券商股处于上行周期互联网券商正“制造”头部价值

王飞

“市场上很多人都担心外资券商‘入侵这件事，但以我对券商、保险和银行组成的金融行业的理解是，其本质都是金融服务业，这（服务）方面外资在中国是没有优势的。”上善若水资产董事长侯安扬在接受《红周刊》记者采访时表示。他说，A股现在处于牛市中期阶段，券商股处于上行周期。

侯安扬指出，国内券商数量较多，未来势必不断整合，因此有些券商包括华泰证券和东方财富都在谋划转型，以适应未来竞争环境。整体来看，互联网券商有较好的护城河，且当前的估值水平较为合理。

券商股处于上行周期外资券商“入侵”影响不大

《红周刊》：岁末年初，您对券商股有怎样的判断？

侯安扬：我们知道，券商股是一个周期股，跟市场走势息息相关。而观察券商股最好的指标就是A股的成交量，因为什么时候成交量起来了，就会反映到券商的業绩上。券商股是否会有“跨年行情”不好判断，但我对A股的后市表现很乐观，我认为，A股现在处于牛市中期阶段。

当然，在周期下行的时候也是需要撤离的，典型的案例如中信证券，在2006年-2007年其股价累计涨幅近20倍，之后便是大幅回撤。不过，券商股会在周期波动中不断成长，尤其是在目前直接融资渠道和经济好转的情况下，周期是上行的，所以券商股会有长期的投资机会。

《红周刊》：最近高盛集团宣布启动收购合资券商高盛高华全部股权程序，这显示外资券商正加速入场，这对国内券商影响如何？

侯安扬：市场上很多人都担心外资券商“入侵”这件事，但以我对券商、保险和银行组成的金融行业的理解是，其本质都是金融服务业，这（服务）方面外资在中国是没有优势的。因为监管、文化等因素差异极大，本土公司会有优势。比如美股在线交易的互联网券商，就实时跟着监管走，同时其他国家的人与其竞争也有语言障碍的天然劣势。

《红周刊》：对于互联网券商，您是怎么定义的？

侯安扬：类似港股的富途控股、A股的东方财富等，原来从事互联网服务，之后延伸出证券业务的企业才算得上互联网券商，而在证券业务加上互联网的公司，其“底子”差得很远。因为在公司管理、软件更迭、获客的方式上，互联网券商更容易去做这些事情。比如在网上开户方面，富途控股和东方财富会有一些获客的做法，包括通过新媒体等方式，但普通券商在这方面是没有优势的。

目前大家给同花顺、大智慧等这类金融信息服务公司也贴上了“互联网券商”标签，虽然他们也都有基金销售的业务，并且这个业务本身确实不错，但这类公司并没有券商牌照，没有给投资人提供开户的资格。毕竟一般而言，券商就是为投资人提供开户和炒股的平台。而且这类公司的财务报表里，是没有经纪业务的收入的。

若佣金下降 非转型券商将遭受损失华泰证券、东方财富等布局较好

《红周刊》：经纪业务被认为是券商最基础的业务，但佣金目前已降至“万2.5”，还有下降空间吗？

侯安扬：在目前的格局下，经纪业务是能看得到上限的。虽然市场成交量增长了很多，但是证券公司盈利没有增长那么多，就是因为交易佣金越来越低。不过，我觉得下降的空间有限了，因为交易所需要收取一部分税，券商本身还有运营成本，这对券商来说，现在几乎已经是处于收支平衡甚至是亏本了。当然，这主要取决于监管层的态度。

《红周刊》：如果佣金继续下降，传统券商和互联网券商将分别受到怎样的影响？

侯安扬：在经纪业务上，两类券商基本都不盈利了，这块业务慢慢的变成了一种获客方式。因为在客户开户后就与券商绑定，券商的其他业务就可以创造利润。

目前互联网券商中，如东方财富已经把佣金降到了监管允许的下限，甚至还有一些券商推出了开户就会有各种补贴的“促销”。传统券商中也有一些开始转型，如中信证券等，但也有很多券商还是依靠佣金收入。那么，佣金继续下降就会对这些公司造成较大的影响。

《红周刊》：换句话说，当前券商不太可能出现美国佣金自由化之后那样的价格战，那么当前处于竞争的哪个阶段？

侯安扬：美国进入佣金自由化之后便开始了价格战，但中国其实已经进入价格战的某个阶段了，比如现在佣金下降的速度已经放缓了很多。我觉得，传统券商的数量并不应该像现在那么多，因为各地方国资委都有自己的券商，但从整个行业格局来看，容不下这么多，并购重组将是大趋势。如申银和万国合并后更名为申万，之后又更名为申宏。

《红周刊》：美国互联网券商嘉信理财实行“零佣金”策略，国内会不会也这样？

侯安扬：坦白讲，如果没有监管的约束，早就会出现“零佣金”的公司了。因为很多传统券商已经苦不堪言，国家也不想让他们倒下。但实际上，能维持多久谁也无法预料。

《红周刊》：那么，国内券商的转型方向是什么？

侯安扬：现在大家比较认可的是财富管理方向，如基金代销，券商可以通过卖基金赚钱销售费用，包括一次性的和追加的。还有两融，这也是券商重要的业务之一。券商可以以低成本融资，然后按照年化6个或者7个百分点借出去，类似于挣息差的钱。另外，券商的金融衍生品业务在未来也有可能会放量。但无论怎样，这三大业务都是需要用户基础的。

《红周刊》：目前谁转型最成功？

侯安扬：我认为，在国内的传统券商中，华泰证券做得比较好，因为在几年前其已经意识到依靠经纪业务赚不了钱，就做了很多IT投入。而由于现在很多服务都线上化了，所以IT投入是特别核心的竞争力。

在国内的互联网券商中，富途控股和东方财富做得比较好。不过，富途控股没有国内的券商牌照，只做跨境业务。

获客能力和产品服务能力是判断互联网券商的标准

《红周刊》：从证券服务APP下载量来看，互联网券商是遥遥领先的，这是否会重塑券商的格局？

侯安扬：有可能。借鉴美国券商行业的发展经验来看，在互联网大潮下，大家越來越倾向于线上的服务，这对传统券商是一个极大的挑战，我们已经能看到，互联网券商如东方财富的市占率在不断提升了。

实际上，这是两种体系、两种思维，这在软件上已经体现。如用户需求方面，互联网券商的软件更新迭代很快，用户有什么需求会即使跟进，用户就会觉得很贴心，传统券商就很难做到这点。因为传统券商的IT部门仅是一个支持软件后台运作的部门，但在互联网券商中，这就是一个重型的研发部门。

《红周刊》：若当前的平台互联网公司，如蚂蚁集团上市是否会抢走互联网券商的份额？

侯安扬：在基金代销方面，目前的直接竞争还并不多。因为它们都是在抢银行的“蛋糕”，原来卖基金是银行的事情，但现在银行在各方面都不如它们，所以目前银行基金代销的份额是不断流失的，互联网券商目前没有受到直接影响。

但到某一天，如果银行的“蛋糕”很小了，那就不好说了。因为对比来看，蚂蚁集团的客户资源会更丰富一些，同时蚂蚁集团还有支付宝这个强大的武器，钱包、理财等业务模块更多，而互联网券商如东方财富更偏向的是证券方面的业务。这就导致东方财富这类券商的用户群体中股民占比较大，而蚂蚁集团则更加大众化。

《红周刊》：整体而言，具备哪些特质的互联网券商才能被称为龙头？

侯安扬：好的获客渠道，这之中包括产品服务等的竞争。以富途控股为例，其软件中会公布巴菲特、高瓴资本等的持仓，这是很多人想看的东西，而其余任何一家证券公司的软件里面都没有这种功能，尤其是传统券商在创新这方面比较落后。

《红周刊》：互联网券商当前的估值水平是否合理？

侯安扬：互联网券商如东方财富的优势比较明显，业绩增速比较快，所以它的估值会明显比传统券商要高。如果互联网券商的估值与传统券商一样，但业绩更好，这不就出现了明显的入场机会？所以从这方面看，市场定价是合理的。

另外，由于互联网券商的资产比较轻，而传统券商有很多的线下营业部资产较重，有很多消耗资本金的业务，所以偏轻资产的企业估值都会高一些。

对于东方财富这类互联网券商，市场上也有将其看作是科技企业的声音。通过东方财富的发展史可以发现，它确实是以信息网站起家，然后延伸出证券业务。但我认为，两者混在一起之后，用纯券商或者纯科技企业来估值都不是很合适。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）