确定性加剧的背景下，进一步提高中国金融体系的国际化服务水平便十分重要。

(四)“一带一路”政策效应

随着“一带一路”倡议的持续推进，其系列配套政策直接或间接改善对外直接投资企业所面临的金融环境(徐思等，2019[22])，这对中国企业“走出去”的重点产业、投资经营模式等产生重要影响(吕越等，2019[23]；谭赛，2019[24])。鉴于此，引入“一带一路”倡议虚拟变量Silk，构造交叉项FIN*Silk和三重交叉项FIN*EFD*Silk，实证考察“一带一路”宏观政策对金融发展及其外部融资依赖机制的影响。其中，Silk在2014年及以后取值为1，其他年份取值为0。表3估计结果显示，FIN*Silk和FIN*EFD*Silk多显著为正，“一带一路”倡议实施后，金融发展因素对国内企业“走出去”投资的促进作用较提出前显著增强，随着“一带一路”倡议的持续推进，金融环境对投资的影响不断增强，金融发展的外部融资依赖机制得以强化，金融环境的优化有助于“一带一路”倡议的落地实施。

(五)稳健性检验

上述分析中，除中资金融机构境外经营情况外，金融发展水平指标均借鉴和沿用相关文献中普遍使用的基于GDP或人口的指标，本文继续采用基于对数形式的相对值指标，进一步考察金融发展水平的相对变动对OFDI的影响以及融资依赖机制的稳健性。对广义货币规模、银行向私人部门提供的信贷、国内股票市场交易总额及保费收入均进行对数化处理，分别采用lnDepth、lnBank、lnStock及lnInsur表示，中资金融机构境外经营情况采用国有商业银行境外分支机构数量(不含附属机构和代表处)指标，以lnOversea2表示。

由表4所示，核心解释变量lnFIN*EFD均在1%的水平上显著性为正，与表2结果基本一致，且显著性提升，表明仍需进一步协调金融发展与实体经济发展需要。金融发展水平仍展现出一定的门槛特征，lnDepth、lnBank、lnStock、lnInsur及lnOversea2分别大于13.82、13.53、13.85、9.89和4.20时，即广义货币规模、银行向私人部门提供的信贷、国内上市公司总市值、保费收入及国有商业银行海外分支机构分别大于100.94万亿、75.25万亿、103.92万亿、1.97万亿及67家时，行业外部融资依赖对OFDI的边际效应为正。外部融资依赖、劳动力成本等控制变量方向及显著性与表2一致，结果具有稳健性。

表4 稳健性检验

六、结论和启示

(一)主要结论

在从行业融资依赖角度剖析金融发展水平影响OFDI的微观机制的基础上，采用2004～2018年中国对外直接投资行业面板数据，以外部融资依赖程度为调节变量，以金融发展和外部融资依赖的交互项作为核心解释变量，实证检验金融发展水平影响OFDI的作用机制，研究主要得出四点结论。

第一，金融发展可通过减缓外部融资依赖消极影响的机制作用于对外直接投资，且实证分析结果证实了此机制，金融发展对行业OFDI的作用随外部融资程度不同而存在差异，现阶段此机制主要通过金融深化、金融机构海外布局、银行业和保险业的间接融资、风险管理等发挥作用。主要研究结论通过稳健性检验，相较GDP占比形式的金融发展指标，对数形式显著性更高，仍需进一步协调金融发展与实体经济发展需要。

第二，金融发展水平具有明显的门槛特征。当Depth>1.96或Bank>1.47、Insur>1815.9元或Oversea>177时，其对OFDI的正向改善效应超过外部融资依赖的负向抑制效应，外部融资依赖对OFDI的边际效应总是为正。

第三，异质性和政策效应分析表明：服务业中外部融资依赖对金融发展和OFDI关系的调节作用强于整体平均水平；境内金融发展水平提高会通过外部融资依赖促进并购投资占比及数量，相较于其他投资方式，金融发展对企业的并购投资的作用渠道更集中于外部融资依赖机制；“一带一路”倡议具有显著的政策效应，在“一带一路”倡议持续推进背景下，金融环境对投资的影响不断增强，金融发展的外部融资依赖机制得到强化。

第四，经济环境因素方面，实际使用外商直接投资规模的增加有助于提高对外投资的意愿和能力，但仅依靠外资难以有效缓解OFDI中自有资金不足问题，对外投资仍需要金融体系的支持。此外，对外投资过程中存在明显的成本寻求特征，人力资本水平的提高和国际化专门人才的培养为企业对外投资提供便利，行业发展水平的提高显著促进对外投资规模。

(二)政策启示

第一，深化金融市场化改革，改善对外投资金融环境。对内进一步深化金融市场化改革，既要扩大规模、优化结构，又要保持金融发展与实体经济发展需求相协调。当前中国银行主导型体系所动员起来的资金期限偏短，存在一定程度的期限错配和权益错配现象(李扬，2017[25])，应积极扩大长期资金的供给，充分发挥以国家开发银行为代表的长期信用机构的作用，继续推进股票发行注册制改革，增加股权性资金供给。

第二，扩大和深化离岸人民币市场，进一步推进人民币国际化。当前人民币跨境使用服务于OFDI的作用有待提高，应支持对外投资企业开展跨境双向人民币资金池业务，推动形成交易活跃的人民币兑其他币种的直接交易市场，扩大和深化人民币离岸市场，进一步丰富汇率风险管控工具，降低汇兑和风险管理成本。

第三，加强跨境金融合作，完善海外金融服务和支持体系。针对金融机构境外布局滞后、金融产品不丰富等问题，鼓励具备专业能力的中资银行、证券和保险等金融机构“走出去”拓展海外分支机构，加强开展海外布局，通过信贷项目审查、信息诊断等服务帮助企业甄选海外投资项目、识别投资机会；针对对外投资保险制度滞后、险种有限、实际覆盖率低等问题，加快完善海外投资保证制度，探索建立对外投资保险法规，将之与双边投资协定有机结合，提高保险业对“走出去”企业的服务水平。

第四，提高全球资金配置能力，促进融资来源多元化。不同国家金融发展水平差异较大，“一带一路”沿线尤为如此，外部融资依赖程度较高的行业在OFDI过程中应高度重视资金安全。拟进行对外投资的企业，在海外选址布局过程中应重视和加强对东道国金融环境因素的考查，首选金融市场发达的国家(地区)及其邻近区域。已开展对外直接投资活动的企业，应提高全球资金配置能力与效率，利用境外市场发行股票、债券等资产证券化产品，主动对接亚投行、丝路基金等融资平台寻求债务融资和股权投资，加强与资本充裕的第三方市场合作，促进融资来源多元化，减少对单一币种(例如美元)跨境融资资金的过度依赖，谨防中美经贸摩擦蔓延至金融领域，灵活运用金融市场工具增强抵御外部风险能力。