城市轨道交通投融资目标与措施探讨——以温州轨道交通投融资为例

周 丹

（温州幸福轨道交通股份有限公司，浙江 温州 325000）

一、城市轨道交通项目投融资特征

1.资金需求大

根据《2020中国内地城轨线路概况》与中国交通网站报道显示，截至2020年12月31日，全国（不含港台）共有45个城市开通了233条城市轨道交通运营线路，总长度达7978.19公里，车站4660座；2020年，新增城市轨道交通线路36条，新增运营里程1241.99公里，较2019年增长20.1%；受疫情影响，全年完成客运量较2019年下降约62.9亿人次，下降26.4%。2020年国家发改委批复徐州、合肥、济南、宁波市的新一轮城市轨道交通建设规划，另有厦门、深圳、福州、南昌4城市轨道交通建设规划调整方案获批。预计未来几年轨道交通项目的投资仍将保持高速增长，项目建设资金需求也将不断增大，同时，受地方财力限制，轨道项目的政府资本金出资不断降低，项目融资需求量巨大。

2.项目盈利性差

城市轨道交通的准公益性特征，决定了轨道票价往往根据乘客的承受能力来确定，票价普遍较低，项目建成后的运营收入难以覆盖高额的运营成本和融资利息，2019年全国轨道交通平均运营收支比仅为72.7%，仅有北京、深圳、杭州、青岛等4个城市的运营收支比超过100%，（2020年，经济受疫情影响，数据不具有普遍性）大部分城市的轨道交通项目在运营后较长时期内处于亏损状态，大概需要运营20-25年才能实现收支平衡。

3.投资回收期长

轨道交通项目的建设周期较长，平均建设周期约为5年。城市轨道交通的公益性特征使轨道项目在运营期的现金流不足以承受巨额的还本付息压力，轨道交通短期内难以实现运营收支平衡，项目投资回收缓慢，回收期一般在30年以上。

二、轨道交通投融资平衡方式

城市轨道交通的投融资特征和作为经营时间的基础设施的特点，决定了轨道建设是城市经营的重要内容，必须由城市政府站在全局的角度通盘考虑。全世界范围内，城市轨道交通普遍亏损，离不开政府的支持，政府支持一般分为两类，直接投资或者配置土地，在国内环境下，基础设施政府的投资建设出资和运营补贴主要来源于土地出让金，故其本质是一样的。

不同于多数城市采用的资金为主的支持方式，温州主要采用站点周边配置平衡土地的方法，在建的和已建成的2条轨道线，各自在其站点周边配置了数千亩的平衡土地。轨道交通的便捷与较低的出行成本显著地改善了站点周边的区位因素，提升了站点周边土地的开发价值，用站点周边土地的溢价反哺轨道交通建设和投融资资金需要，探索了可持续发展的轨道交通投融资模式，这种模式在理论和逻辑上是成立的，也是TOD（交通导向的城市开发）模式在投融资领域里的运用。

三、轨道交通投融资的目标

考虑到轨道交通投融资规模大、建设周期长、投资回收慢、运营收支难以平衡的特点，以及轨道运营与平衡依赖政府支持的实际情况，结合温州轨道交通投融资实践，作为功能类国企的轨道交通投融资平台公司，筹融资工作的目标主要有三项，一是筹措足够的资金；二是控制流动性风险；三是控制融资成本。

1.筹措足够的资金

根据温州市综合交通规划，计划打造省际靠高铁、市域靠S线、城内靠M线的“3个1小时交通圈”，同步推进建设“城际铁路网”、市域铁路网、城区轨道网，实现“三网融合”，预计总投资超3000亿元。政府主导的负债型投融资模式，是目前国内城市轨道交通主流的投融资模式，具体表现为“政府投资+债务融资”形式，筹资是轨道交通投融资平台成立的主要目的，也是缓解地方财政当期支付压力、突破时间约束、构建可持续发展的城市经营发展战略的重要手段。轨道交通企业应利用融资平台多渠道筹集资金，才能有效地解决轨道交通项目建设资金需求，保障轨道项目建设按计划推进。

2.控制流动性风险

流动性风险主要是期限错配引起的，即市场上供应的金融产品的久期与轨道交通项目的投融资周期不匹配。

基于温州轨道交通投融资实践，项目银团贷款、企业债、融资租赁、保险资金债权计划、产业基金、中期票据等都是城市轨道交通重要的融资品种。除了项目银团贷款期限可达30年外，企业债、融资租赁、保险资金债权计划、产业基金都是10年左右的中等期限融资品种，中期票据、公司债、私募债、境外债（后三种还未实践）等融资品种的期限均为3年左右，属于短期融资品种。

按照温州轨道交通投融资方案的设计经验，来自项目本身运营收入、广通商约占现金流收入的25%左右，其余75%来自物业租赁以及站点周边土地的综合开发收入，而土地开发受制于新增建设用地指标，无法在短期内解决，尤其是前些年，大量土地指标倾斜中小城市，作为轨道交通建设主力军的特大型以及大型城市，供需矛盾尤为突出。考虑到耕地保护涉及根本国策，以及今后相当长时间里，中美竞争格局的持续对我国粮食安全的压力，土地指标相关政策的调整必然是慎重的，这就决定了轨道交通的平衡周期必然是相当长的。

城市轨道交通项目投资额度大、投资回收周期长的特点，使项目建设运营资金需求和融资品种的期限匹配程度要求较高，一旦出现错配引起违约，不仅会对企业后续的融资工作造成严重影响，也会连带影响本地区其他投融资平台的运作，因此轨道交通企业应建立有效的应对措施，提高企业风险管控能力，防范债务风险，促进公司健康可持续发展。

3.控制融资成本

轨道交通投融资规模大、投资回收期限长，几乎每条线路在运营期都会背负巨额的债务，动辄上百亿元，因此融资成本的高低对轨道交通企业的财务费用影响较大，几个BP的利差每年就可能增加上千万元的利息支出，如能融入低成本的资金，将大大减轻轨道项目运营期的还本付息压力，因此轨道交通公司应想方设法开拓低成本融资渠道，降低资金成本，提高资金使用效益，实现轨道交通可持续发展。

四、应对措施

1.多储备

多储备有两层意思，一是要加强融资谋划，提前布局，尽可能拓展融资空间，例如，温州市域铁路S2线项目政府专项债。2015年以来，国家不断强化政府债务监管，并加大政府专项债的发行力度，“开前门堵后门”。顺应政策趋势，温州市财政加强了轨道政府专项债的研究，继2017年深圳地铁发行了全国首单轨道交通政府专项债之后，温州轨道交通积极跟踪相关进展，密切关注全国各城市轨道交通政府专项债发行情况，并筹备温州轨道交通政府专项债的发行准备工作，最终在2020年初发行成功落地，获得了首批30亿元资金，并稳定了市域铁路S2线融资拼盘；二是考虑到轨道交通融资规模较大，审批流程长，落地存在不确定性，需要同步推进同类多个授信项目，或者不同类别的融资品种。例如，市域铁路S2线项目，在银团贷款授信批复前，温州轨道交通同步推进了3个10年期保险资金债权计划（各30亿元）计90亿元，与此同时，温州轨道交通还储备了多单10年期的融资租赁，合计约45亿元，为S2线融资方案的最终稳定争取了缓冲时间。

2.调结构

为应对货币政策周期性松紧带来的流动性风险，温州轨道交通采取了三种措施，一是尽量提高长期融资占比。长期限的融资一般都保持在90%以上，拉长融资久期，并通过适当安排，避免融资集中到期，缓解运营期还款压力；二是在控制融资期限结构的同时，还加大融资规范化的调整力度。例如，将存量融资的温州市域铁路S1线银团（通过TOT模式）调整为PPP项目，化解了政府隐性债，市域铁路S2线的资金拼盘从原来的“资本金+项目银团贷款”，调整为“资本金+政府专项债+项目银团贷款”；三是适当储备资金。轨道交通项目建设需要大量的资金投入，适量的资金储备能够有效地减缓货币政策变化的冲击，其作用就如同库存之于销售、水库之于洪水，通过结构调整，增强了融资的稳定性与合规性，改善了融资条件。

3.强化竞争

融资成本控制是难点。一是融资时机的选择。目前，加强研究，密切跟踪货币政策，结合项目建设资金需求择时融资；二是强化金融机构的竞争。发行人之于金融机构，在货币政策变化和资本市场松紧方面，存在信息劣势，通过多渠道储备授信和强化提款时的比选竞争机制，克服信息劣势，增强议价主动权。例如，温州轨道交通引入竞争机制，通过比选确定了市域铁路S2线项目银团贷参团行，项目银团贷款利率创下历史新低。另外，将闲置资金通过竞价理财的方式，在保持融资稳定的同时，有效降低资金储备的成本，这些措施都有助于控制整体融资成本。

五、结语

基于温州轨道交通投融资实践，构建长期稳定可持续的轨道交通投融资模式，首先要结合城市整体经济发展情况，进行准确定位，同时结合本地特点确定平衡方式，根据融资工作的目标与先后次序，再采取有针对性的措施，确定合理的融资渠道和方式，确保轨道交通投融资工作的可持续发展。