关于债券发行维好协议的实务争论及其本质分析

摘   要：近年来，通过维好协议作为增信形式支持境外子公司发行境外债券的项目层出不穷，但随着违约诉讼的出现，维好协议的合法有效性产生了不少纠纷与争议。本文通过分析债券发行相关的维好协议意义及其功能，结合维好协议项下债权实质，对维好协议的效力判断、偿付责任、适用情况等进行初步探讨并提出建议。

关键词：维好协议;保证担保;增信;美元债;债券

中图分类号：F832.5                         文献标识码：A                        文章编号：1674-0017-2020（10）-0057-04

一、债券发行相关的维好协议的意义及其功能

维好协议是境内外企业用于增信的一种书面形式，其实质是境内母公司与境外债券发行人子公司的合同义务，以约定境内母公司承诺将会保持发行人运营良好、将会如期偿付债券本息。它通常以信函、协议或备忘录等形式表现，有的则体现在其综合性的法律文件中，如发行债券的发行说明书等，有的则是以专门的文件出现。近年来，我国企业在境外发行美元债券的实践中，凭借维好协议来支持其境外子公司直接发行债券的项目层出不穷。

从经济和法律层面观察，维好协议的重要性主要体现在以下诸方面：

其一，通过维好协议可促成被维好方信用的适当提升，以增强其向其他第三方獲取融资的信用能力。例如，子公司请其母公司为其获得贷款或者发行债券提供维好支持，则是母公司与子公司之间为维持偿债能力提供资金支持而达成的协议，从这一角度来看，维好协议可以看成是子公司发行债务的工具。

其二，维好协议将有利于减少直接融资主体对自身现实信用状况的依赖，从而便利跨境背景下各种SPV（境外设立的特殊目的公司）等载体直接获得融资，优化及丰富市场主体在全球环境下融资方式方法的选择。

其三，维好协议通常是在母子公司之间构建增信关系。基于维好协议的弱关联性，很难在母子公司之外的实体关系之间应用，因为在很大程度上，对依靠维好建立的信用关系主要源于对维好提供方的信赖和信任。

其四，维好不同于保证担保，如果在维好协议中设置了类似保证担保的实质性条款，则即使称谓仍然是“维好”，但实质上已经构成了保证担保的合同效力。维好与保证担保的最大区别在于维好提供方并没有承诺必然地为被维好方履行某项义务给予保证担保，而保证担保则是一种法定的担保形式，是以保证人必然承担保证责任作为合同的核心内容。

其五，在日益复杂化的维好条款或协议的具体实践中，并不排除维好条款在某些情形中具有司法强制执行效力。因为具体的维好条款或者协议可以通过个别的承诺形式来强化维好的增信功效，特别是对于一些实体较弱但需要促成良好融资的企业，维好提供方愿意接受个别的强制性增信机制和条款约束，如回购被维好方的股份或者在被维好方流动性危机时提供流动性补充等。鉴于此，不能就维好协议的效力一概而论，否定其为虚化的、没有执行力、没有强制保障的协议或条款。

其六，维好协议有助于构建跨法域、跨监管的增信机制，从而避免强制性审批或者备案手续等监管要求。我国企业境外债券发行运用维好协议或者维好条款，很大程度上与监管上对于跨境担保设置了备案的手续有密切关系，尤其是我国大型地方国企、中央企业对于对外担保设置了行政监管手续，要求股东会、董事会进行审批，而且还需要履行国有资产监管或者其他行使国有股权机构的专门审批程序。

在维好协议的实践过程中，各国和各地区的市场主体在应用维好协议或维好条款时做了大量的改造，尤其是遇到较为强势的债权人或投资人时，相关条款变得更加复杂而难以定性，以致法院难于用统一的观点来判断维好协议的性质。但是在债券发行业务的维好协议及条款的实践中，当发行主体出现违约状况，维好协议能在多大程度上维护债券持有人的利益却存有不小的疑问和争议。这主要源于维好协议中强硬的法律用词并不多，多是“应该”（shall）之类的中性词。在债券发行相关的维好协议中，当发行人和担保人出现违约时，受托人（Trustee）可以代表债券持有人向维好提供方索赔。然而，受托人（Trustee）的索赔权可能低于维好提供方的一般债权人。因此，如果维好提供方自身的财务状况窘迫或寻求破产保护，受托人（Trustee）可以争取到的赔偿将非常有限。

另外，我们需要注意的是，维好协议或者条款与适用的法律有较为密切的关系。内地企业采用维好协议发行的境外债券多数适用于英国法律（English Law）或纽约法律（New York Law），而解决纠纷的地点多约定于香港法庭。同时，维好提供方又位于境内，需要遵循中国法律（PRC Law）。如果相关的诉讼或者破产程序在我国境内进行，且需要兼顾维好协议适用的法律，这对于我国法院来说具有一定的挑战性。我国法院在处理此类纠纷时应该尊重维好协议当事人选择适用法律的意愿，并应借助相关的法律专家来分析维好协议的法律效果。

在债券发行相关的维好协议中，通常设置了以下安排：（1）维好提供方必须持续持有发行人和担保人的股份，且不能减少或者减少不得超过一定的比例，否则应该获得债券持有人的同意;（2）维好提供方应为债券发行人和担保人的偿付提供支持，确保发行人和担保人在债券偿付上有较为充足的流动性。某些维好协议还会对发行人和担保人的具体财务指标提出要求，如有的要求维好提供方应促使发行人始终保持至少1美金的净资产（consolidated net asset）、担保人始终保持1亿美金的净资产;（3）维好提供方进行适当的财务披露。例如有的维好协议或条款明确规定在债券的存续期内，维好提供方应按照条款及时披露其半年报和年报;（4）通常设置必要的维好措施以保障维好的效果。如有的要求在一定时期的10个工作日内，发行人和担保人应告知维好提供方和债券的受托人自身是否有充足的流动性来偿付债务，即“Liquidity Notice”。

有些维好协议还设置了专门的股权回购条款（EIPU），即如果发行人出现债券偿付违约时，母公司将根据协议约定的价格回购发行人某个境内子公司的方式，并把交易对价支付给发行人，发行人则可将收到的回购对价款用于偿付该笔违约债券。尽管有前述安排，但是维好协议仍然不等同于保证担保，而是一种附有回购安排的承诺，这种承诺的违反很难像保证担保一样可直接起诉追偿债券相关对价。相反，需要法院先裁判该回购条款的效力及其可执行性，甚至可能这种回购条款会成为难以执行的条款，比如该国法律如果限制维好提供方收购某类子公司需要经过一定的审批程序，则实际执行有赖于该审批的获得。如果在我国法院，则可能发生如下情形：法院認为当事人采用维好协议的目的是为了设计相应的回购条款，实质上是规避跨境担保需要备案的监管规定，故而认定此回购条款具有违法违规性质。

二、维好协议中需要关注的问题

截至目前，我国企业运用维好架构发行美元债券的案例已经不少，有的已经发生违约且诉讼至法院。以下几个问题值得特别引起重视。

（一）维好协议下的债权是否应该偿付

一旦发生维好协议纠纷时，一些不了解交易结构真实情况的人往往把人们的注意力引向维好协议，并将维好协议自身缺乏保证担保的性质解读为维好协议指向的债权无需清偿，甚至认定直接担保人和债务人的法律义务都不复存在。这是一种极端的误解，它把维好协议项下当事人的关系简单理解为全部债权债务法律关系，而没有看到在维好协议之外的债权债务是相对独立的法律关系，债权债务所确立的相关当事人的权利义务如果没有违法违规的问题且相关要素清晰，则债权债务仍然合法有效，而不依赖于维好协议的效力。从惯常的维好协议来看，维好提供方是没有代为履行相关义务的强制性的。但是没有维好提供方的代偿，并不影响相关债权人向约定义务人主张清偿的义务。

（二）维好协议及其指向的债权是否应得到法院的强制保护

在发生主债权债务相关的违约事件时，维好协议是否应该得到法院的强制保护也有两种观点。一种认为维好提供方当然地具有替代义务去履行主债务人的义务;另一种则认为维好提供方只有道义上的义务，而无需强制性履行。从惯常维好协议的条款和架构来看，维好提供方通常是不具有直接履行主债务的义务，但是也有的维好协议对维好提供方在流动性支持方面设置了极为刚性的约束机制，这在一定程度上类似于保证责任。当然相关条款的具体解释需要由有管辖权的法院根据维好协议适用的法律去解释，一般而言，维好协议最终能多大程度强制要求维好提供方去履行主债务人的义务是有很大的不确定性的。

（三）维好协议增信的债权是否应纳入维好提供方破产重组时的普通债权

从一般维好协议的内容来看，显然不需要纳入，因为一般维好协议并不是旨在为维好提供方构建直接的担保性债务，即通常维好提供方不具有代为清偿的义务。然而，有些维好协议可能具体约定维好提供方的某些强制性义务，这便需要法院对维好协议的争议先行裁决，并不是促成被维好协议增信的债权直接纳入到破产重组时的普通债权，但可能会构建某些间接的关联关系。

（四）维好协议的维好提供方是否直接承担主债务人的义务

在维好协议没有赋予维好提供方对主债务人义务有替代履行的职责时，是否还有特殊情况促成维好提供方直接承担主债务人的义务？这可能是维好协议纠纷中最为容易被法院和有关当事人、中介机构所疏忽的重大问题。在我国企业境外美元债券发行的维好协议实践中，很多时候都有此种情形。即维好提供方作为被维好方（即发行人）的母公司或者实际控制人，被维好方（发行人）通过债券发行而募集的资金在维好提供方操控下使用了，有的甚至直接被作为维好提供方的母公司调回境内投入到母公司的业务运营中去，还有的则直接在境外被母公司用于偿还其自身在境外的存续债务。前述情形下，母公司虽然仅仅是维好提供方，但是它应该直接承担债券发行人或担保人所履行主债务的义务。这在法律上，也可以运用解开公司面纱的原理来理解母公司在维好协议下承担了相关主债务的义务，因为子公司没有独立的经营权，其财务已经被母公司完全控制。但是维好提供方可否成为被维好债权人直接追诉的主体，则仍然需要基于法院对维好协议的裁决，通常情况下是不宜直接将维好提供方列为偿付主体。

针对上述问题，可侧重于以下几方面来观察：（1）子公司是否有相对独立的业务，比如其业务与母公司有一定的差异或者完全不同;（2）子公司在财务方面是否独立于母公司，子公司的财务负责人是否为母公司所派任，是否能够相对独立的行使财务负责人的权责;（3）子公司发行债券或募集的资金是否已经被母公司调回国内用于母公司的商业目的，银行的资金往来是否能够证明这些资金如前所述;（4）子公司发行债券募集的资金是否用于偿还母公司境外存续的债务或者母公司的其他商业目的，主要可看资金往来凭据或子公司相关董事会决议等;（5）子公司性质是否仅为SPV——其目的用于发行债券，而没有任何其他商业目的;（6）子公司发行债券所募集资金是否被子公司的董事或管理层直接用于子公司自主的商业目的或者其所在地的违法违规事务上。总之，如果子公司发行债券募集的资金被母公司操控使用了，则无论母公司提供的维好协议如何约定，也无论母公司和子公司之间是否有针对资金适用的具体协议或者书面凭据，均不影响母公司对债券投资者的偿付义务。当然，从破产法律来看，在维好提供方破产重整程序中，债券发行人（即被维好方）可能成为破产重整程序中的普通债权人，而债券持有人则只能通过起诉发行人进而督促发行人及时在破产重整程序中申报相关债权。

三、对我国法院及破产管理人处理维好协议的启示

第一，维好协议应作为一项相对独立的协议来处理。无论法院或者破产管理人均应审慎对待维好协议，且应将其视为一项相对独立的协议来分析维好提供方和被维好方的权利义务关系。

第二，维好协议的合法有效性不宜轻易否定。如果维好协议是由各方当事人自愿签署的协议，法院和破产管理人均应尊重维好协议的合法有效性，尤其不能简单地根据法院或者破产管理人所属地法律来解读维好协议，而应该尊重维好协议已经选择的管辖法律和争议管辖权。

第三，维好协议中的强制性条款不容无视。虽然维好协议“软约束力”已经成为一种国际性惯例，但是也应该重视近年来一些维好协议为提供维好的一方赋予的强制性义务，这些强制性义务的准确理解及可否执行需要根据维好协议约定的管辖法律来解读，而不宜从法院或管理人所在地的法律来解读。

第四，要重视维好协议相关的特殊问题。在债券发行相关的维好协议中，可能因维好提供方对发行人募集资金实施了控制，从而导致维好提供方成为债券義务实质主体的情况，当然这也需要依据相关法院和管辖法律的适用来判断，而无法直接基于维好协议而促成维好提供方成为债券的偿付义务人。

第五，我国法院应该关注维好协议对我国外汇管制政策的影响。在中资企业走出去发行美元债而运用维好协议的架构，实际上是规避了跨境担保需要相关的外管局备案等手续。

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The Practical Argument and Essential Analysis of the Agreement

Concerning the Issuance and Maintenance of Debt

LI Wenfeng

（Wuhan University， Wuhan， Hubei   430072）

Abstract：In recent years， there have been an endless stream of projects supporting the issuance of overseas debt by overseas subsidiaries through the maintenance agreement as a form of credit enhancement. However， with the emergence of breach of contract lawsuits， the legal validity of the maintenance agreement has caused many disputes and disputes. This article analyzes the significance and function of the maintenance agreement related to the issuance of creditor's rights， combined with the essence of the creditor's rights under the maintenance agreement， and makes preliminary discussions and suggestions on the validity of the maintenance agreement， repayment responsibilities， and application.

Keywords： Maintaining Good Agreement; Guarantee; USD Bonds; Bonds

责任编辑、校对：高锦

收稿日期：2020-10

作者简介：李雯凤（1991-），女，山东寿光人，硕士研究生，现就读于武汉大学。