利率走廊机制：政策设计与效果模拟——基于中国背景的DSGE分析

金成晓 王洪时 姜 旭

吉林大学 数量经济研究中心/商学院，吉林 长春 130012

一、引言

近年来，中国央行公开市场操作的常态化和透明化、常备借贷便利(SLF)等工具陆续使用、存款利率上限管制取消、LPR定价机制正式启动等一系列措施的施行，标志着中国的利率市场化改革迈入了新的阶段。放眼世界范围内，绝大多数发达国家和部分发展中国家均已不同程度地采用了利率走廊调控模式，而在中国货币政策从数量型调控逐渐向价格型调控过渡的进程中，利率走廊机制的健全与实施也成为进一步改革的目标之一。特别是中共十九大明确提出，要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”，而构建和健全以利率走廊机制为基础的价格型货币政策调控框架，也成为中国进一步创新和完善宏观调控方式的重要一环。

在利率走廊系统中，商业银行与符合规定的金融机构通过存、贷款便利业务这两个短期融资工具，可以向中央银行进行存款或获得贷款，由于两个便利业务的利率均不受存、贷款数额的影响，因此货币市场利率必定会位于两者所构成的“走廊”中间，此时存、贷款便利利率分别构成利率走廊的下限和上限。而中央银行通过改变利率走廊的上、下限利率，可以引导货币市场利率至目标利率水平附近，从而达到调控的目的。

虽然当前中国货币政策已在一定程度上具有了利率走廊调控框架的雏形，然而想要健全和完善上述机制，尚需回答几个方面的问题：首先，较高的法定存款准备金率是中国货币政策区别于其他经济体的明显特征之一，准备金制度的存在是否会对利率走廊调控的有效性产生负面影响以及会在多大程度上影响利率走廊调控的效果，尚有待探讨；其次，利率走廊不同调控模式对于货币市场利率的引导效果以及利率走廊调控的传导机制，尚有待厘清；最后，考虑到当前全世界范围内的宽松货币环境，利率走廊货币政策框架下的流动性投放对市场利率的影响，尚有待考察。

有鉴于此，本文拟通过动态随机一般均衡模型，围绕上述问题进行讨论，在考虑中国现实情况的基础上，对中国利率走廊机制的设计和政策效果进行模拟分析，从而探索在推进以利率走廊机制为基础的价格型货币政策时所可能面临的问题和挑战，并有针对性地提出政策建议。

二、文献综述

一般认为，当今世界的主流货币政策实施框架，大体可以分为以美联储为代表的公开市场操作模式和以欧洲央行为代表的利率走廊模式(孙国峰和蔡春春，2014[1]；王春丽，2018[2])。作为同业拆借市场的最大参与者，美联储通过公开市场操作将联邦基金利率控制在联邦基金目标利率水平附近，从而达成其货币政策目的；而欧洲央行则在主要再融资操作之外，利用边际借贷便利利率和存款便利利率所构成的利率走廊来控制隔夜拆借利率，也因此其公开市场操作频率可以远低于美联储。黄志刚和刘郭方(2019[3])认为，利率走廊根据银行的流动性异质特征来提供便利工具，是其相较于公开市场操作的最显著特征。当中央银行确定了利率走廊的上、下限，流动性的获取成本便可以被充分预期，商业银行因为对未来流动性风险的不确定而产生的“预防性流动性囤积”现象将大大减少，此时央行货币政策的预期引导能力得到提升，市场波动减小，政策损失也将降低。因此，利率走廊对于异质性商业银行流动性需求的预期引导能力，是其相比公开市场操作的优势所在。有分析指出，如果公开市场操作的频度较高，同时银行对于以一定价格从央行获取流动性的能力具有充分信心，则此时公开市场操作将具备常备借贷便利的某些特征(Bindseil,2000[4])。这说明，利率走廊和公开市场操作之间虽然在具体实施方法上存在诸多不同，但透明、高效的预期管理是两者共同的特点。

事实上，在2008年金融危机之后，几乎所有国家的央行都存在直接向金融机构融资的再贴现、再贷款行为，已在事实上形成了不同程度的单边或双边利率走廊机制。利率走廊和公开市场操作同时存在，两者相辅相成，并不存在明确的划分(徐忠等，2018[5])。Martin and Monnet(2011[6])的研究也表明，利率走廊和公开市场操作相结合的货币政策框架能够取得最优的调控效果。徐忠等(2018)通过理论分析，认为在利率走廊体系下进行公开市场操作，同等条件下，其操作幅度比单纯利用公开市场操作要小，市场利率波动幅度也更低。

对于中国而言，现阶段较高的法定存款准备金率是区别于其他经济体最显著的特征之一。较高的法定存款准备金要求显然会对金融体系的流动性情况造成影响，而此时将面临两个问题：其一，法定存款准备金率调整和利率走廊货币政策机制在流动性调控的效果方面孰优孰劣；其二，法定存款准备金率的存在是否会对利率走廊调控的政策效果产生干扰。对于前者的争议相对较小，Sinclair and Sun(2019[7])的研究表明，如果中央银行主要调控目标为价格稳定，则利用利率水平来进行调控比利用法定存款准备金率的调控效果更好。而对于后者，虽然相关文献均认为不含法定准备金要求的情况下，利率走廊调控效果更加高效、政策损失更小(Whitesell,2006[8]；王春丽，2018)，但有观点认为，零准备金制度并不是中国利率走廊机制的必要条件(徐忠等，2018)。陆晓明(2018[9])通过对美联储相关政策变革的回溯，分析了准备金调控和存贷款便利业务利率对市场的影响，认为中国目前还不具备在无法定准备金制度环境下实施利率走廊的条件，但需适度削弱法定准备金率的作用并降低法定准备金率。

在模型构建方面，Bianchi and Bigio(2014[10])建立了一个具有匹配摩擦特征且具有内生性的银行间市场贷款的模型，利用匹配函数来对商业银行的货币市场交易情况进行加总。匹配函数可以同时刻画商业银行可于银行间市场进行交易和只能求助于中央银行便利工具两种情况，从而在内生的银行间市场中加入交易摩擦。Christensen and Signe(2018[11])着重对中央银行资产负债表与资产购买对市场影响的政策传递渠道进行建模，结果表明，中央银行通过扩张或收缩资产负债表，能够对银行间市场利率产生明显影响。Arce et al.(2019[12])则着重对银行间市场进行建模，分析了通过便利业务对银行间市场进行调控的货币政策框架。马勇和王芳(2018[13])建立了一个可以用于考察金融市场波动的动态模型，为分析金融市场在不同条件下的波动提供了参考。黄志刚和刘郭方(2019)运用三期模型，探索了公开市场操作和利率走廊货币政策的理论框架。

除此之外，相关文献也对中国实施利率走廊制度时可能面临的挑战以及现阶段尚存的不足进行了探讨。陆晓明(2018)指出，央行需要被赋予更多的独立性，只有对法定准备金率和准备金利率具有独立决策权，才可能在利率走廊调控决策中做出整体安排。牛慕鸿等(2017[14])、黄志刚和刘郭方(2019)均认为，要建立可信的利率走廊制度，需要放宽借贷便利工具的合格抵押品的范围，同时要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等要求。徐忠等(2018)认为，建立完备的利率走廊机制将是一个长期过程，而公开、透明、可信等特征则是利率走廊机制有效性的基础和保障。

本文相较于既有研究的边际贡献主要体现在三个方面。首先，基于中国的现实情况，对不同法定准备金率要求情形下的利率走廊调控效果进行了模拟，从而增强了分析结论的现实性；其次，存贷款便利业务相比于其他货币政策工具，商业银行的主动性要更强，因此内生的银行间市场和异质性的金融机构在利率走廊机制建模中必不可少；最后，相比于利率走廊上、下限的具体水平，利率走廊区间位置和利率走廊宽度的动态变化更加符合货币政策调控的特征，所得结论也更具借鉴价值。此外，本文还对各国央行较为关注的宽松货币环境下的流动性投放问题进行了探索。

三、模型设定

本文在参考Arce et al.(2019)的基础上，构建了一个包含利率走廊调控机制、异质性商业银行、银行间市场等多种特征的NK-DSGE模型，并基于中国的现实情况，向其中引入了法定存款准备金制度，从而对利率走廊货币政策框架的调控效果进行模拟。模型共包含家庭部门、商业银行、银行间市场、中间品厂商、最终品厂商和零售商、中央银行和政府等6个部门或模块。

(一)中央银行设定的利率走廊

中央银行向商业银行提供贷、存款便利业务，两者的利率分别构成利率走廊的上下限，而两者之差则构成利率走廊的宽度χ，即：

(1)

(2)

(二)家庭部门

代表性家庭在每一期的效用为：

(3)

其中，Ct为家庭的消费;Lt为家庭提供的劳动;β为家庭的贴现率。家庭除了消费和劳动之外，还会进行投资It和存款Dt，其受到的预算约束为：

(4)

其中，P为总价格水平;RD为存款利率;W为实际工资;QK为资本品的实际价格;ΠR和ΠB为零售部分和银行部门支付的利润;T为一次性总付税。家庭部门通过投资It生产资本品Kt，资本的积累过程为：

(5)

其中，(1-δ)Ωt-1Kt-1为折旧后的有效资本品;δ为折旧率;Ω为有效资本指数。投资调整成本函数S(·)满足S(1)=S'(1)=0，S''(1)为大于零的常数，即当投资相对上一期不发生变化时，调整成本最小且为零。

(三)中间品厂商

(6)

其中，Zt为全社会共享的全要素生产率。此外，厂商j还会单独面临一个异质性资本冲击ωj，假设此冲击在不同厂商、不同时期之间均为独立同分布，则其积累分布函数记为F(ω)。

在第t期，厂商j雇佣劳动进行生产，其利润最大化函数为：

(7)

(8)

(9)

(10)

于是，厂商最终持有的资金为：

(11)

式(11)中第一项为厂商从事生产活动所得的实际利润，第二项为出售折旧后的有效资本所得收入。这些收益最终会完全支付给银行以偿还t时期的抵押贷款，从而厂商部门满足均衡条件。

(四)商业银行

(12)

商业银行还可以购买名义长期国债。在第t期新发行的国债将在s+1期后到期，并取得ζ(1-ζ)s的回报，其中s≥0。在第t+1期初，银行所持有的政府债券的投资组合的回报为：

(13)

(14)

(15)

(16)

其中，Λt,t+s为家庭部门的随机贴现因子。上述决策行为每一期内都可以分解为两个步骤：首先商业银行确定所需要的存款量，随后在异质性冲击实现后再进行资产负债表中的其他交易行为:

(17)

(18)

(19)

(20)

(21)

(五)银行间市场

(22)

(23)

(24)

(25)

(26)

(27)

(28)

(29)

(六)最终品厂商与零售商

(30)

假设零售市场为垄断竞争，零售商购买中间品，并将其出售给最终产品的生产者。对于第i个零售商，其设定的价格为Pit，并使用Calvo形式的价格制定方式：在每一期中，有θ比例的零售商保持原有的价格，1-θ比例的零售商会根据市场情况对价格进行调整。零售商根据收益最大化策略进行定价：

(31)

(32)

(七)中央银行与政府

(33)

(34)

政府的预算约束为：

(35)

(八)出清条件

经济中的总市场出清条件为：

Yt=Ct+It

(36)

(37)

(九)参数校准与贝叶斯估计结果

当前一年期存款基准利率为1.5%，但是多数商业银行在实际存款的时候都会按大约40%的水平上浮；为了与实际的存款利率水平进行匹配，本文将β设定为0.995，因此年存款利率的稳态水平约为2%。在大部分文献的估算中，中国资本的年折旧率为0.12(马俊等，2016[18])，因此将δ设定为0.03。根据马俊等(2016)的估算，本文将价格粘性模型中的调整系数θ设定为0.75，即每4个季度进行一次价格调整；同时根据近年来的银行资本充足率数据，将商业银行的杠杆系数设定为15.3，则对应的银行自有资本约为6.5%。银行的存款准备金率αD设定为0%、10%、15%三种情况，其中15%对应当前的存款准备金率水平，0%和10%则在后文用于情景分析。初始的利率走廊宽度设定为常备借贷便利与超额存款准备金利率之差，而在后文分析中还会对此参数进行调整，从而分析利率走廊宽度调整的政策效应。不失一般性地，本文将家庭的消费弹性设定为1，此时消费的效用退化为对数形式；同时将模型中np和ri根据大部分文献中的做法设定为0；此外，由于银行对家庭的融资利率相对于存款利率的利差约为2.5%，据此设定银行的息后股息系数为0.975。

其余参数通过估计得到。根据中国资本对产出的份额和Bai and Qian(2006[19])的估算，α的先验分布设定为均值0.5、标准差0.2的Beta分布；劳动的弹性系数的先验分布同样设定为Gamma分布，均值为0.25、标准差为0.2，来匹配家庭中消费和劳动的偏好程度；其中由于λ未知且可能的取值范围较大，为了避免不合理的先验数值对估计准确性产生影响，本文采用均匀分布作为先验分布，其余参数的先验分布均为正态分布。在可观测变量选取方面，本文共选取消费、总产出、存款、存款利率4个可观测变量；同时为了增加运算效率，基于金成晓和王洪时(2020[20])，使用广义随机模拟法对模型进行估计。由于中国开展便利业务的时间较短，因此本文将数据区间选定为2015年第3季度至2019年第1季度。数据来源为Wind数据库，模型的求解与参数估计过程均基于Mathmetica 12.0实现。表1为模型结构参数的估计结果。

表1 参数估计结果

其中，λ的后验均值为12.910，相比大部分发达经济体的数值要小，说明中国金融市场中的摩擦要相对更大，这也符合人们对中国现实情况的认知。α的系数为0.582，说明资本对经济增长的贡献略大于劳动，与近年来中国资本对经济贡献率有所提升的情况相一致。

四、模拟分析

本文通过改变前文模型中的部分方程或参数取值，对法定存款准备金率、利率走廊区间位置、利率走廊宽度的变动情况进行了数值模拟，详细考察利率走廊各类调控机制的效果。所有模拟均基于Mathmetica12.0。

(一)法定存款准备金率变动的影响

在理想的利率走廊货币政策框架下，货币当局对商业银行没有法定准备金的要求，因此商业银行可以将所有获得的存款用于交易，这也是多数利率走廊模型的标准设定。在这种情况下，银行间市场利率(或中央银行目标利率)将更接近利率走廊区间的中点位置。然而，当经济中存在较高法定存款准备金率要求时，银行间市场流动性和市场利率之间的关系将不可避免地受到法定存款准备金率和存款准备金利率的影响。结合中国的现实情况，本文在考虑存款准备金制度的基础上，对利率走廊中银行间市场利率相对位置与银行间市场流动性之间的关系进行考察。

为了简化分析，本文首先考察商业银行不会持有政府债券的情况。在这种情况下，如果部分商业银行在向厂商提供贷款、并通过银行间市场进行交易之后，仍持有多余资金，则多余资金将投向中央银行的存款便利业务；相应地，若部分商业银行通过银行间市场进行交易之后，仍存在资金缺口，则这部分需求只能通过中央银行的贷款便利业务进行满足。此时，中央银行资产负债表将直接反映银行间市场的流动性情况。本文在存款准备金率为0%、10%、15%三种情况下，对银行间市场利率位置与银行间市场流动性的对应关系进行了模拟(图1)。图中纵轴表示银行间市场利率在利率走廊中的相对位置(为0时表示处于利率走廊下限，为1时表示处于利率走廊上限)，横轴表示银行间市场的流动性情况(为正时表示流动性过剩，为负时表示流动性短缺)。

如图1所示，当经济中不存在法定存款准备金要求时，银行间市场利率与流动性之间呈现中心对称的状态，此时若市场中的资金供需状况完全匹配，则商业银行不需要借助存、贷款便利工具，市场利率此时将恰好位于由存、贷款便利业务利率所构成的利率走廊区间的中点位置，即与纵轴相交于0.5。随着银行间市场的流动性从不足状态到过剩状态，银行间市场利率将从利率走廊的上限位置逐渐过渡到下限位置，在这个过程中，银行间市场利率始终被控制在上下限利率的范围内。

而当经济中存在法定存款准备金要求时，虽然银行间市场利率仍然被限制在利率走廊中间，但随着存款准备金率的上升，市场利率的均衡点会更加趋近利率走廊的上限，同时市场流动性对于市场利率的影响程度则不断降低，即想要将市场利率固定在上、下限位置，需要流动性紧缺或过剩的状态相对均衡点有更高程度的偏离，且流动性处于盈余状态时这种偏离程度相对更高。这是因为当经济中存在法定存款准备金要求时，一方面，由于准备金的存在，商业银行可供交易的资金更加有限，市场均衡利率相应升高，反映在图中则表现为与纵轴交点上移；另一方面，随着准备金率的上升，准备金利率的作用也愈加明显，存、贷款便利利率对市场利率的影响程度则相应降低，但由于市场流动性整体仍处于趋紧状态，因此贷款便利利率依旧扮演重要角色，其变化相对不明显，反映在图中则表现为曲线两端的坡度都更加缓和、但右侧变化程度更高。上述分析结果表明，存款准备金率上升将改变市场流动性状况，并削弱利率走廊下限的相对影响程度。

如图2所示，无论经济中存在何种程度的存款准备金率，银行间市场利率都会随着中央银行资产负债表的扩张而降低。中央银行资产负债表规模的扩大反映了商业银行使用存款便利业务需求的增加。在市场中摩擦程度一定的条件下，更多的存款便利业务增量表明银行间市场的流动性过剩程度增加，即商业银行持有更多过剩资金，从而银行间市场的利率降低，且其数值更加接近存款便利利率构成的利率走廊下限。随着存款准备金率的上升，银行间市场利率越难以接近利率走廊的利率下限，而在同样的流动性条件下，存款准备金率越高，银行间市场利率就越高。这与本文前文简化条件下得到的结论相同。

较高的存款准备金率会在两个方面对银行间市场利率产生影响：一是存款准备金率上升导致商业银行可用于交易的资金减少，导致银行间市场的流动性水平下降；二是存款准备金利率会影响商业银行利率构成，从而在一定程度上扭曲资金的市场价格。从图2还可以发现，法定存款准备金的调整对于流动性的影响远大于存、贷款便利工具，这也符合人们对“降准”的“大水漫灌”效果的认知。特别是从图2可以看到，存款准备金率越低，曲面的斜率越大，即中央银行通过存、贷款利率控制市场利率的能力越强。这一方面表明过高的存款准备金率会影响利率走廊货币政策框架的调控能力，进而对其政策效果产生扭曲；但另一方面，如果能够把握好两种政策的力度，存款准备金率调整也不失为利率走廊调控模式的一种良好辅助，因为虽然存款准备金率的变化会影响市场利率的水平值，但并未改变其变化趋势。这说明即便存在存款准备金，利率走廊机制依然是有效的。此外，这一结论也说明，利率走廊的形成和利率市场化改革应当是渐进式的，因为考虑到当前中国存款准备金率仍相对较高，存款准备金率的微小变动就将使得利率走廊的调控能力发生较大变化，在实际操作中必须特别注意存款准备金率所处的位置。

(二)利率走廊区间变动的影响

利率走廊货币政策框架的上、下限利率是利率走廊最主要的调控工具，通过改变上、下限利率所框定的区间，从而实现限制银行间市场利率波动范围和引导目标利率水平的目的。在模拟分析中，本文设置了两种形式的调控规则：规则1假设政策效果具有惯性，调控状态符合AR(1)过程，并同时考虑通货膨胀因素；规则2假设政策为一次性即期调整。具体而言，本文将规则1中政策的AR(1)系数设定为0.7，并令利率走廊上、下限利率均下调5个基点，而规则2不含滞后项，只下调利率走廊上、下限利率5个基点。图3、图4分别展示了两种规则下银行间市场利率、市场总体流动性。

两图的第1列分别展示了两种规则假设下的实际调控效果：通过将利率走廊上、下限利率整体下调5个基点，最终将引导市场利率同等水平的下降。而在中央银行资产负债规模方面，两种调控规则的效果较为相似。两者的差异主要体现在以下几点：首先，如本文所设置的一样，规则1的调控过程较为缓慢、政策具有惯性，而规则2则在一期内完成变动；其次，规则1情况下市场利率和市场总体流动性会存在一定程度的超调；最后，规则2情况下的总市场流动性达到新稳态水平的速度更快。考虑到中央银行在实际操作中是直接对利率走廊上、下限利率进行调整，上述结果表明，在利率走廊调控模式下，中央银行通过对利率走廊区间的调控，可以迅速将市场利率锚定至理想水平附近。同时，中央银行需要对目标利率有更加清晰和明确的引导，一项渐进式的调控方式或模糊不清的目标利率引导操作可能会放大市场的波动。徐忠等(2018)指出，利率走廊上、下限最主要的功能就是稳定预期并防范意外冲击。事实上，通过利率走廊调控对市场进行有效的预期引导，从而减小金融市场中的各种交易摩擦，正是利率走廊调控模式的优势所在。

此外，从图3、图4中也可知，在不同的存款准备金率条件下，银行间市场利率的变化不存在明显差异，存款准备金率的大小仅对市场中的流动性情况产生作用。这也进一步证明了前文的结论，即存款准备金虽然存在一定程度的影响，但这种影响并不会妨害利率走廊机制的有效性。图3、图4的结果表明，不同的存款准备金率只影响市场中的水平值，而对市场利率的变化值、变化趋势均无明显影响，此时中央银行对于目标利率依然能够进行有效引导和调控。

(三)利率走廊宽度对市场的影响

在利率走廊货币政策框架中，中央银行除了可以改变利率走廊的区间位置，还可以通过改变利率走廊的宽度进行调控。由于银行间市场利率仅能在利率走廊上、下限所框定的范围内波动，当利率走廊的宽度缩小时，银行间市场利率可以波动的范围也会随之减小。从这个角度而言，当银行间市场受到冲击时，更小的利率走廊宽度会压缩市场利率的变化程度，从而起到熨平波动的作用，有利于金融市场的稳定。但这一论断尚存在以下两个疑点：其一，虽然减小利率走廊宽度会限制市场利率的波动范围，但波动范围的减小并不总是意味着市场利率的波动减小——市场利率既可能在较小的范围内剧烈波动，也可能在较大的范围内处于稳定；其二，更小的利率走廊宽度会对市场利率进行压缩，但这种扭曲行为是否符合市场规律、是否会对经济产生负面影响，尚值得商榷。有鉴于此，本文基于脉冲响应分析，考察利率走廊处于不同宽度条件下，相同正向生产率冲击对银行间市场的影响情况。

本文参考中国当前存、贷款便利业务利率差情况，假设利率走廊宽度由70个基点逐渐缩小至30个基点，并将生产率冲击大小固定为1%、AR(1)系数为0.3。同时，为了保证银行间市场利率在不同利率走廊宽度下的变化具有可比较性，需要保证利率走廊宽度的变化不会影响银行间市场利率的稳态水平，因此在模拟过程中，本文保持利率走廊上、下限利率始终对称地发生变化。图5、图6、图7展示了数值模拟的结果。

如图5所示，当经济受到1%大小的正向生产率冲击时，随着利率走廊宽度的不断收窄，不仅银行间市场利率的脉冲响应幅度逐渐下降，波动的累积量也呈现下降趋势。这说明，利率走廊宽度的减小既起到了限制银行间市场利率波动范围的效果，对于整体波动程度也具有抑制作用。因此，利率走廊宽度适当程度的减小，具有提高银行间市场稳定性和熨平波动的作用。

然而，若观察存、贷款便利业务的脉冲响应，便可以发现在随着利率走廊宽度的不断收窄，商业银行寻求使用中央银行存、贷款便利业务的需求也在逐渐增加，存、贷款便利业务规模不断扩大(图6)。这说明，利率走廊宽度收窄将导致银行间市场弹性下降，商业银行通过银行间市场满足交易需求将变得更加困难，因此会被迫追加中央银行的存、贷款便利业务来完成交易需求。利率走廊宽度的过分收窄的确可能导致市场扭曲。

此外，由于价格水平是货币政策的重要调控目标，因而本文进一步对通货膨胀的脉冲响应情况进行考察(图7)。由图7可知利率走廊宽度的收窄对于物价水平同样具有稳定作用，随着利率走廊宽度不断减小，通货膨胀的脉冲响应强度同样减小。

上述结果表明，利率走廊宽度的调控能够产生积极的政策效果，当经济中的波动增加时，适当地减小利率走廊的宽度对于金融市场与价格水平均具有明显的稳定作用，利率走廊的宽度越窄，经济受到冲击时的利率波动范围越受到限制，银行间市场运行越稳定。然而，收窄利率走廊宽度来稳定经济会降低银行间市场的弹性，从而对商业银行的交易行为增加不必要的摩擦。由于商业银行将被迫更多地选择中央银行的存、贷款便利业务来满足自身交易的需要，导致银行间市场的运行效率下降，这不仅不利于市场发挥自身的调节作用，同时也提高了货币当局的调控成本。因此，在通过改变利率走廊宽度进行调节时，货币当局需要在稳定效果、市场扭曲以及货币当局的调控成本三者之间进行合理权衡，以增加利率走廊调控模式的有效性。

五、利率走廊的“下限模式”与流动性投放

虽然利率走廊货币政策框架通常被看作是一种价格型调控工具，但流动性水平及其运行状态仍然起着重要的作用。在2008年金融危机之后，发达经济体的货币政策有效性普遍不足，纷纷采用量化宽松等流动性工具进行调控，部分学者认为通过向市场注入流动性可以达到促进实体经济发展的目的，即所谓“一般流动性效果理论”。而在利率走廊调控模式下，不同程度的流动性过剩或短缺程度决定了利率走廊在运行中所处的实际状态：流动性过剩水平越高，商业银行就越有可能寻求利用中央银行的存款便利业务来处理无法在银行间市场与零售市场借出的多余资金，存款便利业务的利率便会对商业银行的成本构成产生更大影响，银行间利率也就越接近利率走廊的下限利率水平。当流动性过剩处于很高的水平时，银行间市场的利率几乎会与利率走廊的下限利率保持一致，从而形成利率走廊的“下限模式”。

流动性的释放或收紧将导致市场利率随之降低或升高，在某些场景下这一结果可能本身就是中央银行想要达成的调控效果；但某些情况下，特别是考虑到利率走廊存在“下限模式”，流动性投放所导致的利率大幅下降常常也是货币当局想要规避的。此外，考虑到部分发达国家在长期处于低利率甚至是零、负利率环境的情况下，传统的货币政策利率传导渠道已然失效，货币当局扩张中央银行资产负债表以规避“零利率下限”，从而通过量化宽松来达到刺激经济的目的，因此利率走廊处于“下限模式”情形下的流动性投放效果也十分具有研究价值。有鉴于此，本文通过分析不同流动性过剩水平对应的利率走廊运行状态，考察利率走廊货币政策框架下的流动性投放对市场利率的影响。

由于分析仅针对流动性投放的影响，因此本文只对两种流动性过剩的情形进行了设置：第一，准标准模式：银行间市场存在一定程度的流动性过剩，但过剩的程度有限，银行间市场利率处在利率走廊中略低于中点位置的水平上，由于此时流动性是偏离均衡位置的过剩情形，因此称之为“准标准模式”；第二，下限模式：银行间市场存在较大程度的流动性过剩，银行间市场利率充分接近利率走廊的下限利率水平。在模拟中，本文假设两种情形下受到相同的正向流动性冲击，冲击大小为1%、AR(1)系数为0.3，并考察银行间市场利率对流动性冲击的脉冲响应情况。模拟结果见图8、图9。

如图8、图9所示，当经济中出现1%大小的正向流动性冲击时，两种模式下的银行间市场利率都出现下降；然而由于在下限模式情况下，利率已充分接近利率走廊下限利率，因此其下降程度几乎可以忽略不计，而在流动性过剩程度方面，下限模式则是准标准模式时的10倍。从图中可以看到，在下限模式情形下，即便利率没有发生明显的降低，由中央银行资产负债表的扩张所引起的流动性变化仍然对产出产生了正向刺激作用，这在传统的货币政策框架中是很难实现的。在传统的货币政策框架下，当货币当局利用流动性扩张对经济进行刺激时，会首先引起利率的显著下降，但当经济接近或处于零利率时，“零利率下限”的限制使利率无法进一步下降，此时货币政策不再有效。而在利率走廊货币政策框架中，即便利率处于利率走廊下限，中央银行仍可通过资产负债表扩张投放大量流动性，此时由于利率几乎不发生改变，因此能够有效地规避“零利率下限”限制，从而实现刺激经济的目的。

当存在法定存款准备金要求的情况下，上述结论依然成立。实际上，在下限模式情形下，由于几乎所有商业银行都处于流动性过剩状态，此时商业银行不存在无法满足兑付要求的情况，存款准备金在很大程度上已失去了自身存在的意义。虽然不同的法定准备金率会对市场中的流动性水平产生影响，但是由于此时市场中流动性极度过剩，导致银行间市场利率几乎处于利率走廊的下限水平上，因此存款准备金率的大小并不影响下限模式情形下的分析结果。而在现实中，若货币当局有意引导利率进入下限模式时，法定存款准备金率在事实上已经失去了作用与意义。在这种条件下继续维持法定存款准备金要求，一个可能原因是，当市场退出下限模式回到正常状态时，可以平稳地使法定准备金重新发挥相应的调控作用，继续保护金融市场的安全与稳定，避免政策不连续所引起的市场波动。

六、结论与政策启示

本文基于中国的现实情况，构建了一个包含利率走廊货币政策框架与存款准备金制度的NK-DSGE模型，并对不同法定存款准备金率水平的影响、利率走廊区间位置的作用、利率走廊宽度调控的效果、“下限模式”下流动性投放的政策有效性等问题逐一进行了模拟分析，从而在考虑了中国现阶段存在较高法定存款准备金率的情况下，对施行利率走廊货币政策框架的可行性与预期效果进行了探索。基于模拟分析所得到的主要结论有三点。

第一，法定存款准备金确实会对利率走廊的调控效果产生一定负面影响，在同等流动性与中央银行资产负债表规模的条件下，存款准备金率越高，银行间市场的利率越高。一方面，这表明存款准备金会对利率走廊的作用机制产生一定程度的扭曲；另一方面，这也意味着提高或降低存款准备金率可以有效地引导银行间市场利率升高或降低。存款准备金的存在与否并不是利率走廊调控机制能否得以建立的必要条件，在特定情况下，存款准备金仍然可以作为一种有效的货币政策工具在利率走廊政策框架中发挥辅助作用。

第二，通过对利率走廊的区间位置或利率走廊的宽度进行调整，可以引导市场利率达到目标水平，且调控的目标水平越明确，调整会更加迅速、造成的政策损失更小。利率走廊宽度的收窄不仅可以限制市场利率的波动范围，也能够抑制利率的实际波动程度，对于金融市场和实体经济均能够起到稳定作用。然而，这种稳定性是以降低银行间市场的弹性为代价的，其对于商业银行的交易行为可能会增加不必要的摩擦。

第三，当银行间市场中的流动性过剩达到相当程度时，银行间市场利率会充分接近利率走廊的下限利率，从而进入利率走廊“下限模式”。此时如果需要对经济进行刺激而扩张流动性时，就能够规避“零利率下限”的约束，在几乎不改变利率的情况下完成对经济的刺激作用。

根据上述结论，本文提出两点政策建议。

第一，考虑到中国存款准备金率尚处于相对较高水平的现实情况，由于存款准备金的存在与否对于利率走廊调控效果的影响相对有限，因此降低甚至取消法定存款准备金率要求并不是实现价格型调控的利率走廊货币政策框架的必要条件。与之相对地，探索在较高准备金率条件下的利率走廊机制与调控方式，从而形成利率走廊调控框架和存款准备金率调整相互配合的调控模式，可能更适合中国当前的现实情况。而在两者配合使用的过程中，需要特别注意存款准备金率调整的时机与力度。由于存款准备金率的变化会使利率走廊的均衡点发生改变，因此在利率走廊货币政策框架中，应当对存款准备金率调整施以更加严格的使用限制，在通常情况下应首先使用利率走廊工具进行调控，而即便要辅以存款准备金率调整，也应当充分考虑这种调整对于利率走廊整体状态所产生的影响。

第二，在利率走廊货币政策调控框架下，中央银行的政策目标需要更加清晰和明确，利用市场机制的高效性特点进行预期引导，从而提高政策有效性，减少不必要的政策损失；在此基础上，要特别注意利率走廊的宽度设置与调控力度，充分考虑市场的现实情况，在抑制波动和减少扭曲之间寻找最优的均衡政策力度。