浅析控股股东股权质押对企业多元化战略的影响

郭晓冬 王攀 周梅

[摘    要] 文章基于代理学派与资源基础理论学派的观点，分析控股股东股权质押如何影响企业多元化战略。通过分析认为，相对于控股股东为进行股权质押的企业而言，控股股东将股权进行质押，由于其本身与上市公司间千丝万缕的利益联系，有动机通过参与企业治理来影响上市公司的各项经营决策，从而影响企业资源配置的方向，他们在参与决策的过程中会更倾向于“谨言慎行”，企业实施多元化经营战略的可能性越小，业务多元化的程度越低。进而通过上述研究表明，控股股东股权质押后为了降低控制权转移风险，会综合权衡各项决策的成本与收益选择是否进行多元化经营，文章为理解股权质押对公司经营战略选择的影响提供了有益的补充，进而丰富和拓宽了相关研究。

[关键词] 控股股东;股权质押;多元化战略;资本配置

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 23. 004

[中图分类号] F275    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2020）23- 0010- 02

1      引    言

近几年来，股权质押及其对上市公司经营管理带来的影响也逐渐成为国内研究的热點。股权质押本身作为一种资金筹集方式，由质押方将自身持有的股份抵押给券商换取资金，助其渡过财务难关。wind数据显示，2013年股票质押金额仅为900亿，到了2016年，这个金额上升到3.07万亿，2017年更是达到了3.49万亿，而2018年3 526只A股中，截至6月14日就有3 496只股票存在股票质押的情况（市值更是高达5.81万亿），真可谓是“无股不押”。一方面，股权质押看似成本低、融资速度快;另一方面，一旦被质押股票的股价触及合同警戒线和平仓线，控股股东面临追加担保甚至被强制平仓，进而导致控制权转移的风险。而此类股权质押问题一直是压制我国A股市场发展的拦路虎，特别是有关控股股东股权质押问题，由于其在上市公司中的独特股权地位，能够对被投资企业的各项经营决策方向带来深远的影响。一旦控股股东在二级市场上对其控股股权实施质押融资，势必会对上市公司控制权的稳定性产生巨大的影响。基于此，2018年10月21日，上交所、深交所和中国基金业协会三部门发声，号召用实际行动为股权质押风险疏困，用制度改革和一线监管稳定市场、提振信心。

而在现实经济生活中，我们可以看到，企业从初创到成熟稳步发展，多元化经营战略一直备受企业的青睐。一方面，由于多元化经营可以实现企业资源的优化配置，实现利润优势;另一方面，多元化经营有可能增加企业经营决策失误的风险，减少企业现金流，加剧资金链断裂和融资约束。而特别是像中国这样的发展中国家，多元化经营普遍存在，加之投资者法律保护体系不完善，外部监管机制不健全问题突出，为大股东攫取私利、实施资金侵占和转移提供了可能，由此产生巨大的代理成本。然而，随着近年来多项监管政策的出台，一方面，传统利益侵占行为的监管加强了，控股股东通过资金占用和关联交易等方式获取控制权私利的法律风险也增大了;另一方面，即便是将股权质押了，控股股东依然可以继续保持对上市公司的控制权，继续享有上市公司的控制权收益;或者通过资本配置、再融资，以及跟关联方实现的内部交易等途径继续保留其控制权收益，进而继续通过参与治理的方式影响上市公司的经营和财务决策。

那么，控股股东在质押股权前后，其对上市公司的多元化经营战略会带来什么样的影响呢？其影响背后的动因是什么？最终对企业价值又产生何种影响？这是本文试图要探究的主要问题。而实际上，相对于控股股东为进行股权质押的企业而言，控股股东将股权进行质押，由于其本身与上市公司间千丝万缕的利益联系，有动机通过参与企业治理来影响上市公司的各项经营决策，从而影响企业资源配置的方向，他们在参与决策的过程中会更倾向于“谨言慎行”。特别是对于极有可能加大企业经营失败风险的多元化战略而言，控股股东更有可能采取适当的行动，尽可能地避免非理性的经营扩张，从而影响企业多元化战略的选择与实施，以免经营失利，加剧企业资金压力，同时也会给控股股东再融资招致不必要的麻烦。因此，文章基于代理学派与资源基础理论学派的观点，试图揭开控股股东股权质押如何影响企业多元化战略的黑箱。

2      控股股东股权质押对企业多元化战略的影响分析

从企业初创到成熟稳步发展，从单一经营走向多元化经营备受企业的青睐。一方面，多元化经营可以实现企业资源的优化配置，分散经营风险，有利于实现利润优势;另一方面，它可能会增加经营决策失误的风险，会减少企业现金流，加剧公司融资约束，产生资金链断裂的问题。究其本质，多元化经营其实是一种经济现象，大都是企业收益与成本权衡的结果，受公司特质与市场激励等因素的综合影响，当企业多元化经营内部化收益大于内部化成本时，产权就会由此形成，并将外部性逐渐内部化，即多元化经营是竞争过程中公司价值最大化的理性战略选择。在考虑是否实施多元化经营时，西方理论界比较强调资源要素、交易费用和代理成本等因素，而中国企业在实施多元化过程中更加强调资产组合、政府政策和制度环境等作用。除此之外，是否还会受到其他方面的影响呢？比如说，是否会受到控股股东行为的影响？以期为探讨多元化经营方面的研究提供新的独特视角。

根据2017年5月证监会发布并实施的《减持新规》的阐述，其中对大股东在二级市场集中减持做出了新的限制。然而，“上有政策，下有对策”，这一新规进一步促使某些有资金需求的大股东转向以股权质押的形式套取现金。而中国投资者法律保护体系还不完善，外部监管机制尚不健全，多元化经营的普遍存在，容易导致伴生的内部资本市场异化成为大股东攫取私利的平台，从而为大股东实施资金侵占或财产转移提供便利，致使多元化经营的代理成本高昂。而随着近年来多项监管政策的出台，一方面，传统利益侵占行为的监管加强了，控股股东通过资金占用和关联交易等方式获取控制权私利的法律风险也增大了;另一方面，即便是将股权质押了，控股股东依然可以保持对上市公司的控制权，继续享有上市公司的控制权收益;或者通过资本配置、再融资，以及跟关联方实现的内部交易等途径继续保留其控制权收益，还可以继续通过参与治理的方式影响上市公司的经营和财务决策。

如果上市公司股价稳步上升，公司股票在资本市场中表现优异时，则有助于控股股东的股权质押等外部融资，降低股东和公司的融资成本，也有利于股东在更理想的价位减持其股票而获利;一旦上市公司出现经营不善，财务恶化，股价下跌的情况，债权人可以要求控股股东追加质押物，增加控股股东融资成本。这势必不利于已质押股权的控股股东进行再次融资或者转让股权，在此情况下，控股股东就可能自觉减少掏空行为甚至增加一些支持行为。因此，上市公司的经营与市值状况与其控股股东的切身利益不可分割且紧密相连。即使是对股权进行质押了的控股股东，依然有很强的动机降低公司控制权转移的风险或者是便于后续再融资的诉求，而更加关注公司的经营和财务决策。而公司多元化经营战略本身对资金、资源有一定的要求，在優化资源配置、分散风险的同时，也加大了经营失败的风险，影响投资者信心，导致股价波动的市场反应。

由此可见，相对于控股股东为进行股权质押的企业而言，控股股东将股权进行质押，由于其本身与上市公司间有着千丝万缕的利益联系，会更倾向于“谨言慎行”，特别是对于极有可能加大企业经营失败风险的多元化战略而言，控股股东更有可能采取行动，尽可能地阻止非理性的经营扩张，从而影响企业的多元化战略的选择与实施。

3      研究结论

文章基于代理学派与资源基础理论学派的观点分析控股股东股权质押如何影响企业多元化战略。通过分析发现，相对于控股股东为进行股权质押的企业而言，控股股东将股权进行质押，由于其本身与上市公司间千丝万缕的利益联系，有动机通过参与企业治理来影响上市公司的各项经营决策，从而影响企业资源配置的方向，这使得他们在参与决策的过程中，会更倾向于“谨言慎行”。控股股东股权制的可能性越大，企业实施多元化经营战略的可能性越小，业务多元化的程度越低。文章通过上述研究表明，控股股东股权质押后为了降低控制权转移风险，会综合权衡各项决策的成本与收益选择是否进行多元化经营，这为理解股权质押对公司经营战略选择的影响提供了有益的补充，进而丰富和拓宽了相关研究;也为揭示控股股东股权质押在上市公司经营战略方面的潜在经济后果，为投资者对上市公司不同经营战略的选择偏好提供了增量证据，有助于更加全面和深入地认识股权质押中相关利益主体的行为，亦对监管机构制定相关监管政策有一定的参考价值。

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