宏观审慎管理政策对货币政策实施效果的影响——以计提逆周期资本缓冲为例

金素 杨江涛

（1.南京审计大学金融学院，南京 211815；2.上海社会科学院研究生院，上海 200020）

在大国政策博弈更加复杂、环球贸易保护主义复兴、地缘政治风险频发、新冠疫情影响深化的背景下，新时代的中国发展面临的形势日趋复杂，金融体系的不确定性日益增多。为进一步深化金融改革，前瞻性地防控金融风险，2011年中国人民银行提出“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”，2016年正式提出“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架，2017年，货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架被写入十九大报告。同年，国务院金融稳定发展委员会成立，在其统筹协调下，人民银行负责制定金融法律及金融发展改革规划，银保监会、证监会分别负责银行业、保险业和证券业的监管，同时地方金融监管局负责地方金融监管事宜，各职能部门分工明确，多管齐下，形成了多角度、全覆盖的金融监管体系，中央银行在其中地位突出，“双支柱”框架得到进一步加强。此后，逆周期调节多次在各类货币政策中得到强调，如监管部门制发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》《金融控股公司监督管理试行办法》等制度文件。近期，中国人民银行和银保监会联合发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，逆周期资本缓冲机制的重要性日益凸显。因此，思考和研究纳入逆周期资本缓冲机制的宏观审慎管理对货币政策实施效果及对一国经济的影响具有重要的理论意义与实践价值。

一、文献综述

货币政策和宏观审慎政策都是经济金融政策的重要组成部分，前者侧重于稳定物价、降低失业，后者则着眼整个金融系统稳定。一直以来，学术界对二者作用、关系以及具体政策工具进行了深入探讨，不断厘清和丰富了宏观审慎管理的政策思路和理论内容。

1975年巴塞尔委员会下的库克委员会首次提出“宏观审慎”概念，认为对单个银行的微观审慎监管需要配合宏观经济形势综合考虑。1989年巴塞尔委员会强调，金融自由化与创新放大经济金融体系波动并威胁金融安全，需特别重视，并于1992年提出评估金融稳定的宏观审慎指标（Macro-prudential Indicators，MPIs），作为潜在系统性风险的预警信号。2008年的危机给不注重宏观审慎管理的监管机构带来了惨痛的教训，2009年国际清算银行从解决“大而不倒”、金融监管标准过于宽松等问题出发，提出着眼于整个系统的宏观审慎管理。2010年，巴赛尔委员会正式提出系统的逆周期监管框架，主张建立涵盖金融机构最低资本要求的顺周期性、推动建立具有前瞻性拨备计提体系、引入能够控制风险的杆杠率、逆周期资本缓冲四方面内容的监管框架。2016年，国际货币基金组织（IMF），金融稳定委员会（FSB）和国际清算银行（BIS）联合发布了关于宏观审慎政策权威定义，即：宏观审慎政策使用审慎工具来预防系统性风险，从而减少金融危机的频率以及它们对金融危机的影响程度。而逆周期资本是商业银行存入中央银行的资本金的构成之一，本质是对最低资本金要求的一种补充，属于宏观审慎管理中时间维度下的主要工具之一。

（一）对传统理论与政策内容的反思及对宏观审慎政策促货币政策有效性的探讨

国外学者对宏观审慎管理的思考源自对传统理论与政策的反思。Thomas I.Palley（2013）对现代货币理论（MMT）提出批判，认为该理论关于宏观经济理论和政策的内容过于简化。Levine&Lima（2015）的研究表明，金融失衡状态下引入相应监管政策对减少社会福利损失是有效的，有利于避免小摩擦演变为大风险，并由此引入宏观审慎管理概念。Akinci O.等（2017）的研究指出，政策制定者的共识是用宏观审慎政策实现金融稳定目标，并强调在银行融资比重高的经济体中该政策更有效。

2008年次贷危机后，国内学者高度关注宏观审慎管理问题。周浩（2011）提出宏观审慎管理政策在中国建立的必要性，指出其对金融监管和货币政策产生正向影响。蒋海（2017）认为，无论是从货币政策影响金融机构决策从而影响金融稳定的视角出发还是从金融监管的角度考虑，不论金融监管体系是分权还是集中，新一轮监管理论与制度变革都应重视在“双支柱”形式中明确两种政策及其平衡问题。汪川（2018）在近年经济增速下滑和供给侧结构性改革的背景之下，研究提出两种政策的结合可以降低福利损失水平，同时补救型的宏观审慎管理政策相较于预防型政策更有优势的建议。

（二）对不同政策组合效应的研究进一步强调了宏观审慎管理的不可或缺性

张亦春（2010）较早提出，宏观审慎角度下的最优货币政策框架是可以同时实现价格稳定和金融稳定两个目标的，这需要两种政策配合。吴培新（2011）认同两种政策的配合更有利于实施“逆风而动”的货币政策并发挥效果，从而在两种政策搭配和调整下应对金融失衡和资产价格泡沫。方意等（2012）的研究认为，货币政策是针对解决经济通缩问题，而宏观审慎政策主要是解决银行系统性风险问题。Bean等(2010)使用动态随机一般均衡模型（DSGE）探讨了宏观审慎政策工具作用于存款性金融机构一次性征税或补贴时可能对货币政策造成的影响。结果表明，宏观审慎政策与货币政策是协调互利的合作关系。Alpanda等（2014）比较度量了货币政策、财政政策和宏观审慎监管在降低家庭债务方面的有效性，结果表明，收紧抵押贷款利息扣除和监管贷款价值比LTV是最有效办法，其次是提高房产税和紧缩货币政策。

在集中讨论宏观审慎政策与货币政策协调有效性方面，学者们采取了多种衡量方法。梁璐璐等（2014）利用 Iscoviello(2005)的模型，采取 DSGE分析法的研究发现：在货币供给调整等传统冲击下，宏观审慎政策能够促进稳定物价；而在固定资产偏好一类的非传统冲击下，两种政策配合有利于稳定通胀。方意（2016）在传统DSGE模型中引入偏好现时消费的家庭和企业的贷款供需情况，利用 GNNS模型模拟研究指出：钉房价贷款价值比、产出存贷比与信贷存贷比的政策都能改进社会福利水平；钉住目标和最终监管对象保持一致能够有效保证宏观审慎政策的影响力度和效果。此外，部分学者也探索其他方法，比如方意等（2012）的面板数据法，Giovanni Dosi等（2014）的代理模型分析，徐长生等（2018）的GMM估值法等。

（三）来自典型国家和地区的实证研究佐证了宏观审慎管理下政策搭配的有效性

Bostjan Jazbec等（2017）以斯诺文尼亚为例，探讨了财政政策与货币政策的协调情况以及在财政政策实施有限情况下的欧盟货币政策框架。Enrique G. Mendoza等（2018）研究了货币政策和全球溢出间的关系和机制，结果表明：全球性溢出与美国的货币政策存在联系。上世纪90年代突然停止并逆转的资本流动问题在20年后的今天仍然是一个遗留问题。Lars E.O. Svensson（2018）通过简要比较加拿大、瑞典和英国的制度框架讨论了如何区分货币政策和宏观审慎政策，如何确定各种政策的各自适当目标，两种政策是单独执行还是协调执行，以及在需要时如何协调执行的问题，并结合瑞典货币政策强烈“逆风而行”及随后的政策转向的例子，对逆风的成本和收益进行了估计。

（四）在宏观审慎管理政策工具的研究中逆周期资本缓冲机制成为探讨焦点

部分关注政策组合的研究也指出，逆周期资本缓冲是宏观审慎管理的理想工具。Margarita Rubio等（2015）在厘清巴塞尔协议I、II和III规则和与货币政策之间的相互作用基础上指出，更高的资本充足率(CRR) 和积极货币政策组合带来更稳定的经济和金融体系。Popoyan Lilit等（2015）的研究表明，以产出缺口、通货膨胀和信贷增长为重点的三重泰勒规则和巴塞尔III审慎监管是改善银行业稳定性、平滑产出波动的最佳政策组合；最低资本金要求和反周期资本缓冲机制是满足BaselIII要求的政策选择。David Aikman等（2018）尝试评估了各种限制和冲击条件对宏观调控结果的影响，发现当利率为货币政策工具时，逆周期资本缓冲可以显著改善结果。

近年国内学者对逆周期资本缓冲机制的研究较多考虑了国情，具有较强的政策参考意义。杨柳等人（2012）基于1993—2011年中国经济数据计算逆周期资本及其在中国的适用性，研究指出，该机制可以补充现行信贷风险发现机制。邹传伟（2013）指出，逆周期资本缓冲至少具有降低银行破产概率、降低来自企业信贷的顺周期性风险；但还需其他信贷调控政策配合才能达到控制风险的效果。王璟爱和王怡（2014）指出逆周期资本工具是福利增进的，对于稳定金融波动有积极意义特别是在新型金融冲击背景下，但监管当局要首先确定货币政策与宏观审慎政策的关系及各自的独立性。崔婕、沈沛龙（2015）关于来自商业银行2004-2013年间季度数据的实证分析表明，信贷余额/GDP指标以及其长期趋势偏离度可以较为实际地刻画一定时期内的信贷波动情况，建议降低现有的最低资本充足率的顺周期性。巴曙松等（2017）指出应采取解释力度更强的双边滤波法来测算相应指标，建议参考政府部门盈余/GDP、住房价格缺口等指标。龙海明（2018）认为可将广义信贷增长速度和流动性比例作为预警指标，CPI增速作为宏观经济波动情况代表指标纳入MPIs体系，以较好计算提取逆周期资本缓冲。胡继晔、李依依（2018）认为，社会融资规模增量能比信贷情况更能反映货币政策的信贷传导渠道，建议用社会融资规模（增量）/GDP指标及其定期移动均值代替信贷指标。

可以看出，在国际社会及监管当局日益强化金融监管的背景下，国内外学者对宏观审慎政策尤其是逆周期监管框架研究逐渐趋于细致化具体化，对其与货币政策与宏观监管政策的影响机制与相互作用关系的讨论日渐深入，但是具体对逆周期资本缓冲方法的国别应用以及探讨其对稳定经济和调节通胀的作用方面的研究并不多。因此，本文选取这个角度，结合2008年金融危机以来的中国数据，运用H-P滤波法模拟计提中国银行体系逆周期缓冲资本部分，并在此基础上运用VAR模型对比研究，计提逆周期资本缓冲的宏观审慎管理政策实施前后判断我国货币政策影响经济增长和通货膨胀的效果，以期得出有参考价值的政策模拟结论和建议。

二、中国宏观审慎管理的现状分析

近年来，在不断加强金融监管的同时，优化完善金融监管顶层设计也是深化金融改革重要战略部署，2017年，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架被写入十九大报告，同年，国务院金融稳定发展委员会成立，协调各职能部门，形成了多角度、全覆盖的金融监管体系，中央银行在其中的地位突出，“双支柱”框架得到进一步加强。

（一）宏观审慎管理政策的布局由来

2003年版《中国人民银行法》明确，人行需维护金融稳定。但囿于货币政策主要作用于总需求管理，加之金融市场不断深化，货币政策在监控金融机构方面的局限性日益显露。2008年之后人行加快宏观审慎管理研究，2009年3季度货币政策执行报告，明确指出要逐步搭建宏观审慎管理框架。根据政策出台的时间、频率及其政策效果，我国宏观审慎管理框架的搭建可大致分为以下三个阶段：

第一阶段为萌芽阶段（2009—2013年），人民银行在2009年第三季度的货币政策执行报告中首次提出“将宏观审慎管理制度纳入宏观调控政策框架”，拉开了宏观审慎监管的序幕。2011年，人民银行推出差别准备金动态调整机制，对以往相对单一的存款准备金制度进行改革，对银行进行“扶优惩劣”，利用更加市场化的方法，限制资本充足率较低、资产质量较差的银行盲目扩张，避免了信贷过快增长给系统带来的不稳定性。差别准备金动态调整机制被视为我国宏观审慎管理政策的萌芽。

第二阶段为起步阶段（2014—2016年），在这一阶段，差别准备金动态调整机制进一步“升级”为宏观审慎评估体系（Macroprudential Assessment，简称MPA），从资产负债、资本杠杆、流动性、定价、资产质量跨境融资和信贷执行七个方面对商业银行进行评估，引导后者加强自我约束，使得监管当局、市场、金融机构沟通联系更加紧密，让监管的预期引导作用进一步突显，“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架开始得到强调，金融监管变得更有弹性、更加全面。

第三阶段为初步成熟阶段（2017年至今），在这一阶段，国务院金融稳定委员会成立，这标志着党和国家对金融监管的高度重视，监管格局也从“一行三会”上升为“一委一行三会”（银保监会合并后为“一委一行两会”），这既是对习总书记强调的要坚定深化金融改革、加强金融监管协调、补齐监管短板的指示要求的落实，又是对现有金融监管体制进行的有效补充——在这一阶段，宏观审慎管局正式设立，金融监管的口径不断完善，除跨境融资、表外理财业务、同业存单等传统指标以更具体的形式被纳入监管范围，关于绿色金融与普惠金融等新的专项指标也被纳入宏观审慎管理范围，这一系列的改革取得了显著成效，机构合规运营意识、投资者风险意识逐步提升，金融乱象治理取得积极成效，除此之外金融监管在引导LPR定价，缓解小微企业融资难等问题上也做出了贡献。至此我国系统重要性金融机构监管框架初步建立，自上而下、注重金融系统逆周期调节和防范系统性风险的监管模式进一步得到强调，确保了我国发生系统性金融风险的较小可能性。

（二）货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架的建立

2003年出台的《中国人民银行法》，特别指出中央银行除了发行货币等常规职能外，还需负责维护金融稳定。然而，货币政策主要从关注整体经济的发展的角度出发，重点关注的是物价水平的稳定与经济增长，是基于总需求方面的管理，很难直接作用于金融系统稳定性的维护，加之金融市场的不断发展和深化，单一的货币政策难以在日趋复杂的金融环境下起到良好的监管作用。而在2008年金融危机爆发之前，金融监管主要是通过货币政策与微观审慎结合来实现的，微观审慎监管主要目标在于维护微观个体机构的稳健，然而正如“合成谬误”所述，个体最优的选择并不总能实现总体的最优选择，银行业监管中整个市场所表现的问题不等于单个金融机构所表现问题的加总，2008年金融危机的爆发给不重视系统性风险的人们敲响了警钟。

自危机爆发以来，人民银行开始积极搭建宏观审慎管理框架，进行了多项创新性的探索。宏观审慎管理目标为抵御整体风险和降低风险的顺周期程度，可以直接、集中地作用于金融体系。宏观审慎政策框架是随时空动态调整的框架，在时间维度上，其侧重于对金融机构自身随经济周期波动所积累的顺周期风险，特别是会对实体经济波动起放大作用的正反馈机制的监管；在空间维度则是从金融机构彼此从属的行业角度出发，如存款性金融机构、投资银行、保险等不同机构直接在空间维度上业务的相互交叉重叠所累积的系统性风险的监管。

货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架的建立，一方面通过货币政策实现了经济稳定，另一方面则通过宏观审慎政策实现了金融稳定，二者相辅相成，是我国依法合规打好防范化解重大风险的攻坚战，坚决守住不发生系统性风险底线的重要工具。

（三）宏观审慎管理中的逆周期资本缓冲实践情况

建立逆周期资本缓冲机制是健全宏观审慎框架，丰富宏观审慎政策根据的重要举措。自2010年BCBS提出提取逆周期资本缓冲这一工具后，中国银监会也于2012年颁布了《商业银行资本管理办法（试行）》，提出逆周期资本缓冲计提的范围是0%～2.5%，并预留6年时间作为过渡，要求各大机构于2018年年底达到相应的资本充足率要求；2017年，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”正式写入党的十九大报告。此后，逆周期调节多次在各类货币政策中得到强调，如2018年颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》1中，就强调了要完善宏观审慎工具以更好地进行逆周期调节，2019年颁布的《系统重要性银行评估办法》，《金融控股公司监督管理试行办法》里也体现了逆周期资本调节的思想，以及最近中国人民银行和银保监会联合发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，再次肯定了逆周期资本缓冲机制的重要性

三、指标的选取与理论模型的设计

在对货币政策传导渠道、宏观审慎管理理论发展以及当前中国宏观审慎管理实际讨论的基础上，本文参考2010年BCBS发布的《各国监管当局实施逆周期资本缓冲指引》的方法，利用线性回归及自回归（VAR）的方法实证模拟检验逆周期资本缓冲对货币政策效果的影响。

（一）数据来源与样本描述

1.数据说明

根据2007-2018年金融机构月度各项存贷款数据（LOAN）以及各月度GDP计算逆周期资本缓冲，同时选取GDP与通货膨胀率作为目标变量，对上述数据进行季节性调整后，得到修正的贷款、GDP与M2（LOAN_SA ,GDP_SA与M2_SA），分别计算信贷余额、GDP以及M2月环比增速（GLOAN，GGDP，GM2）。为方便判断，将逆周期资本提取结果按季度频率表示。其中，GDP及其增速反映一定时间中国产出情况，信贷余额及其增长率则反映货币政策的指向性及经济周期波动，基于企业借贷占信贷余额中的大部分，通货膨胀率的变化（INFLATION和INFLATION_SA）主要由对生产者物价指数（PPI）变化来反映。所有数据均来自中国人民银行和国家统计局官网（见表1）。

表1 样本数据的描述性统计

2.样本描述

（1）GDP与通货膨胀指标。2007年以来中国GDP总体呈现上升趋势；通胀水平在2008年达到峰值后开始下降，2009年达到最低值，而后又逐年上升。

（2）金融机构信贷余额及其增速。金融机构信贷余额表现为逐年增长，每年第四季度增速也明显快于前三个季度。其中，增长较快的是2008年第四季度、2009年第一至第四季度2010年第一季度，即集中在金融危机爆发后的六个季度内；增幅最大的为2008年第四季度、2010年第三季度。

（3）M2及其增速。M2整体呈增长趋势，长较快的时间有2008年12月至2011年10月，2014年增速较慢，2017年达到近十年增速最低点，2018年M2增速又有回升。

（二）理论模型的选取与构建

1.计提逆周期资本缓冲的方法

（1）指标计算说明。理想的监管指标应当有两个特质：一是能反映经济波动的剧烈程度和金融风险的累积程度；二是在经济上行或下行时能作为政策调整的依据。BCBS在结合多国实际研究后建议，将信贷/GDP作为逆周期缓冲资本的监测指标。鉴于GDP是流量数据，而贷款通常以存量计算，同时考虑数据可得性与代表性，本文选取月度信贷余额增长率作为计算和观察对象。

（2）逆周期资本计提方法。根据巴塞尔委员会建议，逆周期资本缓冲的计提比例是由监管指标信贷增长/GDP线性变换而来。本文将据此利用中国实际经济数据，模拟出应该计提反周期资本后的信贷增长率波动情况，并进而分析其对货币政策信贷渠道传导效果的影响。具体如下：

计算信贷余额与GDP的比值Rt。

计算公式为：Rt=信贷余额Ct/GDPt.

计算Rt与其长期趋势值HPTrendt的偏离度GAPt

计算公式为：GAPt=Rt-HPTrendt

其中长期趋势值HPTrend由Eviews中的H-Pfliters（H-P滤波法），依据巴塞尔协议选定的λ=400000，对时间序列Rt进行非线性平滑得到。

由偏离度GAPt得出应计提的缓冲资本VBt

若偏离度大于10%，则按最高标准2.5%计提逆周期资本；若小于2%，则不做任何计提；若偏离度位于二者之间，利用分段函数计算方法，每当GAPt上升1%，计提比例上升0.3125%，不足1%的部分取整计算，以正偏差为例，计算公式如式（1）所示：

（3）计提效果的判定。获取金融机构贷款余额与GDP数据并计算其增速后，按照上述方法，依次计算出应计提的偏离度GAPt，逆周期资本，并对提取逆周期资本后的M2进行处理。

2.向量自回归模型（VAR）的构建

向量自回归模型（VAR）作为一种非结构化的多方程模型，由Sims（1980）引入经济学研究，该模型避免了精确区分内生变量和外生变量，能够对中国货币（含信用）规模与经济发展之间的相互作用进行较好阐释。VAR(p)模型可以表示如（2）式：

其中，yt是n维内生变量向量；c是n维常数向量；An是n×n系数矩阵，是模型需要估计的量；p是滞后阶数；T是样本数；εt是n维随机扰动项。如果将VAR模型写成矩阵的形式，则如（3）所示：

四、实证结果与分析

（一）逆周期资本的提取

1.信贷/GDP趋势

利用上述研究方法，经Eviews处理后，信贷余额/GDP的长期趋势如图1所示。总体看，信贷余额/GDP的实际值较长期趋势值有一定偏离，2008-2010年偏差较大，此外每年年末通常出现较大偏离。

图1 剔除季节影响后的Rt(信贷余额/GDP)的长期趋势

2.逆周期缓冲资本的提取

根据前述方法，逆周期因子的提取结果如图2所示。可以看出，逆周期因子的众数为0，即不需要提取逆周期因子的月度最多；最大值为2.5%，达到了BCBS建议的提取上限。此外，逆周期因子的提取主要集中在每年的第一季度，在2009—2012年、2015年和2018年度提取逆周期因子提取次数最多。

图2 逆周期因子

（二）VAR模型分析

1.平稳性与单位根检验

在计提逆周期资本的基础上对M2和信贷（M2_SA，LOAN_SA）数据进行调整，得到M2_SA_LOAN_SA_，继续用VAR模型做进一步分析。本文选取的变量包括GDP及其增长率（GGDP_SA）、通货膨胀率（INFLATION_SA），信贷及其增长率（LOAN_SA,GLOAN_SA）、M2及其增长率(M2_SA,GM2_SA)，以及经计提后的信贷及其增长率（LOAN_SA_,GLOAN_SA_）、M2及其增长率(M2_SA_,GM2_SA_)，增长率均为月增长率。各组数据经过一阶差分后，在5%显著性水平下，所有数据满足ADF平稳性检验。在进行脉冲响应分析之前，已确保所有根均在单位圆之内，即单位根小于1，符合VAR模型的平稳性检验。

2.脉冲响应分析

（1）对GDP的冲击分析

从图3知，信贷在计提前后的增速对GDP增速的影响不明显，但是M2在计提后对GDP的冲击明显变小，滞后阶数提前，冲击趋于0的速度也加快了。

图3 对GDP冲击的分析（计提前后比较）

（2）对通货膨胀的冲击影响

如图4所示，计提后信贷和M2均对通货膨胀产生较为持续性的影响，波幅收的更窄，收敛更快趋于平稳。M2对通货膨胀的冲击影响有明显的减弱趋势。

图4 对通货膨胀的冲击分析（计提前后比较）

3.对实证结果的经济学思考

（1）对逆周期资本计提结果的分析。从逆周期资本提取的结果来看，除2009—2012年、2015年和2018年间需要连续提取逆周期资本外，其余年份需要提取逆周期资本的时间点大多位于第一和第四季度，其中2011—2012年以及每年第四季度计提的逆周期资本缓冲为负值，即需要释放流动性。而在其他绝大多数时间内，则需计提正的逆周期资本缓冲，表明该段时间信贷发放与中国经济发展状况基本匹配；对于其他提取因子不为0的时段分析如下：

2008年为应对次贷危机，中国从第四季度起实施一系列需求刺激管理政策。反映在信贷领域为信贷增速大幅提高，2009年第一季度更是达到了152%，同时理想的逆周期缓冲资本计提也达到最大值，并一直处于较高比例，直至2011年才逐渐减少为0，可能与2011年央行引入差别准备金的动态调整的监管制度有关，引入差别准备金动态之初出现了计提负的逆周期资本，说明实行差别准备金后的储备相较于之前的储备水平出现了降低。2015年受美联储加息和全球主要经济体开启新一轮货币宽松的影响，流动性较为充裕，计提比例也随之有所扩大。尽管2017年M2增速降至8.2%的历史新低，但2018年计提逆周期资本比例却出现了上升，很大程度上与2018年初以来外围经济环境变化及央行的政策调整相关。当时，在贸易摩擦发酵、美联储加息背景下，中国稳健中性的货币政策转为松紧适度，人民银行还同时采取了多样化工具调节信贷投放，如定向降准、短期流动性释放、回购与逆回购等，政策性质与工具的转变、市场预期调整的相对滞后等，也导致了提取逆周期资本的必要。

（2）对VAR脉冲结果的分析。前述实证结果显示，在加入逆周期资本调节后，作为货币政策工具代表的信贷和货币供给量均对经济增长和通货膨胀目标产生了一定程度的影响，总体而言，其冲击幅度变小了，对实体经济造成波动的可能性在减小，这为货币政策的制定与执行留出了一定的操作空间。具体而言，计提后的M2对GDP的冲击最为显著，滞后阶数提前，冲击趋于0的速度也加快，说明货币政策产生的效果滞后性在减弱；而信贷和M2对通货膨胀率的冲击也在变弱，说明计提逆周期资本后的信贷和货币供给量更能对实体经济发挥类似自动稳定器作用。因此，在考虑逆周期资本缓冲之后，货币政策效应无论在总量上还是结构上都更加有效，从而有利于国内经济增长和物价水平的稳定。

五、结论与政策建议

（一）结论

信贷的波动会对金融稳定产生比较大的影响。本文的实证对比结果显示，信贷/GDP指标对于中国信贷增长过快、系统性风险累积的识别是比较准确的。同时，计提逆周期资本可以使信贷与M2对GDP的变化更加敏感，并且使M2对GDP和通货膨胀的冲击幅度变小，这意味着M2的增长、信贷发放与GDP的发展匹配度更高，货币供应与通货膨胀之间的顺周期作用机制得到调节。这就说明逆周期的调整机制对可能存在的信贷风险有一定的提示和预防作用，可减少信贷波动对经济的影响，同时，也能够使得信贷与M2的增长更加符合经济增长实际，控制风险随经济周期的累积，为中央银行提供更为灵活的流动性管理工具，为货币政策的实施提供了更灵活的空间。

（二）政策建议

1.继续完善逆周期缓冲资本提取机制。实证分析表明，逆周期资本缓冲机制的确可以缓冲信贷大幅波动引致的风险累积。事实上，这一工具已被纳入实际政策工具箱之中，但若想达到预期效果仍需不断完善现有的提取机制。例如，在个人住房贷款与消费贷款增加、互联网金融拓宽居民借贷渠道背景下，中国居民部门负债呈“井喷式”增长，在计提逆周期资本时也应予以考虑；另如，在考虑影响银行的基础上优化信贷统计口径，同时结合央行金融机构评级结果，实现对逆周期资本的差别化、动态化调整。

2.升级“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架。建议在“一行一委两会”监管格局中，更加强调人民银行宏观审慎调控的权责，明确不同管部门监管定位，加强各监管机构之间的信息合作，提高监管效率，也避免“监管真空”。例如，搭建信息共享平台与综合信息处理平台，尤其应重视对系统重要性金融机构的宏观审慎管理，将各部门管辖范围内具有系统重要性的银行、保险公司、券商基金等金融机构的关键信息录入平台，尝试进行定期集中清算和进行定期宏观审慎评估，以此识别机构间的关联度，降低信息摩擦带来的交易成本。

3.深化改革、扩大开放，在新形势下加强双支柱框架与其他部门的协调。尽管目前中国总体经济金融风险在可控范围内，但面对日趋复杂的中美关系和国际经济形势，日新月异的数字金融发展趋势，以及中国经济金融转型改革的压力和挑战，要确保中国经济长期稳中求进，打好防范重大风险攻坚战，防范金融风险的任务仍然艰巨。在深化改革、扩大开放、经济金融高度融合、金融业综合化经营加速的背景下，双支柱政策框架应该与其他经济金融相关部门以及其他改革部门实现良好的协调与配合，比如，优化完善跨境资本的监管与风险预警机制，促进多层次资本市场可持续发展等。