中金公司董事总经理、首席策略师王汉锋：选对方向才能分享牛市盛宴新经济是中国经济转型期的投资主线

核心观点：在中国经济新老转换过程中，以消费、医药、科技、先进制造等为代表的新经济将持续成为市场主线。2021年经济将进一步恢复，但政策或“转弯”逐步退出，建议投资者适当降低对指数的预期。但结构性趋势机会将继续演绎，偏成长行业表现仍要优于偏周期行业。回顾以往，只有认清所处的时代背景，选对方向的投资者才能最终赚到钱。

新经济是中国经济转型期的投资主线

各位《红周刊》的读者和投资者朋友们，大家下午好！我今天给大家汇报一下我们团队对于2021年投资主线的梳理。我的演讲题目是《双循环新发展格局下的中国产业趋势》。

在正式探讨2021年投资机会之前，先带大家回顾一下我在中金公司2013年～2020年所撰写的八期年度研究展望报告（见图1）。我们都知道当前上证指数相较于十年前基本原地不动。从报告题目也可以看出，在不同年份，我们有时看多，有时看空。但一以贯之的主线是不变的：即近十年来中国宏观经济增速持续下降，但经济结构在持续调整，新老转换。经济增长从投资拉动型慢慢转向消费和服务驱动型。这时候投资者投资关注的重点是什么呢？我認为投资重心应该放在消费和服务相关的新经济上。

图1 中金公司最近八年年度策略（来源：中金公司2021年度策略报告）

例如，2019年底我们撰写2020年年度策略展望《以“新”携“老”》的时候，很难预见今年将迎来百年一遇的疫情。但从今年全年市场表现来看，市场的结构分化并没有偏离我们2019年底的预测。例如，今年以来消费、医药、科技和先进制造等新经济领域大幅跑赢市场，而老经济细分领域则表现比较疲弱。投资者如果今年将投资重心放在新经济上，那投资收益应该都是不错的。

经济恢复、政策或“转弯”逐步退出2021年适当降低对指数的预期

2021年A股市场会如何演绎？我们主要从周期性波动和结构性趋势两个角度来看。周期性波动指的是宏观经济短期的起伏，结构性趋势指的是不受宏观经济周期波动影响，一以贯之的趋势。

从周期性波动来看，我认为投资者对于2021年走出大牛市的预期要适当降低。一方面A股市场结构牛行情自2019年以来已经演绎了两年。另一方面，随着疫情的逐步消退，疫苗的到位，2021年中国经济和全球经济增速预期都将进一步恢复，经济数据或会很不错。此时，之前的支持政策也将逐步退出。

12月19日，中央经济工作会议指出，“2021年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不急转弯”。对于政策上的“不急转弯”，每个人都有不一样的理解，有人认为“不急转弯”意味着不着急转弯，但还是要转弯;有的人理解为虽然我们要转弯，但我们不着急转弯。从我的角度来看，我认为重点应该放在转弯上，只不过转弯尽量不要转得那么急，但最终转弯是急还是不急，取决于操作的手法度的把控。从中国金融体系特征来看，不着急转弯的想法是好的，实际操作是有难度的。

因此，投资者对2021年的投资一定要小心，因为从股市历史表现来看，当经济政策宽松后再收紧，市场指数层面大概率会受到抑制。例如，2009年为了应对金融危机而采取“四万亿”经济刺激计划，2010年当政策紧缩时，上证指数出现调整;2012年重拾金融危机时的宽松政策，2013年紧缩时，指数同样持续调整。再比如，2016年、2017年宽松的货币政策，在2018年去杠杆时同样导致指数走弱。所以，对2021年A股投资，指数级别上我们并没有特别乐观。（见图2）

图2 历史数据看当政策退出时市场指数表现（来源：中金公司2021年度策略报告）

结构性趋势机会将继续演绎偏成长性行业表现仍要优于偏周期性行业

但从结构性趋势层面讲，我们相对比较积极。这里面有四个大的趋势：产业升级、消费升级、数字化转型和绿色发展。今天我们重点探讨一下产业升级。简单来说，中国从几十年前的依靠人力和畜力的耕田劳作，慢慢转向制造业，且制造业在经济中的占比越来越大，生产出来的东西越来越高级，这就叫做产业升级。

我们的观点一直很明确，中国产业升级仍是大势所趋，因为中国产业升级，有大市场、大长全产业链、大基建以及人才红利等四大优势。在此优势下，中国制造业正“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌），走向“三高一强”（相对高附加值、高技术含量、高质量、强品牌），这也是“双循环”新发展格局的关键。

“三低一弱”走向“三高一强”，听起来比较抽象。举个例子，原来我们生产的是袜子、纺织品、服装、衬衣、家具等相对偏低端的产品，现在我们逐步向生产新能源汽车、工程机械、医疗器械、医药等相对高级的产品转移。

今年结构性趋势市场表现也很好，预期2021年投资主线还是产业升级这个方向。而随着产业升级，人们收入会越来越高，进而将带动消费升级。另外，疫情之后很多工作都转移到线上，所以数字化转型也是很重要投资的关注点。此外，注重生态、绿色发展、低碳环保也是未来发展的趋势所在。例如中国提出2060年实现“碳中和”。

另外，从历史数据分析来看，在紧缩的投资环境下，银行、地产、原材料等偏周期类的板块表现会明显落后于医药、消费、电子、科技等偏成长类的板块。所以在2021年宏觀政策偏紧缩的情况下，预期偏成长类的行业表现会好过偏周期类的行业。

只有选对方向的投资者才能分享牛市盛宴

今年的A股市场走出了牛市的气势，很多个股都有翻倍的涨幅。但截至上周五（12月18日），今年以来A股市场4100只股票中，有2000多只个股是下跌的。所以当市场走强时，对投资者而言是牛市还是熊市，就得看投资者能否选对投资方向，只有选对方向的投资者才能分享牛市的盛宴。

在我们看来，符合结构性趋势机会的这些股票如果大幅调整，那就又是买入的机会。为什么这么说呢？我们都知道2014年以后，外资在A股市场的投资不断加速。我们用同一个标准，选取2015年之前上市的、外资持股前100只A股编制一个权重指数，主要以消费医药科技及先进制造龙头为主，其他剩余的2700多只个股作为一个权重指数。对比可以发现，2016年以来消费医药、科技、先进制造等龙头公司权重指数大幅上涨175%，是大牛市格局，而其他的股票权重指数同期下跌27%，上证指数基本在3000点没太大变化。所以这其中已经出现了非常大的结构分化。（见图3）

图3 外资持股比例最高的100只A顾对比余下全部A股（来源：中金公司2021年度策略报告）

为什么会出现这样的结构分化？未来又会是什么样的？从中国实际GDP同比增速数据来看，中国经济虽然总量在增长，但增速持续下降。但实际上，这背后是中国经济结构在不断调整，像前面提到，由原来的投资拉动向消费驱动转变，整个经济结构中，消费和服务占比持续提升。“增速下降”与“结构转型”是中国经济近年来的两个特征，只看一面都做不好中国投资。

回头看，2010年之后中国经济增速持续下降，原因在于以前通过投资建设各种产能带动经济高增长的模式行不通了，产能开始出现过剩。而投资增速大幅下降，作为当时GDP构成中最大的权重，就带动整个经济增速往下走。但与此同时，消费和服务增长相对比较稳定，近十年来在GDP构成中占比不断提升。

结合上面大背景，我们再来看股票市场的表现。我们做一个测试，将所有A股分成两类，划分标准是凡是和投资相关的板块都被定义为老经济，如基建、飞机场、公路、铁路等;凡是和消费、服务相关的板块都定义为新经济，如消费、医药、科技、电信等需要人们付钱消费的行业。从两个指数表现来看，自2010年以来，新老经济指数开始摆脱同涨同跌的局面，开始出现分层。老经济指数以区间小幅震荡为主，而新经济指数自2009年底至今，累计涨幅高达7倍，同期标普500指数累计涨幅仅为5倍。这意味着，过去十年，如果投资者集中在消费和服务相关的新经济领域，其投资收益要比标普500指数表现还要高。

用海外中资股中新经济和老经济股票做对比，以及在中国销售敞口较大的海外跨国公司（如微软、苹果等）的新经济和老经济对比来看，都呈现出新经济指数跑赢老经济指数的现象。（见图4）

图4 新经济和老经济股票表现对比（来源：中金公司2021年度策略报告）

目前，这已经成为海外投资人的共识，例如很多外资在中国投资体验非常好，过去5年、10年投资年化收益率都在20%附近，正是因为它们重点持仓的个股多数为刚才提到的消费、医药、科技等新经济领域。我们国内很多机构最近这几年赚的钱，主要也是因为抓住经济结构新老转换的趋势。在我们看来，当前老经济和新经济已经从二八分化演变到五五对开，未来将变成三七分化，新经济占比高达七成，老经济仅占三成，这是需要投资者重视的重要趋势。

认清所处时代背景投资才能赚到钱

从结构性趋势层面看，我认为这是“千载难逢”的机会。首先，任何牛市的产生都会有相应的时代背景，即使巴菲特、索罗斯等出色的投资者投资能够取得高收益也有时代背景的因素，因此认清所处的时代，投资才能赚到钱。否则靠运气赚到的钱，最终会靠实力赔出去。投资者一定要搞清楚自己赚的是什么钱。

简单总结一下我们当前市场处于什么时代，为什么说当前我们处于“千载难逢”的机会。参与过2005年～2007年牛市的投资者会有印象，这波牛市中最牛的板块是钢铁、煤炭、有色金属、化工等原材料，很多个股三年涨几十倍。上涨的时代大背景是2000年到2010年中国投资高速增长，煤电油运紧张。数据显示，在此期间，中国原材料需求从开始的全球占比5%～10%，慢慢增长到20%、30%、50%，甚至有些原材料全球需求占比高达70%，中国从而成为全世界最大的商品消费国。这驱动大宗商品走出了1970年之后最大的一轮牛市，很多商品涨幅高达8倍或10倍。

2010年以来虽然我们产能过剩了，但也正在此时，中国人均GDP达到了6000美元，按照历史经验，当人均GDP达到6000美元后，消费在人们对物质需求提升的带动下会自发地增长，所以消费规模会扩大。而企业为了满足消费者的需求也会升级自己的产品，进而带来产业升级。中国因此走向消费升级和产业升级的道路，并取代美国成为全球最大的消费市场，而且这个市场是史无前例的大市场。这也是前面提到新经济指数2010年以来不断创新高的时代背景。

消费规模越大，生产规模也会与之匹配，进而形成规模效应，不断降低生产成本。所以当中国在某个行业拥有全世界最大的生产规模时，也意味着中国必然有着全世界最低的生产成本，这是任何其他国家都无法比拟的。

时间关系我就主要分享这些，谢谢大家！

现场互动问答环节：

《红周刊》：感谢王博的精彩演讲。您刚才在演讲中提到，居民家庭资产配置的拐点可能正在来临。那么和十几年前房产在家庭财富中起到决定性的作用，未来权益类资产或者说股票，在家庭资产配置中是什么角色？

王汉锋：今年4月份央行发布的一份调查报告显示，在10000份样本家庭中，92%的城镇家庭拥有一套住房，15%以上的家庭拥有两套或者以上住房。这意味着中国城镇家庭的房产配置其实已经不低了。而如果从实物资产占居民资产配置比例来看，房子和车子可以占到城镇家庭资产配置的80%，金融资产只有20%。就我的判断来看，未来在房子上赚大钱的概率可能不会太多，而股票等金融资产则正处于蓬勃发展阶段。因此，中国正迎来逐步降低实物资产配置，增加金融资产配置的拐点。

值得注意的是，在目前20%的金融资产配置中，大部分是银行理财或者是银行存款，真正的风险资产。例如，股票资产的配置比例很低。未来居民配置的金融资产也将逐步从低风险资产向中高风险资产转移。就股票市场而言，主要以结构性机会为主，新经济领域优质的好公司仍有大的投资机会。同时，国家进行注册制等改革、居民资产配置中增加金融资产配置比例等都有利于中国资本市场的发展。

但我也给现场的投资者提一个建议，因为当前股票市场越来越复杂，需要大量的知识储备和投入时间，除非投资者很享受这个乐趣，并能在市场中赚到钱，否则，将钱交给专业的机构投资者来打理可能对很多个人投资者而言，是个相对更好的选择。

《红周刊》：疫情一度使市场担心中国“世界工厂”地位终结，但实际上“中国正成为新的世界工厂”，这背后的原因是什么？这个过程中，什么样的企业正在展示惊人的国际竞争力？

王汉锋：以手机行业为例，过去十年，中国品牌的手机全球市场份额占比不到10%，提升到如今的60%～70%，原因就是前面提到的，因为中国有大市场、大长全产业链、大基建以及人才红利。中国借助自己全球最大的手机消费市场，一年销售手机五六亿部，必然生产规模也是最大的，成本是全世界最低的，进而成为全世界最大的手机生产国，目前除了最核心的芯片，拥有全套的手机配套产业链。例如，某苹果产业链配套龙头企业，上市以来股价累计涨幅接近60倍。这个现象未来也会在新能源汽车、工程机械、医药等领域出现。

当前中国正处于从传统世界工厂走向新的世界工厂的过程。这个话题我讲了十年，刚开始没有人相信，因为刚开始只有逻辑没有案例。到2014、2015年开始有案例了，现在既有逻辑也有案例也有数据，所以现在大家都相信了，中国的制造业很好。这个时候我反而要思考的，这个东西什么时候会走到尽头？有没有尽头？到了尽头之后会如何发展？这些问题我现在正在研究，等以后有机会研究清楚了，我再给大家汇报。

《红周刊》：“中美博弈是潜在的挑战，但中国的关键在于做好自己，时间可能站在中国这一边。”想请汉锋总结合这一年华为事件、美国对中概股的打压等事件谈谈，这对中国软科技和硬科技是机会还是挑战？

王汉锋：我对中国的科技硬科技其实谨慎中充满乐观的态度。给大家看个报告，《华尔街日报》刊登的一篇文章，标题翻译过来为《中国造的车还很便宜，但是样子已经不再丑了》，配图用的是国内新能源汽车龙头的某个系列车型。这个文章中谈到，原来在欧洲、日本为宝马、奔驰、丰田等汽车做设计的全球最顶尖的设计师，开始被以两三倍的工资招聘到中国车企来做设计师。他们的到来，让很多国产车外观越来越漂亮，但价格依然很便宜。

中国车企为什么愿意以两三倍的价格聘请这些顶尖设计师？因为在国内大市场带动下，我们国内车企的生产规模是它们的五倍甚至十倍，单车成本比海外更低。就像前面谈到，人类有史以来最大的市场，必然带来有史以来最大的生产规模，必然也带来人类有史以来的最低的生产成本。

换个角度来看，車企高薪聘请设计师类似于华为等科技企业做研发投入，一方面我们国内科技企业可以高薪聘请海外专家;另一方面也可以增加研发投入，别人投资10亿，我们可以投资30亿。以前是政府喊自主创新，如今企业自己主动做创新，而只有企业重视研发，重视科技创新才能带来真正的科技创新。所以对于中国的科技创新，我是谨慎中偏乐观的态度。