量与质的循环
2020-12-23彭文生
“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”近来成为资本市场热议的焦点,也存在诸多的认识不足。譬如内、外循环的含义与两者之间如何互动、如何理解其逻辑联系等等。光大证券全球首席经济学家彭文生分析认为:内外循环,也是量与质的循环。
量的循环:扩大消费与“以国内大循环为主体”
在国际贸易受阻的环境下,卡莱斯基于20世纪三四十年代提出了自己对如何促进一国经济增长的思考。从量的循环角度,他提出了四种增长模式:出口拉动经济增长;扩大财政支出;使用低利率或减税政策支持投资;社会分配要增加穷人的实际收入,以消费驱动增长。
这样一种反思更大的意义在于它明显具有结构性改革的含义,卡莱斯基主张通过二次分配等方式提高中低收入者的实际收入,以驱动经济增长。
反思我们过去的40年,中国几乎已经将前三种增长模式发挥到极致。
2008年全球金融危机前,中国主要靠出口拉动增长。随着人口红利渐行渐远,工人工资增长、汇率升值压力增大,出口对中国经济的拉动作用逐步减小。次贷危机之后,中国开始以房地产为主要载体刺激私人部门投资,伴以基建为主的财政支出扩张,这导致房价飞涨、财产性贫富分化日益加剧,影子银行、地方政府债务问题不断累积,宏观杠杆率急剧上升。
当下,前三种增长模式后继乏力,却又遭受了百年罕见的新冠肺炎疫情冲击。与SAILS相比,新冠病毒传染性很强、容易反复,意味着在后疫情时期各国经济即便走向复苏阶段,也面临需求复苏慢于供给复苏的态势,这对已经受储蓄过剩困扰的全球经济而言,无异于雪上加霜。在这种背景下,对大型经济体而言,依靠贸易顺差化解储蓄过剩是不现实的,需要扩大内需。
着眼于当下,新冠肺炎疫情给传统宏观政策的传导效率带来新的挑战。相对于损失可预测、可量化的风险而言,新冠病毒带来的更多是损失不可预测、不可量化的不确定性。
疫情演变、经济影响、政策应对都存在不确定性,导致预防性储蓄增加,抑制私人部门当下的消费和实体投资。常规货币政策(降息降准)、非常规货币政策(QE與前瞻指引)都难以消除过剩储蓄和流动性陷阱,而且容易带来金融风险,基建投资等传统财政政策的乘数效应也会减弱。
因此,扩内需需要打破惯性思维,可以考虑针对疫情的非常规财政政策,尽可能消除不确定性,增加消费和投资的动机。
从具体举措来看,政府可以通过在还款条件中嵌入与疫情发展或经济恢复程度相对应的帮扶承诺,达到降低不确定性的目的。
从具体工具来看,可以是央行准财政性质的再贷款(政府承担风险)、而非信贷性质的再贷款(银行承担风险),也可以是财政对金融机构的信贷损失担责。比如,在家庭购车或企业投资时,政府可以承诺,如果一定时间后病毒感染人数仍处于某一高位的话,借贷者可以暂停还本付息;再比如,政府承诺借贷者可以按未来各期收入的比例偿还贷款。这些举措可以降低私人部门对未来收入的不确定性,刺激当下的消费或投资。临时性的超常规财政刺激,比如临时性降低增值税(一年后恢复)提升消费者对未来的价格上涨预期,有时效性的非必需品消费券,都可以起到激发当下消费的作用。
强调扩大内需和内循环为主,还有一个中周期平衡,也就是金融周期的视角。近期财政和货币等宏观政策在两个维度上的导向值得关注:一是横向方面注重结构影响,精准滴灌,引导社会资源支持实体经济,关键是保民生、保就业;二是纵向方面强调跨周期设计和调节,避免短期需求刺激以加剧中长期失衡为代价。这两个维度都要求坚持房住不炒。扩大内需不能靠拉动房地产需求,因为房价和信用相互促进,短期看起来似乎扩大了内需,但高杠杆风险不可持续。
2008年全球金融危机引发大衰退,一个重要教训是非政府部门的杠杆是不稳定的,非政府部门过度加杠杆意味着整个经济的系统性风险日益累积。在延长金融周期的情况下实现投资增长,恰恰意味着非政府部门需要持续加杠杆。以非政府实体部门的宏观杠杆率为例,中国由2008年的112%大幅攀升至2019年的205%,同期美国则由168%下降至150%。
质的循环:更高水平对外开放与“国内大循环为主体”
随着经济规模的增大,中国不只是参与了全球分工,而且是深度重塑了全球产业链。中国已经跃居全球第二大经济体,也是全球制造业产能最大的国家。中国不只是像中小经济体那样单向依赖全球产业链,世界也高度依赖于中国的制造业产能。例如,在新冠肺炎疫情全球蔓延背景下,上半年包括口罩在内的中国纺织品出口增长了32%。相比于其他大型经济体而言,中国出口占GDP的比重较高,体现了中国在全球产业链中的重要角色。
新冠肺炎疫情作为一种来自于自然的不可抗力,暴露了全球化下各国本土化产能裕度不足的问题,尤其是当这些短缺的供给恰是应对自然灾害必需品的情况下,更增加各国对内循环的重视。
这样一种动向可能会促使生产和消费的空间联系增加,全球产业链面临缩短的风险,这对所有国家包括中国的供给侧的外循环带来挑战。因此,从新冠肺炎疫情所暴露的全球产业链的脆弱性看,此时强调内循环也是合理的。
但从“质的循环”角度看,有个数据值得重视。以2017年海外营收占一级行业上市公司总营收的比重为例,前两位依次是电子元器件40%、家电35%。与此同时,房地产、石油石化、非银金融、电力及公用事业、煤炭、银行等行业上市公司的海外营收占比分别位列倒数1-6名。前两位外需占比较高的行业是高科技或优秀制造企业的代表,后面六个内需占比较高的行业则是金融周期的直接受益者或者制度性垄断行业。
研究表明,对于内需主导的行业而言,由于面临的竞争环境远不如出口型企业激烈,非出口型企业的效率通常要低于出口型企业。
国际经验也表明,外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业,在地产与金融业过度扩张时期受到挤压较多。这些行业主要包括制药、计算机、航空航天、通讯设备。
同时,地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源,造成R&D密集型行业人才流失,拖累全要素生产率下行;此外R&D密集型行业优秀人才机会成本上升,企业偏向从事低生产率的经济活动,进一步拖累行业全要素生产率下行。R&D密集型行业主要包括计算机、医疗器械、航空航天等。因此,作为一种典型的不可贸易品,以房地产为主要载体的泡沫经济过度发展,会通过抑制技术进步对潜在增长率产生不利影响。
综上所述,由于非贸易部门的生产率通常低于贸易部门,因此如果将内循环理解为仅仅依靠内需、封闭起来运行,它对中国经济的真正打击并不只是损失多少个百分点的外需和GDP,而是丧失了一个提升循环质量的重要源泉。
因此,当前背景下,“以国内大循环为主体”这一命题的提出,凸显了深入推进供给侧结构性改革,增加国内市场竞争和更高水平对外开放的重要性。
同时,对内应进一步放松管制,打破行业准入的制度性壁垒,推进国企改革、实施竞争中性,通过强化内部竞争提升效率;对外需要促进出口和进口,保持通过外部竞争推动供给侧效率提升的渠道。