受益权证券化的完善：实现路径与现实运作

■ 王炳文

（中央财经大学 北京 100081）

我国的资产证券化市场发展迅速，相比于①2005年4月，央行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》。同年11月，银监会发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，央行出台了《资产支持证券信息披露规则》。此次资产证券化试点的基础资产仅限于信贷资产，而试点银行也主要是以优质资产作为基础资产来进行证券化业务。2005年推出时的单一和保守，十余年来，资产证券化市场无论是发行规模、市场结构还是交易的活跃度都有了相当的发展，资产证券化时代已经到来。随着商事主体的多样需求和监管环境的逐步放宽，各类金融机构在资产证券化领域不断拓展业务范围，创新业务模式，使得资产证券化的基础资产类型日益丰富。我国资产证券化类型从最初的信贷资产证券化，发展为公司资产证券化和资产支持票据三大类型。数据显示，目前公司资产证券化产品历史累计规模已达55390.66亿元，占据市场48.20%，成为企业盘活经济存量、拓宽融资途径的主要手段。信托受益权被纳入可证券化的基础资产后，有效解决了信托产品的流动问题，而证券公司也可以借此拓宽业务空间，加强与信托公司的合作，通过信托受益权证券化实现互利双赢，由此开启了公司资产证券化的新模式。据统计，截至2021年4月末，信托受益权证券化产品共发行160单，累计规模3191.83亿元，成为企业资产证券化的主要基础资产类型。而在实际推进中，信托受益权的证券化发展尚存在一定的困惑与障碍，有必要对信托受益权实现证券化的路径和运作机制的优化作深一步研究，为其提供规范化指引，助力其健康持续发展。

一、问题的提出

从整体上看，虽然资产证券化在我国以井喷之势迅速扩张，但从时间来看，我国资产证券化的本土发展也不过十余年，作为新型结构设计的信托受益权证券化更是处于萌芽阶段。我国资产证券化起始于2005年央行与银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法开启了信贷资产证券化的试点工作；之后央行和银行间交易商协会分别于2008年和2012年发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，突破了单一的信贷资产证券化模式，开始在银行间债券市场发行资产支持票据；2013年《证券公司资产证券化业务管理规定》的发布拓宽了基础资产的范围；直至2014年证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》），才第一次明确信托受益权可以作为资产证券化的基础资产。遗憾的是，尽管已经经历了十余年规范文件的更迭，但资产证券化的法律法规仍然集中于立法层级较低的规范性文件，顶层设计较少，难以为受益权的证券化提供合规有效的实现机制和明确合理的运作指引。与成熟市场相比，我国的资产证券化市场仍处于起步阶段，随着受益权证券化产品的日益增多，在目前证券化市场不成熟的现实语境下，无论是证券化的有效落实还是产品交易的现实运作都值得引起人们的关注、研究和完善。

所谓信托受益权证券化就是以信托受益权为基础资产进行的证券化操作，与普通的资产证券化相比较而言，其既具有基于基础资产信托受益权的特殊性而形成的独特性，也具有资产证券化的一般共性。具体来讲，由于信托受益权证券化的基础资产为受益权，所以要考察信托基本结构的独特性；对受益权的权利特性、信托关系构造和特殊的证券化结构设计给予足够的关注。同时，信托受益权证券化作为资产证券化的一个种类，自然也需要遵循资产证券化的一般流程，体现资产证券化的核心要素。然而从目前来看，我国受益权证券化的实践操作在这两方面都不够完善。从特性来看，一方面理论与实践中存在受益权与收益权的概念性混乱，对受益权的定性争论也一直未达成统一意见，使得对受益权的特殊性认识不足；另一方面，对于受益权证券化的关系分析集中于民法视野，对信托的基本结构与法律逻辑没有给予足够的重视。对特殊性的关注不足导致在产品证券化设计中出现偏差。由于基础资产为信托受益权，在证券化产品的设计过程中形成了“信托+专项计划”这一特殊的双层SPV设计。所谓SPV，英文为Special Purpose Vehicle，译为特殊目的载体或特殊目的实体，在证券化操作中处于核心地位，其以资产证券化为唯一目的，是发起人与投资者之间的桥梁，SPV的设立承担着破产隔离的功能，实现资产与发起人的隔离进而保障基础资产现金流的稳定与可持续。在受益权证券化的实践中，信托SPV作为底层SPV存在，实现受益权的构建与转让，专项计划SPV实现产品的交易，具体结构在下文进一步展开，此处不再赘述。信托SPV的组织设计与信托财产的合规性和信托行为的有效性息息相关，进而极大地影响后续专项计划的发展。从共性来看，信托受益权证券化的操作步骤也是按照 “设立资产池-破产隔离-信用增级-产品信用评级-销售”这一通常流程进行，围绕证券化的核心要素展开。具体来说，包括提升资产的流动性、维持稳定可预测的现金流、有效的破产隔离等，以上诸方面对于商事领域发展具有重要的积极意义但在实践中尚存在较大的完善空间。

综合上述，由于缺乏完善的顶层设计，市场对信托受益权证券化特性与共性理解不足、认识模糊不清，在设计受益权证券化产品和进行受益权证券化操作中存在不同程度的偏差，不利于受益权证券化的长期发展，有必要优化信托受益权证券化的实现路径，理解信托受益权证券化的商业动力，审视信托受益权证券化的实践经验，为信托受益权证券化更合规合理有效地实现与运作提供可行建议。

二、信托受益权的证券化基础

（一）信托作为底层SPV的法理解析

信托能够被选作为资产证券化的SPV，与其独特的制度优势密切相关。信托制度起源于英国，根植于英国独特的衡平法制度和财产权制度，而我国引入信托制度更多是伴随全球经济一体化，鉴于英美法系国家在经济、政治上的强势地位而被动接受。这种法律移植在引进初期就有一定的不兼容性，但随着理论与实践的发展，已经逐步建立起与我国本土的法律传统相适应的信托体系，最起码在商事领域，信托制度的独特性已得到较为充分的发挥。

从信托的基本结构来看，信托的制度设计是无法通过合同、代理等制度安排来完全替代的。首先，与合同、代理等双方关系为基础的制度相比，信托法律关系中当事人较为复杂，形成了委托人、受托人和受益人三方结构。在英美法语境下，更是形成了普通法和衡平法“双重所有权”的独有特色。受托人成为普通法意义上的所有人，其所有权体现在对财产进行控制；受益人成为衡平法意义上的所有人，其所有权体现在获取财产的收益。这种“双重所有权”安排实质上赋予了信托财产相对独立的地位，信托财产独立于受托人的自有财产，不会因受托人债务而被强制执行，不会被划入破产财产的范围；而受益人虽然对信托财产享有权益，但不能擅自参与财产管理，在信托结构下三方达成一种制约平衡。其次，信托制度脱胎于信义法律制度，并不像合同制度那样强调对等性。一般情况下，受托人的专业程度和技术能力和普通的委托人和受益人必定不在一个层次，尤其在信托这种专业性较强的背景下，其知识水平可以说是远远超过普通人，同时对于信托事务管理享有极大的自由裁量权。因此，信托立法重视对受托人的义务强化和对方保护，强调受托人要为受益人最大化利益而服务的义务，谨慎履行职责，及时准确地对委托人进行信息披露。最后，信托制度对财产权利的分割与分配更为灵活。在内部结构方面，信托结构对管理权和利益进行了分割，并分配给了不同的主体；在管理方面，受托人拥有对财产的管理权，但这个管理权受到委托人在设立信托时所设下的约束条件和委托人和受益人在管理期间的监督权这两方面的制约；在利益分配方面，受益人直接享有财产上的利益，降低了委托人在财产转让后的利益分配进行控制的成本和风险。信托在三方结构设计、权利义务安排和财产管理方面的独特性使其具有成为资产证券化SPV的自然优势。

从结构上来看，信托“委托人-受托人-受益人”的三方结构与资产证券化中“发起人-发行人-投资者”的基本结构具有形式和功能上的一致性，结构的契合和受益人权利的积极性也为二层专项计划SPV的建构和后续多方中介服务机构的加入打好基础。从权利义务安排来看，信托的制度安排能够有效地保障证券化资产目的的实现。对委托人而言，信托管理具有长期性、稳定性和持续性，信义基础下强化了委托人对于受托人专业技能的信任，有利于保证证券化资产的增值；对受益人而言，信托结构中所享有的信托受益权具有单向性和确定性，还可以通过收益顺序的设计来增强信用，进一步提高了投资安全性。从财产管理来看，信托财产的独立性与资产证券化破产隔离之要求具有自然的适配性。而信托管理的灵活性使得其可以自由地将信托财产分割为多个独立部分进而服务于不同的交易目标，实现交易利益的最大化。选择信托作为SPV，在结构设计中就需要适用信托制度所特有的规则，充分关注信托制度的独特性，进而充分发挥信托作为底层SPV的自然优势。

（二）信托受益权作为基础资产的概念厘清

所谓信托受益权，是指信托受益人对受托人享有的利益给付请求权。根据《信托法》对受益权的规定，受益权可转让、可继承、可放弃、可用于偿还债务，虽然立法上没有对受益权的明确定义，但对其功用的概括性规定凸显出其本质属于独立的单一的财产权。作为一种创设性权利，受益权基于信托而产生，当其在证券化操作中被作为专项计划SPV的基础资产，那受益权的概念边界与性质功用对后续证券化的实施和产品的交易就产生了举足轻重的作用，厘定受益权的概念和性质对于证券化操作具有基础性意义。

在对受益权的讨论中，部分文章与媒体新闻存在受益权与收益权的混淆，往往将两者混为一谈，在实践操作和理解上造成了一定的障碍。尤其在资产证券化的进程中，受益权和收益权都可作为基础资产，这一混淆便日渐普遍，有必要进行区分和说明。实务中的收益权是一个较为弹性的概念，外延既包括对物的一般性收益，也包括收取对物处分所获对价的权利，这涉及所有针对基础资产产生的利益。概言之，但凡是能对应某种财产收益的权利，就能被归为收益权。收益权能作为所有权的核心权能之一，被提炼演化成为收益权这一非正式概念。由于其并非严格意义的法律概念，故而在法律层面没有规定，但在资产管理领域，“收益权”这一概念被普遍运用。因此，收益权更像是因实践需要，根据合同内容而创设出的财产性权利，具体的内涵与外延依赖于合同的相关约定。而信托受益权则是在信托框架下依法设立的针对受益人所享有的权利。在收益信托中，会同时存在收益权和受益权，其中收益权（如租金收益权、股权收益权等）是作为信托财产存在，而受益权则是受益人享有取得收益权所获收益的权利。在信托受益权证券化设计中，收益权有可能作为双层SPV模式的底层资产存在（即SPV1信托计划的信托财产），而受益权是作为基础资产存在（即专项计划中的基础资产）。收益权作为基础资产的资产证券化属于一般的单层SPV模式，与受益权证券化并不相同。概言之，无论从理论上还是在实践中，都不应将受益权与收益权混用。收益权作为一种内涵与外延不确定性较强的非法定概念，存在因内容不明而违背信托财产确定性要求的法律风险，如果将两者混为一谈，对信托受益权的灵活使用和功能发挥造成较大的障碍。

对于信托受益权的性质，学界讨论已久，形成了“债权说”“物权说”“新型权利”“复合权利”“特殊权利”“衡平法上的所有权”等多种观点，近年来亦有学者尝试引入“剩余索取权”概念对信托受益权进行另一角度的解析。②该学说借鉴了股东在公司破产中的剩余财产分配请求权，从固定收益与剩余收益的角度来对信托受益权进行界定。由于《信托法》规定受托人除约定外不能取得报酬，除报酬外不得利用信托财产为自己谋利。因此，受托人对信托财产享有的是固定收益的债权，而受益人所享的受益权在范围上等于信托财产减去受托人报酬，再减去信托财产管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益权属于剩余索取权。详见赵廉慧. 信托受益权法律性质新解——“剩余索取权理论”的引入[J]. 中国政法大学学报， 2015(5): 52-59.“债权说”视受益权为债权，认为信托财产归属于受托人，而受益人对信托财产并不享有直接的权利，只是取得相对于受托人的对人性债权。“物权说”对“债权说”持批判态度，主张受益人享有的权利是超越单纯债权性质的权利，在“物权说”下，对受益人的撤销权、受益人能对抗除了善意第三人以外的所有人、受益人作为所有人被征税等问题有了相对合理的解释。“新型权利”“复合权利”“特殊权利”的理论核心一致，即主张把受益权看成是一种信托法创设的特殊权利，性质上兼具物权和债权的特性，具有独立特质，故而不再执着于将受益权纳入物债二分体系。从总体上来看，“物权说”主要强调了对物的权利和效力，“债权说”则更加偏重于对人的权利和效力，“新权利说”则是看到了法律对人与其他财产义务的有机结合，凸显了对资产分割的功能。

对于信托受益权法律性质的讨论各种学说各有其可取之处，与其桎梏于传统理论研究的困境，笔者认为不如开放思路，尝试从实践需求和制度供给的角度来思考信托受益权。从资产证券化的角度分析，重点应围绕信托受益权如何成为证券化的合格基础资产展开。易言之，在资产证券化的语境下，对信托受益权的讨论应当朝着有利于落实证券化结构性安排的方向进行。从法律规则来看，《信托法》赋予受益人的救济权利兼具债权性质的请求权（即“赔偿损失”）和物权请求权（即“恢复信托财产原状”），很难从立法中定位受益权的性质。从实践层面来看，受益权的行使依赖于向受托人请求给付，更多地体现出债权的性质。从证券化操作的立场分析，受益权定性为债权抑或是物权，对于其作为基础资产的合法性并没有产生根本性影响，重要的是强化受益权的独立性与确定性，方便后续的证券化操作。因此，笔者倾向于将受益权定位为兼具债权和物权性质的一种独立财产权。

（三）受益权证券化的合法性调试

在实践层面，由于资产证券化尚未在顶层形成统一立法规则，业务的合规性判断散落于部门规范性文件的指引。就信托受益权而言，其合规是基于2014年③《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条第三款：基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的公布。该规定明确对资产证券化业务的基础资产实施负面清单管理，同年12月，中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化基础资产负面清单指引》，明确了七类资产不得作为证券化的基础资产，并强调以上资产作为最终投资标的的信托计划受益权不可作为基础资产。该规则实际上强调了基础资产的穿透原则，避免利用信托计划等进行多层嵌套规避负面清单监管。至此，信托受益权证券化在法律规则上的合法性调试完成，即信托受益权可以作为证券化的基础资产，但不得通过转嫁信托的方式将负面清单所禁止的资产进行证券化。

在理论层面，判断信托受益权是否合格就要考察其是否满足独立性、确定性以及可转让性的基本要求。具体来说，信托受益权成为合格基础资产具有三个要点：第一，符合基础资产的独立性条件；第二，满足符合范围上和权属上的确定性要求；第三，可以自由转让。下面从这三个方面进行合法性探究。

1.独立性。受益权证券化的价值基础在于信托财产所产生的独立、可预测、稳定的现金流，受益权作为专项计划基础资产的独立性与所依财产在信托结构下的独立性具有一体性。受益权附着于受益权人，与委托人、受托人的自有财产有着明确的界限而独立存在，同时还独立于受益人的其他类型财产。在资产证券化活动中，信托适合成为SPV，能够实现基础资产的独立与风险隔离，自然也就满足了受益权的独立性要求。

2.确定性。这里的确定性可以理解为受益权的可特定化情况，即作为基础资产的受益权应当能够与其他资产明确地区分开来。从范围确定来讲，受益权的确定性依托于信托SPV中基础资产的特定化，需要信托合同对财产管理的标的、规模、存续期限加以细致具体的规定。有学者提出，“可特定化”并不要求在证券化初始时即已经特定，如以高速公里收费权作为基础资产的证券化，可随着时间的推进而将其权利内涵不断特定化，这一类型资产重在在产品发行时确保有保障特定化的措施。从权属确定来讲，受益权的确定性依托于信托登记制度的完善。

3.可转让性。独立性与确定性是自由转让的前提条件，只有满足上述基础，信托受益权才可以单独转让，推动后续专项计划的进行。同时，自由转让意味着作为基础资产的受益权不得附带权利限制，阻碍后续转让。而信托受益权归受益人自身享有，委托人与受托人都无权加以干涉，受益权的特性使得可转让性自然实现，我国《信托法》第48条也肯定了这一要求。

三、信托受益权的证券化实践

（一）受益权证券化的制度需求和法律动因

受益权证券化将信托制度嵌入资产证券化中，利用信托的自然优势以受益权作为基础资产进行融资，这一金融创新的产生并非突发奇想，而是有其广泛的商业需求和深厚的法律动因。这一创新的融资方法解除原来加之于基础资产之上的限制，通过信托结构大大扩充了基础资产种类，拓宽企业融资途径，契合企业多种多样的融资需求，摆脱传统融资方式对企业的束缚，从而进一步释放企业活力。

从经济角度分析，受益权证券化从新的角度促进资产发挥经济效用，有效降低交易成本，完美契合企业降低融资成本、提高资产价值的现实需求。首先，受益权证券化的结构设计是交易成本最小化的选择之一。其次，受益权证券化充分激发了企业各类底层资产的活力。信托受益权思路下，信托层面可纳入更多元的底层资产，如应收账款、租金、物业费、房屋所有权、现存债权与将来债权等，同时可作为企业偿还信托贷款本息的担保，大大扩充了企业证券化规模，契合企业融资需求。

从法律角度分析，信托计划作为底层SPV能够利用信托的法律优势，解决一部分法律障碍。其一，信托具有税收优势。在大陆法系下，信托不被认为是一个纳税实体，信托经营所得的税赋负担是施加于受益人之上的，信托本身并不承担所得税，此有效避免双重缴纳所得税的问题，无需如Special Purpose company(特殊目的公司)一样为减少税负而耗费更多的设计成本。其二，信托财产在法律上自然独立。信托法实质上赋予了信托财产相对独立的地位，便于对财产权利进行灵活的分割与分配，利于在投融资、风险管理上进行丰富的证券化技术操作。其三，信托结构解决了部分资产证券化的法律障碍。通过构造信托受益权这一特定化资产，将部分欠缺合规性的基础资产进行独立性、明确性、可转让性的优化，完成基础资产的合格化转变。

（二）受益权证券化的结构设计

资产证券化活动是围绕SPV而进行的，受益权证券化的特点就是形成了“信托+专项计划”的双层SPV结构。由于基础资产为信托受益权，故而构建两个 SPV 进行资产证券化，信托SPV（即SPV1）完成受益权的合规基础资产构建，转让受益权后，由专项计划SPV（即SPV2）完成资产支持证券的发行。“信托+专项计划”的双层SPV结构中，分为“资金信托+专项计划”和“财产信托+专项计划”两种，这两种模式都可以达成证券化目的，只是在操作方法上有所不同。

在财产信托的方式中，以某一特定合规财产作为信托SPV的基础资产，由于信托SPV为一层SPV，该标的资产也被称为底层资产。委托人（即原始权益人）将底层资产转移给受托人（通常为某信托公司）设立信托，进而取得信托受益权。之后，原始权益人将其享有的受益权进行转让，开始二层SPV的构建。受益权转让给专项计划SPV，作为SPV2的基础资产实施证券化操作，依据该受益权形成的证券化产品通过计划管理人对外出售，完成发行。基础资产产生收益归于专项计划，并按照相关合同的约定进行分配，投资者据此取得收益。

在资金信托的方式中，信托公司设立自益资金信托（SPV1），用信托资金向融资人发放信托贷款，通常情况下会要求融资人以底层资产作为担保来保障贷款债务的清偿。管理人运用设立专项计划（SPV2）募集的资金购买信托受益权，完成证券化操作，Asset Backed Sataritization，ABS（项目所属的资产证券化融资方）本息偿付来自信托财产的分配，即融资人对贷款债权的还本付息。除信托设立及取得基础资产的过程外，资金信托与财产信托方式并无不同。

如此结构设计使得受益权证券化运作过程中形成两层法律关系，一是依托于信托合同形成的信托法律关系，围绕委托人、受托人、受益人三方展开；二是依托于资产信托证券化计划而形成的证券化法律关系，参与主体较于一层信托关系复杂很多，除了原始权益人、计划管理人、受益凭证持有人三方基础主体外，还有资金托管人、信用增级机构、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介服务机构。信托计划的受益人作为专项计划的原始权益人出现，成为两层关系的衔接方。信托合同是以信托方式进行资产证券化的基础性文件，作为SPV2设立的基础，较普通意义的信托合同而言，应当进一步提高对信托财产管理规定的精细程度，对权利义务安排和产品收益分配作出针对性约定，加强发挥其管道作用的特点。有学者指出，从实质角度来看，三者两两间均属于信托法律关系，权利与义务的约束机制仍旧应当在信托关系的框架下进行，而之所以立法对此未作明确可能是基于分业监管之现状的考量，避免证券公司及基金管理公司子公司参与经营信托公司业务之冲突。对此观点笔者表示认同。实际上，早年的法律文件对于三者的法律关系存有定论，明确发起机构、受托机构和投资机构三者之间为信托关系。由于法律文件的更迭，三者是否为法定信托关系暂不明确，但于情于理，应当对事实上的信托关系予以肯定。故而，受益权证券化的结构设计和法律规制都是以信托关系为基本点展开，这一基本逻辑的明确对于后续受益权证券化的完善具有指导意义。

（三）受益权证券化的实践经验比较

我国信托受益权的证券化产品始见于2014年发行的海印股份信托受益权专项资产管理计划（以下简称“海印股份专项计划”）。作为双层SPV结构的代表，海印模式受到监管层以及实务操作界的广泛关注，故而以该案例作为典型对信托受益权证券化进行实践层面的解剖。

1.结构设计。SPV1为“大业信托——海印股份信托贷款单一资金信托”。浦发银行将15亿元委托于大业信托，大业信托和海印股份签订《信托贷款合同》，海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的商业物业特定经营期间经营收益应收款质押给海印资金信托，以14家商业物业的租金及其他收入作为还款来源。SPV2为“海印股份专项计划”。中信建设证券公司设立的该资产专项计划，承接浦发银行转让的信托贷款信托受益权，至此大业信托退出整个流程。专项计划依据合同约定接受浦发银行转让的信托受益权，成为新的受益人。在专项计划SPV中，中信建投为计划管理人，一方面受托管理资金，根据协议完成受益权转让事宜，另一方面开展产品发行等后续工作。

2.特点分析。从底层资产来看，海印计划模式以未来租金收益为标的，产权没有剥离，资产未能出表，投资者则只可以得到租金收入分红。从信托功能来看，该专项计划中，信托实际上是作为通道出现的，信托受益人从本质上只是提供过桥资金后就退出了专项计划。从增信措施来看，海印股份同时使用了内外部増级的增信措施。外部增级方面采取的措施包括海印集团以经营收益应收账款权提供的权利质押担保和海印集团承担不可撤销连带责任的保证担保；内部増级包括三种手段：一是优先/次级分层结构；二是收益超额覆盖预期支出，三是按月归集按年支付以及剩余资产滚存。

3.案例思考。海印股份之所以设置双层SPV结构，一方面是因为上述14个商业物业分属于海印股份及其下属的13家子公司，设置SPV1将其打包成一个信托受益权有效解决原始权益人众多的困境。另一方面是因为海印股份并不拥有这些物业的所有权，如果直接将底层资产作为SPV2的基础资产，不仅难以明确和转让，而且受整租合同的限制，无法满足基础资产的合规性要求。正因如此，在双SPV结构下，对基础资产的认定有必要坚持穿透原则，关注基础资产分散度问题，防止双层SPV资产证券化的滥用，落实“信托受益权——底层资产”的有效对应和锁定，以形成明晰的信托法律关系。

资产证券化的双层SPV模式最早在美国的FINCO（finance company）structure操作中显露。美国FINCO同样出现对基础资产两次转移的操作。根据相关法律规定，第一次转让必须满足美国破产法上的真实销售的要求，而在第二次的转让中，仅需符合会计出表处理的要求即可。结合美国税法规制，不难发现该双层SPV模式主要目的是为了避税。而日本的资产证券化发展主要由政府主导，呈现出立法先行的发展特征。《资产流动化法》是日本资产证券化的基本法，规定资产证券化基本结构采用双轨制，即特定目的公司制度及特定目的信托制度，适用范围包括金融资产证券化和不动产证券化，简化了证券化的设立手续，推动证券化发展。日本的资产证券化业务主要由SPV搭配信托银行完成。“SPV+信托银行”结构是日本特有的证券化模式。在这一模式中，发挥管理主动性的主体为信托银行，发起人将自有债权转让给信托银行，由信托银行进行信用增级等证券化操作，并完成发行。这一模式所发行的主要产品为不同等级的信托凭证，证券为少数投资者偏好产品。因此在日本模式下，SPV属于辅助性工具，仅仅是为了满足少部分偏好证券的投资者，投资者以取得信托凭证为主。

通过上文的分析比较，我们不难发现美、日两国和我国的双层SPV模式运作存在巨大差异。美国模式围绕避税展开，在这种模式设计下，通常由发起人的全资子公司作为一层SPV，进而享受美国的税收优惠政策；日本模式下SPV是为了满足少数偏好而存在的配角，实践以信托银行的信托凭证为主，且SPV并非必有部分，也不存在其他法律效益。在我国环境下，我国双层SPV模式以构建合格基础资产为核心目的，税负减免属附带性效果。因此，立场与目的的不同，意味着我国的双层SPV模式具有鲜明的中国特色，不可轻率效仿他国进行法律移植。

四、受益权证券化关键环节的优化

（一）发行环节：双层SPV的构建

相较于一般的资产证券化，信托受益权资产证券化基于信托制度的特殊性而在设计流程上存在一定的差异，这种差异性集中体现在双层SPV模式的结构安排上，完善双层SPV内部结构设计是为优化受益权证券化运作机制的第一步。

首先，在构建特殊目的信托层面（SPV1），要对信托制度的独特性予以充分重视。在信托财产方面，设立信托的财产必须合法、独立、确定，符合财产的完整性要求，即不负有其他权利限制。从证券化角度分析，需要对该财产的质量状况进行核查，考量作为底层资产能否生成独立、稳定、可持续、可预测的现金流。在信托行为方面，一是要《民法典》和《信托法》所规定符合基本法律要件，主观合意与客观行为达成真实有效的一致；二是要有完备的财产权转让事实，动产的转让需交付，不动产的转让需变更登记，完成有关公示程序要求，《管理规定》中还特别规定，基础资产为债权的，应当将债权转让事项通知所有；三是信托行为需经过合法与有效的登记过程。登记具有公示意义，经过登记公示，一方面强化设立信托行为的合法性，另一方面可以明晰信托财产权利的现有状态，对于权利的持有与转移加以公示进而生成对抗效力，减少相关权属纠纷。

其次，在构建资产管理专项计划层面（SPV2），关注资产池的构建与SPV的组建，有效完成信托受益权的真实出售，实现破产隔离这一SPV的核心目的。资产池的质量将决定产品发行相关的重要问题，如额度大小、利率高低、期限长短、成本大小、审批难易程度等。理论与实践均表明，符合下列特征的信托受益权比较容易实现证券化：1.拥有稳定可持续的预期现金流；2.具有一定的同质性；3.基础资产权属清晰无负担；4.风险具有可控性；5.规模适中。资产池完成后，就涉及组建SPV。组建专项计划是证券化流程中的重中之重，其角色本质是连接发起人和众多投资者的通道。引入越多的投资者参与，越有利于资产池的整体收益的提升，越能够提高资产的流动性。SPV的核心功能有三：真实出售、破产隔离和税收优惠。在实践中，我国资产证券化业务在基础资产的真实出售和破产隔离方面要求较为宽松。由于我国不承认专项计划为独立的法律主体，故而专项计划并非基础资产法律意义上的合规受让人，一般由管理人作为法律主体，真正的破产隔离在我国是不存在法律依据的。基于此，需要在标准证券化结构的基础上进行灵活变通，不影响专项管理计划的成立与运作。

（二）流通环节：流动性的提升

资产支持证券需要具有流动性才能吸引投资者，流动性是激活产品交易的核心。从另一个角度来讲，资产证券化本身就是为了提升资产流动性而产生的金融市场创新。信托受益权的证券化当然也不例外，要将信托受益权的受益凭证更高效地进行出售，要真正实现信托受益权的市场化运作，就需要更多的流动性。而提升流动性需要从两方面入手：一是完善信托受益权登记制度；二是标准化信托受益权流通的分类与定价规则。

从流动性来讲，一个全国性的信托受益权交易平台对于信托受益权的充分流动具有重要的推动作用，然而遗憾的是，我国尚未形成一个规模性的平台。因此，受益权的转让仍然停留在到信托公司完成变更登记的原始操作，大大影响了信托受益权的流动性。实际上，信托受益权登记制度具有重要的法律功能，集中于公示意义。从受益人与受托人关系分析，受托人可依据登记公示了解受益权的归属情况，进而产生信赖基础获得法律上的保护；从受益人与交易相对人关系分析，登记公示产生对于善意第三人的保护制度，即善意第三人依据公示信息与受益权人展开交易，适用善意取得制度，信赖保护使得第三人在交易时打消顾虑，促进交易效率的提高。

信托受益权标准化是流通的基石，而定价是标准化的核心。结合信托受益权的流通需求，有学者提出有必要探索信托受益权细化分类标准，并尝试构建了信托受益权的分类设计、分类定价及分类流通的框架结构，以净值型信托作为基本思路，将净值型信托作为信托受益权标准化的前提。笔者认为，以何为标准化的基础或有讨论的空间，但精细分类的思路是正确的，分类的合理性将直接影响标准的普适性。随着信托产品的运作，标准化规则对于受益权证券化产品流通的重要性会愈发突显，立法解决这一问题从现实角度来说是不合适的，这一类细节性规范更适合由行业协会牵头进行，故而建议信托业协会可充分发挥自律组织的主观能动性，结合行业时间需要，探索推进信托受益权的标准化设计，完善流通制度和配套机制。

（三）监管环节：法律理念与规则的完善

在受益权证券化中，交易结构有复杂化的倾向，为满足资产合规而设计模式难以避免存在监管套利之弊端。为了防控信托受益权的滥设，有必要坚持“实质重于形式”的穿透原则。在双层SPV结构下，仅仅有监管表面的信托受益权是不够的，应当穿透表层深入底层资产，审查底层还款义务人的实际情况。只有坚持穿透原则，以基础资产的真实风险主体为依据，追本溯源，对底层资产进行核查，才能判断基础资产的合规性。2008年美国金融危机的经验与教训表明，资产证券化最为核心的就是基础资产的质量。不可让信托受益权的形式掩盖基础资产的真实，要牢牢锁定受益权与底层资产的对应关系，以穿透视角控制资产合规，保障现金流的持续稳定，坚守受益权证券化这一金融创新的风险底线。实际上，穿透监管的思路已在部分法律文件中有所体现，如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》规定，管理人或其他信息披露义务人应当根据不同的基础资产类别特征，依据“穿透原则”对底层基础资产的情况进行信息披露。同时，需要进一步强化和统一穿透原则的落实。

在具体的法律规则方面，如上文所讲，我国立法集中于层级较低的法律文件，规则散而乱，有必要从顶层设计角度对此加以优化。鉴于证券化发展的复杂变化和证券化对象的丰富性，对不同的资产证券化活动进行统一立法存在一定难度，可以考虑针对不同类型的资产证券化活动进行分别立法，以较好地适应资产证券化不断发展的现实，使得法律实施有更好的灵活性。另一方面，信息披露规则的完善对于规范受益权证券化发展极为重要。市场上信息密集，信息披露作为平衡信息不对称的重要手段，成为确保市场效率与安全的关键。具体来说，信息披露规则应当完善基本原则、披露媒介、披露对象、披露内容、披露时限及违规后法律责任等方面，形成完善的信息细化披露。如上所述，穿透原则的基本理念使得基础资产脱离表面的受益权形式下穿为底层资产，故而信息披露对象也相应延展至底层资产。易言之，底层资产的质量将直接影响证券化产品的收益性和安全性，将其作为信息披露的重点关注也是应有之义，具体来说，凡是能够影响资产质量的因素都应该纳入披露范围，如信用变动、债务情况、现金流重大事项等都应纳入披露范围。