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我国上市公司业绩承诺监管实践研究

2020-12-16曹京徽

人民论坛·学术前沿 2020年16期
关键词:监管机制并购重组上市公司

曹京徽

【摘要】业绩承诺是一项中国特色的上市公司并购重组制度。为了保障其作用的有效发挥,监管部门出台了系列管理规定,对规范业绩承诺行为起到了良好作用,但也存在着处罚力度偏低、监管效率偏低、核实手段缺失等问题,需要进一步改进完善。本文从监管的中心思想、监管的层次体系、监管的执行情况等入手,最后得出基本结论并给出政策建议。

【关键词】上市公司  并购重组  业绩承诺  监管机制

【中图分类号】DF4                              【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.16.014

业绩承诺曾作为股权分置改革期间的一项保护投资者特别是流通股股东的重要制度,被监管层加以推广。2008年,证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》),对业绩承诺明确了制度化规范。监管部门的政策本意是通过在并购重组中引入业绩承诺的形式,引导上市公司在开展并购重组时,以更加科学、谨慎、理性的原则选择适合行业整体特点和公司发展阶段的评估方法,更好地维护广大投资者的利益。无论是从股改时期的交易所备忘录,还是引入并购重组机制后的种种政策规制,监管部门对业绩承诺的态度一脉相承,即充分认可业绩承诺在上市公司治理体系中的重要作用,把业绩承诺作为规范上市公司及市场各方行为的重要手段。其逻辑内涵是:始终把维护公开、公平、公正的市场秩序,维护投资者特别是广大中小投资者的合法权益作为中心,无论政策收紧或放宽,监管对象扩大或调整,业绩承诺的监管体系都紧紧围绕这个中心展开。

监管体系的层次

从监管体系看,构建完备法律层级,提升可操作性。目前针对业绩承诺的监管涵盖了行政法规、部门规章、规范性文件以及监管指引,构成多层次、多类型的监管制度体系,顶层设计完备、制度层次分明,但尚缺乏统一的体系化制度安排,且存在操作性不强等问题。尤其值得关注的是,很多政策往往以监管问答的形式出现,既存在层级偏低的问题,在后期执法上还可能面临依据不充分等困境,实际效果可能会遭受挑战。

从监管手段看,强调市场化导向,注重行政强制手段。一方面,充分强化信息披露力度,引导其切实发挥信号传递作用,把问题交给市场、交给投资者。另一方面,为充分发挥业绩承诺的估值保障效用,细化对适用范围、期限、补偿等内容的要求,突出行政强制的功效。根据交易对象的不同,明确若向关联人购买资产,且采取收益法等基于未来收益预期的方法对标的进行估值并作为定价依据的,强制要求交易双方签订补偿协议;对第三方进行收购时,则可根据市场化原则自主协商确定。

从监管广度看,发挥行政监管、自律监管的作用,避免监管缺位。在现有业绩承诺的监管体系中,证监会上市部的初审、并购重组委的审核构成了行政监管的重要组成部分,这些行使行政公权力的部门既可以作出核准与否的行政决策,也能够对发现的问题进行查处。与此同时,交易所虽无行政执法权,但往往会通过信息披露的形式进行监管,较为常见的做法是发出监管问询函。目前交易所在对并购重组进行事后信息披露审核时,对重组标的业绩问题刨根问底已成“标配”。通过开展靶向问询,督促上市公司充分披露业绩承诺安排及履行情况,重点关注标的资产业绩承诺实现及商誉减值情况。

监管的执行情况

严格审核,关注业绩承诺。通过对近年来上市公司并购重组问询函及证监会反馈意见的整理分析,发现以下问题成为监管部门在业绩承诺监管时关注的重点:业绩承诺与基于未来收益预测的评估,主要关注评估假设前提的合理性、收入成本费用等指标预测的依据与合理性;业绩承诺与历史年度经营情况是否存在差异;业绩承诺跃升幅度过大,是否存在合理的经济逻辑;业绩承诺是否高于各期评估预测;重组的募集资金投资项目是否对业绩承诺的实现存在较大影响。

加大监管,发挥制度威慑力。区分80%和50%两条红线,明确了业绩承诺未达标的责任追究机制。除因不可抗力导致的客观原因以外,若净利润完成额未达到重组报告书中预测数的80%,則上市公司董事长、总经理及开展并购重组时所聘请的中介机构及从业人员,需要在披露年报时进行解释,并向投资者公开致歉;对于未达到50%的,监管部门可给予相关责任人(包括机构及其从业人员)采取监管谈话、出具警示函等监管措施。

监管存在的问题

处罚力度偏低。一方面,违反业绩承诺的失信成本较低。依据《重组办法》的规定,上市公司重组后,若盈利预测未达标,证监会可以采取监管谈话等监管措施。由于我国资本市场尚未完全建立诚信违约惩罚机制,这种监管措施对上市公司并购重组方来说,并未增加其业绩承诺违约成本,也缺乏足够威慑力。另一方面,即使发现并购重组中业绩承诺的信息披露存在虚假性、误导性陈述或重大遗漏等情形,但根据《中华人民共和国证券法》规定,对相关责任人仅能给予责令改正或给予警告的行政处罚,罚金最高仅为60万元。在庞大的利益驱动面前,过低的处罚成本对违法违规所起的吓阻作用十分有限,这导致部分市场主体可能会铤而走险。

监管效率偏低。目前,关于业绩承诺的规定仅限于前文阐述的内容,缺乏专门的、明确的、具体的、可操作性强的监管指引或信息披露备忘录,无法很好地起到按图索骥的功效。此外,现有制度中缺乏业绩承诺违约的相关规定,上市公司虽然可以根据《合同法》等民事法律来追究违约者责任,但是涉诉不仅会耗费大量的时间和精力,还会对公司产生负面影响,中小股东、上市公司也缺乏有效的纠纷解决手段,无法有效利用法律武器维护自身合法权益。

核实手段缺失。一方面,在高估值、高收益的诱惑下,标的公司很可能业绩承诺虚高,而监管部门前期除要求信息披露外,目前几乎很少通过现场检查、专项核查等手段进行核实,仅仅依靠中介机构的核查,可能面临中介机构勤勉尽责等方面的考验。另一方面,即使对于已经顺利完成的承诺,其真实性也有待核实,应根据一定标准开展针对性抽查,防止通过会计科目的调整或其他资本运作来实现数字上的“达标”。

监管措施的完善

完善监管机制。首先,监管部门应强化对业绩承诺的日常监管。一是将业绩承诺完成情况作为上市公司日常监管的关注重点之一,从保护市场,保护投资者,维护公开、公平、公正市场环境的高度出发,建立专项检查机制,对业绩承诺未达标的公司,通过非现场监管和专项检查相结合的方式,加大约束力度。对不属于《重组办法》强制要求范围、企业自主实施的并购重组,应一并将交易结构中的业绩承诺情况纳入监管范畴,予以明确规范,严防风险。二是探索建立业绩承诺期限递延机制,区分不同情况设定业绩承诺完成率区间,对低于最低完成限度的公司,视情况适当延长其业绩承诺期限。三是加强对业绩承诺期间分红情况的监管。对处于承诺期的上市公司高派现等行为进行严格监督,研究探索对承诺未达标的公司限制高比例现金分红;对严重不达标的,可规定不得进行高额现金股利分配,杜绝可能存在的掏空上市公司的现象。

优化补偿机制。首先,优化业绩补偿形式。从实践来看,并购重组中业绩补偿有股份补偿和现金补偿两种主要形式。股份补偿是以重组时标的资产的估值为基础,根据业绩完成比例,通过公式计算得出应补偿的金额,据此确定应补偿的股份数量,实践中上市公司多以1元总价款的形式,获得该部分股权。而现金补偿则是根据预测利润和实现利润的差额,直接给予现金补足。在当前我国资本市场“新兴加转轨”的特点下,并购重组后上市公司股价往往会得到一定程度的上涨,因此股份补偿对上市公司和中小投资者更为有利。据证监会人员研究,采取股份补偿和现金补充的业绩达标率分别为65%和47%。可见,选择股份补偿的上市公司,在利益和义务驱动下,其业绩完成率会更高。其次,改进业绩补偿内容。现行业绩承诺制度仅要求最低三年的承诺期限,且仅以业绩为单一评价标准,易导致过于追求短期效益。三年的承诺期限,也往往会加大相关方在承诺期间通过粉饰报表等手段实现业绩目标的冲动,不利于上市公司的长远健康稳定发展,对中小股东也明显不公平。因此,提出如下建议。

一是积极建立并推广盈余支付制度。这是指在并购重组中,改变一次支付全部对价的原始方式,将业绩承诺补偿款等额款项保留,按业绩承诺期的表现进行支付。该制度摒弃了原有一次性支付的方式,通过逐年、按照业绩达标情况进行给付,给经营者以激励,规避了重组整合时履行业绩承诺方与收购方信息不对称的問题,促使承诺方勤勉尽责进行运营管理,也促使承诺方在作出业绩承诺时更加谨慎、科学,综合降低交易成本。二是更加适当灵活地确定业绩承诺期限。监管部门可明确承诺期限最低为三年,但重组中双方可以此为起点,根据行业发展、公司情况、标的状况、市场环境等因素合理延长业绩承诺的期限。鉴于期限过长也容易放大承诺方与经营方管理权分离导致的业绩不稳定的后果,因此建议期限范围以3~6年为宜。三是改变原有单一以公司盈利能力为业绩判断唯一标准的做法,适当增加公司治理、规范运作、内控水平、协同效应等其他有利于公司长远发展的相对量化的标准。并购重组最主要的职能应当是促进上市公司与被并购方的资源整合和产业协同,产生1+1>2的效应。改变以利润作为唯一标准的方式,可以使得灵活的业绩承诺能够在上市公司并购重组中更好地发挥促成交易、产业整合的作用。

巩固履约机制。首先,严格交易各方责任。《上市公司重大资产重组管理办法》仅对盈利实现率未达80%及未达50%的情形,分别规定了相应的责任追究方法,不仅缺乏足够的震慑力,也没有规范具体操作细则,在实践中难以有效执行。在巨大的利益诱惑和薄弱的监管震慑面前,会使得承诺过于随意。建议加大处罚力度,一方面,积极推动《中华人民共和国证券法》的修改,大幅提高处罚标准,严厉打击信息披露违法违规的行为。另一方面,明确操作指引,将承诺未完成情况列入资本市场诚信档案范围,对因非不可抗力因素而未完成业绩承诺或存在欺诈、虚假披露等情况的相关责任方,记入诚信档案,并视情节轻重采取监管谈话、警示函、禁止交易、市场禁入等措施;把业绩承诺完成情况作为评价上市公司及承诺方的重要指标之一,将完成情况与未来资本市场运作相挂钩,对未达标责任方未来开展并购重组、再融资时,予以重点关注;明确规定在业绩补偿完成前,相关股东不得转让或减持股份等。此外,应细化控股股东、董监高的责任,增加上市公司监管规则层面的制度供给,加强对交易主体股东及董监高勤勉尽责义务的规定,对恶意利用业绩承诺损害公司利益的情形及处罚予以明确。

其次,压实中介机构责任。根据证监会相关规定,独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所、评估机构等中介机构在上市公司并购重组中承担审慎核查职能,并负有诚实守信、勤勉尽责、依法报告和公告、持续督导等义务。考虑到并购重组交易中业绩承诺的风险,建议进一步压实中介机构责任,充分发挥其“看门人”“把关者”作用,推动中介机构事前严格把关、事中充分尽责、事后持续督导,形成明责、尽责、问责三位一体的监管机制。加大对中介机构的监管力度,对业绩承诺严重不达标、信息披露不及时、市场影响极坏的公司,在追究交易双方有关人员责任的同时,研究建立财务顾问在中介费用范围内承担补偿、赔偿责任的机制,探索对中介机构冷淡对待的惩罚性措施。鉴于资产评估机构在并购重组中的特殊作用,建议加强对资产评估机构的规范引导。一是建议监管部门联合有关部委制定关于评估机构从事证券期货的相关业务,特别是上市公司并购重组业务的规范要求,包括准入资质要求、基本程序要求、违规责任等,对上市公司并购重组中的资产评估行为加以规范约束。二是将资产评估机构也纳入上市公司并购重组分道制评价范围,通过对资产评估机构的“扶优限劣”,推动在证券市场逐步形成一批具有较强公信力和影响力的评估机构。

最后,发挥中小股东作用。在目前的法律体系下,上市公司里为数众多的中小投资者的行权情况并不乐观,如在股东大会中出现“用脚投票”等情形屡见不鲜,中小股东权力没有有效行使出来,对上市公司及大股东监管作用发挥不到位。为此,一是建议探索并购重组分类表决机制,股东大会审议重组方案时,应对业绩补偿协议进行分类表决,并设置一定最低通过率,以增加中小股东对涉及自身切身利益事项的参与度,充分发挥并购重组中中小股东的参与权、决策权,确保程序和交易的公平合理。二是建立投资者适应性制度。投资者的适应性教育主要包括对上市公司重组交易的整体理解,充分揭示可能出现的风险。树立资本市场风险属性的核心地位,进行双向供给,即合格的市场进入者和与其相对应的合格产品。三是持续做好投资者教育。重点在于引导中小投资者理性看待业绩承诺,加深对公司盈利能力和成长性的了解,关注上市公司信息披露,重视分析财务数据,积极通过网络投票等形式参与对并购重组事项的审议,结合各方面信息作出理性判断,自主决策,自负盈亏,进而推动形成成熟的资本市场文化。

参考文献

郭敏,2006,《现代资本市场理论研究》,北京:中国人民大学出版社。

马骁,2009,《上市公司并购重组监管制度解析》,北京:法律出版社。

方重、程杨、肖媛,2016,《并购重组业绩承诺的现状与监管》,《清华金融评论》,第10期。

责 编∕郭 丹

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