论对冲基金监管制度的关键要素

李勋

摘   要：作为非银行金融机构的典型代表，对冲基金对金融系统可造成重大系统性风险。各国及国际组织自上世纪末以来，一直都在不懈地探索有效的对冲基金监管制度。美国的对冲基金监管制度对国际监管标准的产生与发展具有重大影响。本文以美国对冲基金监管的立法为视角，研究对冲基金监管制度的监管目标、监管机构、应受监管的参与者及其活动以及相应的具体监管措施等关键要素，对于推动我国对冲基金监管制度的发展与完善以及参与相关国际规则的谈判与制定具有很强的现实意义。

关键词：对冲基金;监管制度;美国

中图分类号：F240                          文献标识码：B                         文章编号：1674-0017-2020（10）-0019-07

作为一个研究案例，美国对冲基金监管体系颇具启发性，因为或许在其它任何司法辖区，对冲基金监管制度的优势及其面临的挑戰都不如美国突出。美国的对冲基金业规模庞大、成熟，而且高度集中，其独特之处在于运作享有最大的灵活性。构成美国对冲基金业监管框架的主要证券法包括：（1）1933年的《证券法》;（2）1934年的《证券交易法》;（3）1940年的《投资公司法》（Investment Company Act，简称ICA）;（4）1940年的《投资顾问法》（Investment Advisers Act，简称IAA）;（5）2010年的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，简称多德-弗兰克法）。在美国，对冲基金的设立和运作通常以监管框架内各种豁免规定为基础，对冲基金必须遵守许多法律规定，才有资格享受这些豁免待遇。

除了遵守联邦证券法之外，对冲基金还需要遵守其他联邦法律、规则和法规。例如，从事单一商品期货交易的对冲基金必须遵守《商品交易法》和商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）颁布的规则。全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，简称NASD）要求销售对冲基金的经纪商必须遵守NASD规则。《就业退休收入保障法》（Employment Retirement Income Security Act，简称ERISA）要求，如果对冲基金中任何类别的股权价值的25%以上由雇员福利计划持有，投资顾问必须受到ERISA受托人的限制。对冲基金还受财政部规定的限制，例如，如果对冲基金持有大量的美国国债证券或外币头寸超过指定的美元等值头寸，必须向纽约联邦储备银行报告。此外，对冲基金属于必须遵守2001年《爱国者法案》第352条反洗钱规定的金融市场主体，该条规定要求对冲基金必须制定内部反洗钱控制计划，制定持续的相应员工培训计划，并由独立审计机构来监测该计划。最后，对冲基金还可能受州法律（俗称蓝天法）的约束，即使各州的法律并不直接干预对冲基金的运作，但各州可能会对其顾问、要约和权益销售等进行监管，并可能规定更多、更严格的反欺诈条款和通知备案要求。例如，康涅狄格州目前正在考虑对各州的对冲基金实施新的报告要求。整体而言，美国的对冲基金监管体系以注册和披露要求为主，辅之以豁免规定，下文将进一步说明。

一、监管目标

对冲基金可以为市场提供流动性、提高价格效率和促进风险分配，为投资者提供新的选择，并有助于全球金融市场的一体化。然而，它们也可能助长金融不稳定。1998年美国的大型对冲基金长期资本管理公司（Long Term Capital Management，简称LTCM）的崩溃让各监管者认识到对冲基金可能成为系统性风险的一个来源。而对冲基金在2008年全球金融危机中虽没有产生直接作用，但由于它们大量投资于抵押债务担保品 （Collateralized Debt Obligations， 简称CDOs） 和信用违约掉期 （Credit Default Swaps， 简称CDSs），在最初的危机影响之后，它们客观上扮演了传染和放大危机的角色。对冲基金在全球金融市场上的多层面作用，给投资者和市场带来了潜在的系统性风险和损害，值得监管者持续监测和评估。对系统性风险、投资者保护、市场诚信等问题的担忧，是大多数司法管辖区考虑加强对冲基金监管的主要原因。

在国际上，IOSCO在1998年首次发布的《证券监管的目标和原则》中明确提出了证券监管的三大目标，即保护投资者，确保市场公平、有效和透明，以及减少系统性风险。显然，这些目标适用于对冲基金监管，因为对冲基金业是证券市场的重要组成部分。

（一）降低系统性风险

首先，从维护作为经济活动基本基础设施的结算系统和保护储户的角度来看，维护金融体系的稳定是每个司法辖区的核心目标。系统性风险的产生，是因为对冲基金的损失可能会波及到银行、证券交易商等第三方，对冲基金本身并不具备结算系统或接受存款的功能。如果对冲基金出现巨额亏损，会导致债权金融机构的资产恶化，造成本地流动性的急剧下降，导致恐慌性市场情绪，LTCM的倒闭即为明证。从维护金融体系稳定的角度看，加强对金融机构的监管（如大额贷款监管、提高资本充足率规则下的贷款风险权重等措施）将有助于保护金融体系免受对冲基金的风险。巴塞尔委员会的报告建议实施这些限制，同时呼吁金融机构对对冲基金的交易进行彻底的风险管理。这些措施一旦实施，将有助于间接遏制对冲基金的风险承担行为。

（二）投资者保护

在投资者保护方面，对冲基金的投资者虽为有经验、富有的个人投资者或机构投资者，但这并不意味着他们可以自动避免被其对冲基金经理诈骗。事实上，即使是具备这些特征的投资者，也很难阻止经理人的违法或不道德行为，诸多对冲基金丑闻已经证明了这一点，比如伯纳德-麦道夫（Bernard Madoff）丑闻1。这些特征只是能事前證明，投资者有能力评估和承担风险投资所带来的财务风险，但是这些能力并不足以使投资者保护自己免受对冲基金经理的各种欺诈行为。麦道夫丑闻表明，对冲基金的投资者尽管金融能力强、经济地位高，也可能遭受其投资经理欺诈。

如果对冲基金投资者的利益因基金市场的不法行为而受到损害，或者投资者承担了不该由其承担的风险，越来越多的投资者就会放弃这一投资工具，不利于金融衍生品的发展。因此，对冲基金监管体系必须充分发挥维护投资者合法权益的功能，采取各种措施消除投资者的利益风险，维护投资者的信心，使对冲基金行业发挥其积极作用。

（三）保护市场的诚信与完整

确保市场的诚信与完整也是重要的对冲基金监管目标。如果大户操纵市场、谣言盛行、内幕交易行为猖獗等，市场就会失去诚信，最终丧失其有效配置资源的功能。发达国家的证券市场，包括美国，大都具有应对这些问题的市场规则。但过度的限制会扰乱市场的自由交易，降低市场效率。还应指出的是，对有关外汇市场交易操纵和场外（OTC）市场衍生品交易的操纵不易被监管者识别，因其为经过谈判达成的交易，在这些市场上极其不同的需求和供应被抵消了，同时由于这些交易不在交易所进行，监管机构很难持续性保持密切关注并及时采取监管措施。

这三个目标是密切相关的，而且在某些方面是重叠的。许多有助于确保市场公平、高效和透明的要求，也为投资者提供了保护，并有助于降低系统性风险。同样，许多减少系统性风险的措施也可以为投资者提供保护，并促进市场的健全。以下有关监管规则和标准的分析可以印证三大监管目标之间的这种相互联系。这些监管目标在美国大部分证券法中都得到了清晰的体现。在1933年的《证券法》中，第2（b）条规定，证券交易委员会（Securities and Exchange Commission ，简称SEC）除了保护投资者外，还应考虑该监管行为是否会促进证券市场的效率、竞争和资本形成。代表为自20世纪30年代以来美国对金融法规进行的最广泛的立法改革的《多德-弗兰克法》，其目的是通过改善金融系统的问责制和透明度来促进美国的金融稳定，结束对“大而不能倒” （too big to fail）的救助，以保护美国纳税人，保护投资者免受滥用金融服务所造成的损害。

二、监管机构

与监管框架密切相关的是监管机构的确立及其能力建设问题。这主要涉及其权力、资源和相关专门知识等问题，并且不同程度的监管措施对监管能力的要求不同。某些监管职能的行使需要特别的专业知识来支持。监管者必须考虑到许多相互竞争的选择或价值，并在不完整和不断变化的信息基础上做出平衡准确的判断。至于对冲基金的监管，在一个国家，承担主要监管责任的是证券监管机构。此外，它们还需要与其他不同层次的金融监管机构合作，美国就是如此。

美国SEC是美国国会根据1934年的《证券交易法》为应对1929年的股灾而成立的，它是政府的主要监管机构，负责监管美国庞大的证券业。SEC为监管对冲基金的美国中央金融监管机构。在美国SEC内，投资管理部（Division of Investment Management，简称DIM） 负责监管投资管理业，包括投资公司和顾问。DIM的工作重点是确保这些投资的披露对零售客户有用，并确保消费者承担的监管成本不会过高。如果对冲基金是以投资公司或投资顾问的身份注册，则属于SEC的监管范围。从形式上看，SEC的任务是执行联邦证券法，保护投资者，维护公平、有序、高效的市场，并促进资本形成。显然SEC旨在解决对投资者和市场稳定的潜在威胁问题，但在2008年全球金融危机和《多德-弗兰克法》通过之前，其对金融系统性风险的关注有限。

此外，根据《多德-弗兰克法》，金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council，简称FSOC）设立，其主要职能在于监控和维护美国金融体系的稳定，促进各监管机构之间的协调和信息共享。所有具有系统重要性的金融机构都将受到FSOC的监控。FSOC有权认定包括对冲基金在内的非银行实体是否为系统重要性金融机构。如果某对冲基金被认定为系统重要性金融机构，其将受到资本要求、杠杆率限制、流动性要求、风险管理计划和报告等要求的约束。此外，具有系统重要性的机构必须编制年度资本计划，进行压力测试，并维持足够的资本。因此，设立FSOC是美国针对系统性风险问题的有力举措。如前所述，许多在美国经营的对冲基金也可能受到CFTC的监管，包括以商品池经营者（Commodity Pool Operators， 简称CPO）和商品交易顾问（Commodity Trading Advisors，简称CTA）身份注册的投资顾问。投资于CFTC所监管市场的对冲基金也将受到该机构的监管，并受《商品交易法》约束。《多德-弗兰克法》重新定义了SEC和CFTC二者之间的衔接。已向CFTC注册的商品交易顾问，只要他们不是主要从事与证券相关的咨询服务，就可免于向美国SEC注册。此外，根据前面提到的相关法律和规则，对冲基金可能受到财政部和州监管机构的限制。

三、监管对象

就对冲基金而言，监管在本质上可针对四类不同的当事人：（1）对冲基金本身;（2）投资经理（顾问）;（3）投资者;（4）主经纪商和其他服务提供者。一般来说，一国通常有权对在其领土内经营或设立的当事人行使管辖权。不同国家或地区对对冲基金的监管方式各不相同。在投资项目开始时，合伙人通常由基金经理和一些外部投资者组成，外部投资者和经理人投资对冲基金。对冲基金通常采用某种非法人形式，如有限责任合伙或有限责任公司。投资者是向本基金提供资本的有限合伙人，其责任不超过其投资的资本数额;而普通合伙人则是本基金的投资经理或顾问，对基金的义务承担无限责任，这就是对冲基金通常采取有限责任形式的原因。普通合伙人以投资顾问的身份获得管理费补偿，管理费为基金资产净值的1%至2%，绩效费通常为基金年度利润的15%至20%。主经纪商是对冲基金的服务提供者，它提供使对冲基金经理能够实现其投资策略所需的基础设施，包括通过每日融资进行的融资交易，以及实施必要的杠杆和证券借贷来实施空头头寸。在过去几年里，主经纪商提供的服务范围有所扩大，如研究、实时报告（例如风险管理报告）、设立新基金的咨询服务，在某些情况下为二级市场提供中介服务，或在操作风险管理方面提供支持。其他服务提供商包括董事会、管理人员、审计人员、保管人、法律顾问等。

四、监管措施

对冲基金监管的过程可以分为三个阶段，即规范对冲基金的市场准入和设立、运作和交易、市场退出。对不同阶段设计不同的监管方式，有助于实现降低系统性风险、保护投资者和市场诚信的目标。

（一）规范对冲基金的市场准入和设立

对对冲基金市场准入和设立的监管，是指对冲基金监管机构依法行使其權力，对对冲基金管理人和投资者的资格和能力进行审查和确认，确保对冲基金行业的数量、质量、结构和规模符合金融市场的需求。对冲基金的设立，是一种极其复杂的融资活动。监管对冲基金的市场准入和设立，是世界上大多数对冲基金监管机构的首要任务，意义重大。因此，大多数国家都对对冲基金的设立进行了一定程度的监管，通过立法规定对冲基金的市场准入条件和资格，即 “门槛值”（Threshold Value），其体现一个国家对这种新兴投资工具的发展定位。当一国降低该值时，就表明该国鼓励和支持对冲基金行业发展的意图。

在美国，对冲基金的监管强调对冲基金投资者和顾问必须符合的资格条件，对冲基金必须符合这些条件才能免于注册。事实上，人们常常将注册和监管联系在一起。大多数时候，注册意味着监管，反之亦然。

1.1933年《证券法》的相关规定

根据第2（a）（1）条的定义，对冲基金的权益属于证券，这使得对冲基金在技术层面属于1933年证券法的调整范围。根据该法，对冲基金不能向公众公开发行，不能进行一般性的招募，也不能进行广告宣传。因此，只能利用1933年证券法第4（2）条规定的非公开发行豁免来发售证券。对冲基金通常使用D法规506条规则中的安全港条款来进行发售。如果符合第4（2）条的条件，使用这一安全港条款并非必须，尽管投资顾问通常更倾向于使用规则506。它允许他们私下最多向35名成熟购买者和不限数量的经认可的投资者发售证券。

2.1934年《证券交易法》的相关规定

对冲基金通常不需要根据《1934年证券交易法》进行登记，因为它们被视为购买商。如果它们被视为经销商，则必须根据《1934年法》第15b条进行登记。《交易法》第10b条和载有反欺诈条款，适用于所有投资顾问，无论是否注册。这些条款规定，受托人有义务披露重大事实，禁止重大误报和遗漏。此外，注册基金要遵守《1934年公司法》第13条规定的定期要求、第14条规定的委托代理规则、以及第16条规定的内幕报告要求和短线利润交易规则等。

3.1940年《投资公司法》的相关规定

与其他投资公司不同的是，对冲基金如果符合1940年《投资公司法》（ICA）第3（c）（1）节和第3（c）（7）节规定的两项法定豁免要求之一，就可以避免向SEC注册。根据第3（c）（1）节，任何发行人未偿付证券的受益人不超过100人，且不向公众公开发行，则可豁免登记。这一规定实际上使对冲基金可拥有更多的投资者，因为某一家公司或基金的受益权可被计为一个受益人享有。第二项豁免，即第3（c）（7）节，是在1996年的《国家证券市场改进法》中提出的。由于它允许对冲基金向不限数量的合格购买者发售其证券，因此受到欢迎。然而，需要注意的是，尽管第3（c）（7）节没有规定合格购买者的最高人数，但1934年《证券交易法》第12（g）条规定，如果基金的投资者超过500人或以上，则需要注册和报告。为了从豁免中受益，在实践中，对冲基金的投资者人数上限为499人。

4.1940年《投资顾问法》的相关规定

监管对冲基金业的另一种方式是监管对冲基金顾问。在美国，《1940年投资顾问法》（IAA）主要涉及对投资顾问的监管。对冲基金顾问可利用其第203（b）（3）条享有低风险豁免。据此，在过去12个月内客户少于15名的投资顾问，不向公众人士提供服务，亦非登记的投资公司顾问，则可豁免登记。当然，其可出于自愿选择登记。

5.《多德-弗兰克法》第4章的相关规定

专门针对私募基金顾问的《多德-弗兰克法》第四章修订了1940年《投资顾问法》。该法通过强制要求私募基金顾问向美国SEC注册，加强对对冲基金的审查和要求。第四章取消了私募基金顾问豁免，并修订了IAA第203（b）（3）条。自2011年7月起，包括对冲基金顾问在内的私募基金顾问必须向美国SEC注册，除非他们属于以下豁免情形之一：第一，仅作为一个或多个风险投资基金的投资顾问;第二，仅作为私人基金的投资顾问，在美国管理的资产不超过1.5亿美元的投资顾问;第三，家族办公室;第四，在美国没有营业场所，客户和投资者少于15人，且客户和投资者管理的资产总额少于2500万美元，或SEC可能通过规则确定的更高数额的外国私人顾问;第五，小型商业投资公司的顾问。

（二）监管对冲基金的市场运作

为了在投资策略中获得最大的自由度，对冲基金经理人应尊重基金所在国或发售地所特有的某些限制。这些监管规定主要涉及信息披露、杠杆率、卖空、保证金、首要经纪人、不当行为和欺诈等方面。这些方面的问题可能成为引发系统性风险、损害投资者利益和市场诚信的主要隐患，因而在基金运作阶段，监管者对此需要重点考虑。

1.有关信息披露的规定

透明度是良好治理和健全金融监管的前提条件。监管系统性风险需要构建能获取当地市场的信息渠道。信息监管是对冲基金监管体系的核心内容。对冲基金以复杂性和不透明性著称。与一般证券投资基金相比，对冲基金在投资策略的运用和信息披露方面享有更多的自由度，但是为保证投资者在获得充分有效信息的前提下，能够做出理性的投资选择，保护市场的健全，防范系统风险，对冲基金亦应遵守必要的信息披露规定。对冲基金信息披露，包括招股说明书、定期报告、中期报告等，也必须具有真实性、准确性、完整性和及时性。特别是从事投机性交易的大型对冲基金，必须全面披露其交易策略、风险敞口、头寸和风险管理方法等信息。如果不披露这些信息，对冲基金可能会通过获取过高的杠杆率而承担巨大的风险头寸，可能会在监管机构不知情的情况下对金融市场造成重大影响。要求对冲基金进行此类披露，能迫使其遵守市场纪律。对对冲基金和向其提供信贷的银行加强市场纪律约束，可以防止对冲基金的损失在国内或全球范围内造成金融混乱。此外，要求对冲基金向金融监管机构进行披露，有助于在金融危机发生前确定基金的交易头寸是否会造成金融混乱。证券市场的违法问题大多与信息披露的广度、深度、及时性和可比性有关。因此，对冲基金监管体系必须建立在信息披露要求的基础之上。

5.有关反欺诈和基金估值的规定

对冲基金的不透明性和偶尔较长的锁定期可能使对冲基金投资者更容易遭受欺诈。最常见的欺诈行为有：（1）挪用基金资产;（2）高估或低估基金资产和业绩等。因此，除了适当的信息披露要求外，还需要制定相应的反欺诈和托管规则。如果允许对冲基金经理自行保管基金资产，可能更容易出现利益冲突问题。如果资产由基金经理实际占有或支配，那么窃取或挪用资产就很容易发生。此外，在资产被托管的情况下，托管人没有具体的权力来控制基金经理的活动，在后者实施欺诈或挪用等违法行为时，无权对其进行制止，这也是一个严重问题。估值可以被定义为确定对冲基金投资组合在特定时间内价值的过程。估值的一个固有问题是试图提供一个单一的数字来确定非流动性资产或衍生资产的价值、可能被出售的价格和在什么时期内出售。其动机不仅在于基金经理希望借此展示其卓越的业绩以吸引和留住客户，而且还在于其业绩提成费的计算是以基金业绩为基础。在监管部门的监管缺失，以及基金缺乏自律和内部控制的情况下，托管和估值很可能成为对冲基金业的一个主要问题。

在美国，尽管对冲基金的豁免条款适用范围很广，但适用于金融机构的一般法律框架同样适用于对冲基金业。1933年《证券法》和1934年的《证券交易法》的反欺诈条款适用于对冲基金的活动，各州反投资者欺诈的法律也适用。对冲基金经理在与投资者或交易对手进行交易时，不得作出重大信息的虚假陈述或使用半真半假的误导性信息。银行法也在很大程度上限制了对冲基金贷方，即银行的活动。在美国，没有专门的强制性规则来打击托管和估值欺诈行为。加强托管人的角色和权力，规定外部独立估值机构必须定期评估基金资产，是明智的选择。可予引入的规则有：（1）强制指定具有更大权力的托管人;（2）强制指定独立的外部估值机构。这些规则的直接目的是防止基金经理实施欺诈行为，避免严重损害投资者的利益。

（三）监管对冲基金的市场退出

大多数对冲基金运作过程中，都会进行大量的金融衍生品交易。因此，在破产清算过程中，这些交易是否可以免于破产的自动终止，交易对手是否可以及时清算与破产对冲基金的衍生品合约，是避免造成系统性风险的关键。LTCM的溃败表明，在特殊的市场条件下，允许大型对冲基金的交易对手快速清算，可能会带来另一种形式的系统性风险，即衍生品挤兑对冲基金，降低金融市场的稳定性。虽然大规模的多米诺骨牌效应只能由大规模的债务人头寸、密集交易和脆弱的市场引发，但系统性风险的极端危害性警示监管部门必须建立应对机制，应对这些低频率但高额损失的事件。为防范道德风险，必须明确救助标准和条件，建立市场化的亏损分担救助制度。因此，对冲基金清算规则可在降低系统性风险方面发挥重要作用，亦为对冲基金监管框架中不可或缺的组成部分。

五、结论

不同国家对冲基金发展水平不同，并且对冲基金类型与投资风格繁多，没有放之四海皆准的监管制度。但是合理的监管目标、有资质的监管机构、明确的监管对象，以及丰富而灵活的覆盖对冲基金准入、运作及退出阶段的监管措施是各国立法者在制定和完善监管制度时应考虑的共同基本要素。在具体的监管措施方面，对注册登记、信息披露、杠杆率、做空、保证金、托管欺诈、估值等方面的要求，将直接关系到系统性风险的化解和应对、投资者保护和市场诚信，因此应成为监管内容设计的重点。

参考文献

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[2]Bodellini.From Systemic Risk to Financial Scandals： The Shortcomings of US Hedge Fund Regulation[J].Brooklyn Journal of

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[4]Marco Bodellini.From Systemic Risk to Financial Scandals： The Shortcomings of US Hedge Fund Regulation， Brooklyn

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[5]杨彦龙.对冲基金监管研究[D].厦门：厦门大学，2019.

Key Elements of Regulatory Regime for Hedge Funds：

Analysis on the US Legislation of Hedge Fund Regulation

LI Xun

（Law School of Shenzhen University， Shenzhen Guangdong 518060）

Abstract：As typical non-bank financial institutions， hedge funds can generate and transmit significant systemic risks in financial markets. Since the end of last century， most countries and the international community have been tirelessly exploring appropriate regulatory regimes for hedge funds. The US regulatory regime for hedge funds can have a significant impact on the generation and development of relevant international regulation standards. It is of practical significance to examine the key elements of a national regulatory regime for hedge funds， such as regulatory objectives， regulated objects， regulatory agencies and measures etc.， through the lens of US legislation on hedge funds， which is supposed to help advance the development of Chinas hedge fund regulatory system and further participation in the negotiation and formulation of corresponding international rules and standards.

Keywords： Hedge fund; Regulatory framework; Key elements; US

責任编辑、校对：谢红苗

收稿日期：2020-08

作者简介：李   勋（1974-），女，湖南人，博士，副教授，现供职于深圳大学。